城投非标手册（版）~西南篇

1、固收专题分析报告内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 一、西南地区非标与融资租赁状况概览 4 HYPERLINK l _TOC_250009 样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 4 HYPERLINK l _TOC_250008 西南地区非标与融资租赁融资的整体状况 4 HYPERLINK l _TOC_250007 二、西南地区非标与融资租赁使用情况 7 HYPERLINK l _TOC_250006 云南省非标及融资租赁情况 7 HYPERLINK l _TOC_250005 四川省非标及融资租赁情况 10 HYPERLINK l _TOC_250004 贵州省非标及

2、融资租赁情况 13 HYPERLINK l _TOC_250003 重庆市非标及融资租赁情况 16 HYPERLINK l _TOC_250002 三、非标融资占比较高的主体资质分析 19 HYPERLINK l _TOC_250001 四、小结 24 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 24图表目录图表 1：西南各地区主体的分布情况（家） 4图表 2：各行政层级主体的分布情况（家） 4图表 3：西南地区非标及融资租赁占比结构 5图表 4：贵州省城投企业非标融资占比最高 5图表 5：西南地区的中低层级平台更依赖非标融资 5图表 6：云南省较依赖非标融资的城投企业规模相

3、对偏大 6图表 7：重庆融资租赁占比明显低于西南其他地区 6图表 8：西南地区的中低层级平台较为依赖融资租赁 6图表 9：西南地区较依赖融资租赁的城投企业规模多数中等偏小 7图表 10：云南省及省会（单列市）、区县级平台非标占比较高 7图表 11：云南省中高评级城投企业非标融资占比较高 7图表 12：云南省非标融资占比排名前十城投企业概况 8图表 13：云南省县及县级市平台融资租赁占比最高 8图表 14：云南省 AA+级城投最依赖融资租赁 8图表 15：云南省融资租赁占比排名前十城投企业概况 9图表 16：云南省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 10图表 17：云南省租赁企业租赁总

4、额排名（亿元） 10图表 18：四川省县及县级市城投企业非标占比最高 11图表 19：四川省中低评级城投企业非标占比较高 11图表 20：四川省非标融资占比排名前十城投企业概况 11图表 21：四川省地级市城投融资租赁占比最高 12图表 22：四川省低评级平台更为依赖融资租赁融资 12图表 23：四川省融资租赁占比排名前十城投企业概况 12图表 24：四川省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 13-2-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 25：四川省租赁企业租赁总额排名（亿元） 13图表 26：贵州省地级市城投企业非标占比最高 14图表 27：贵州省中低评级城投企业非标占比

5、较高 14图表 28：贵州省非标融资占比排名前十城投企业概况 14图表 29：贵州省中低层级城投企业较为依赖融资租赁 15图表 30：贵州省中低评级城投企业融资租赁占比较高 15图表 31：贵州省融资租赁占比排名前十城投企业概况 15图表 32：贵州省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 16图表 33：贵州省租赁企业租赁总额排名（亿元） 16图表 34：重庆市县级城投企业非标占比最高 17图表 35：重庆市中低级城投企业较为依赖非标融资 17图表 36：重庆市非标融资占比排名前十城投企业概况 17图表 37：重庆市省及省会（单列市）平台融资租赁占比相对更高 18图表 38：重庆市中低

6、评级城投企业融资租赁占比较高 18图表 39：重庆市融资租赁占比排名前十城投企业概况 18图表 40：重庆市城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 19图表 41：重庆市租赁企业租赁总额排名（亿元） 19图表 42：西南地区非标占比排名靠前的主体概况 20图表 43：所选样本主体非标占比在所属省份中靠前 21图表 44：长期非标占比近五年来连年走高 21图表 45：间接融资占比 2016 年迅速下降后相对平稳 21图表 46：长期非标占比持续快速上升 22图表 47：间接融资占比持续下降 22图表 48：长期非标占比近三年持续下降 23图表 49：直接融资与间接融资占比近年来波动上行 2

7、3图表 50：长期非标占比 2019 年大幅上升 24图表 51：间接融资占比近年来持续下行 24-3-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告本篇将对西南地区（云南、贵州、四川、重庆、西藏）城投平台非标及融资租赁的使用情况进行梳理，供投资者参考。一、西南地区非标与融资租赁状况概览通过研究西南地区城投企业的非标及融资租赁融资的使用情况，我们发现，西南各省市城投平台对非标和融资租赁的依赖程度整体高于其他地区。在西南地区各省市中，贵州省通过非标与融资租赁获得的融资在长期融资中所占比例最高，其次为四川，且二者均更偏向于使用非标融资。西南地区对两类融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上多为中小

8、型城投，主要从事城镇基础设施建设、土地开发、房屋租赁、酒店经营及贸易等。样本情况与非标、融资租赁数据选取说明本篇样本选取规则和非标及融资租赁占比的计算方法1等可参考前期华南篇报告 的相应内容，此处不再赘述。剔除财务报表数据不全或报告期过于久远2的数据，我们共整理出样本主体 248 个，包括云南省 29 个、四川省 104 个、贵州省 55个、重庆市 59 个和西藏自治区 1 个3；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 59 个、地级市 65 个、县及县级市 124 个，具体分布如下图：图表 1：西南各地区主体的分布情况（家）图表 2：各行政层级主体的分布情况（家） 129591045559

