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1、CONTENTS目录1金融科技的本质:科技赋能金融信贷科技:商业模型重塑中理财科技:步入快速成长期支付科技:从TPV驱动到收益驱动科技输出:稳定增长型行业平台型企业:转型变革进行时21.1 金融科技的发展历程科技改变金融业务模式金融科技:科技对金融赋能,通过技术、数据和场景延展金融边界金融的发展,就是金融科技的发展时间轴:农业化时代工业化时代电子化时代互联网时代贷款产品轴:当铺消费分期 信用卡 互联网消费信贷存款产品轴:钱庄银行存款电子存款互联网理财智能投顾支付产品轴:银票银行支票银行卡互联网支付大数据、人工智能重要性提升数字化时代电子化时代农业化时代工业化时代资料来源:中信证券研究部绘制 注
2、:图片来自相关公司官网等工业革命以前工业革命-1950s1950s-2000s2000s以后存钱庄商业银行早期网络银行互联网代销平台存贷当铺消费分期信用卡互联网消费金融贷汇银票支票电子转账互联网支付汇金融活跃度低实物、实地交易计算机技术、通信技术应用互联网技术应用增加最近五年,中国移动互联网流量呈现指数级增长:从41亿GB到1656亿GB移动APP:最大的流量入口互联网企业: 从互联网逻辑到金融逻辑从流量到账户从场景生成产品从数据到风险定价金融逻辑:账户 产品 风险定价资料来源:工业和信息化部,中信证券研究部移动互联网接入流量指数级增长互联网企业涉足金融业务的核心逻辑1.2 移动互联:助推金融
3、科技发展流量场景数据账户产品风控定价互联网逻辑金融逻辑核心:将C 端海量用 户转化为金融账户核心:打造契合自 身场景的金融产品核心:积累和迭代 有效金融数据提升转化率提升A R PU 贡献提高利润率5.48.813.220.641.993.6246.0711.11220.01656.01800.01600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.02011201220132014201520162017201820192020移动互联网接入流量3(亿GB)资料来源:中信证券研究部绘制支付业务:提供支付服务,包括第三方支付公司、收单公司、清算企业等融资业
4、务:提供信用服务,包括持牌消费金融公司、互联网消金公司、网络小贷公司、互联网 银行等理财业务:提供产品代销的互联网平台、开展智能投顾业务的财富管理类公司证券业务和保险业务:包括互联网券商、互联网保险金融科技服务机构:互联网风控机构、数据提供商等基础设施:清算机构(如银联、网联)及征信机构(如百行征信)综合型平台:同时开展上述业务的互联网平台,主要是腾讯系、京东系等大型互联网公司41.3 金融科技企业分类51.4 国内金融科技企业版图第三方支付收单业务清算业务综合性业务平台支付业务融资业务理财业务持牌消费 金融公司互联网 消费金融网络小贷代销平台智能投顾互联网保险互联网风控机构服务机构数据提供商
5、互联网券商互联网中介互联网银行征信机构清算机构基础设施资料来源:中信证券研究部绘制 注:图片来自各公司官网6金融的逻辑,科技的创新“汇”支付科技“贷”信贷科技“存”理财科技作用:延展客群广度,提升运行效率,从而提升金融资源配置效能1.5 金融科技的本质:科技赋能金融金融科技:“存贷汇”等金融逻辑被科技深度赋能资料来源:中信证券研究部绘制跨期逻辑“贷”储藏逻辑“存”转移逻辑“汇”信贷科技理财科技支付科技金融原理业务本质产品形式科 技 赋 能7“十四五”规划:“稳妥发展金融科技”与“加快金融机构数字化转型”政府工作报告:强化金融控股公司和金融科技监管,确保金融创新在审慎监管的前提下进行金融科技监管
6、趋势:金融全领域持牌要求:新设金融控股公司、消费金融公司等业务功能性监管推进:垂直金融领域,同一业务监管要求权益保护:消费者权益保护+反垄断1.6 监管趋势去年下半年以来,金融科技领域监管政策一览资料来源:中国人民银行,银保监会,中信证券研究部1.7 行业展望8回归本源:明确金融属性,依托科技提升效率,合规创新重塑架构:持牌经营“大”:金融控股公司框架“小”:细分行业牌照准入要求从严风险管理金控资本约束,避免系统性风险审慎交叉经营,降低风险传染CONTENTS目录金融科技的本质:科技赋能金融信贷科技:商业模型重塑中理财科技:步入快速成长期支付科技:从TPV驱动到收益驱动科技输出:稳定增长型行业
