中粮并购蒙牛

1、精选优质文档-倾情为你奉上精选优质文档-倾情为你奉上专心-专注-专业专心-专注-专业精选优质文档-倾情为你奉上专心-专注-专业中粮并购蒙牛的案例分析1.中粮并购蒙牛背景介绍1.1主并方一：中粮集团中粮集团有限公司(简称“中粮集团”,英文简称“COFCO”),是中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商,享誉国际粮油食品市场。中粮的历史可以追溯到1952年，是中国从事农产品和食品进出口贸易历史最悠久、实力最雄厚的企业，几十年一直是国家小麦、玉米、大米、食糖等大宗农产品贸易的主导者。中粮集团目前下设中粮粮油、中国粮油、中国食品、地产酒店、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、金融等9大业

2、务板块,拥有中国食品(HK0506)、中粮控股(HK0606)两家香港上市公司,中粮屯河()、中粮地产()和丰原生化()和吉生化()等6家内地上市公司。作为投资控股企业，中粮有效利用自身遍及世界的业务网络来组织、调配各项经营资源，取得稳健快速的业绩增长，名列美国财富杂志全球企业500强，居中国食品工业百强之首。1.2 主并方二：厚朴基金厚朴基金（HOPUUSD Master Fund I，L.P）酝酿于2003年，2007年水到渠成，由高盛集团中国合伙人方风雷创立。这家在海外设立、专注于中国的私人股权投资基金，管理资金规模为25亿美元，完全以国际标准的合伙制模式打造，其投资者全部为世界排名前三

3、位的机构投资者，包括主权财富基金、新加坡淡马锡、高盛等大型机构投资者。2009年1月,厚朴基金曾以6.5亿美元的总价接手苏格兰皇家银行配售的中行H股股份。2009年5月,厚朴基金牵头的财团以每股4.2港元全数接手了美国银行出售的135亿股建行H股。1.3 目标公司：蒙牛乳业内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(股票代码02319HK,简称蒙牛乳业),连续第三年稳坐中国乳业头把交椅。蒙牛乳业创立于1999年8月，最初为完全由自然人发起的民营企业， 2004年6月10日,蒙牛正式于香港联交所主板上市(股票代码2319 HK),成为第一家在海外上市的中国乳制品企业。公司在全国15个省级行政区建立了约3

4、0个生产基地，带动内蒙古及周边地区新增奶牛110万头，产业链条辐射200多万农牧民。公司液态奶市场占有率已达32%，全国每3袋牛奶中就有1袋是由蒙牛生产的。目前蒙牛已包揽了国内液态奶、冰淇淋、酸奶三项冠军。2009年7月,蒙牛乳业集团名列全球奶业公司第19名,代表中国奶业首次跻身20强。1.4 并购经过在本案例中，并购企业为中粮、厚朴基金组建的特殊目的公司（SPV），其中，中粮为中国粮油食品集团（香港）有限公司，是中粮集团有限公司的全资附属子公司；厚朴是著名的私募基金公司之一，专注中国投资发展，其管理的基金价值高达25亿美元；目标企业蒙牛乳业（2319，HK）是中国领先的乳制品生产商之一，主要

5、从事生产及分销优质乳制品，包括液体奶、冰淇淋及其他乳制品。2009年7月6日，蒙牛乳业发布蒙牛乳业新股认购、现有股份买卖及复牌公告，中粮、厚朴分别以70%和30%的出资比例组建的SPV与蒙牛乳业达成新股认购协议，并与金牛、银牛和老牛达成现有股份转让协议，取得蒙牛乳业约20.03%的股权。具体交易内容为：第一，根据认股协议，蒙牛乳业将发行173 800 000股新股（相当于已发行股本的11.13%和经扩大的已发行股本的10.01%），中粮、厚朴将通过SPV以每股17.6港元的价格认购该新发行的股份（图1-1）。 图1-1：中粮通过SPV方式入股蒙牛乳业第二，根据金牛银牛买卖协议和老牛买卖协议，中

