美林时钟的自我救赎

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 中国版美林时钟和轮动规律 4 HYPERLINK l _TOC_250006 躺平的收益率曲线与内卷的美林时钟 6 HYPERLINK l _TOC_250005 利率利差轮盘与美林时钟对应关系 7 HYPERLINK l _TOC_250004 美林时钟的进化 10 HYPERLINK l _TOC_250003 美林时钟的自我救赎 HYPERLINK l _TOC_250002 从信用利差回归期限利差 15 HYPERLINK l _TOC_250001 股票、债券定价的成分拆解及在投资时钟的关联 16 HYPERLINK l _T

2、OC_250000 三点结论 19国信证券投资评级 20分析师承诺 20风险提示 20证券投资咨询业务的说明 20图表目录图 ：中国美林时钟四象限下股、商牛熊分布 6图 ：中国美林时钟四象限下各板块股票回报 6图 ：中国市场：美林时钟到“电风扇” 7图 ：疫情后从无序电风扇恢复时钟规律 7图 ：中、美 0年 s2年国债期限利差：波动躺平再波动 7图 ：美国美林时钟（上、利率利差轮盘（下） 8图 ：中国美林时钟（上、利率利差轮盘（下） 9图 ：股票估值和实际利率间呈现倒 U分布 10图 ：周期切换时宏观指标和行业信号的先后顺序 图 ： 美林时钟和早期富达时钟（0421） 12图 ：投资时钟进化史

3、：伦皇时钟（1322） 12图 ：美债收益率与美国金融、科技股相对走势 12图 ：美股成长、价值板块相对回报与美国 PI同比 12图 ：全球成长、价值股相对走势与美债收益率 13图 ：全球商品、债券比价与全球名义 DP增速 13图 ：美国美林时钟下成长价值股和周期防御股的相对回报 13图 ：美国周期股、防御股 6个月相对回报率走势相反 14图 ：美国成长股、价值股 6个月相对回报率走势相反 14图 ：美国电信行业的周期属性逐渐消散 15图 ：美国信息通信技术行业增加值占 DP比重提升 15图 ：理论：美林时钟收益率曲线对应四阶段的示意图 16图 ：实践：衰退、复苏阶段牛陡、熊平效应显著 16图

4、 ：美债期限利差和各类指标间的周期关系 16图 ：改进后伯南克法长端美债收益率成分拆解 17图 ：美国股票回报率拆分 17图 ：美国长债收益率拆分 17图 ：美债通胀溢价、实际利率溢价与股票盈利贡献、风险贡献的对比 18图 ：美债期限利差信用利差的周期性规律 18图 ：美债信用利差与股票风险贡献度 18图 ：美债熊平牛陡四类状态的划分 18图 ：中国收益率曲线熊平牛陡四状态的划分 18图 ：美国收益率曲线四状态下各行业股票回报 19图 ：中国收益率曲线四状态下各板块股票回报 19表 ：四区间时长以及大类资产牛、熊、震荡分布 4表 ：中国美林时钟四阶段划分和行情研判 5表 ：中国利率、利差二维度

5、与美林时钟四阶段交集的时间分布 9表 ：中国利率利差四维度与美林时钟四阶段交集的时间分布 9表 ：MSI四类指数的介绍和对比 14中国版美林时钟和轮动规律在对比两个投资框架之前，我们不妨回顾下中国版“美林时钟”的构建流程。笔者选择经济增长和通货膨胀两个宏观变量，分别判断经济增长是处于正面还是负面的阶段，同时用这两个变量组合成四个组合。有三点值得注意（）绝度幅度 vs趋势方向：考虑到对资本市场的影响比较大的一般是投资者的预期或者是人的心理状态，而影响人们的预期或者是心理状态的，最重要的往往是宏观指标的趋势和方向，而不是绝对幅度的大小。如通胀这一变量，即使在同比负增长的阶段，如果说它在向上的趋势中