7、平台型企业:转型变革进行时9按照持牌方式划分为:直接持牌机构,牌照包括:互联网银行、消费金融公司、互联网小贷间接持牌机构,通过持牌开展表内融资业务,亦开展助贷、联合贷等表外业务资料来源:中信证券研究部绘制注:图片来自各公司官网互联网机构主要通过申设三类牌照开展融资业务间接持牌机构以部分大型互联网平台企业为代表2.1.1 互联网融资行业版图:按持牌方式资料来源:中信证券研究部绘制注:图片来自各公司官网互联网银行消费金融互联网小贷网贷平台转型互联网银行互联网小贷表内腾 讯 系表外持牌业务非持牌业务助贷联合贷款京 东 系重庆两江盛际、重庆京东同盈 上海京汇小贷、北京京汇小贷财付通网络金融小额贷款 有
8、限公司102.1.2 互联网融资行业版图:按商业逻辑按照商业逻辑划分为:融资利息模式,收取利息收入,承担风险成本,目前以消费金融公司为主融资服务模式,收取贷款服务手续费,金融科技平台和互联网小贷转型中融资利息模式与融资服务模式以招联金融为例,融资利息模式收入结构部分互联网小贷正向融资服务模式转型-140.0120.0100.080.060.040.020.02017年2018年2019年2020年利息净收入手续费及佣金净收入22.3%25.2%60.9%16.9%0%20%40%60%80%100%趣店(2020N)信也科技(2020N)乐信(2020N)宜人金科(2020N)交易撮合收入融资
9、(利息)收入其他收入金融科技平台互联网小贷消费金融公司服务收入转型利息收入主导公司X资料来源:中信证券研究部绘制 注:图片来自各公司官网资料来源:招联消费金融财报,中信证券研究部资料来源:各公司财报,中信证券研究部11商业逻辑核心:“量、价、风控”规模:头部机构百亿规模,2020年增速10%20%定价:测算利差水平10%左右风控:头部机构不良率2%4%盈利:头部机构ROA约1.5%左右,ROE约10%20%资料来源:中信证券研究部融资利息模式的核心在于“量、价、风险”2.1.3 经营资产负债表模式互联网融资企业资产负债表互联网 融资企业 利润表融资客户资金资产负债表经营模式ABS,同业借款等盈
10、利=规模利差-风险损失量:部分消费金融公司总资产规模(2020)风险:部分消费金融公司不良率水平2.802.003.072.190.500.001.501.003.503.002.502.00捷信(2020N)招联马上(2020Q3) (2020Q3)兴业(2020H)不良率1,083652524446380340126102-2004006008001,0001,200招联 捷信 马上 兴业 中银资料来源:各公司财报,中信证券研究部中邮 尚诚 海尔(亿元)总资产12资料来源:各公司财报,中信证券研究部13商业模式核心在于 “盈利=引流规模服务费率”规模:金融科技平台千亿以上,上市互联网小贷约
11、百亿体量费率:利息收入分润三成左右盈利:头部上市机构ROA在5%15%区间资料来源:中信证券研究部融资服务模式,即对外输出带有风控的流量2.1.4 经营利润表模式资料来源:各公司招股说明书、财报,中信证券研究部注:某集团及京东数科数据截至2020年中部分融资服务模式机构的信贷结构构成上市互联网小贷公司ROA比较(2020)资料来源:各公司财报,中信证券研究部资金合作方借款人借贷匹配、推送客户独立信贷审核、资产筛选借贷申请借贷客户档案大数据欺诈分析及风控初筛自主放款借款金融科技平台互联网小贷97969273020406080100某集团京东数科乐信趣店表外贷款占比20.0015.0010.005
12、.000.00-5.00-10.00360数科信也科技趣店乐信宜人金科ROA公司X公司X2.2.1 互联网企业估值核心是用户基础和商业模式互联网公司:盈利来源于客户基础和商业模式。流量:核心在于客户盈利:核心在于商业模式互联网企业估值框架资料来源:中信证券研究部绘制用户规模商业模式盈利与估值142.2.2 融资业务估值逻辑:用户-贷款规模-盈利-估值互联网融资公司的估值核心逻辑不同来源的“用户流量”,带来不同质量的贷款规模形成不同模式的“盈利路径”不同水平的估值资料来源:中信证券研究部绘制互联网融资企业估值框架互联网小贷公司市值概览用户规模(U)市值(P)融资利息模式(U)融资服务模式(U)引
