全球工程机械征途大海国产龙头全球化拓展加速

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 全球市场：万亿级赛道，国内龙头全球竞争力持续增强 5 HYPERLINK l _TOC_250016 全球市场万亿级规模，欧美、中国市场占据三分之二 5 HYPERLINK l _TOC_250015 行业格局：海外龙头占据主导，国产龙头排名提升但份额仍旧较小 6 HYPERLINK l _TOC_250014 全球：行业格局存量博弈，国产龙头全球竞争力持续提升 6 HYPERLINK l _TOC_250013 国内：龙头强者愈强，国产龙头持续挤压外资品牌 8 HYPERLINK l _TOC_250012 工程机械品类多样，细分赛道国产

2、品牌格局不一 9 HYPERLINK l _TOC_250011 挖机：工程机械最大细分赛道，国产龙头海外拓展空间广阔 9 HYPERLINK l _TOC_250010 混凝土机械：国产龙头占据全球市场半壁江山 11起重机械：国产三巨头全球排名不断提升，全球份额约 25% 11 HYPERLINK l _TOC_250009 龙头借鉴，复盘卡特卓越成长的背后原因 14 HYPERLINK l _TOC_250008 卡特彼勒：全球工程机械行业领导者 14 HYPERLINK l _TOC_250007 历经沉浮，穿越周期的全球工程机械龙头 14 HYPERLINK l _TOC_250006

3、 业务板块多元布局，四驾马车齐头并进 15 HYPERLINK l _TOC_250005 穿越周期，复盘卡特彼勒卓越成长的背后原因 17 HYPERLINK l _TOC_250004 坚守质量&技术第一理念，打造全球领先品牌 17 HYPERLINK l _TOC_250003 建立强大而稳固的全球代理商体系，深挖护城河 18 HYPERLINK l _TOC_250002 全球化与多元化，弱化周期并打造新增长动能 20 HYPERLINK l _TOC_250001 全生命周期的零配件及售后服务 22 HYPERLINK l _TOC_250000 全球化拓展迎来质变，国内龙头开启新成长

4、阶段 23图表目录图 1：全球工程机械市场销售额（单位：亿美元） 5图 2：全球工程机械市场销量（单位：台） 5图 3：按销售额，全球主要市场工程机械销售额占比情况 6图 4：按销量，全球主要工程机械市场销量占比情况 6图 5：国内挖机行业市场集中度不断提升 8图 6：国内挖机市场格局变化情况 9图 7：主要挖机品牌国内市场份额变化情况 9图 8：2019 年全球 6 吨以上挖掘机市场分布 10图 9：2019 年全球微挖市场分布 10图 10：近年来，挖机出口量持续快速增长 11图 11：挖机占行业总销量比重不断提升 11图 12：国内主要汽车起重机品牌市场份额变化情况 13图 13：202

5、0 年度全球塔式起重机制造商榜单 13图 14：卡特彼勒百年发展历程历经波折但持续成长 15图 15：2018 年卡特彼勒营收结构情况 16图 16：卡特彼勒营收情况 16图 17：卡特彼勒利润情况 16图 18：卡特彼勒毛利率、净利率水平整体保持相对平稳 17图 19：卡特彼勒研发费用占营收比重情况 18图 20：卡特彼勒与国内工程机械龙头研发费用占比情况 18图 21：2014 年卡特彼勒代理商资本净值达到 234 亿美元，代理商网络实力强大 19图 22：卡特彼勒美国境内营收与海外营收占比情况 20图 23：卡特彼勒工程机械产品在各地区销售占比 21图 24：卡特彼勒工程机械板块营收及增

6、长情况 21图 25：卡特彼勒中国市场挖机销量及市场份额情况 21图 26：卡特彼勒金融产品营收及其占比情况 22图 27：三一重工已在全球建立生产基地布局 23图 28：国内主要工程机械企业海外营收占比情况 24表 1：国内龙头厂商近年来在 Yellow Table 的排名提升明显 6表 2：主要工程机械企业在全球 50 强榜单中的份额占比情况 7表 3：中联、三一、徐工收购海外混凝土机械巨头情况 11表 4：2020 年全球起重机械制造商 20 强榜单 12表 5：1980-2015 年期间卡特彼勒境内外代理商数量及变化 20表 6：卡特彼勒 2000 年以来收购情况 22全球市场：万亿级