9、12465云南四川省及省会（单列市）贵州地级市重庆县及县级市西藏来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所此外，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2016 年及以后利用不动产进行融资租赁融资的登记情况4。就西南地区，我们共得到 956 条登记记录，涵盖 214 家主体。其中，贵州省有记录 204 条，四川省 344 条，西藏自治区 9 条，云南省 155 条，重庆244 条；按行政层级划分，省及省会（单列市）层级共有记录 230 条，地级市178 条，县及县级市 548 条。西南地区非标与融资租赁融资的整体状况综合非标和融资租

10、赁来看，西南各省市城投平台对两类融资的依赖程度整体较高，两类融资综合占比为 18.71%。其中，贵州省非标与融资租赁占比之和最高，2019 年度达 22.69%。四川省紧随其后，两类融资占比之和为 21.03%，云南省与重庆市则均在 13%-14%区间，分别位列第三第四。从结构上看，在两类融资中，云南省相对更依赖融资租赁融资，而贵州省、四川省、重庆市则更依赖非标融资。1长期非标融资占比=长期借款及长期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管、私募基金（除农发、国发外）等的融资；长期融资租赁占比=长期借款及长期应付款中的应付融资租赁款

11、/（长期借款+长期应付款）。具体请参照前期华南篇报告。2指最近一期财报期早于 2019 年 12 月。3西藏样本个数较少，后文不做具体分析。4以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准，若登记金额为 0 或无数值则不计入样本。-4-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 3：西南地区非标及融资租赁占比结构25%长期非标占比长期融租占比20%15%10%5%0%云南四川贵州重庆来源：Wind，国金证券研究所具体来看， 非标融资方面， 贵州省城投企业的长期非标占比最高， 约占 15.95%；分层级来看，县及县级市平台最依赖非标融资，其非标占比约为省及省会（单列市）平台的 2 倍，表明西南地

12、区的中低层级平台更加依赖非标渠道进行融资。图表 4：贵州省城投企业非标融资占比最高图表 5：西南地区的中低层级平台更依赖非标融资 18%16%14%12%10%8%6%4%2%16%14%12%10%8%6%4%2%0%云南四川贵州重庆0%省及省会（单列市）地级市县及县级市 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所西南各地区非标融资占比排名前五的平台资产规模普遍中等偏小，其中，四川、贵州、重庆的绝大多数平台资产规模在 400 亿以内；而云南较依赖非标融资的平台其资产规模相对更大，3 家均超过 500 亿元。这类长期非标融资占比较高的城投企业主要从事基础设施建设、土地开发整理

13、、棚户区改造、园林绿化等 业务。-5-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 6：云南省较依赖非标融资的城投企业规模相对偏大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%云南四川贵州重庆02004006008001000来源：Wind，国金证券研究所融资租赁方面，重庆融资租赁占比明显低于西南其他地区，2019 年约为 4.77%。从行政层级来看，与非标融资占比情况相似，省及省会（单列市）平台对融资 租赁的依赖程度低于地级市平台与县及县级市平台。图表 7：重庆融资租赁占比明显低于西南其他地区图表 8：西南地区的中低层级平台较为依赖融资租赁 10%9%8%7%6%5%4%

14、3%2%1%0%云南四川贵州重庆10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%省及省会（单列市）地级市县及县级市 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所西南地区融资租赁占比靠前的城投企业绝大多数资产规模不足 400 亿元，属于中小体量平台；主营业务包括城市基础设施建设、土地储备整理与开发、水电项目等，相应的租赁物多为管网、道路及配套设施等，也有部分商业房产与工程设备等。-6-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 9：西南地区较依赖融资租赁的城投企业规模多数中等偏小70%云南四川贵州重庆60%50%40%30%20%10%0%01002003004005006007

15、00800900来源：Wind，国金证券研究所二、西南地区非标与融资租赁使用情况这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与融资租赁融资的使用情况。云南省非标及融资租赁情况云南省内对非标、融资租赁较为依赖的是县级、省及省会（单列市）平台；从信用角度来看，中高评级平台更依赖这两类融资，与上文提及的云南省非标与融资租赁占比前列的平台体量偏大情况基本一致。这些城投企业的主营业务以基建、土地整理和环保绿化为主，资产规模分化较为明显。云南省非标融资使用情况云南境内省及省会（单列市）、区县级平台非标融资占比相较于均在 7%左右。主体评级上，AA+及以上的中高评级平台长期非标占比相对较高，其中 AA+级达

16、 13.78%，而低评级如 AA 级仅为 2.36%。图表 10：云南省及省会（单列市）、区县级平台非标占比较高8%图表 11：云南省中高评级城投企业非标融资占比较高16%7%14%6%12%5%10%4%8%3%6%2%4%1%2%0%省及省会（单列市）地级市县及县级市0%AAAAA+AAAA-及以下 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所云南省非标融资租赁占比在西南各地区中最低，仅为 5.05%。本省非标占比排名前十的城投企业中，昆明交产长期非标占比超 50%，居首位；昆明产投、蒙-7-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告自城投非标占比均略高于 20%，位列第二梯