13、流变现路径1变现路径2盈利=规模利差-风险损失盈利=引流规模费率资料来源:Bloomberg,中信证券研究部注:股价及估值截至2021年4月23日17.615.712.96.33.33.22.60.90.60.40.30.30.05.010.015.020.0总市值(亿美元)152.2.3 估值方法:规模视角+盈利视角“用户流量贷款规模盈利”盈利模式下,可以使用两类估值方法:规模视角: 0.05X-0.07X“市值/发放贷款规模” , 0.15X-0.17X“市值/贷款余额”盈利视角:8X-12X P/E, 0.8X-1.5XP/S(2020)(2020)(2020)(2020)360数科13
14、5.6434.962,46892110.93 X1.34 X0.06 X0.17 X公司X116.455.951,7707658.75 X0.85 X0.07 X0.15 X趣店36.889.59/0.80 X0.26 X0.03 X0.06 X信也科技75.6319.69/未披露11.41 X0.74 X0.05 X未披露宜人金科39.62-6.93/未披露3.21 X0.26 X0.06 X未披露16收入净利润贷款发放规模贷款余额P/E TTMP/S市值/发放贷款规模市值/贷款余额互联网融资上市公司经营及估值比较(单位:亿元)资料来源:Bloomberg,中信证券研究部注:股价及估值截至2
15、021年4月23日2.2.4 估值关键:经风险调整后的盈利能力估值规律:规模可持续增长、费率定价稳定、信用风险承担少的公司,盈利增长更稳定,估值溢价更显著发放贷款规模增速:反映引流效果减值损失/总资产:反映商业模式发放贷款规模稳定增长的机构估值更高减值损失/总资产低的机构估值更高发放贷款规模稳定增长的机构估值更高减值损失/总资产低的机构估值更高资料来源:Bloomberg,中信证券研究部述公司未计入2020年一次性计提的“或有负债坏账减值准备”趣店信也科技360数科公司X0.002.006.004.008.0010.0012.000.02.04.0市盈率(P/E)6.08.010.012.01
16、4.0减值损失/总资产注:(1)股价及估值截至2021年4月23日;(2)上360数科010趣店公司X86宜人金科4212-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0市盈率(P/E)近三年撮合量平均增速资料来源:Bloomberg,中信证券研究部注:(1)股价及估值截至2021年4月23日;(2)信也科技2020年年报未披露撮合贷款交易规模数据,上图未包含172.3 行业展望:转型日期发文机构文件政策内容182020年11月2日人民银行、银保监会网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)明确互联网小贷属地经营、单户贷款上限、联合贷款出资 比
17、例、业务征信相关要求2021年1月13日银保监会消费金融公司监管评级办法(试行)明确消费金融公司评级方法、评级程序、评级结果运用相 关要求2021年2月20日银保监会关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知明确商业银行与合作机构共同出资发放贷款的出资比例要 求、集中度管理要求,提出地方性银行跨区域经营限制2021年3月17日五部委明确小贷公司不得向大学生发放互联网消费贷款,加强消关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作的通知 费金融公司、商业银行大学生互联网消费贷业务风险管理要求资料来源:中国人民银行,银保监会,中信证券研究部近半年来互联网贷款相关监管文件一览融资利息模式发展或由规模驱