7、赛道，国内龙头全球竞争力持续增强全球市场万亿级规模，欧美、中国市场占据三分之二全球工程机械市场规模庞大，为万亿级别赛道。根据中国工程机械工业年鉴统计数据， 2018 年全球工程机械市场销售额达到了 1100.80 亿美元，按销量规模，2018 年全球市场工程机械销量为 112.94 万台。2018 年后全球主要工程机械市场整体需求处于复苏态势，特别是中国市场持续增长的较大拉动，预计 2019 年全球市场规模仍在扩张。图 1：全球工程机械市场销售额（单位：亿美元）1,2001,000800600400200050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201020112012201

8、320142015201620172018-40%2006200720082009北美西欧中国日本印度其他地区同比资料来源：Wind，长江证券研究所图 2：全球工程机械市场销量（单位：台）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00020062007200820092010050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%20112012201320142015201620172018-40%北美西欧中国印度其他地区同比资料来源：Wind，长江证券研究所全球分区域来看，欧美、中国市场占据全球工程机械市场规模近三分之二。全球工程机械市场规模

9、分布不均，各区域市场规模的大小与其经济发展水平、城镇化发展阶段、建筑结构形式等因素密切相关。按销售额来看，除 2009-2011 年全球经济危机后中国大规模经济刺激期间外，欧美仍是全球最主要的工程机械销售区域，具体来看，北美市场工程机械销售额占比最大，2014-2018 年期间保持在 31%-38%的比重；中国市场近年来全球销售额占比持续提升，2018 年升至全球第二大市场占比为 23%；西欧市场 2018 年全球销售额占比降至 13%。而除北美、西欧、中国、日本和印度市场等之外的第三世界广大区域，全球销售额占比大部分时间在 20%-30%的范围内波动。图 3：按销售额，全球主要市场工程机械销

10、售额占比情况图 4：按销量，全球主要工程机械市场销量占比情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20062007200820092010201120122013201420152016201720180%2006200720082009201020112012201320142015201620172018北美西欧中国日本印度其他地区北美西欧中国印度其他地区资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所行业格局：海外龙头占据主导，国产龙头排名提升但份额仍旧较小全球：行业格局存量博弈

11、，国产龙头全球竞争力持续提升全球工程机械市场规模庞大，国内工程机械公司仍处于全球化拓展的起步阶段。对比来看，全球行业龙头如卡特彼勒、小松等企业从上世纪六七十年代便开始全球化大力拓展，但国内工程机械龙头公司近年来凭借持续的技术积累，产品质量和技术已经可以比肩全球工程机械龙头；同时，借助供应链优势、不断完善的销售网络体系、快速的市场反应机制和优异的售后服务能力，国内工程机械龙头公司全球竞争力不断增强，根据英国权威工程机械杂志发布的 2020 年 YellowTable 所示，国内龙头近年全球排名持续提升。表 1：国内龙头厂商近年来在Yellow Table 的排名提升明显产品类别徐工集团三一重工中

12、联重科柳工龙工山推厦工山河智能福田雷沃2010107920242226442011116720125620131187201489112229313820159121428333842492016811143133384247482017681325303339404520186713212431412019451019283441资料来源：KHL，长江证券研究所全球工程机械市场格局进入存量博弈阶段，龙头占据优势地位。就全球工程机械市场竞争格局的变化而言，一方面，从行业发展阶段来看，全球工程机械市场经过长期发展整体已经进入稳定增长的成熟阶段，欧洲、美国、日本等传统工程机械主要市场的行业发展曲线

13、波动已经较小，设备更新替换成为主要需求；中国市场仍有向上空间，但也正进入弱周期、波动向上的成熟阶段；新兴市场国家的潜力较大但有效需求有待释放、规模体量也较小。另一方面，工程机械产品的技术变革相对较小，以液压挖掘机为例，自上世纪六七十年代面世以来，目前仍旧是主要的产品技术形式。在行业进入稳定增长的成熟阶段，且技术变革不大背景下，龙头厂商凭借规模、技术积淀、销售和服务网络等占据明显优势，行业新进入者较少，市场格局变化体现为原有龙头的竞争博弈。全球市场竞争格局来看，欧美品牌如卡特彼勒、小松等发展时间已近百年历史，凭借长期发展建立起来的先发优势，目前在全球市场中仍旧占据主导地位。作为欧美龙头品牌的佼佼

14、者，卡特彼勒、小松目前在全球工程机械企业榜单中牢牢占据前二位置，根据 Yellow Table 统计的全球工程机械龙头 50 强榜单收入规模计算，卡特彼勒 2015 年的份额为 18.10%，但近年来份额有所下滑，2018 年降至 12.60%，根据公司经营情况，预计 2019 年或有所回升。小松的份额则呈现稳步小幅提升趋势，由 2015 年的 10.50%提升至 2018 年的 11.90%。对比来看，伴随近年来全球竞争力增强，国内工程机械龙头如徐工集团、三一重工等全球市场份额持续提升，但 2018 年徐工集团、三一重工在 50 强榜单企业中的市场份额仅约 4.8%、4.6%，未来国内龙头公