17、队。资产规模方面，3 个省及省会（单列市）平台 2019 年总资产超 1000 亿元，2 个仅有的县及县级市平台均为300 亿元以下的小规模企业。主营业务方面，除较为常见的城镇基础设施建设、土地整理开发业务外，国内外贸易、酒店经营、园林绿化等也是较为普遍的业 务类型，整体来看云南省城投平台业务市场化水平较高。图表 12：云南省非标融资占比排名前十城投企业概况（亿元）昆明交通产业股份有高等级公路、公交场站及物流市场的投资建 783.67AA+昆明市50.06%昆明产业开发投资有项目投资及经营管理；资产经营管理；产业 837.61AA+昆明市21.72%蒙自市城市建设投资基础设施建设；房地产开发；

18、园林绿化工程 121.21AA蒙自市20.92%昆明空港投资开发集产业项目开发建设；土地开发整理；房地产开发经营；国内外贸易；文化旅游；康体养 320.71团有限公司AA+昆明市13.20%云南省铁路投资有限铁路投资与资产管理；经营和管理省及省会公司（单列市）铁路相关的资本运营、实业投 528.93经营和管理省及省会（单列市）基本建设资云南省投资控股集团金和省及省会（单列市）专项建设基金；产 3756.15AA+AAA昆明市昆明市10.10%9.40%安宁发展投资集团有国有资产投资和经营管理；土地整理；广告限公司业务；加油站项目的建设经营；国内贸易物 248.99AA安宁市8.51%云南省交通

19、投资建设公路开发、建设、管理、经营；酒店管理等4427.72AAA昆明市5.11%昆明经济技术开发区农村、市政基础设施建设；绿化及环境整治投资开发（集团）有务；国内贸易、物资供销；广告业务；汽车 261.88AA昆明市4.27%限公司租赁、设备融资租赁等云南省城乡建设投资房地产开发；城乡基础设施建设与运营；城1022.54AA昆明市1.57%发行人中文名称主要业务领域资产规模主体评级所属区域长期非标占比限公司设、运营管理；建筑材料供应等限责任公司开发；土地开发等有限责任公司设计、施工；绿化苗种植经营等生；苗木经营；房屋租赁等资；国内贸易与仓储；土地开发经营等有限公司业项目投资与经营等资供销；房

20、地产开发经营权；棚户区改造等集团有限公司建设；房地产投资开发；土地开发；咨询业有限公司来源：Wind，国金证券研究所区改造建设；园林绿化等云南省融资租赁使用情况与非标占比分布情况类似，云南省内县及县级市、省及省会（单列市）平台较 为依赖融资租赁，其长期融资租赁占比分别为 12.19%、10.01%。主体评级上， AA+级主体长期融资租赁占比远高于其他等级平台。图表 13：云南省县及县级市平台融资租赁占比最高图表 14：云南省 AA+级城投最依赖融资租赁14%12%10%8%18%16%14%12%10%6%8%4%6%4%2%2%0%0%省及省会（单列市）地级市县及县级市AAAAA+AAAA-

21、及以下 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告云南省融资租赁占比排名前十的城投企业中，昆明交产、滇池投资 2019 年长期融资租赁占比超 30%。主营业务方面，除土地整理、基础设施建设外，电力项目、污水处理和环保绿化也较为常见。主体评级均为 AA 或 AA+。这类主体资产规模中等偏小，所涉及的租赁物以管网资产为主，部分涉及公路、污水处理设备、车库等。图表 15：云南省融资租赁占比排名前十城投企业概况发行人中文名称主要业务领域主体评级资产规模（亿元）长期融资租赁占比租赁物所属区域昆明交通产业股份有限公司高等级公路、公交场站及物流

22、市场的投资建设、运营管理；建筑材料供应等AA+783.6734.56%高速公路昆明市限责任公司营和专业化资产管理等云南省电力投资水电站、火电项目；地方电网建设和管理；货AA99.5424.83%等资产-昆明市安宁发展投资集基础设施建设；土地整理；房屋销售；棚户区AA248.9922.12%管网安宁市文山城市建设投城市基础设施投资建设；给排水管网、燃气管文山壮族资（集团）有限网投资建设与管理；房地产开发经营；旧城拆AA162.6214.65%管网苗族自治公司迁改造、土地整理等州昆明滇池水务股污水处理业务；供水业务；环保产业等AA95.7614.17%污水处理设施昆明市份有限公司设备弥勒市农业投资

23、农业、城市、旅游基础设施投资与建设；土地开发有限责任公开发；水利设施建设及开发；水果、蔬菜、苗AA79.8214.10%-弥勒市司木种植及销售；环境治理等昆明产业开发投资有限责任公司项目投资及经营管理；资产经营管理；产业开发；土地开发等AA+837.6112.80%经营性物业及车位昆明市蒙自市城市建设国有资本经营管理；基础设施、产业投资和经投资有限责任公营管理；会议会展服务；房地产开发；园林绿AA121.2112.52%管网蒙自市司化工程设计、施工；绿化苗种植经营等昆明市公共租赁昆明滇池投资有污水处理产业；基础性、高科技等产业投资经AA+704.9531.33%排水管道沟槽昆明市有限公司物与技