6、，其实给市场的感觉也是偏正面的感受即便处于非常高的分位点但在下降的趋势里还是比较偏负面的信息所以笔者在对两个指标进行正面负面考察的时候，更加关注的是其趋势方向，而不是绝对幅度大小（产出缺口 s实际增速变量的选择方面笔者选择了月度的工业增加值同比代表经济增长的状态选择CI和I加权平均值代表综合的通货膨胀。之所以并未参考原版美林时钟，采用OCD产出缺口，是因为产出缺口的计算要应用滤波得到潜在增速水平，而 0 年的新冠疫情造成的数据波动、基数效应无疑会影响近两年，甚至之前一两年数据的形态。（）连续性 vs波峰谷：运行周期划分的上，当我们看到一个波峰，接下来肯定要有一个波谷。其次，持续的时间要有一定的

7、长度，上升期或者下降期对应时间的跨度至少有3 个月（注意：仅适用于通胀或增长一维数据，二乘二得到的多维数据可能并不复合这一原则此外在谷底和谷顶笔者采取的是极值点作为代表。最后，如果出现很多个点都满足上述三条，以最后出现的点作为拐点。根据上述原则，笔者对2年1月-0年2月的国内经济状态做了完整周期的划分，发现复苏阶段出现了9 次，过热出现了9 次，滞胀出现了0 次，衰退出现了1 次。中国版的美林时钟”共计轮动了9 次。随后我们关注三大类资产的表现，以上证综指和南华工业品指数的月均涨幅为依据，如果月均涨幅大于%就定为牛市月均下跌超%定义为熊市涨幅在中间定义为震荡市债市方面如果十年期国债收益率月均上

8、行超过3P定义为熊市月均下行超过3P定义为牛市，居间定为震荡行情。表 ：四区间时长以及大类资产牛、熊、震荡分布概率股票大宗商品债券复苏牛市.%.%.%时长（月：4.4熊市.%.%.%频率：1.%震荡.%.%.%过热牛市.%.%.%时长（月：8.4熊市.%.%.%频率：3.%震荡.%.%.%滞涨牛市.%.%.%时长（月：3.4熊市.%.%.%频率：1.%震荡.%.%.%衰退牛市.%.%.%时长（月：6.0熊市.%.%.%频率：2.%震荡.%.%.%资料来源: 万得，表 ：中国美林时钟四阶段划分和行情研判阶段总变化单位时间变化行情判断南华工业十年期南华工业十年期国上证变南华工十年期阶段起点2000

9、5终点200306时长1.0上证变化0.5%品指数变化国债化6上证变化0.5%品指数变化债变化5.8化震业品数变国债变化熊市2001220060315.21.7%70.3%2290.1%3.6%15.1震荡牛市牛市200042008051.04.5%5.0%104.5%5.0%10.0牛市牛市熊市200022009075.045.6%32.2%197.8%5.7%3.8牛市牛市熊市复苏 201082012091.02.1%3.8%132.0%3.7%12.6熊市牛市熊市201022013053.04.9%13.9%171.7%4.9%5.7熊市熊市牛市201032015063.137.7%0.

10、4%101.0%0.1%3.3牛市震荡熊市201022017064.02.0%12.7%200.5%3.3%5.0震荡熊市熊市2020320208.217.3%13.0%602.0%1.5%7.3牛市牛市熊市2000120030213.22.0%170.1%1.3震荡震荡200062004039.11.0%981.1%10.7牛市熊市2000320080425.4165.1%22.0%133.9%0.8%4.4牛市震荡熊市200072010027.26.9%22.0%91.0%2.8%1.3震荡牛市震荡过热 2011020068.17.9%0.9%371.0%0.1%4.6熊市震荡熊市2010

11、92013025.115.0%8.4%122.8%1.6%2.4牛市牛市震荡201052013083.18.4%0.5%492.8%0.2%16.0熊市震荡熊市2010220170212.214.6%70.7%521.1%4.5%4.3牛市牛市熊市201082019124.14.0%3.5%121.0%0.9%3.0震荡震荡震荡200032003052.04.4%242.1%1.8牛市牛市200092004123.04.8%3.4%31.6%1.1%1.0熊市牛市震荡200052009029.237.9%38.6%955.0%5.2%10.3熊市熊市牛市200720120813.223.8%2