6、粮、厚朴将通过SPV以每股17.6港元的价格购买金牛和银牛119 516 208股（约占已发行股本的7.65%）、老牛54 293 792股（约占已发行股本的3.48%）的股份。交易完成以后，中粮、厚朴将支付61.1776亿港元，持有蒙牛乳业347 600 000股股份，约占交易完成后股本总额的20.03%。交易完成后，中粮、厚朴通过SPV直接或者间接持有蒙牛乳业约20.03%的股权，成为其第一大股东，最终实现对蒙牛乳业的并购2.中粮并购蒙牛的动因分析2.1中粮的全产业链欲望中粮集团带有国资背景，是中国最大的粮油食品企业，堪称国内食品行业中的旗舰，而且还在不断完善其产业链，除了传统粮油食品，也

7、涉足了房地产、饮料等行业。综观中粮的全产业链计划，独独缺了乳业一环。中粮的国资背景还会为蒙牛带来政府支撑，此后的蒙牛不再只是一个带有外资背景的民营企业，它获得扶持的力度一定会越来越大。中粮集团董事长宁高宁也表示，选择入股蒙牛，是看中了蒙牛的生产运营能力与多年累积的营销经验，中粮集团在农场品加工、食品制造等领域拥有丰富经验，有遍及世界的业务网络，蒙牛可借助其优势，提升国内销售并加快国际市场。中粮集团“高起点进入乳制品行业的良好契机，有助于中粮集团发挥全产业链优势，实现价值链前移带来的更大成长空间。”通过收购蒙牛,中粮在中国乳业进行二次创业的前夜，通过蒙牛杀入中国的乳制品行业，不仅有助于发挥全产业

8、链优势，更将为声誉不佳的中国乳业未来的洗牌和整合加大想象的空间。2.2蒙牛的危机 根据蒙牛乳业年报，蒙牛计划建设20家万头以上奶牛场，每家奶牛场投资需2-3亿元，截止2009年才建2-3家，按照计划来看，蒙牛乳业在奶源建设方面资金缺口不下30亿元。牛根生一直追求速度，追求速度需要高投入，而蒙牛在营销方面投入缺口至少也需要数亿元。2008年蒙牛的销售额超过了200个亿，但其中广告费就要超过20个亿，此外还要支付奶款等等，35亿元并不能弥补亏空，虽然此次蒙牛宣称自己有35亿元的现金，但这对于一个从事快销产品的企业来说远远不够。三聚氰胺事件和特仑苏事件的冲击，造成蒙牛资金链紧张，尽管牛根生表示向中粮

9、卖股并不是因为差钱，但蒙牛2008年度的财报却显示其负债财务状况并不乐观。三聚氰胺事件和特仑苏事件让蒙牛几乎崩盘，这终于让之前一直对中粮有所排斥的牛根生就范。中粮入主，可以帮助蒙牛缓解或解决资金压力。2.3 政府的行政意志在这个交易中，引起争议的是中粮的“央企”身份，中粮收购蒙牛，因而被视为又一起“国进民退”的逆市场化典型案例。自从三聚氰胺事件以后，国家开始从大局上对奶业进行调控，从贸易和整个产业的控制开始着力。决策层意识到，中国奶业再也丢不起人了。而对奶业的控制，管住行业老大就行。2009年6月底工信部出台的乳制品工业产业政策（修订），已经将决策层“实施企业兼并重组”的意志变成了具体文字。国

10、家已明确表示要加强政府对奶业的管控能力，并已经让农业部牵头商务部和工信部等部委制定奶业发展规划。也是政府出于打造民族品牌的考虑，是收复失地的一个重大战役。自从三聚氰胺事件以后，中国的奶业一蹶不振。国家也慢慢意识到，要从大局上对奶业进行调控，从贸易和整个产业的控制开始着手。而控制，要从行业老大着手。为振兴中国奶业，必须抓住蒙牛这个企业，抓住这个机会。 中粮集团虽为国企，但其市场化和国际化程度之高令很多民企也难望项背。从产业整合的主导权而言，中粮集团收购蒙牛，事实上是将中国食品行业未来的整合权掌握在中国企业的手中。目前，中国食品行业的集中度非常低，而国际食品行业未来发展趋势就是打造具有全产业链概念