24、术进出口；电力检修与电力业务等团有限公司改造等住房开发建设管理有限公司昆明市公共租赁住房的新建改建、租赁等工作；房地产开发及经营；土地开发等AA+464.0012.48%保障房、地下车库等昆明市来源：Wind，国金证券研究所根据中登网登记信息，我们还对云南省内各城投企业 2016 年以来的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重。其中，昆明轨道不仅租赁总额远超其他平台，达 345.26 亿元，租赁总额占总资产比例也高达 25.32%，仅次于 31.23%的越州水务公司；其余平台该比例半数在 10%以下。-9-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 16：云南省城投融资租赁总额排

25、名前十企业租赁情况（亿元）400350300250200150100500租赁总额租赁总额占总资产比重（右轴）35%30%25%20%15%10%5%0% 来源：Wind，国金证券研究所云南省各租赁企业中，工银金租力压其他企业，放款金额约为 144.38 亿元，其他九家租赁企业在当地的平均放款额度为 46.34 亿元。图表 17：云南省租赁企业租赁总额排名（亿元）160140120100806040200来源：Wind，国金证券研究所四川省非标及融资租赁情况四川省的两类融资以非标为主导，非标、融资租赁占比之和在西南地区仅次于贵州。四川省城投企业中，中低等级平台非标、融资租赁占比明显高于高等级平

26、台。非标融资占比和融资租赁占比排名前十的城投企业主营业务以基础设施建设、土地整理开发、保障房建设为主，大多数城投平台资产规模较小。四川省非标融资使用情况四川城投非标融资占比在西南各省市中位列第二。具体来看，四川省县及县级市平台非标占比最高，约为 17%。省内中低评级平台相对更依赖非标，AA 级-10-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告平台长期非标占比达 15.41%，约为 AAA 级平台的 3 倍。图表 18：四川省县及县级市城投企业非标占比最高图表 19：四川省中低评级城投企业非标占比较高 18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%省及省会（单列市）地级市县及县级市18%16%

27、14%12%10%8%6%4%2%0%AAAAA+AAAA-及以下 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所四川省非标融资占比排名前十的城投企业中，新津国投非标占比超 50%，其他九家平台也都超过 30%。这些平台主营业务主要包括基建、土地整理开发、保障房建设等，2019 年总资产半数在 200 亿元以下，主体评级以 AA 为主。除富源公司为地级市平台外，其余均为县及县级市平台，整体资质相对较差。图表 20：四川省非标融资占比排名前十城投企业概况（亿元）成都市新津县国有资产市政基础设施建设投资管理及咨询；土地整投资经营有限责任公司理；旧城改造；地下管道安装、租赁；城市 16

28、9.98AA成都市57.17%成都市新都区兴城建设统建房、廉租住房、经济适用房、限价商品投资有限公司房和商品房的开发建设；土地整理；城市配 198.84国有资产经营管理、城市开发、农业开发、泸州阜阳投资集团有限旅游开发、工业开发、教育投资管理、医疗 113.66AAAA成都市泸州市49.77%49.24%成都市金牛城市建设投城建投资；咨询服务；设备租赁服务；房地 279.39AA+成都市47.98%土地整理与开发；市政基础设施与环境治理成都香城投资集团有限的建设管理；房地产开发与销售；物业管 794.62AA+成都市42.31%成都市郫都区国有资产国有资产经营；市政基础设施、公益设施的投资经营

29、公司开发建设；土地整理；园林绿化工程施工； 311.30AA成都市40.66%成都市新都香城建设投城市基础设施项目；土地整理；城市公交营 344.36AA成都市39.25%成都兴蜀投资开发有限市政基础设施工程建设；资产管理；土地整 232.45AA崇州市39.15%安岳县兴安城市建设投工程代建；投资与资产管理；广告业务；房 88.89AA-资阳市36.33%遂宁市富源实业有限公城市及农村基础设施建设；土地及房地产开 138.22AA遂宁市34.85%发行人中文名称主要业务领域资产规模主体评级所属区域长期非标占比地下公共设施管理服务等套基础设施投资建设与管理等公司投资管理、丧葬服务等资经营集团有

30、限公司产开发经营；房屋拆除；房屋租赁公司理；城市公交客运、客运站经营管理等旅游项目经营及管理；房地产开发经营等资有限公司运等责任公司理；房地产开发经营等资开发有限公司地产开发经营；污水处理及其再生利用等司来源：Wind，国金证券研究所发的投资；土地整理；统征土地销售等四川省融资租赁使用情况四川省内地级市平台使用融资租赁较多，整体资产规模不大，主营业务以基础设施建设、土地开发整理、水务等为主，主体评级多为 AA 级。-11-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告分层级来看，四川省及省会（单列市）城投企业融资租赁占比显著低于地级市或县及县级市平台，约为 2.28%。从主体评级角度，AA、AA-及