12、1.5%632.0%1.8%4.8熊市熊市牛市2011020150317.259.3%26.8%612.7%1.8%3.5牛市熊市牛市衰退 201062015104.130.3%14.5%528.5%3.8%12.8熊市熊市牛市201062017071.02.4%9.1%22.4%9.1%2.0牛市牛市震荡201102018046.17.8%0.4%91.3%0.1%1.5熊市震荡震荡201072019027.21.5%6.7%390.2%0.9%5.4震荡震荡牛市201052019083.11.8%2.4%260.6%0.8%8.5震荡震荡牛市202022020031.02.6%7.8%18

13、2.7%8.0%18.6熊市熊市牛市200022003030.91.2%1.3%1.8熊市牛市200032004096.119.9%1293.5%21.0熊市熊市201022010108.11.5%2.8%60.2%0.3%0.7震荡震荡震荡200620071.02.4%3.8%72.4%3.8%7.0牛市牛市熊市201082013102.05.4%0.3%202.6%0.1%9.8牛市震荡熊市滞涨201102016024.116.1%1.2%234.2%0.3%5.6熊市震荡牛市201072017103.15.1%1.6%151.6%0.5%4.9牛市震荡熊市201042018073.09.

14、7%4.5%143.3%1.5%4.6熊市牛市牛市201022019053.04.3%3.8%191.4%1.3%6.4牛市牛市熊市201122020022.11.2%5.3%340.6%2.6%16.5震荡熊市牛市资料来源: 万得，随后笔者把大势和结构的回测结果汇总成轮盘图，图1 有三个圆环，内环是国内的债券市场，中环是股票，外环是大宗商品。以复苏阶段为例（）中国的 “美林时钟如果轮动到复苏的阶段债券有%的概率是牛市有%的概率是熊市。这点似乎与理论认知相悖。回顾历史可发现，复苏阶段的债券牛市只在一个时段出现过，就是5年-2月份，而此时工业增加值抬升的幅度是非常有限的。综合来看，这一阶段是很明

15、显的名义经济增长速度下降的区间，在这样的状态下，债券处于牛市是可以理解的。基本上在复苏阶段，债券大多经验还是处于熊市（在复苏阶段股票市场有%的概率处于牛市，还有%的概率处于震荡市，震荡市有很大一部分也是发生在5 年，这也是很特殊的一个时间窗口。如果把噪声剔掉，在复苏阶段股票也是表现比较好的（复苏阶段的大宗商品在三类资产里表现最好有超过%的概率处于牛市阶段总结来看中国版“美林时钟在复苏阶段大宗商品表现最好，其次是股票，债券最差。在过热阶段，股票表现最好，大宗商品次之，债券最差。滞胀阶段，大宗商品相对好一点，股票和债券都不太好。衰退阶段，债券最好，其次是股票，最差是大宗商品。图 1：中国美林时钟四

16、限下股、商牛熊分布图 2：中国美林时钟四限下各板块股票回报资料来源：万得，资料来源：万得，“躺平”的收益率曲线与“内卷”的美林时钟金融危机之前，美林时钟对美国、中国投资均有较好的指导意义。近年来批判林钟观迭主要据于济低波熨了林钟的轮规一现在203 后国外业出入波动，美林阶切的序始走无性轮频加快“钟变电风扇果线长时间度匹美钟2032019呈“内卷化（图3直到疫情段P、工增值的据新复了波动（暂且论基数应影响，锚美林时进投资的策重新焕了活力。另一个现状是中美国益率曲线在后金融机代逐“躺平们道收益率曲线长短端的期限利差实际上可以理解为债券市场投资者对名义增（端与币（端的同金融机到情的这段期中两收益曲线

17、呈“平状来端注的货币政调周较度不来端的经数周波性减弱，这种状态在新冠疫情后才发生转变。值得一提的是，与“利率利差相对序规不林时在融机冠疫前轮规无迹可不合历样本轮切频当下阶轮的四阶段产对名算有律前为判下段胀增走势，过搬史验过度赖时替律。图 3：中市场：美林钟到“电风扇”图 4：疫情后从无序电扇恢复时钟规律资料来源：万得，资料来源：万得，图美0年s2 美国期利差中国期利差.0.5波动躺再波动.0.5.0.5.00590929496980002040608000204060800数据来源：万得，利率利差轮盘与美林时钟对应关系在“利率利差”系列的开篇中，笔者验证了美国资本市场“债市股市商品”的传导顺序