15、司全球化拓展空间广阔，全球化将是国内龙头公司未来再次成长的重要机遇。表 2：主要工程机械企业在全球 50 强榜单中的份额占比情况全球 50 强企业份额占比企业国家2018201720162015卡特彼勒(Caterpillar)美国12.60%16.40%16.48%18.10%小松(Komatsu)日本11.90%11.90%10.85%10.50%迪尔(JohnDeere)美国5.50%3.50%3.78%4.50%日立建机(HitachiConstructionMachinery)日本5.50%5.10%5.08%4.90%沃尔沃建筑设备(VolvoConstructionEquipme

16、nt)瑞典5.20%4.80%4.59%4.50%徐工集团(XCMG)中国4.80%4.30%3.68%3.40%三一重工(Sany)中国4.60%3.70%2.74%2.50%斗山工程机械(DoosanInfracore)韩国4.40%3.80%3.81%3.60%利勃海尔(Liebherr)德国3.70%4.60%4.77%4.70%杰西博(JCB)英国3.00%2.80%2.69%2.60%特雷克斯(Terex)美国2.80%2.70%3.43%4.90%山特维克矿山与岩石技术(Sandvik Mining and Rock Technology)瑞典2.50%2.60%2.81%0.8

17、0%中联重科(Zoomlion)中国2.30%2.30%2.34%2.30%安百拓(Epiroc，从阿特拉斯科普柯分拆)瑞典2.30%-美卓(Metso)芬兰2.00%2.00%2.00%2.40%豪士科-捷尔杰(Oshkosh Access Equipment (JLG)美国2.00%2.00%2.33%2.50%神钢建机(Kobelco Construction Machinery)日本1.90%1.90%2.47%2.20%资料来源：Bloomberg，KHL，长江证券研究所国内：龙头强者愈强，国产龙头持续挤压外资品牌中国为全球工程机械第二大市场，约占全球工程机械市场的近四分之一，从国内

18、工程机械市场可以更清晰看到国产龙头近年来竞争力的持续增强。以挖掘机市场来看，近年来，国内工程机械行业市场格局演变呈现出行业整体集中度不断提升，且主要体现为国产龙头品牌份额持续扩张的特点。从行业整体集中度趋势来看，2006 年至今，国内挖机行业市场集中度经历了“V”字走势，落后产能出清，行业进入壁垒提升，龙头强者愈强。2006 年后随着国内工程机械行业在宏观经济繁荣以及金融危机后大规模投资刺激下持续高景气，大量小企业开始进入市场导致挖机行业集中度下降。而 12 年后行业断崖式下滑驱动市场出清，行业集中度重新走向集中。2016 年下半年后虽然行业开启近 5 年的超长景气周期，但挖机行业集中度仍旧在

19、提升，背后原因在于头部企业在经历周期更替后，在规模优势、供应链、产品技术、销售渠道和服务等方面均已经形成碾压小企业的优势，预计未来龙头强者愈强的趋势仍将持续，集中度还将提升。图 5：国内挖机行业市场集中度不断提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CR4CR8资料来源：中国工程机械行业协会挖机分会，长江证券研究所国产龙头市占率持续提升，外资品牌份额不断被挤压。分品牌来看，国内挖机市场早期被外资品牌占据，2008 年外资品牌占据国内挖机市场份额的约

20、 78%，国产挖机品牌份额仅约 22%。目前，国产和外资品牌市场格局依然易位，2020 年前 11 月，国产挖机品牌市占率提升至 71.40%，而外资尤其是日韩系品牌受到国产品牌挤压，市场份额下滑明显，部分外资品牌甚至逐步开始考虑出售其工程机械业务。在产品成熟、竞争激烈的工程机械市场，国产龙头品牌市场份额持续扩张主要得益于其综合竞争实力的不断提升，主要表现在：1）性价比优势，核心零部件国产化、人工便宜等因素推动成本优势强化；2）经过长期技术积累后，国产龙头企业产品技术和质量明显提升，达到与外资比肩的先进水平，在设备个性化设计等方面甚至更优异；2）相对外资品牌，国产品牌在市场响应速度、销售渠道建

