保险业三季报综述：投资端显著回暖承保端蓄力来年

1、摘要9M20扣非净利降幅收窄至-8.8%，主要利润指标降幅逐季收窄9M20A股5家上市险企合计实现归母净利润1996亿元，同比下滑18.4%（3Q20下滑2.5%）； 扣非净利润同比下降8.8%（3Q20下滑2.3%）。利润指标降幅逐季收窄，准备金补提是利润 下滑主因。负债端：疫情常态防控下寿险新单复苏低于预期，车险综改落地新冠肺炎疫情打乱险企经营节奏，对保单销售、队伍留存、组织扩张、保费增长和价值提升 均产生了冲击， 疫情常态化防控下3Q20 新单复苏低于预期， 增速由高至低分别为新华（124.7%）、国寿（7.8%）、平安（-10.2%）、太保（-26.9%）。上市险企NBV增速排序 如下

2、：国寿（2.7%）、新华（-8%）、太保（-25%）和平安（-27.1%）。行业提前步入 2021开门红，承保端蓄力来年。人保和平安财险综合成本率分别为98.4%和99.1%，分别恶化0.5和2.9个pct.，主要受车险综改落地前各险企抢抓业务费用率攀升及信保业务承保亏损拖累所致。资产端：权益市场回暖提升总投资收益率，助力利润降幅逐季收窄上市险企投资收益+公允价值变动合计增速为12.5%（3Q20增速为32.0%），增速由高至低 分别为新华（ 39.5%）、太保（ 31.2%）、人保（ 19.9%）、国寿（ 14.8%） 和平安（- 1.2%）。投资建议：资产负债共振催化保险板块，首推平安和太

3、保当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应2020年P/EV分别为1.04X、1.18X、0.65X、 0.81X和0.92X。资产负债两端共振催化保险板块，估值由修复向进攻过渡，首推平安和太保。2主要内容39M20扣非净利降幅收窄至-8.8%负债端：疫情常态防控下寿险新单复苏低于预期，车险综改落地资产端：权益市场回暖提升总投资收益 率，助力利润降幅逐季收窄投资建议：资产负债共振催化保险板块，首推平安和太保1.1 9M20扣非净利降幅收窄至-8.8% 呈现逐季改善4资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究归母净利润9M199M20同比单季同比扣非净利润9M199M20同比单季同比归母综合收

4、益9M199M20同比单季同比中国平安1,2961,030-20.5%7.7%中国平安1,1941,033-13.5%7.6%中国平安1,274762-40.2%-37.4%中国人寿577471-18.4%-17.7%中国人寿526473-10.1%-17.0%中国人寿781436-44.2%-46.8%中国太保229196-14.3%-19.6%中国太保1811968.4%-19.4%中国太保297215-27.6%-37.6%新华保险130111-14.6%17.5%新华保险1121120.0%16.6%新华保险167138-17.3%-17.9%中国人保214187-12.3%4.8%中

5、国人保1791864.0%6.4%中国人保303198-34.8%-25.0%合计值2,4461,996 -18.4%-2.5%合计值2,1921,999-8.8%-2.3%合计值2,8221,749 -38.0% -37.9%9M20扣非净利降幅收窄至-8.8%，归母净利、扣非净利、综合收益降幅逐季改善9M20A股5家上市险企合计实现归母净利润1996亿元，同比下滑18.4%（3Q20单季下滑 2.5%）；扣非净利润同比下降8.8%（3Q20单季下滑2.3%）；归母综合收益1749亿元，同 比下滑37.9%（3Q20同比下滑37.9%）；季报口径实现新单保费同比增长3.0%。寿险及健康险责任

6、准备金补提是净利润下滑的主要原因：1.权益市场回暖，长端利率趋势性向上，3Q20沪深300指数上涨10.2%（3Q19和2Q20分别为-0.3%和+12.9%），投资收益+公允价值变动同比增长12.5%（3Q20增速为32.0%）。2.受对应期限国债750天移动平均线下行、重疾定义新规落地和偿二代二期工程综合影响，上 市险企补提寿险及健康险责任准备金，侵蚀利润达19.6%。3.受新冠肺炎疫情防控的常态化影响，长期储蓄型和长期保障型业务销售难度仍然较大，新单复苏节奏低于预期。表：上市险企9M20主要业绩表现（单位：亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究1.1 9M20扣非净利降幅收窄至-8.8