18、，以及市场利率、信用利差对联邦基金利率、M2 的领先性。美国“利率利差两类市场价格可以视为基本面的领先指标“货币信用火轮还有美林时钟都有一定前瞻性。然而中国信用违约市场并没有美国般市场化，信用债收益率相对钝感，虽然利率对货币领先，但利差于信用而言只是个后验信号。基于此，笔者绘制了中国美林时钟“利率-利差”对应关系，并测试了利率、利差对中国美林四阶段的相关性、领先滞后关系。图）数据来源：彭博，万得，可以发现中国美林时钟四阶段轮转顺序在 2018年间相“利率利差”更加频繁且无序，价格和增长双指标相对于社融的起承转折不甚明显。如果将四阶段相匹配则利率利差二维变（表和构成的四维组（表都未能很好地同美林

19、时钟对应起来（）二维的匹配中，衰退和过热两阶段相对有迹可循如利率降和利差升和美林时钟重合度最高的都“衰退达到六成以上，此时经济滑坡、债券存在违约风险，相应的风险溢价体现在信用利差走高上，但利率债已经在交易货币政策宽松而提前出现收益率下行。利率升或利差降对应美林时钟频率最高的阶段均为过热，各自占了三、四成，原理和衰退一致（）四维的对应关系中，利率降利差升对应的衰退频率最高（约%利率利差双降对应美林时钟衰退的频率也是最高（约%利率升利差升与过热阶段重合最高（%左右，利率升利差降对应的四阶段也以过热最高（%。即对于衰退期间而言，市场利率（hbr ）降低、交易宽松预期是可验的信号；对于过热期间而言，利

20、率上升反馈的未来货币政策收紧的信息更充分总而言之对“利率利差轮盘与美林时钟的二维匹配中利率依然有领先性、交易未来预期的效果，信用利差最多可以视为反映当下情况的同步指标，在四维匹配中，信用利差更是沦为鸡肋信号。图数据来源：彭博，万得，表 ：中国“利率“利差”二维度与美林时钟四阶段交集的时间分布利率降利率升利差降利差升衰退滞胀复苏过热衰退614%7.7%231%613%滞胀148%200%176%161%复苏6.8%277%242%3.2%过热170%446%352%194%利率降458%250%125%170%利率升4.2%250%375%330%利差降178%308%458%364%利差升32

21、2%192%4.2%136%总和100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源: 彭博，万得，表 ：中国“利率利差”四维度与美林时钟四阶段交集的时间分布利率降利差升利率降利差降利率升利差降利率升利差升衰退滞胀复苏过热衰退795%436%7.4%176%滞胀136%179%167%235%复苏2.3%128%315%5.9%过热4.5%256%444%529%利率降利差升593%231%4.2%4.4%利率降利差降288%269%208%222%利率升利差降6.8%346%708%533%利率升利差升5.1%154%4.2%200%总和100%100%100%100%1

22、00%100%100%100%资料来源: 彭博，万得，有一点可能稍显奇怪，为什么利率升高与经济过热重合度最高？笔者在此前的系列报告中多次写到，初期的利率走高是经济温和复苏的征兆，不会对遏制风险资产向好以美国过去10 年的月度数据为例笔者将0 年期美债的真实收益率（名义利率剔除通胀预期）进行分组，并计算各组相应的美股估值中枢，结果显示真实收益率和股票估值间是倒U形关系，并非利率越低（常被认为金流的现值更高对应估值越高因为此时现金流增速可能也比较缓慢低 P/E出现在真实利率很高或很低的两侧高 P/E对应的真实利率介于 2%4之间。图倒U周期调整后的P(AE均值 222120191817161514