11、的龙头企业。长期以来，中国很多行业整合的主导权沦于外资之手，尽管外资的进入未必就意味着产业安全问题，但不可否认，如果国内企业不重视产业整合的主导权，让绝大多数的产业整合借助外资的并购之手，肯定会产生产业安全问题。未来中国各个产业整合的任务很重，需要中粮这样的企业来带动和主导。3 中粮并购蒙牛交易方式3.1 杠杆收购作为迄今为止中国食品行业中最大的一宗交易，同时开创了“ 国有资本+ 民营资本+ 战略合作”的新型合作模式，这也是一次漂亮的杠杆收购。所谓的杠杆收购，是指以少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。收购前蒙牛的股权非常分散，公众持股达

12、79%，并且没有一个持股多于10%的大股东，中粮想要控股只需持股达20%，但是以认购价17.60港元认购3.43亿股，资金总额将达到61亿，也是一笔巨大的投资。于是，中粮向外界筹集资金用于收购，但不是传统的通过资产抵押方式去贷款，而是通过联合私募股权投资基金厚朴基金成立一个特殊目的实体SPV，并由其收购蒙牛。中粮及厚朴与蒙牛股东另订有协议，将从蒙牛股东金牛、银牛及老牛处共计购约相当于公司摊薄后的10%股份，加之购买的新发行股份，两项合计占有蒙牛公司20%股份。由于在中粮与厚朴基金共同组建的特殊目的公司中，中粮集团持股70%，厚朴基金持股30%，实际上，中粮通过控制特殊目的公司成功控制蒙牛。厚朴

13、基金在其中发挥了杠杆作用，作为私募投资者，厚朴必将在未来某时间寻求退出渠道，如果厚朴将股权转让给中粮，那中粮则完全享有20%蒙牛股权，成为名副其实的第一大股东。利用杠杆收购的优势主要在于并购方只需付一部分资金就可以收购目标企业，解决了收购资金不足的问题。但也存在着较大风险，如果收购方收购时机和收购策略把握不当，加之伴随着的财务风险和经营风险，很有可能使并购后企业面临资不抵债。因此，在选择目标企业时会选择良好组织管理层，长期负债不多，市场占有率高，流动资金较充足稳定，企业的实际价值超过账面价值，股价偏低的企业。而蒙牛正好符合目标企业的条件，虽然经营业绩暂时不景气，但信誉良好，在行业中有竞争力，具

14、有巨大的潜在价值。3.2 现金支付中粮集团此次采取的收购支付方式为现金支付。现金支付的优点在于估价简单明了。从收购方看，以现金作为支付工具的最大优势是速度快，同时也使与收购公司竞购的公司或潜在公司难以筹集大量资金与之抗衡，此外还可以使收购公司获得的税收优惠最大，能够很好地发挥财务协同效应；对于目标公司而言，现金收购可以将虚拟资本在短时间内套现，目标公司不必承担证券风险，交割简单明了。它主要运用于相对成熟、拥有较多实物资产的第一产业企业的并购。中粮集团资金雄厚，其子公司业绩都良好，现金流充沛，有能力支付大量现金。对于目标公司蒙牛乳业的股东来说，所获取得支付价值是确定的，股东们也不必承受因证券支付

15、而带来的收益不确定性，通常很快达成协议。 通过此次的增发新股可以蒙牛带来30.58亿港元的现金流入，有利于蒙牛的业务扩张。交易完成后，中粮和厚朴投资认购的股份有3年的禁售期，期内不得抵押、出售。期满后，在未经蒙牛事先书面同意下，也不得向任何在中国乳业与蒙牛或其附属公司有竞争的公司出售、转让或以其他方式处置禁售股份。另外，中粮集团表示，在此笔交易中，集团是长期持股的战略投资者，在蒙牛未来的董事会11名董事中占3个名额，均为非执行董事。集团不参与蒙牛的具体经营管理，不改变现有的经营团队的连续性和稳定性，也不改变目前的战略方向。4 中粮并购蒙牛财务分析4.1 短期偿债能力分析 2007-2009伊利