18、动转向质量取胜监管强化准入要求,牌照价值:互联网银行消费金融公司互联网小贷资本要求加联合贷款出资要求:规模快速扩张受限规范跨区经营行为融资服务模式向信用服务提供商转型CONTENTS目录金融科技的本质:科技赋能金融信贷科技:商业模型重塑中理财科技:步入快速成长期支付科技:从TPV驱动到收益驱动科技输出:稳定增长型行业平台型企业:转型变革进行时19203.1.1 财富管理业务的商业模型业务的底层逻辑:资金端与资产端匹配。可以划分为:财富管理:资金端客户能力资产管理:资产端配置能力资料来源:中信证券研究部财富管理与资产管理213.1.2 财富管理业务版图商业逻辑是“AUM”的“管理”,可划分为:渠
19、道型机构:资金端,收取代销费管理型机构:资产端,收取手续费顾问型机构:定制型,收取顾问费资料来源:中信证券研究部财富管理与资产管理资金端资产端渠道型机构纯渠道型:嘉信、东方财富等 平台型:理财通等顾问型机构传统机构:爱德华琼斯、诺亚财富等 智能投顾:Wealthfront、Betterment管理型机构固定费率型:贝莱德、普信、道富等 浮动费率型:桥水、KKR等223.1.3 渠道型机构代销:流量转化为财富业务互联网代销优势:客户多,费率低,频率高两类互联网代销机构金融服务公司:东方财富、陆金所、同花顺、蛋卷基金等互联网平台:财付通、百度金融等资料来源:中信证券研究部代销业务盈利模式资料来源:
20、东方财富财报,中信证券研究部天天基金网基金销售额盈利=规模销售费率-成本产品提供方(基金、保险等)客户规模单用户价值销售费率销售规模渠道型机 构利润表100008000600040002000014000120002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(亿元)基金销售额同比增速(右轴)互联网机构财富管理业务情况资料来源:Wind,中信证券研究部注:数据截至2021年5月12日金融服务类机构天天基金6,06015629.62亿元陆金所5,26813217.65亿元600%500%400%300%同花顺基金5,424131-200%蛋卷基金4,91
21、0115-100%互联网平台机构0%腾安基金(腾讯)2,09278-100%肯特瑞基金(京东数科)5,271134-百度百盈基金(百度)3,94776-代销基金代销基金数量公司数量财富管理收入(2020)3.1.4 顾问型机构投顾:从简单服务到定制化服务用户画像:匹配风险偏好投资决策:提供投资决策资料来源:中信证券研究部投资顾问盈利模式资料来源:各公司官网,中信证券研究部海外智能投顾平台对比盈利=规模费率用户画像投顾能力顾问型机 构利润表投资决策风险管控科技赋能客户基础顾问费率 投顾规模渠道资源智能投顾投资门槛费率标准Wealthfront无咨询费率0.25%基金费率0.06%-0.13%Be
22、tterment无0.25%嘉信理财Schwab IntelligentAdvisory不低于25000美元0.28%先锋基金Personal Advisor Services不低于50000美元1)500万美元以内:0.30%2)超过500万美元部分:0.20%23243.1.5 管理型机构资产管理:提供资产配置能力固定费率机构:AUM规模重要,以低费率抢占市场份额浮动费率机构:业绩提成重要,注重培养特色化的投研能力资料来源:中信证券研究部管理型机构盈利模式资料来源:各公司财报,中信证券研究部 注:部分浮动费率机构数据未更新至2020年美国主要资管机构AUM(2020)盈利=规模费率+业绩提
23、成规模扩张管理费收入管理型机构利润 表固定费率机构业绩提成浮动费率机构投研能力3467022000147052517 224410193374853689000080000700006000050000400003000020000100000100000 86767(亿美元)固定费率机构浮动费率机构253.2.1 资管业务估值逻辑: AuM-盈利-估值互联网资管企业估值框架资料来源:中信证券研究部资产管理公司估值核心逻辑(1)AUM规模及增速(2)费率结构的稳定性(3)单位AUM的经营效率资产规模 (AuM)收入资产管理规模(AuM)费率模式费率水平支出单位AuM获客成本单位AuM人工费用盈