31、以下平台融资租赁占比显著高于其他中高等级平台，分别为 10.50%、10.12%。图表 21：四川省地级市城投融资租赁占比最高 图表 22：四川省低评级平台更为依赖融资租赁融资 12%12%10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%省及省会（单列市）地级市县及县级市0%AAAAA+AAAA-及以下 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所四川省融资租赁占比排名前十的城投企业中，阆中名城非标占比超 50%。这类企业主营业务涉及基础设施建设、土地开发整理、水务等。平台主体评级均为 AA 及以下，2019 年总资产半数不足 200 亿元。行政层级方面，融资租赁占比排名前十的

32、平台均为地级市或县及县级市级平台。平台租赁物品种多样，包括管网、道路桥梁、商业房产及水库资产等。图表 23：四川省融资租赁占比排名前十城投企业概况发行人中文名称主要业务领域主体评级资产规模（亿元）长期融资租赁占比租赁物所属区域四川阆中名城经营投资有限公司屋拆迁；城市基础设施建设投资；交通投资AA资有限责任公司200.0240.96%附属设施城市基础设施；保障性安居工程建设；土地内江建工集团有限整理，房地产开发与经营，建筑工程施工总AA80.3140.10%展览馆、商责任公司承包；公路路面路基工程；市政公用工程施工总承包；眉山发展（控股）城市基础设施、土地整理、交通等产业项目铺、管网砂石分离眉山

33、市宏大建设投土地开发投资、房地产投资、旅游景点投资、城市基础设施建设投资等土地一级开发整理；土地资产运营；城市房AA-101.6153.46%-阆中市输水管道及建设；资产经营管理；房地产开发与销售等眉山市等内江市有限责任公司的投资建设；国有资产的经营管理等AA367.8536.56%机、砂石过眉山市滤器广元市园区建设投自来水生产销售；自有房地产经营；政府性投资项目的建设管理、项目代建管理、国有AA资有限公司145.4636.42%道路桥梁、广元市管网资产经营管理等城乡供水，污水处理，水利工程建设；新农简阳市水务投资发村建设工程；建材经营；市政管网的建设、AA展有限公司维护维修与管理等136.3

34、335.58%水库资产、简阳市管网遂宁开达投资有限房地产开发项目；土地整理；城市及农村基AA304.1334.22%-遂宁市投资与资产管理；信息技术咨询服务；房地泸州兴阳投资集团产开发经营；物业管理；旅游资源开发；土AA有限公司地整理；土地开发经营等171.2231.58%商业房产、泸州市水库资产内江投资控股集团城市基础设施、市政设施建设等的投资及经AA308.6826.16%-内江市隆昌发展建设集团代建项目的投资、建设与管理；担保业务；有限责任公司钢材销售等AA-105.1326.14%道路及附属隆昌市设施公司础设施建设；安置及保障性安居工程建设等有限公司营管理；土地整理；房地产开发、经营等

35、来源：Wind，国金证券研究所-12-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告我们根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。成都轨道集团租赁总额达 132.95 亿元，远超其他平台。新都香城、四川龙阳融资租赁总额占总资产比重分别为 13.53%与 12.47%，其余平台占比多在 5%以下。图表 24：四川省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元）140120100806040200租赁总额租赁总额占总资产比重（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%来源：Wind，国金证券研究所租赁公司放款方面，平安国际租赁在四川省放款金额超过 80 亿元，工银金租与国银金租放款额度也超

36、过 60 亿元，高于其他租赁企业。其他七家租赁企业在当地的放款额度较为接近，平均为 31.36 亿元。图表 25：四川省租赁企业租赁总额排名（亿元）9080706050403020100来源：Wind，国金证券研究所贵州省非标及融资租赁情况贵州省两类融资占比之和在西南各省市中位居首位，其中地级市平台最依赖非标，县及县级市平台最依赖融资租赁；AA 级平台对两类融资的依赖程度相对更高。非标和融资租赁占比较高的平台多数以城市基础设施建设、土地开发整理为主营业务，部分涉及房屋租赁和贸易等。-13-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告贵州省非标融资使用情况贵州省城投企业非标占比在西南各省市中最高，省

37、内较为依赖非标融资的企业多为地级市平台。主体评级方面，AA 级平台最依赖非标融资，其长期非标占比约为 AAA 级平台的 3 倍。图表 26：贵州省地级市城投企业非标占比最高 图表 27：贵州省中低评级城投企业非标占比较高 25%20%15%10%5%0%省及省会（单列市）地级市县及县级市20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%AAAAA+AAAA-及以下 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所下表罗列了贵州省非标融资占比排名前十的企业概况。从资产规模来看，各企业 2019 年末资产总额除双龙开投、贵安开投达上千亿元外，其他多数在 400亿元以下，体量中等偏

38、小。平台等级均为 AA 或 AA+级。除贵安建设集团、双龙开投、贵安开投为省及省会（单列市）平台外，其余平台均为地级市或县及县级市平台。各平台所属地中，安顺市经济实力在全省各地级行政区中排名垫底，毕节市财政自给率不足 20%，存在一定的财政压力。图表 28：贵州省非标融资占比排名前十城投企业概况资产规模发行人中文名称主要业务领域（亿元）主体评级所属区域长期非标占比黔西南州兴安开发投资开发区国有资产管理经营；企业及项目投融黔西南布依有限公司资；土地收购储备；基础设施建设营运等349.50AA族苗族自治州91.29%遵义市播州区城市建设城市规划投资建设；水利、水电工程投资建投资经营（集团）有限设；