16、、蒙牛、行业流动比率、速动比率与资产负债率（%）发布期2009/12/312008/12/312007/12/31偿债指标伊利蒙牛行业伊利蒙牛行业伊利蒙牛行业流动比率0.761.761.350.660.881.190.911.121.13速动比率0.551.60.870.660.740.570.570.860.65资产负债率0.720.370.720.580.720.47如以上图所示，随着蒙牛乳业的高速增长，我们可以看到在2008年下半年发生“三聚氰胺”事件之前，尤其是从2007年开始，净流动资产一直保持较高的正值，流动比率一直保持在1.2的水平，速动比率也保持在1左右，资产负债率也低于伊利。

17、因此，蒙牛的短期偿债能力一直不错。但是，“三聚氰胺”事件发生之后，在2008年下半年，净流动资产迅速下降，达到了-6.64亿，流动比率也降到了0.89，速动比率下降到0.74，资产负债率上升到0.58。因此，蒙牛乳业在“三聚氰胺”事件发生之后，短期偿债能力下降。经营面临危机。4.2营运能力分析项目2008-122007-122006-12应收账款484.5468394.9784305.8442存货1.60941.03310.6828关于应收账款周转率，应收账款反映了企业流动资产的周转快慢。蒙牛集团的流动资产周转率07年，08年的应收账款周转率比06年分别提高了，企业应收账款周转率提高的如此之快

18、，说明了蒙牛集团的存货变现能力逐渐加强，营运能力也逐渐变得更强。存货周转率体现的使企业存货的变现速度，蒙牛06年的存货周转率为0.6828，然而07年和08年分别上升为1.0331和1.6094。说明，蒙牛08年，07年存货的变现速度高于以前，证明企业的销售能力越来越强，营运资金占用的存货上的资金额减少，从而体现出蒙牛的营运能力在逐步增强。4.3获利能力分析净资产收益率可以判断企业获利能力在同行业中所处的地位与同行业的差异。能反应投资者投入企业的自有资本获取净利润的情况，该指标越高，说明该企业自有资本获取利润的能力越强。通过对蒙牛集团的分析，可以看出06年的净资产收益率为9.52%，而07年，

19、08年上涨到11.93%和12.24%这两期较06年有较大幅度的提升，这说明蒙牛集团通过这一年的改变，在自有资金盈利方面已经得到了很大的提升。 每股收益反映的是每股发行在外的普通股所能分摊到得净收益额。蒙牛06年的每股收益为0.2656，而07年的每股收益上升到了0.3413，08年该比率继续上升到0.4187，这说明蒙牛能够通过自己的经营获得更多的利润，反映了每股发行在外的普通股所能分摊到的净收益在逐季增加，这也说明蒙牛的盈利能力变强了。4.4发展能力分析2008年到2009年是世界经济及中国乳业发展历程上极不平凡的一年。由金融危机引发的全球性经济危机、“三聚氰胺事件”致使消费需求下降，乳制

20、品消费市场受到了巨大冲击。面对种种不利因素和复杂的外部环境下，分析蒙牛2008-12到2009-09的发展能力。报告期2009-092009-062009-032008-120.96976.51417.898811.8746581.8195117.5716103.5852-8091.848116.50256.880214.599715.7913-22.8886-31.6922-32.9758-33.792125.650729.86341.920715.3782（1）营业收入增长率是企业本年营业收入增长额与上年营业收入总额的比率，营业收益的大小可以表明企业的经营状况,同时也从这一指标衡量出企业的