24、利 (E)市值 (P)263.2.2 估值方法: AUM视角 + 盈利视角资管公司估值方法:管理型公司:固定费率型适用“市值/AUM”(0.01-0.03X) ,浮动费率型适用PS(均值4-5X)渠道型公司:PE方法隐含未来增长前景,弱化AUM差异顾问型公司:费率稳定,适用市值/AuM或PS估值方法资管公司经营及估值比较(单位:亿美元)营业收入(2020)归母净利润(2020)AUM(2020)营收/AUMPSPE市值/AUM渠道型机构东方财富12.527.322,0070.62%34.29X58.64X0.21X嘉信理财116.9130.4366,9000.17%10.86X41.71X0.
25、02X顾问型机构诺亚财富5.07(1.14)2342.17%5.37X(23.82X)0.12X固定费率型机构纽约梅隆银行154.7234.1722,0000.70%2.83X12.83X0.02X普信62.0723.0714,7050.42%6.58X17.70X0.03X道富116.1522.5734,6700.34%2.51X12.94X0.01X贝莱德162.0549.3286,8000.19%7.72X25.36X0.01X浮动费率型机构KKR46.6419.461,0304.53%6.99X16.77X0.32X奥氏资本6.051.713641.66%2.13X7.55X0.04X
26、凯雷集团21.263.482,4600.86%7.11X43.39X0.06X阿波罗22.361.394,5550.49%5.74X92.46X0.03X资料来源:Bloomberg,中信证券研究部注:股价及估值截至2021年4月30日273.2.3 估值关键:AUM潜力+赛道资料来源:Bloomberg,中信证券研究部注:股价及估值截至2021年4月30日AUM增速较快的机构估值较高CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE-20020 CELLRACNEGLELRANGE406080100
27、-80%-40%0%40%CELLRANGE80%120%160%PE(市盈率)-402020年AUM增速资料来源:Bloomberg,中信证券研究部注:股价及估值截至2021年4月30日赛道影响资管机构估值58.6x41.7x43.4x16.8x7.5x25.4x17.7x12.9x12.8x1009080706050403020100渠道型机构92.5x浮动费率型机构固定费率型机构增长潜力:AUM增长潜力高的公司估值更高细分赛道:估值结果排序为:互联网代销机构 浮动管理型机构固定管理型机构283.3 行业趋势展望近期互联网财富管理相关监管文件或表态梳理日期监管部门文件或会议政策表述2020
28、年8月28日证监会公开募集证券投资基金销售机构监督 管理办法1、对于个人投资者和非个人投资者,针对基金销售后形成的保有量,客户维护费占基 金管理费(尾随佣金)的比例分别不得超过50%和30%2、支持基金管理人、基金销售机构规范利用互联网平台拓展客户2020年12月7日银保监会互联网保险业务监管办法规定了保险机构及其自营网络平台应具备的条件,包括网站备案、信息系统、安全防护、 等级保护、营销模式、管理体系、制度建设、监管评价等2020年12月25日银保监会商业银行理财子公司理财产品销售管 理暂行办法(征求意见稿)明确短期内互联网平台与独立第三方基金销售机构无法代销理财产品2021年1月15日银保
29、监会、人民银行关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知明确商业银行不得通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务2021年4月20日中央财经委员会资料来源:中国人民银行,银保监会,中信证券研究部中央财经委员会第九次会议金融活动要全部纳入金融监管规范互联网财富管理代销市场限制第三方基金销售尾佣比例明确互联网保险销售规范禁止互联网平台销售理财、存款等产品业务模式升级:从销售端到管理端代销:竞争格局稳定资管:升级财富管理模型的核心CONTENTS目录金融科技的本质:科技赋能金融信贷科技:商业模型重塑中理财科技:步入快速成长期支付科技:从TPV驱动到收益驱动科技输出:稳定增长型行