23、131261年期美真实收益率数据来源：Robet Shiler，；注：数据区间为1881.012021.05 的月度数据。美林时钟的进化最早于004 年提出的美林时钟，主要探讨173 年204 美国市场的案例。时过境迁，金融危机后因轮转规律丧失而饱受诟病，市场上提出了改进、超越的方法也有不少主要是扩展到了更多的指标或者纳入了政府部门的政策因素纳入更多指标可能会过拟合。本篇研究“利率利差”与美林时钟的对应关系并非是由于美林时钟在疫情后重“玩得转而是在于实际增速与价格两类指标与大类资产价格具有较好的同步关系笔者之前尝试“库存产能超级周期嵌套“金融-经济”周期“产出缺口存货变化“存货变化PPI”等多

24、个框架，无论是两个同频率指标构造四分法（适用于频率相同且具有领先滞后关系的双指标，如产出缺口和库存变化、八分法（适合频率不同、长中短周期可叠加的多指标，如库存变化、产能利用率、剔除价格后商品价格三期嵌套，和资产价格拐点较为一致的仍是增长和物价在找到这两个合适“锚之后需要做的实际上是研判增长和物价的领先指标，如产出缺口对PPI 的领先性。美林时钟用多个调查值构成的经济领先指标正是这个道理。从某种程度上讲，纳入的更多指标并不一定效果更好，反而容易犯过拟合的问题，因为指标背后动因可能是一致的如物价利率库存都具有三年左右一轮的基钦周期属性其逻辑是预期的自我实现还是更为高深的“太阳黑子”我们不得而知，也

25、不是本文重点探讨的内容。纳入更多指标无非是在某些指标丧失波动后重新找一个有波动的锚，美林时钟的主体思维并未发生改变。而纳入政策因素在笔者看来是一条可行的路径。无论是后次贷危机时期直升机撒钱的扭曲效果，还是这次新冠疫情的无底线宽松，海外政策部门的推波助澜已经成为资产行情的重要因素，欧、美、日依靠居民或海外部门的净储蓄形成本国政府的资金净借入，依靠政府加杠杆刺激经济是其主流政策。中国、美国的资本重估在先前的居民、海外、企业、金融四部门基础上，纳入政府部门才能勉强填补先前的等式缺口。图周期高点宏宏观指标触产成品存货PPI底/顶顺序工业利润产出缺口产出缺口库存周期工业利润各周期行业周期低点PPI见底/

26、顶顺序产成品存货信用利PPI产出缺口库存同比利润同比黑金冶炼有色金属矿采选业金属制业 非金属 工 黑色金矿采业 炭有色冶炼黑色金属矿采选业金属制业煤炭 非金属 有色冶炼有色金属黑金冶矿采选业 化工 有色金属黑金冶炼非金属煤炭有色冶炼化工黑色金矿采业 非金属黑色金属矿采选业化工黑金冶炼 煤炭有色冶炼金属制业非金属黑色金属矿采选业有色金矿采选业煤炭化工其他采业有色冶炼金属制品业黑金冶炼有色金属矿采选业其他采业 黑色金属 非金矿采选业 属炭化工有色冶炼金属制品业黑金冶炼化工煤炭非金属属金属制业黑金冶矿采选业化工 非金属 有色金属矿采选业煤炭 黑金冶炼有色冶炼黑色金矿采选业金属制业化工钢铁 有色金属房

27、地产采掘 建筑装饰 公用事业房地产化工 公用事业 建筑装饰交通运输有色金属 采掘 钢铁数据来源：绘制美林时钟的自我救赎实际上饱受争议与诟病的是老“美林时钟但基本面和资产价格对应关系还在，出现问题的是基本面去波动，以及资产界定的变迁。我们不妨看下这套理论的创始人是如何改进投资时钟的美林时钟的开创者reor Greetam离开美林后又先后在富达投（Fdelit2006.1205.1和皇家伦敦资产管（AM， 20152至今执业并对美林时钟进行过两次修改笔者分别简称为富达时钟”和伦皇时钟。从投资时钟的进化史可以发现，早期的富达时钟（2012 年及以前与初代美林时钟基本相同晚期的富达时钟（03 年以后延