21、市场占有能力.蒙牛的主营收入增长率由2008年的11.8746%下降到2009年9月份的0.9697%,可以看出销售量呈下降趋势,市场份额萎缩.（2）净利润增长率由-8091.8481% 、 103.5852% 、 117.5716% ，最后到581.8195%，可以看出由负增长持续上升到正增长,企业发展稳定收益能力越来越强.（3）总资产增长率表明企业资产总量的增长,即资产量的扩张,说明企业具有一定的继续发展的能力.可以看出2009年6月份受“三聚氰胺事件”,迅速下降到6.8802% 但9月份市场回暖，该指标上升到16.5025%与2008年15.7913%相比基本持平且略有增长。这表明蒙牛资

22、产规模的扩张大，企业的发展后劲大。但是该指标不是越大越好，因为资产的规模盲目增大，会影响企业的正常发展。（4）通过股东权益增长率的分析，企业可以对所有者投入资本安全性进行衡量，也可以衡量企业继续发展能力。从2008年12月31到2009年9月份一直是负增长，说明企业所有者的权益产生一定的损失，股东权益受到侵害。（5）营业利润增长率是企业当年营业利润增长额与上年营业利润总额的比率，是企业获利能力的具体表现，也是企业继续发展的基础。2009年3月41.9207%下降到2009年9月25.6507% ，企业生产经营状况不好。但较2008年的15.3782%还是有较大幅度提高。4.5基于财务视角的综合

23、分析在并购发生之前的20042008年，如果仅从蒙牛乳业的时间序列数据来看，由于受到2008年国内乳品行业“三聚氰胺”事件的影响，导致其各项财务指标均出现大幅下滑，加上巨额的产品召回、赔偿支出等，其资金链极有可能断裂而发生破产。从杜邦分析来看，在蒙牛乳业盈利能力、营运能力和产生现金流量的能力不断下降的情况下，中粮入主，似乎顺理成章，这可能是一个极其成功的财务并购案例。但如果我们抛开2008年度的财务指标数据，继续分析蒙牛乳业2009年度中期的财务数据，我们会发现蒙牛乳业的强势回归和复兴信号：与同期相比，营业收入稳中有升，2009年中期利润扭亏为盈并超过了以前的平均水平，销售净利率回归历史的最高

24、水平；营运能力保持稳定；经营活动产生现金流量的能力显著增强。此外，我们可以看出，自从蒙牛乳业2004年上市以来，各项财务指标一直好于同类企业，并远远高出行业市场水平，尤其在2008年的三聚氰胺事件中，其仍然保持着较少的亏损、最好的营运状况和最强的产生现金流量的能力。因此，可以判定蒙牛乳业是行业内最具潜力的企业。结合中粮的战略规划，中粮是在整个行业不景气的情况下并购了蒙牛乳业形成财务并购，但进行更深层次的分析，可以发现中粮实施的这次并购属于战略并购。因为本次并购不仅解决了蒙牛乳业的资金紧张问题，有利于发挥其在乳品行业的领军作用，还为中粮进军乳品行业打下了夯实的基础，因而本次并购通过优化资源配置的

25、方式在适度范围内继续强化了各企业的核心竞争力，并能够产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。在乳品行业整体面临危机，蒙牛乳业因盈利能力欠佳、营运能力下降、资金枯竭的情况下，中粮并购蒙牛乳业从表面上看属于典型的财务并购，是为了谋取短期的并购溢价，但在对蒙牛乳业持续盈利能力、营运能力和产生现金流量的能力进行深层次分析后我们发现，蒙牛乳业是具有长期投资价值的企业。同时，在对中国乳品行业的分析中我们发现，无论在盈利能力、营运能力还是在产生现金流的能力方面，蒙牛乳业都具有领先于同行业企业的巨大优势，具有战略合作的潜质。从并购以后到现在，蒙牛乳业的表现在同行业中优势巨大，在验证这次并购是否成功。

26、5.并购后的效果5.1并购后续情况分析5.1.1净资产收益率（ROE）分析ROE(Rate of Return on Common Stockholders Equity)，净资产收益率又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是衡量上市公司盈利能力的重要指标。是指利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高;净资产收益率越低，说明企业所有者权益的获利能力越弱。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。通过资料显示，蒙牛乳业的净资产收益率没有了“三聚氰胺”之前的雄壮之势，受事件后续影响，ROE只在6%8%间徘徊。总资产周转率也受到影响，从未超过1。销售