39、市政基础设施建设；建材等产品销售等321.00AA遵义市67.28%公司黔东南州开发投资（集团）有限责任公司贵阳观山湖投资（集团）有限公司贵州贵安建设集团有限公司安顺市西秀区城镇投资发展有限公司六盘水市开发投资有限公司贵州双龙航空港开发投资（集团）有限公司毕节市七星关区新宇建设投资有限公司贵安新区开发投资有限公司来源：Wind，国金证券研究所国有资产经营管理；对文旅等产业的实业开发投资、资产经营管理；委托代建等384.03AA黔东南苗族侗族自治州58.86%618.32AA贵阳市47.39%282.79AA贵阳市44.30%304.29AA安顺市43.81%396.42AA六盘水市36.95%

40、1611.02AA+贵阳市34.96%216.45AA毕节市32.41%2695.38AA+贵阳市30.61%市政配套基础设施建设；工程项目代建；土地一级开发；物业与停车场管理等公路桥梁、市政公用、房屋建筑工程承包；公路养护；土地整理、复垦和开发等委托融资代建；房地产开发经营；房屋租赁等项目开发、投融资、管理建设、代建和资产管理；土地开发与整理等基础设施和公共服务设施投资建设和运营；土地储备开发；临空产业投资建设和运营；特许经营权运作；房屋、场地和设备租赁等建设项目代建与投资；房地产开发；土地开发整理；农村公路投资、建设和运营等基础设施建设；安置房销售；土地一级开 发；房地产开发；金融服务；大

41、数据、生物医药等产业及投资；电子商贸；酒店服务等-14-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告贵州省融资租赁融资使用情况贵州省县及县级市平台对融资租赁较为依赖；AA 级平台 2019 年平均融资租赁占比达 7.60%，略高于 AA+级，是 AAA 高等级平台的 3 倍以上。图表 29：贵州省中低层级城投企业较为依赖融资租赁图表 30：贵州省中低评级城投企业融资租赁占比较高 10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%省及省会（单列市）地级市县及县级市8%7%6%5%4%3%2%1%0%AAAAA+AAAA-及以下 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所贵州省融资租赁占

42、比最高的 10 家平台总资产规模多在 300 亿元以下，体量不大。平台主营业务以基建和土地开发整理为主，部分平台涉及租赁、保障房建设、水务等。主体评级绝大多数为 AA 级。租赁物涉及管网和道路，部分平台因业务原因涉及相关设备和在建楼房等租赁物。图表 31：贵州省融资租赁占比排名前十城投企业概况发行人中文名称主要业务领域主体评级资产规模（亿元）长期融资租赁占比租赁物所属区域团有限公司新农村建设、公益事业建设及配套项目的投AA安顺市西秀区工业基础设施开发建设；各项租赁业务；粮油储附属设施投资（集团）有限备和生产经营；建筑工程施工；国内外贸易AA203.6730.93%管网、厂房安顺市公司等道路改造

43、、建设；土地开发整理；基础设施兴义市信恒城市建投资；建材等产品销售；物业、停车场服AA250.4826.37%管网、道路兴义市六盘水市交通投资交通建设项目投资及管理，交通项目土地投AA287.8719.95%管网、道路六盘水市贵州水城水务投资水利基础设施及配套项目；城乡供水排水；照明系统设有限责任公司污水处理；城市建设综合开发；基础设施建AA设；土地开发整理等182.7419.12%备、排水设备等六盘水市遵义经济技术开发土地开发整治；城市基础设施、公共事业、区投资建设有限公基础产业的投资建设、运营；保障房建设；AA279.2515.04%管网、道路遵义市司物业管理；自来水生产及供应贵安新区开发

44、投资基础设施建设；安置房销售；土地一级开发；房地产开发；金融服务；大数据、生物AA+有限公司2695.3813.17%道路贵阳市医药等产业及投资；电子商贸；酒店服务等贵阳观山湖投资市政配套基础设施建设；工程项目代建；土AA618.3213.05%-贵阳市贵州省红果经济开发区开发有限责任市政工程施工；污水处理等AA公司196.0712.27%道路路面六盘水市安顺市西秀区城镇委托融资代建；房地产开发经营；房屋租赁AA304.2911.53%在建楼房安顺市金沙县建设投资集城市基础设施及相关配套项目的建设投资；资；拆迁安置；土地开发整理等147.3435.01%道路路面及毕节市设投资有限公司务；棚户区

45、改造和保障房建设等开发有限责任公司资及开发以及相关基础设施的投资及建设等（集团）有限公司地一级开发；物业与停车场管理等投资发展有限公司等来源：Wind，国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告根据中登网数据，在贵州省已登记融资租赁信息的城投企业中，贵州高速公路租赁总额达 166.21 亿元，远超其他平台。东湖城投、湘江投资租赁总额占2019 年总资产比重分别为 14.73%、13.23%，企业经营对融资租赁的依赖较大。图表 32：贵州省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元）180160140120100806040200租赁总额租赁总额占总资产比重（右轴）16%14