28、续至今成为 “伦皇时钟”当下版本。新版“伦皇时钟”较初代美林时钟的调整主要体现在如下几个方面（1淡化了股票板块有关周期防御和成长价值的分类（2上半圈（增长复苏、实际增长超过潜在增速水平）中推荐的基本材料改为工业，下半圈公共事业推荐象限由原来的“滞胀”拓宽到了包含“衰退”阶段（3）电信行业配置阶段从复苏调整为滞胀”和衰退（金融股的推荐阶段从先前的衰退”拓宽为包含滞胀（）右半圈过热”和滞胀”期间推荐品种由石油、天然气调整为金属和能源（6）债券方面从各阶段收益率曲线的“熊平牛陡”拓展到了不同债券品类（高收益债、企业债、通胀保值型债券、政府债等。图 ： 美林时钟和早期富达时钟（0421）图 ：投资时钟

29、进化史：伦皇时钟（1322）资料来源：Meril yc, delt，整理资料来源：idelty，RAM，整理总结归纳如下在时钟规律转为“电风扇”的快速轮转时作者拓宽了金融公共事业等行业的分布边（/2从行业归类来看老时钟的上半圈更接近传统意义上的周期板块，而新时钟则是右半圈更接近周期属性，电信行业则出现了根本的调整。在新版“伦皇时钟”里，evor eetham 更加注重资产价格间的比照，尤其是债券收益率与其他资产。美林时钟的二元素通胀和实际增速，如果做乘法则就是美林时钟的四阶段，如果做加法则构成名义增速，这本身就和资产价格有关，如全球商品和债券的相对回报就和名义经济增速基本同步，逻辑是公认的“风

30、险资产”和“避险资产”对经济基本面的反馈。商品价格、债券收益率和股票风格配置也有关（1）美国工业品价格同比也是美股价值、成长相对变化的影响因素，反映不同生命周期阶段的企业抗成本抬升的能力（2）美债收益率与美股的金融指数科技指数具有正相关性，其变动（差分形式，6M 回报率）与全球价值股、成长股相对回报的变动也有基本一致，传统公司和后发公司，吃息差的企业和新兴产业对融资成本的担当能力分化（3）美、欧主权债期限利差与价值成长股相对回报也有正相关性价格指标相对强弱股票风格轮动本质上都是基本面变迁的落地效果。图 ：美债收益率与美国金融、科技股相对走势图 ：美股成长、价值板块相对回报与美国 PI同比 10

31、Y债益率MSC美金科(右)美国P 5.24.74.23.22.72.21.71.20.70.22.22.01.81.41.00.80.60.420151050-5-10-15-20MSC美成长价(6动跌幅5心M-10-501015202204206208200202204206208200202 204 206 208 200 202 204 206 208 200资料来源：彭博，资料来源：彭博，图 ：全球成长、价值股相对走势与美债收益率图 ：全球商品、债券比价与全球名义 P增速 全球商品债券相对回报（ 全球商品债券相对回报（变化彭博全球G增速指标（年化季调02801604-.12-.20-.

32、3-2-.4-.5-4-.6-6-.7-8205 206 208 209 211 212 214 215 217 218 220资料来源：彭博，资料来源：彭博，6201年经验显示美林时钟提示的过热滞胀期间配置价值股复苏和衰退期间配成长股的规律成立。而在复苏和过热期间配周期、在滞胀和衰退期间配防御规律似乎并不完全成立。实际上，滞胀时期防御指数占优，过热期间周期板块占优均与投资时钟规律相符，然而复苏阶段配置周期损失略低于防御，可能与经济刚起步时期经济增长和通胀复苏斜率缓慢有关，在经济衰退阶段周期板块回报甚至更强（这点在金融危机后的经验中完全相反，后者更符合理论认知大概率与原版美林时钟的时间选取差异

33、有关囿于CI风格数据限制， 6年以来的验证中包含的四轮衰退经验似乎占比相对过高。6.9%6.9%10.3%4.6.9%6.9%10.3%4.3%9.5%5.5%6.7%9.6%10.6%11.1%9.5%4.3%8.2%5.3%2.7%1.1%1.6%2.7%3.1%3.3%2.7%2.3%10.6%9.3%5.9%9.4%2.3%4.5%9.9%12.5%13.6%5.6%5.3%3.3%3.5%0.0%1.0%3.6%4.7%5.1%间块C国报 报 格格数报 报 数报 196202年1.7%3.4%4.7%6.4%2.6%7.7%4.4%5.4%7.8%8.8%9.2%8.8%10.0%3