7、% 呈现逐季改善上市险企各项利润指标降幅呈现逐季收窄，会计估计变更拖累利润表现570.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%合计值会计估计变更占利润比例（除平安为归母净利润外，其余均为税前利润）中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保9M20-37.4%-46.8%-37.6%-17.9%-25.0%50%0%-50%-100%200%150%100%中国平安中国人寿新华保险中国人保归母综合收益-单季中国太保1Q202Q203Q207.6%-17.0%-19.4%16.6%6.4%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中国平安中国

8、人寿新华保险中国人保扣非净利润-单季增速中国太保1Q202Q203Q2014.8%12.4%9.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中国平安11.4%中国人寿10.4%中国太保新华保险中国人保ROE-unannualized9M189M199M20资料来源：公司公告，申万宏源研究1.2 中国平安营运利润保持稳健增长中国平安营运利润稳健增长4.5%，3Q20单季增速重回两位数至12.4%实现归母净利润1,030.41亿元，同比下降20.5%（对应3Q20增速为7.7%），归母营运利润同 比增长4.5%至1,086.92亿元（对应3Q20增速为12.4%）。公司净利润降幅较

9、上半年显着收窄 主要系：1.3Q20单季合并报表投资收益+公允价值变动同比大幅增长33.7%，权益市场回暖 提振投资收益；2.营运利润与净利润的差异主要为短期投资波动（+0.19亿元）与折现率变动（-56.87亿元）合计影响。寿险/产险/银行/资管/科技业务归母营运利润同比增速为9.3%/-22.4%/-5.2%/0.8%/13.6%， 占比分别为68.8%/10.1%/11.9%/7.8%/4.3%，业绩基本符合预期，新业务价值降幅略低于 预期。69M20中国平安营运利润同比增速资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究2020E（人民币百万元）寿险及健康险业务 财产保险业务 银行业务 信托

10、业务 证券业务 科技业务 集团合并归属于母公司股东的净利润86,69317,24814,8092,7693,2876,992131,796少数股东损益4278510,7233115011,354净利润(A)87,12017,33325,5322,7723,4026,992143,150剔除项目：短期投资波动(1)(B)(3,443)-3,443折现率变动影响(C)(5,000)-5,000营运利润(E=A-B-C-D)95,56317,33325,5322,7723,4026,992151,593归属于母公司股东的营运利润95,09517,24814,8092,7693,2876,992140

11、,198少数股东营运利润4688510,7233115011,395持股比例99.5%99.5%58.0%99.9%96.6%100.0%表：中国平安2020年全年营运利润预测资料来源：公司公告，申万宏源研究100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%3Q209M20主要内容79M20扣非净利降幅收窄至-8.8%负债端：疫情常态防控下寿险新单复苏低于预期，车险综改落地资产端：权益市场回暖提升总投资收益 率，助力利润降幅逐季收窄投资建议：资产负债共振催化保险板块，首推平安和太保2.1 疫情常态防控下寿险新单复苏低于预期新冠肺炎疫情打乱险企经营节

12、奏，对保单销售、队伍留存、组织扩张、保费增长和价值提升均产生了冲击，疫情常态化防控下3Q20新单复苏低于预期季报新单口径，上市险企合计实现新单原保费收入3596亿元，同比增长3.0%（单季下滑 10.4%）；人身险行业新单同比下滑1.1%，期缴下滑4.4%。增速由高至低分别为新华（124.7%）、国寿（7.8%）、平安（-10.2%）、太保（-26.9%）。3Q20单季由高至低分别为新华（33.4%）、平安（-8.2%）、国寿（-16.6%）、太保（-25.1%）。国寿和太保于9月中下旬提前步入开门红宣传，业务节奏较往年略有差异。国寿前三季度十年 期及以上期交同比下滑4.0%（对应3Q20同比

13、下滑27.5%）；新华保险前三季度长期险首年保 费359.95亿元，同比大增124.7%（其中趸交从上年同期的0.24亿元激增至179.80亿元，期 缴增速为12.6%）。8上市险企新单（季报口径）原保费收入增速分化资料来源：公司公告，申万宏源研究-16.6%33.4%-10.4%-8.2-%10.2%7.8%95.3%3.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%中国平安中国人寿-25.1% -26.9%中国太保新华保险合计值3Q209M20-14.9%-21.9%-6.0% -3.5%-15.5%-12.7%-11.0%-10.9%

14、0%-10%-20%-30%-40%60%50%40%30%20%10%-28.9%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019年逐月同比增速2020年逐月同比增速平安寿险及健康险业务个人新单逐月同比增速2.2 国寿高基数下NBV增速继续领跑 行业Margin承压9资料来源：公司公告，申万宏源研究2020年累计NBV增速1Q201H209M202020E平安-24.0%-24.4%-27.1%-25.8%国寿8.3%6.7%2.7%2.5%太保-30.0%-24.8%-25.0%-20.2%新华-30.0%-11.4%-8.0%-4.2%2020年单季度NBV增速1Q20