46、%12%10%8%6%4%2%0%来源：Wind，国金证券研究所租赁企业中，国银金租、建信金租放款金额较高，分别为 85 亿元、69.93 亿元；其他租赁企业在当地的放款额度在 17 至 50 亿元不等。图表 33：贵州省租赁企业租赁总额排名（亿元）9080706050403020100来源：Wind，国金证券研究所重庆市非标及融资租赁情况重庆两类融资占比之和低于西南地区其余各省。其中，县及县级市平台非标占比相对较高，中低评级平台更依赖非标融资。非标或融资租赁占比较高的平台多数涉及基建、土地开发与整理、商品销售和酒店管理等业务。重庆市非标融资使用情况-16-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析

47、报告重庆市城投企业非标占比在西南地区属中等水平。重庆市内省及省会（单列市）平台 2019 年非标占比仅为 0.85%，远低于县及县级市平台。主体评级方面， AA+及以下各等级非标占比差异不大，均在 9%上下；而 AAA 级的平均非标占 比相对较低，为 0.03%。图表 34：重庆市县级城投企业非标占比最高图表 35：重庆市中低级城投企业较为依赖非标融资 12%10%8%6%4%2%0%省及省会（单列市）县及县级市10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%AAAAA+AAAA-及以下 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所下表罗列了重庆市非标融资占比排名前十的企业概况。

48、除南川惠农非标占比达 41.46%外，其余平台均未超过 40%。超半数平台 2019 年末资产总额在 400 亿元以下，体量偏小，平台等级为 AA 或 AA+级。从区域分布来看，非标占比较高的平台多数分布在合川、巴南两区。平台主营业务以基建和土地开发整理为主，部分平台涉及商品销售、酒店管理等市场化业务。图表 36：重庆市非标融资占比排名前十城投企业概况（亿元）重庆市南川区惠农文化各类工程建设活动；土地整治与开发进行投 201.80AA南川区41.46%重庆市合川工业投资粮食收购；项目投资；建筑相关业务；园林 305.76AA合川区39.43%园区建设项目投资；土地整治储备；厂房租重庆巴南经济园

49、区建设赁；物业管理；二级房地产开发；市政、道 238.03AA巴南区33.05%重庆市通瑞农业发展有农业开发经营；城市基建；工业园区土地储限公司备；土地整治；港口经营；污水处理；酒店 115.89AA忠县32.20%管理；建筑相关业务等重庆市渝兴建设投资有土地整治；城市基础设施建设投资；房地产 272.94AA巴南区29.18%城乡基础设施建设及管理；廉租房、保障房重庆市黔江区城市建设项目开发管理；土地收购、整治开发；房 292.53AA黔江区25.02%重庆市江津区华信资产土地开发整治；项目代建，成品油销售等 489.46AA+江津区24.13%重庆市合川城市建设投国有资产经营；土地整治开发

50、；各类项目建1028.89AA+合川区21.00%重庆市南岸区城市建设土地开发及经营管理；基础设施建设投资； 639.02AA+南岸区18.12%重庆市南部新城产业投工程建设；土地整治；代建业务；房产销售 818.49AA+巴南区15.76%发行人中文名称主要业务领域资产规模主体评级所属区域长期非标占比旅游发展集团有限公司资；土地一级开发；景区管理等（集团）有限公司绿化服务，土地整治服务等实业有限公司路基础设施开发建设等限公司开发；房屋拆迁；物业管理；建材销售等投资（集团）有限公司屋、场地租赁等经营（集团）有限公司资（集团）有限公司设、投资；房地产开发；建材销售等发展（集团）有限公司产品出口资

51、集团有限公司等来源：Wind，国金证券研究所重庆市融资租赁融资使用情况重庆市内省及省会（单列市）平台平均融资租赁占比略高于县及县级市平台。-17-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告主体评级上，同样是 AA 级平台对融资租赁的依赖程度最高，且远高于 AAA 级平台。图表 37：重庆市省及省会（单列市）平台融资租赁占比相对更高6%图表 38：重庆市中低评级城投企业融资租赁占比较高6%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%省及省会（单列市）县及县级市0%AAAAA+AAAA-及以下 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所重庆市融资租赁占比最高的 10 家平台中，除长

52、寿生态、盈地公司长期融资租赁占比分别为 26.46%、21.58%外，其余平台均在 20%以下。各平台 2019 年总资产规模均在 500 亿元以下，体量中等偏小，主体评级以 AA 为主。平台主营业务以基建和土地开发整理为主，部分开展水务、保障房开发等准公益性业务和旅游开发、租赁、建材销售等市场化业务。平台租赁物仍以管网、道路为主。图表 39：重庆市融资租赁占比排名前十城投企业概况发行人中文名称主要业务领域主体评级资产规模（亿元）长期融资租赁占比租赁物所属区域重庆市长寿生态旅业开发集团有限公司旅游开发；土地整治出让；物业管理；农村基础设施开发等AA100.5626.46%管网、观光车道等长寿区