21、设及售后服务体系方面也超越外资品牌。预计未来国产龙头品牌市占率仍将继续提升。图 6：国内挖机市场格局变化情况10090%80%70%60%50%40%30%20%10%20082009201020112012201320142015201620172010%20国产日系欧美韩系资料来源：中国工程机械行业协会挖机分会，长江证券研究所图 7：主要挖机品牌国内市场份额变化情况30%25%20%15%10%5%0%20132014201520162017201820192020三一卡特彼勒小松徐工柳工斗山山东临工资料来源：中国工程机械行业协会挖机分会，长江证券研究所工程机械品类多样，细分赛道国产品牌格

22、局不一工程机械市场规模庞大，并且产品品类多样，用以满足不同的建筑施工作业场景，按照不同的作业用途，可以分为土方机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、压实机械、路面机械等。在此，我们就挖掘机械、混凝土机械、起重机械等几个工程机械产品大类的全球化市场情况进行分析。挖机：工程机械最大细分赛道，国产龙头海外拓展空间广阔挖机为全球工程机械市场最大细分赛道。在工程机械众多产品分类中， 挖掘机为其中最大细分产品市场，根据 Off-Highway Research 发布的全球报告显示，2017 年全球挖掘机市场规模超过 400 亿美元。近两年全球工程机械行业整体处于复苏向上趋势，根据中国工程机械行业工业协会统

23、计，2019 年全球挖掘机械市场销量超过 66 万台，其中 6吨以上挖掘机销量超过 36 万台，微挖销量超过 30 万台，而中国则为全球最大的挖掘机械单一市场，占比约 1/3。全球挖机主要市场集中在中国、欧洲、北美等地，但由于各区域市场需求结构差异，市场分布有所不同。根据协会统计，2019 年全球 6 吨以上挖掘机市场分布中，中国为第一大市场占比 38%，超过西欧、北美、日本和印度的总和；而在微挖市场中，中国占比 24%仍为第一大市场，但西欧、北美、日本等发达国家市场也占据相当比重，由于人工替代等原因市场需求以微挖为主。从小微挖销量占比来看，国内微挖销量近年来销量快速增长，但目前销量占比仅约

24、30%，全球对比来看，2019 年欧洲、日本、美国市场的微挖销量占比约 6 成左右，且小微挖的保有量占比也远超国内，对比来看，国内小微挖的销量占比还有较大空间。图 8：2019 年全球 6 吨以上挖掘机市场分布2019年全球6吨以上挖掘机械市场分布图 9：2019 年全球微挖市场分布2019年全球微挖市场分布29%38%6%7%9%11%26%24%10%23%17%中国中国西欧西欧北美北美日本0%日本印度印度其他其他资料来源：中国工程机械行业协会，长江证券研究所资料来源：中国工程机械行业协会，长江证券研究所全球挖机市场格局而言，目前国内挖机市场已经基本上实现国产替代，2020 年国产品牌挖机

25、市占率超过 70%，外资品牌份额持续下滑。但全球挖机市场仍旧以卡特彼勒、小松等全球龙头居首，国产品牌全球份额仍旧较低，以 2019 年全球挖机销量 66 万台计算，估算国内龙头三一重工的全球挖机市占率不到 10%，而单就海外市场来看，三一重工的海外份额预计不到 5%。因此，国内企业在海外挖机市场仍有较大份额提升空间，未来将是国产企业再次成长的重要机遇。随着国产品牌国际化布局加速，以及外资品牌在中国加大投资并供应海外市场，近年来国内挖机出口销量和比例总体呈现上升趋势。挖机出口市场占比从占比从不足 3上升至约 10。2020 年上半年受疫情影响，出口增速有所下降，但是下半年后已经恢复高速增长。20

26、16 年以来，国产品牌加速国际化步伐，同时在产品质量、服务等方面的全面提升也为国际化做了更充分的准备，依托国内工程机械龙头近年来全球竞争力的不断提升，海外疫情有望驱动国内龙头挖机全球化拓展加速。图 10：近年来，挖机出口量持续快速增长（单位：台）图 11：挖机占行业总销量比重不断提升（单位：台）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020挖机出口量出口增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%40,00035,00

27、030,00025,00020,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020挖机出口量出口占总销量比重12%10%8%6%4%2%0%资料来源：中国工程机械行业协会，长江证券研究所资料来源：中国工程机械行业协会，长江证券研究所混凝土机械：国产龙头占据全球市场半壁江山中国为全球最大混凝土机械市场，全球收购助力国内混凝土机械龙头占据全球半壁江山。混凝土机械主要包括混凝土泵车、混凝土泵（包括车载泵和拖泵）、搅拌运输车和搅拌 站。全球混凝土机械市场来看，随着三一重工、中联重科、徐工机械等中国工程机