15、2Q203Q204Q20平安-24.0%-24.9%-33.5%-20.0%国寿8.3%5.0%-7.4%2.0%太保-30.0%-20%-20.0%-16.0%新华-30.0%8%0.0%5.0%NBV增速显著分化，国寿逆势增长2.7%继续领跑行业上市险企NBV增速排序如下：国寿（2.7%，披露值）、新华（-8%，预测值）、太保（- 25%，预测值）和平安（-27.1%，披露值）。平安前三季度NBV同比下降27.1%至428.44亿元，归因来看，其中NBV FYP同比下降1.7%， NBV Margin同比减少12.4个百分点至35.7%（对应3Q20NBV FYP同比增长17.3%，NBV

16、 Margin同比减少25.3个百分点至33.2%）。上市险企NBV Margin普遍承压1.随着疫情防控进入常态化阶段，线下客户拜访仍未恢复到疫情前水平，高价值的保障型业务 展业难度仍然较大；2.公司加大短险和万能型产品投放，强化队伍与客户的互动。表：上市险企2020年NBV增速预计资料来源：公司公告，申万宏源研究2.3 上市险企加强队伍清虚夯实基础 行稳致远9M20末，国寿、平安、太保和新华期末队伍分别达到158、105、79和56万人国寿三季度加大了对疫情期间线上增员队伍质量的清虚和管控，夯实队伍基础；平安在7月新 版基本法推出后持续加大清虚力度，行稳致远。新华队伍规模逐季提升得益于新版

17、基本法下 新人津贴回归，公司手续费及佣金支出稳步持续增长，二季度以来公司推出各项产品、激励 政策，预计年末接近58万人，增速显著领跑同业；太保二季度以来适时推进代理人队伍线上、 线下融合经营，围绕绩优标准、绩优文化、绩优赋能等关键领域，积极探索绩优队伍支持体 系。上市险企加强队伍清虚夯实基础，行稳致远。国寿和新华3Q20单季手续费及佣金支出同比增速分别为-21.4%和13.7%，累计增速分别为 11.4%和9.5%。10人身险行业规模人力（万人）手续费及佣金支出同比增速资料来源：公司公告，申万宏源研究13.7%11.4%9.5%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0

18、%-15.0%-20.0%-25.0%-21.4%中国人寿新华保险3Q209M200501001502002502019A1Q201H209M20国寿平安太保新华2.4 3Q20新单复苏疲弱 更应关注开门红11资料来源：公司公告，申万宏源研究为提升队伍的士气，行业普遍提前进入2021年开门红，并通过缩短返还期限的方式吸引消费者，重视开门红国寿于9月初发布鑫耀东方年金产品（3/5年缴费，10年领取）与去年同期产品形态基本保持 一致，公司继续对明年开门红保持积极预期，预计于10年下旬正式开始；太保发布鑫享事诚 两全产品，期限仅为7年，产品形态较为激进且已于10月1日正式开始销售；平安2021年开门

19、 红仍有2款产品构成，其中金瑞人生21为“交3/5/10保10/15年”，同期保险期限为15年， 财富金瑞21为8年满期的两全产品。银保监会人身险部发布关于加强规范管理促进人身保险公司年度业务平稳发展的通知强 调险企应坚持保险姓保摒弃片面追求规模，严格规范销售行为，不断优化产品供给。部分 中小公司为抢抓业务，行业“开门红”中确实存在销售误导、财务数据不真实等多种问题。 新规有望肃清行业竞争乱象，利好有序合规推进开门红工作的优质人身险公司。2021年开门红产品对比公司名称平安寿险平安寿险中国人寿太保人寿产品名称金瑞人生21财富金瑞21鑫耀东方鑫享事诚产品类型年金保险两全保险年金保险两全保险定价利

20、率传统险传统险传统险传统险缴费方式3/5/10年交3年趸/3/5年交3年、5年保险期间10年/15年8年10年7年产品卖点期限较20版缩短（3/5年缴）附加手术津贴，返 还期限短万能账户保底收益率2.50%2.50%2.50%2.50%万能险账户演示收益率5%5%5.1%/4.5%/3.7%4.6%/4.9%启动时间2020.11.12020.11.12020.10.202020.10.1附加账户聚财宝账户聚财宝账户鑫尊宝庆典版、鑫尊 宝A款和C款传世庆典账户理财年金产品快速返还2.5 财险行业承保利润承压12资料来源：公司公告，申万宏源研究险种承保利润去年同期承保利润承保利润率机动车辆保险1