30、业平台型企业:转型变革进行时294.1.1 支付业务分类支付的商业模式:核心是“转移的价值量”卡组织(清算机构):提供清算支付网络服务收单机构:为商户提供收单和数据处理服务互联网支付机构:基于互联网场景的支付机构资料来源:中信证券研究部支付业务原理与逻辑图价值底层逻辑价值转移产品逻辑账户收单机构互联网 支付机构卡组织(清算机构)账户30314.1.2 清算机构:自然垄断清算机构:以清算网络为基础,借先发优势和规模效应实现自然垄断商业模式:基于支付网络的“手续费”,“三方模式”亦赚取基于存量资源的“增值收入”经营特点:费率稳定,盈利增长依赖支付交易规模(TPV)扩张盈利能力:轻资本、高盈利,Ma
31、ster和Visa多年ROA保持14%以上,ROE达到30%+资料来源:各公司财报,中信证券研究部注:Discover的交易额为Discover卡、Dinner卡和Pulse支付网络 交易金额的总和全球主要清算机构的支付交易规模(2020)资料来源:各公司财报,中信证券研究部清算机构费率水平高度稳定清算机构呈现“轻资本、高盈利”特点资料来源:各公司财报,中信证券研究部0.115%0.116%0.104%0.105%0.105%0.220%0.197%0.237%0.236%0.000%0.050%0.100%0.150%0.200%0.250%20162017201820192020Maste
32、rCardVisa0.220%2181531111096434 1549.741.98.23110.31138244.501020304050600100200300400500VisaMasterAMEXDiscover 中国银联营业收入净利润净利润率(亿美元)8.796.341.010.420.3205101520253035银联VisaMaster AmericanDiscoverJCB Express30.69(万亿美元)324.1.3 收单机构:深耕B端,垂直发展资料来源:各公司官网,各公司财报,中信证券研究部国内收单机构TPV水平(2020)测算上市国内收单机构净费率水平(2020
33、)收单机构盈利能力呈现分化特点(2020)资料来源:各公司财报,中信证券研究部 注:汇付天下由于退市原因,数据为2020H年化0.130.130.11汇付天下移卡拉卡拉资料来源:各公司财报,中信证券研究部 注:汇付天下由于退市原因,数据仅更新至2020H支付机构净费率-20.00.020.040.060.080.0GlobalEvo PaymentPayment拉卡拉汇付天下移卡ROAROE收单机构:客户粘性与经营效率为关键商业模式:深耕B端商户,依托收单服务收取交易服务费,亦提供营销管理、资金管理、财税 费控等增值服务而收取增值服务费经营特点:市场份额分散,国内费率偏低,监管影响显著盈利能力
34、:显著分化,精细化经营为核心1614121086420银联商务(2019)拉卡拉(2020)汇付天下(2020H年化)移卡(2020)TPV(万亿元)4.1.4 支付平台:建设生态支付平台:借助生态系统,强化客户粘性与议价能力商业模式:在B端和C端、线上和线下、境内与跨境打造全面业务生态经营特点:TPV高,费率高盈利能力:支付收入+增值收入C端产品矩阵B端产品矩阵移动聚合支付 线上收单电子钱包支持B 2C 、P2P支付跨境支付线下收单线上移动支付账单管理融资业务5.4%11.2%9.8%11.7%13.1%15.2%22.7%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%ROEROAPayp