34、.9%8.7%4.7%3.4%4.8%4.4%2.8%2.5%2.3%32.3%2.8%10.6%9.7%5.4%2.4%6.2%3.6%1.7%4.0%5.0%26.7%19.3%16.1%21.4%17.8%8.1%18.6%5.1%8.7%10.4%16.0%196200811.7%6.6%26.8%7.3%208202年30.7%4.1%0.1%2.0%1.2%3.8%2.0%2.6%4.0%4.8%5.2%11.4%10.5%3.4%9.2%4.1%10.3%11.5%11.1%9.1%8.8%8.6%37.4%2.9%10.6%10.1%5.0%4.3%14.4%11.3%6.1%

35、4.1%3.2%50.7%40.1%42.7%41.3%43.7%13.7%41.6%10.0%15.0%17.5%42.0%数据来源：彭博，万得，图 ：美国周期股、防御股 6个月相对回报率走势相反图 ：美国成长股、价值股 6个月相对回报率走势相反6相对回报率2520151050-5-0-5-0-5美国周期美国防御6相对回报率2520151050-5-0-5-0-5美国值美国长198200202204205207209211212214216218219198200201203204206207209210212213215216218219资料来源：彭博，资料来源：彭博，接下来我们探讨期限利

36、差和股票板块间的关系第一条路径是从资产本身出发此处以CI 美国的周期、防御、价值、成长四类指数相对CI 美国指数的回报率来表示可以发现周期防御指数的相对回报价值成长指数相对回报都是镜像对称的对比CI美国四类指（防御周期价值成长周期和成长指数的行业分布、成分股相对接近，防御和价值指数的成分具有一定类似性，和初代美林时钟的结论相近。美林时钟的成长/价值/周期防御属性划分是依照传统行业认知的，这点与CI 界定防御和周期时遵照GICS 行业标准有共通之处。如果摆脱行业属性，将估值低的股票近似看作价值股，则金融危机后美股 /E 单边上涨，主要板块估值都在走高；如果按照现金流投资回报（CFROI，将低于均

37、值且收敛速度超出市场预期行业恢复率的界定为价值股，而高于CFROI均值衰减率比市场一致预期慢的归类为成长股则中间也会生空白地带。因此，无论是巴菲特、马拉松资本还是达摩达兰，都认为成长和价值不是简单的“二分法，这一划分方式也被新一代的“伦皇时钟”抛弃。表 ：MSI四类指数的介绍和对比指数划分依据种类样样本股个股本/MSCI占比数美股数中值主要行业分布代表性公司美国GCS行业中的必选消费品能源医疗保健9%防御和公用事业美国GCS行业中的可选消费品通信服务金融、 8%周期工业、信息技术和材料医疗健康5%必选消费2%能源%公共事业(%)信息科技3%可选消费1%金融%通信服务(%工业1%)金融(%医疗健

38、康(%工业强生联合健康宝洁埃克森美孚可口可乐沃尔玛辉瑞、雅培、百事、雪佛苹果、微软、亚马逊、脸书 Alpat、摩根大通、特斯拉英伟达、伯克希尔哈撒韦摩根大通强生伯克希尔哈撒美国三因子账面价值对价格12 个月远期收价值对价格和股息收益美国五因子长期远期EPS增长率短期远期成长 增长率、当前内部增长率和长期历史EPS长趋势、长期历史每股销售额增长趋势8%7%信息科技(%必选消费%)信息科技4%通信服务1%可消费(%医疗健康(%工业%韦联合健康集团家得宝宝洁美国银行康卡斯特埃克森美孚、威信通苹果、微软、亚马逊、脸书 Alpat、特斯拉、英伟达、VSA、迪士尼资料来源:SCI, 整理；注：数据截至20