21、04.8185.411.75%企业财产保险0.4310.120.20%信用保险保证保险-12.99-92.19-10.84-1.86-7.05%-19.06%船舶保险-0.98-1.19-5.43%货运险-0.092.63-0.12%特殊风险保险3.244.4513.14%农业保险4.48-80.95%家庭财产保险5.390.338.18%工程保险-1.85-2.34-4.35%责任保险4.35.660.87%资料来源：银保监会，申万宏源研究5.3%18.4%16.7%4.0%0.3%-71.2%-4.3%5.7%中国财险-累计分险种增速财险行业综合成本率为-0.31%，非车承保亏损拖累行业承

22、保利润9M20财险行业承保利润-28.04亿元，同比减少67.32亿元，下降171.36%，承保利润率-0.31%，主要系非车业务承保利润大幅下降（保证保险承保亏损92.2亿元，承保利润为-19.1%）。2020年9月，累计原保费增速排序如下：太保财险(15%)、平安财险(11%)、太平财险(8%)、 人保财险(4%)。车险综改前夕各公司加大业务布局，非车业务得益于复工复产有序推进强劲 增长。人保和平安财险综合成本率分别为98.4%和99.1%，分别恶化0.5和2.9个pct.，主要受车险费 用率攀升及信保业务承保亏损拖累所致。表：2020年前三季度财产险业务各险种承保利润情况表前三季度中国财

23、险各险种原保费收入增速2.6 人保财险：短期承保承压不改龙头经营韧性13资料来源：公司公告，申万宏源研究单位：百万元9M199M20原保费收入331,755344,173已赚保费280,186298,813税前利润21,36121,126所得税624-3,782净利润21,98517,344主要财务指标已赚率84.5%86.8%综合赔付率66.4%65.2%综合赔付率（测算）66.4%65.2%综合费用率31.3%32.9%综合费用率（测算）31.5%33.2%综合成本率（测算）97.7%98.2%综合成本率（披露）97.9%98.4%实际税率2.9%-17.9%3Q20人保财险出现承保亏损，

24、单季综合成本率达100.4%9M20人保财险承保利润48.80亿元，同比减少15.5%；赔付率65.2%，同比下降1.2个pct.； 费用率33.2%，同比提高1.7个pct.1.车险综合改革于9月19日正式开启，综改前部分分支机构因抢抓业务，费用率提升明显，综改后车均 保费有近20%的降幅推升赔付率，我们测算3Q20车险单季度综合成本率为99.4%。2.由于逾期率上升，9M20融资类信用保证险业务承保亏损38.06亿元（对应3Q20单季亏损为8.6亿元，但边际正在出清），综合成本率139.8%。根据业绩交流会，车险综改后综合成本率为96.8%，整体车险下降23%，与前三季度累计96.4%基本

25、稳 定。我们预计随着车险综改的深入推动，短期综合成本率仍有提升压力，但龙头险企的经营韧性有望进 一步展现。表:人保财险指标（A股准则）资料来源：公司公告，申万宏源研究主要内容149M20扣非净利降幅收窄至-8.8%负债端：疫情常态防控下寿险新单复苏低于预期，车险综改落地资产端：权益市场回暖提升总投资收益 率，助力利润降幅逐季收窄投资建议：资产负债共振催化保险板块，首推平安和太保3. 资产端：权益市场回暖提升总投资收益率上市险企总投资收益率上行0.3个pct.，净投资收益率下行0.7个pct.得益于国内新冠肺炎疫情得到有力防控，复工复产有序推进，PMI由2月最低的35.7快速修复 至9月的51.

26、5，十年期国债到期收益率由最低2.48%快速提升至9月末的3.15%，3Q20沪深 300指数上涨10.2%（3Q19和2Q20分别为-0.3%和+12.9%）。上市险企合计投资收益+公允价值变动合计增速为12.5%（3Q20对应增速为32.0%），增速由高至低分别为新华（39.5%）、太保（31.2%）、人保（19.9%）、国寿（14.8%）和平安（-1.2%）。新华和太保总投资收益率逆势增长，得益于部分浮盈的兑现，平安总投资收益率及净投资收 益率均低于上市同业主要系汇丰控股取消派息及部分权益持仓前三季度表现低迷所致。15资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究9M20股债市场走势（点，%