35、al的“Two-sided Platform”全面布局测算Paypal的Take rate水平以Paylpal为例,盈利能力持续巩固强化2.882.682.522.372.262.130.000.501.001.502.002.503.503.00201520162017201820192020Take rate(支付交易收入/交易规模)33资料来源:PayPal公司官网,中信证券研究部资料来源: PayPal公司财报,中信证券研究部0.0%2014201520162017201820192020资料来源: PayPal公司财报,中信证券研究部4.1.5 支付平台:建设生态(续)国内支付平台多
36、孵化于大型电商平台或即时通讯平台,成立之初即分享了流量生态C端用户规模接近10亿量级B端商户规模达到5000万以上业务涵盖P2P、B2C、B端各项增值服务等B端支付产品C 端支付产品微信红包微信支付2C端及2B端产品一览国内支付平台C端及B端用户数量比较(2019N)资料来源:腾讯公司官网,中信证券研究部资料来源:各公司财报,中信证券研究部C端34B端用户10亿+商户8000万+商业支付M A U 8亿+商户M A U 5000万+某集团4.2.1 支付业务估值逻辑:客户-交易量-盈利-估值支付服务机构估值框架资料来源:中信证券研究部支付机构估值核心逻辑(1)支付交易规模TPV(2)费率水平以
37、及经营成本(3)变现和衍生价值规模X费率收入- 成 本盈利市值/交易规模P/SP/E估值方法盈利要素传统机构估值新兴机构估值变现 场景 用户354.2.2 估值方法:TPV视角 + 盈利视角36清算机构清算业务:市值/TPV均值0.05X,PS 均值20X清算+多元业务:多元业务占比低同上,多元业务占比高适用分部估值收单机构收单业务:市值/TPV均值0.01X,PS均值7X收单+多元业务:多元业务占比低同上,多元业务占比高适用分部估值平台机构支付业务:可比公司较少,Paypal公司PS约14X支付+多元业务:多元业务占比低同上,多元业务占比高适用分部估值374.2.3 估值关键:赛道+潜力赛道
38、差异:估值结果排序为平台机构清算机构 收单机构赛道内部差异来自于增长潜力:TPV和费率增长空间大的估值更高(移卡 vs 拉卡拉)具备平台生态的估值更高(PayPal)具备互联网用户效应的估值更高(PayPal)TPVTake rate毛利润率净利润率ROEP/EP/S市值/支付(2020(2020)(2020)(2020)(2020)TTMTTM规模Visa87,9200.25%64.46%49.74%24.87%41.8920.70.05Master63,3700.24%52.80%41.90%104.38%59.9724.90.06AXP10,1063.78%11.90%10.00%13.
39、61%23.693.80.12Discover4,1702.66%12.94%19.16%0.99%11.563.80.07中位水平收单机构Global Pay未公布-12.04%8.15%2.12%35X109.5712X8.60.07X-Square1,1238.46%28.78%28.78%2.24%525.7111.70.99Evo Payments未公布-3.36%3.36%-0.95%-289.495.4-汇付天下退市-退市退市退市退市-拉卡拉6,6460.13%40.66%40.66%16.97%29.334.90.01移卡2,2350.16%32.43%32.43%19.22%
40、55.7210.50.02中位水平30X7X0.02X平台机构Paypal9,3612.29%15.33%19.59%22.77%74.1514.30.33中位水平70X14X0.3X清算机构上市支付机构核心盈利指标及估值比较(单位:亿美元)资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 注:(1)股价截止2021年4月23日收盘价;(2)经营数据为2020N数据384.3.1 监管思路定位:金融基础设施,回归本源“支付+”业务模式监管升级(包括,支付+信贷、支付+财富业务模式)明确支付领域垄断行为认定强化监管:非银支付机构条例落地在即支付牌照重分类:储值账户运营与支付交易处理,严格准入与经营标