53、重庆盈地实业（集团）有限公司城乡基础设施建设；建材等商品销售；城市供水等AA151.6421.58%管网、电缆、厂房等长寿区重庆市双福建设开发有限公司基础设施建设；土地整治开发；商品房销售；物业管理等AA216.0018.55%管网、道路、车位等江津区重庆大足国有资产经营管理集团有限租赁业务；担保业务；城市基础设施建设；土地整治和其他城市建设项目；咨询业务等AA522.0514.40%廉租房大足区新城开发建设集团有限公司房屋销售等AA501.3211.08%景区客运枢涪陵区纽等公司重庆市涪陵交通旅交通基础设施建设与管理；旅游资源开发管游建设投资集团有理；交通、旅游建设项目投资；酒店管理；AA1

54、64.6713.12%限公司仓储服务；物业管理等重庆大晟资产经营（集团）有限公司土地整理出让；建材销售；房屋销售；资产经营等AA255.7812.97%重庆市黔江区城市城乡基础设施建设及管理；廉租房、保障房建设投资（集团）项目开发管理；土地收购、整治开发；房AA292.5311.36%有限公司屋、场地租赁等重庆市江津区滨江建筑相关业务；基础设施建设；土地整治；管网、道路等大渡口区管网、廉租黔江区房等道路桥梁、车库等江津区重庆临空开发投资集团有限公司棚改；土地整治；租赁业务；保安服务等AA+561.1211.03%各类设备渝北区重庆宏烨实业集团有限公司交通、水利基础设施建设；物业管理；担保业务等

55、AA101.529.62%商铺、办公楼、车位荣昌区来源：Wind，国金证券研究所-18-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告根据中登网数据，重庆轨道租赁总额达 63.80 亿元，远超其他平台。从租赁总额占 2019 年总资产比重来看，四面山与长寿生态分别达 20.15%与 18.50%，其余平台比重近半数在 5%以下。图表 40：重庆市城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元）租赁总额租赁总额占总资产比重（右轴）70605040302010025%20%15%10%5%0% 来源：Wind，国金证券研究所与西南地区其他省份不同，重庆市内租赁放款最高的为当地租赁公司，如渝农商金融资租赁，放

56、款额度为 96.17 亿元，其控股股东为重庆农商行，一定程度上说明地方金融机构对当地城投公司的支持较好。图表 41：重庆市租赁企业租赁总额排名（亿元）120100806040200来源：Wind，国金证券研究所三、非标融资占比较高的主体资质分析我们梳理了西南地区非标融资占长期债务比重超 40%的主体，共得到 14 家平台。从地区分布来看，14 家平台中仅有 1 家来自云南、1 家来自重庆，其余均来自四川或贵州。绝大多数平台 2019 年末总资产规模不足 400 亿元。非标占-19-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告比最高的兴安开投上一年度资产负债率也最高，达 67.67%。收入增速方面，

57、包括遵义播投在内的 5 家公司 2019 年营收同比减少。其中，贵安建设集团核心业务工程项目收入较 2018 年大幅下降，导致收入同比下降 41.78%。西南地区平台货币比率普遍偏低，兴安开投、遵义播投、新津国投、贵安建设集团和西秀城投更是低于 0.1，短期偿债面临一定压力。图表 42：西南地区非标占比排名靠前的主体概况发行人名称所属区域行政层级长期非标占比（%）总资产（亿元）资产负债率（%）收入增速（%）毛利率（%）EBITDA/利息货币比率依族苗族自治州地级市91.29%349.5067.673.8757.865.820.08遵义市县及县级市67.28%321.0048.38-3.3020

58、.9310.110.06黔东南苗族侗族自地级市58.86%384.0347.35-20.578.31-0.14治州成都市县及县级市57.17%169.9865.3011.91100.00-0.03昆明市省及省会（单列市）50.06%783.6754.742.975.755.440.38成都市县及县级市49.77%198.8459.6428.1011.242.720.12泸州市县及县级市49.24%113.6647.4234.4628.01-0.36成都市县及县级市47.98%279.3959.119.848.91-0.40贵阳市县及县级市47.39%618.3248.42-3.0912.513

59、.270.12贵阳市省及省会44.30%282.7926.29-41.7819.361.430.00黔西南州兴安开发投资有限公司遵义市播州区城市建设投资经营（集团）有限公司黔东南州开发投资（集团）有限责任公司成都市新津县国有资产投资经营有限责任公司昆明交通产业股份有限公司成都市新都区兴城建设投资有限公司泸州阜阳投资集团有限公司成都市金牛城市建设投资经营集团有限公司贵阳观山湖投资（集团）有限公司贵州贵安建设集团黔西南布有限公司安顺市西秀区城镇安顺市（单列市）地级市43.81%304.2956.06-8.176.486.460.05成都香城投资集团成都市县及县级市42.31%794.6261.82

60、6.208.421.900.20重庆市南川区惠农文化旅游发展集团重庆市县及县级市41.46%201.8047.2729.4624.26-0.55有限公司成都市郫都区国有成都市县及县级市40.66%311.3066.346.5959.111.720.33投资发展有限公司有限公司资产投资经营公司来源：Wind，国金证券研究所我们进一步选取了各省市非标占比靠前且往年财报数据较为完善的主体进行详 细分析。遵义播投上一年度现金流缺口增大，净利极度依赖政府补助，融资结 构中非标融资占比逐年上升、间接融资占比逐年下降，建议关注平台偿债风险。新津国投所属的地方政府财政自给率高，但平台资产负债率也较高，长期非标