27、）2.22.02.43.02.82.63.23.45,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5003,300沪深300中债国债到期收益率:10年(右轴，%)公司名称20199M20较上年末9M199M209M199M20中国平安32,088 35,40010.3%4.9%5.2%6.0%4.5%中国人寿35,749 38,8048.5%5.7%5.4%4.8%4.5%中国太保14,193 15,99612.7%5.1%5.5%4.8%4.6%新华保险8,3948,9917.1%4.7%5.6%/表：上市险企投资端表现可投资资产（亿元）总投资收益率净投资

28、收益率资料来源：公司公告，申万宏源研究3. 资产端：权益市场回暖提升总投资收益率上市险企投资收益+公允价值变动合计增速为12.5%（3Q20增速为32.0%），750日国债对应期限收益率移动平均线降幅将于2020年末走平1627.9%24.4%49.8%56.9%31.4%-1.2%14.8%31.2%39.5%19.9%32.0%12.5%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%中国平安中国人保合计值投资收益+公允价值-同比中国人寿中国太保1Q202Q20新华保险3Q209M202.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%总投资收益率1Q18

29、1H18 9M18 2018 1Q19 1H19 9M19 2019 1Q20 1H20 9M20中国平安中国人寿中国太保新华保险6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%净投资收益率1Q18 1H18 9M18 2018 1Q19 1H19 9M19 2019 1Q20 1H20 9M20中国平安中国人寿中国太保2.52.72.93.13.33.53.718-10-2619-04-2621-04-2610年期国债到期收益率曲线2021年仍有下降压力但较2020年大幅下降19-10-2610Y20-04-2620-10-26750DMA:10Y资料来源：Wind，

30、公司公告，申万宏源研究主要内容179M20扣非净利降幅收窄至-8.8%负债端：疫情常态防控下寿险新单复苏低于预期，车险综改落地资产端：权益市场回暖提升总投资收益 率，助力利润降幅逐季收窄投资建议：资产负债共振催化保险板块，首推平安和太保4 投资建议：资产负债两端共振首推平安和太保18资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究保险行业重点公司估值较表EVPS最新收盘价2018A2019A2020E2021E2022E 比 P/EV2018A2019A2020E2021E2022E中国平安77.2354.8465.6773.9885.0596.52中国平安1.411.181.040.910.80中

31、国人寿44.6828.1333.3338.0143.1049.07中国人寿1.591.341.181.040.91中国太保31.2837.1543.7048.1152.6959.26中国太保0.840.720.650.590.53新华保险64.2055.4965.7276.4386.8599.07新华保险1.160.980.840.740.65EPS最新收盘价2018A2019A2020E2021E2022EP/E2018A2019A2020E2021E2022E中国平安77.235.888.177.218.449.51中国平安13.149.4510.719.158.12中国人寿44.680.

32、412.061.842.082.41中国人寿107.9021.6724.2821.4318.53中国太保31.281.873.062.573.183.69中国太保16.6810.2212.199.858.48新华保险64.202.574.674.595.456.31新华保险24.9713.7613.9911.7710.17中国人保6.630.320.510.480.520.58中国人保21.0113.0913.8512.8611.38BVPS最新收盘价2018A2019A2020E2021E2022EP/B2018A2019A2020E2021E2022E中国平安77.2330.4436.83

33、40.8946.9353.49中国平安2.542.101.891.651.44中国人寿44.6811.6414.2815.5817.2219.13中国人寿3.843.132.872.592.34中国太保31.2816.3519.6919.9321.9524.19中国太保1.911.591.571.421.29新华保险64.2021.6927.0731.3035.8240.98新华保险2.962.372.051.791.57中国人保6.633.454.144.514.915.35中国人保1.921.601.471.351.24投资建议：资产负债两端共振，中国平安、中国太保和中国人寿3Q20新单复

34、苏疲弱，但更应关注2021年行业开门红，龙头公司通过适度恢复短储型产品增 加队伍收入，稳住基本盘，看好2021年步入行业新单复苏。10年期国债到期收益率站稳 3.1%关口，权益市场稳健上行，保险板块估值由修复向进攻转换，板块属性有望加速展现。当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应2020年P/EV分别为1.04X、1.18X、0.65X、 0.81X和0.92X；分别处于2011年历史分位数的40.2%、59.3%、5.7%、25.3%和27.4%。维 持行业看好评级，推荐顺序：中国平安、中国太保、中国人寿。表：保险行业重点公司估值表 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究19信息披露

35、证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能 持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance索取有

36、关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信 息披露。机构销售团队联系人华东陈陶021-2329722113816876958chentao1华南赵馨睿0755-2833282313530336936zhaoxr华北李丹010-6650063113681212498lidan4海外胡馨文021-2329775318321619247huxinwen投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520； 中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现； 中性(Neutral)：行业与整体市