41、准强化支付业务信息保护与信息隔离近半年来第三方支付相关监管文件或表态梳理资料来源:中国人民银行,银保监会,中信证券研究部日期监管部门文件或会议政策表述2020年12月26日人民银行、银保监会、证 监会、外汇局金融管理部门答记者问回归支付本源,提升交易透明度,严禁不正当竞争2021年1月20日人民银行非银行支付机构条例(征求意见稿)1)牌照类型调整为储值账户运营与支付交易处理两类;2) 关于客户信息收集、储值账户运营机构的利息收益、变相 清算等监管要求进一步严格;3)明确并细化细化支付领域 反垄断监管2021年4月12日人民银行、银保监会、证监会、外汇局金融管理部门记者问纠正支付业务不正当竞争行
42、为,在支付方式上给消费者更 多选择权,断开支付业务与其他金融产品的不当连接,纠 正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为2021年4月29日人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合约谈部分从事金融业务的网络平台企业支付回归本源,断开支付工具和其他金融产品的不当连接, 严控非银行支付账户向对公领域扩张,提高交易透明度, 纠正不正当竞争行为4.3.2 行业展望39清算机构:国际化+多元化借国际化复制,强化传统模式推进升级商业模型,拓展多元化轻资产业务收单机构:市场份额集中先发优势叠加规模效应,头部企业市场地位有望夯实夯实护城河:深耕垂直领域,改善支付体验、抢占商户客群支付平台:延展客户边界,强化生态建设
43、强化B端客户综合性业务完善生态,精细化定价管理,强化盈利能力CONTENTS目录金融科技的本质:科技赋能金融信贷科技:商业模型重塑中理财科技:步入快速成长期支付科技:从TPV驱动到收益驱动科技输出:稳定增长型行业平台型企业:转型变革进行时40415.1.1 科技输出业务分类金融软件服务企业银行、金融机构IT系统解决方案金融数据咨询服务商金融硬件服务企业:支付机具以及卡片生产商金融机具、金融卡片等软 件银行IT系统解决方案多元金融IT系统解决方案金融数据咨询硬 件ATMPOS终端银行卡条码识别金融机构技术输出科技输出行业图谱资料来源:中信证券研究部425.1.2 软件服务商:技术优势与下游需求为
44、关键盈利分析:高毛利带来高盈利水平高毛利业务。美国的服务商利润率总体在40-60%,国内服务商多在20-80%区间头部公司盈利表现突出。国内同花顺、恒生电子ROE在20%以上,美国FICO等在30%以上资料来源:各公司财报,中信证券研究部A股金融IT服务商股东回报水平(2020)资料来源:各公司财报,中信证券研究部美股金融IT服务商股东回报水平(2020)6040200-20-40-60-80ROAROE100806040200-20-40ROAROE435.1.3 硬件供应商:稳定型行业盈利分析:股东回报不高,分化明显A股中民德电子、新大陆ROE在5%10%。资料来源:各公司财报,中信证券研
45、究部A股硬件商股东回报水平(2020)资料来源:各公司财报,中信证券研究部 注:USA Technology根据中报数据进行年化美股硬件商股东回报水平(2020)-2000.0-1500.0-1000.0-500.00.0-2500.0EuronetDIEBOLD NIXDORFNCRUSA TechnologyROAROE121086420-2-4-6ROAROE5.2 科技输出类企业估值逻辑科技输出类企业:适用于“P/S-毛利率” 估值体系软件企业:同花顺、恒生电子等高毛利率企业,市销率在20X-25X区间;硬件企业:市销率中枢约为4-6 X资料来源:Bloomberg,中信证券研究部注:股价及估值截至2021年4月30日A股金融IT服务商市销率与毛利率A股金融硬件商市销率与毛利率中科金财 高伟达金证股份安硕信息润和软件 南天信息银之杰科蓝软件信雅达长亮科技大智慧赢时胜同花顺5.0010.0015.0020.0025.000.000.0%10.0%20.0%30.
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