39、21 年5 月底，MCI 遴选的公司样本均属于大中盘。至于电信行业脱离周期股属性，失去波动性，转为滞胀和衰退期间配置的防御板块笔者认为与行业格局更迭和居民消费结构有关海外电信行业在0 年代走出了周期股的特征，产业格局历经了如下进化阶段：放松国内垄断的管制+美国技术进步行业获利催动大量的竞争者进入这一行业供给大幅提升（过剩产能压低价格至贴近成（价格战摊薄行业利润差异化产品和龙头地位巩固最终形成寡头垄断的局面。新进者、过剩产能和服务导致行业无法获取超额收益，以欧洲市场为例，199 年电信行业市值占MSI 欧洲13左右，而在国民消费结构中仅占23需求存在天花板硬约束像早期电力行业一样海外电信行业逐渐

40、从获利型的价值股变成商品型的周期股。而随着技术更迭和科技进步，通信行业重归成长型板块，一方面源于信息通信技术行业增加值占美国GDP 比重从90 年代初的3.4提升到了019 年的71，另一方面源于 MSI 在新的行业划分标准中将电信信息科技和可选消费公司归属进行了部分调整。如218年信息科技（如脸书、lpabet、腾讯、可选消费（康卡斯特、奈飞和纳斯帕斯）和电信服务（典型代表如 TT、威瑞森通讯、软银）的结构重调后电信服务在MSI 中占比从先前8.2降至25居民消费结构中需求的扩张行业占比的缩水是电信行业摆“美林时钟周期属性的两层原因图 ：美国电信行业的“周期”属性逐渐消散图 ：美国信息通信技

41、术行业增加值占 P比重提升美国信息美国信息通信技术生产行业增加值占GP比重76543210187 190 193 196 199 202 205 208 211 214 217资料来源：彭博，资料来源：彭博，从信用利差回归期限利差在美林时钟最初的设定中，经济周期、大类资产大势和结构轮转和期限利差具有天然的对应关系。债券和股票作为两类重要资产在四阶段有不同的呈现，而商品本身和PIPPI有一定的同质性因此没办法将基本面和资产价格间的相互驱动分辨的很清楚。理论上收益率曲线熊平牛陡组合的四种形态分别对应复苏、过热、衰退和滞胀四个经济阶段（图 1，作者在实证中得出的结论是牛陡和衰退更相关、熊平和过热更接

42、近（图 2。芝商所数据也显示了美债期限利差可以和多数指标构造领先相关的周期关系（图 3，这些指标包括（1）失业率等宏观基本面指标（）VIX 等股市风险指标（）黄金、白银、超美债隐含波动率等情绪指标。图 ：理论：美林时钟收益率曲线对应四阶段的示意图图 ：实践：衰退、复苏阶段牛陡、熊平效应显著资料来源：Meril ych，整理资料来源：Meril ych，整理图数据来源：CM，整理；注：月度数据采取2YM。股票、债券定价的成分拆解及在投资时钟的关联回归到债券与股票定价的关联之处，笔者尝试从成分拆解的角度解释美林时钟与利率利差的联系上文提及美林时钟和债券的天然连接在于收益率曲线形状而决定它的利率利差

43、是利率和期限利差笔者用改进后的伯南克模型将美债收益率拆分为短端实际利率、通胀预期、期限溢价（包含通胀溢价和政策利率溢价）三部分，从长端利率的构成而言，期限溢价比期限利差更加合适作为其成分之一以往研究中区分股票市场特征的更多是实际利率和通胀预期笔者觉得略有不妥（TPS 隐含的通胀预期只是债券市场投资者对未来通胀的调查值，没有密歇根大学调查值面向的消费者主体直接参与的特点，也没有地方联储调查值涵盖的领域和资产类型广泛（2）这两个指标近似等于债券和商品价格，来解释资产价格时很难辨别孰为因果。因此笔者更为看重期限溢价细分的两个成分，即通胀溢价和实际利率溢价。图资料源和以往自上而下、通过宏观数据来判断股债动向的思维不同，此处先将股债回报读（微观成分拆解再读（找到各成分对应的宏观解读笔者以013年1 月为基期将十年期美债到期收益率拆解为通胀风险溢价实际利率风险溢价、通胀预期和短期实际利率预期四部分，将标普00 回报拆解为美债收率贡献、盈利贡献和风险贡献三部分