27、净利率也下降了近1%。权益乘数也有所下降，保持了行业的发展趋势。因此蒙牛乳业被收购后，相对于“三聚氰胺”事件之前，没有太大的变化，现在的状况有可能反应了行业的发展状况，因此中粮集团收购蒙牛乳业，帮助蒙牛走出了财务困境。5.1.2净资产及股价分析从以上的两个图中可以看出，自并购之后，蒙牛乳业的净流动资产大幅增长，蒙牛的财务困境得到了很好的解决。从股价图看来，在箭头处发生并购。水平线是并购价格17.6港元。在收购后，股价向上的走势形成，一直维持在2025港元的价格区间。因此，从股价的表现和财务困境的解决，说明中粮并购蒙牛是一次成功的并购。5.2并购对并购双方影响5.2.1并购蒙牛有助于中粮集团“全

28、产业链”宏伟计划的实现 为打造特色优势， 中粮集团提出了建立包括从田间到餐桌需要经过的种植、采购、贸、易物流、食品原料和饲料原料、养殖屠宰、分销物流、食品销售等众多环节在内的“全产业链”的发展战略，建立涵盖食品领域的整个价值流程。 为实施这一战略，近年来中粮集团一直在积极并购。乳品行业是食品行业中的重要一环，是中粮集团一直看好、并积极寻找机会进入的领域。蒙牛作为乳业巨头之一具有强有力的品牌地位和市场占有率，中粮通过入主蒙牛能够完善中粮产业链中的乳业领域；其次，民企具有较强的创新能力和发展活力，这将给中粮未来的发展增强竞争力；最后，中粮入主蒙牛使市场形成良好的市场预期，而这势必会吸引资金进入，增

29、强资金实力。因此，选择蒙牛作为战略投资伙伴将使中粮集团在一个成熟的平台上延伸其产业链，从而获得高起点进入乳制品行业的良好契机，也有助于中粮集团“全产业链”宏伟计划的实现。收购蒙牛之前，中粮就在进入乳业这一方面蓄谋已久。中粮一直想寻求以粮油为主的植物产业跨越到动物产业的路径，据说中粮曾经也与三鹿接触过就是很好的证明。而收购蒙牛，无论是因为在中粮的眼中蒙牛是一家资产优良的企业，还是因为宁高宁与牛根生之间良好的关系，中粮都是希望能够通过蒙牛承载起中粮乳业的扩张之路，使得中粮的全链看起来更完善。可是，蓝图固然美好，但现实却比较残酷。当前中粮集团旗下公司在全产业链这条道路上面临困难最多的就是蒙牛。自中粮

30、入主蒙牛后，蒙牛在3年内已出现4起涉及食品安全的重大事件。分别为：2010年4月陕西周至县马召镇18名学生饮用蒙牛核桃奶后出现食物中毒症状；2011年4月陕西榆林市鱼河镇中心小学200多名学生饮用蒙牛纯牛奶后出现中毒症状；2011年11月，蒙牛“随变”榛子巧克力雪糕被检测出菌群总数、大肠菌群超标；2011年12月蒙牛四川眉山一批纯牛奶被检出可致癌的黄曲霉素M1超标140%。不断曝出的食品安全事件，让蒙牛成为众矢之的，也让中粮全产业链的宏大梦想在乳业这一板块的发展上逐渐落空。这些都说明了中粮的全产业链整合梦并不是那么容易实现的，由牛根生一手缔造的蒙牛在文化上很强势，民营企业蒙牛和央企中粮之间文化差别很大，中粮掌控起蒙牛来并不是那么顺手，还需要继续磨合。5.2.2借助中粮，蒙牛有望进一步发展壮大 首先，蒙牛与中粮在为公众提供健康、 营养的优质食品的诉求上高度一致，中粮集团在全球范围内的客户网络、成熟的食品安全管理措施等资源和经验， 尤其是打造从田间到餐桌的“全产业链粮油粮食企业”的