28、械企 业完成对混凝土机械国际“三巨头”的收购，中国企业在全球混凝土机械的市场占有率逐 步提升，占据接近半壁江山。具体来看，2008 年 9 月，中联重科实现对意大利 CIFA 公司的收购，CIFA 在收购前是欧美排名第二的混凝土输送泵、泵车制造商；三一重工于 2012 年 4 月完成对混凝土机械王者德国普茨迈斯特的收购，实现了三一重工混凝土机械由中国第一品牌向世界第一品牌的跨越，普茨迈斯特品牌定位高端产品并主打国际市场，三一品牌主打国内市场，不断巩固全球混凝土机械领域的龙头地位；徐工集团于 2012 年 7 月与施维英完成股权交割仪式，施维英为德国老牌混凝土机械生产商。收购完成后，国内工程机械

29、龙头在全球混凝土机械市场占据重要地位。表 3：中联、三一、徐工收购海外混凝土机械巨头情况时间收购方收购对象所在国备注2008 年 9 月中联重科CIFA意大利收购前，CIFA 为欧洲第二的混凝土输送泵、泵车制造商2012 年 4 月三一重工普茨迈斯特普茨迈斯特为全球混凝土机械领德国军企业，收购完成后，三一成为全球混凝土机械龙头2012 年 7 月徐工机械施维英德国施维英是德国老牌混凝土机械生 产商资料来源：公司公告，长江证券研究所起重机械：国产三巨头全球排名不断提升，全球份额约25%国内龙头在全球起重机械市场排名不断提升，约占全球起重机械市场份额的 25%。全球起重机械市场来看，根据全球知名机

30、构英国 KHL 集团发布的全球起重机械制造商 20 强榜单，2019 年全球起重机械前 20 强企业实现总销售收入约 330.28 亿美元，其中，中联重科、徐工集团、三一重工销售收入分别为 33.10、31.13 和 20.89 亿美元。考虑到起重机械市场格局较为集中，在此我们以前 20 强榜单企业来进行计算，则 2019 年中联、三一和徐工分别约占全球起重机械 20 强榜单销售收入的约 10%、9%和 6%。具体企业来看，中联重科近年来起重机械销售规模增长迅速，全球榜单排名由 2019 年度的第 7 名提升至 2020 年度的第 3 名，徐工持平排名第四，三一重工提升两名至全球第 8。目前，

31、国产龙头在全球起重机械市场已经具备较强竞争力，全球榜单排名不断提升，但当前其销售主要集中在国内，海外份额占比仍不高，未来在全球起重机械市场仍有较大拓展空间。表 4：2020 年全球起重机械制造商 20 强榜单销售额（亿美元）2020 年排名 2019 年排名公司2019201811Liebherr47.3339.0722Konecranes38.4535.0237Zoomllon33.1017.6644Xuzhou Heavy Machinery（XCMG)31.1322.2953Cargotec29.3124.6865ZPMC24.6021.1578Tadano21.3017.20810Sa

32、ny20.8913.2396Manltowoc Cranes18.3418.50109Palfinger16.8515.511112Columbus Mckinnon8.768.391213Kato Works，Inc IHI cranes7.447.841315Sennebogen6.724.621411Terex cranes（est）5.9913.001514Link-Belt4.875.231616Kobelco Cranes Co4.364.591717Sumltomo Heavy IndustriesConstruction Cranes Co（Formerly3.313.31Hi

33、tachi Sumimoto）1818Furukawa Unlc Corporation3.042.681920Fassl2.262.132019Manltex2.252.42资料来源：中国工程机械杂志，长江证券研究所国内汽车起重机械市场格局高度集中，中联、三一近年市占率不断提升。国内汽车起重机市场格局高度集中，且近年来市场集中度仍在提升，行业 CR3 市场份额在 2019 年的约 92%基础上仍旧继续提升。具体来看，徐工为汽车起重机市场龙头，2017 年以前公司汽车起重机市场份额一直保持在 50%以上，但 2018 年后市场份额有所下滑；而中联重科、三一重工近年来市场份额则持续保持扩张趋势，

34、龙头之间竞争激烈。图 12：国内主要汽车起重机品牌市场份额变化情况60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017徐工机械三一重工中联重科其它资料来源：中国工程机械行业协会，Wind，长江证券研究所中联重科全球塔机榜单提升明显，占据全球塔式起重机榜单第一名。在全球塔式起重机市场，根据中国工程机械杂志发布的“2020 全球塔式起重机制造商 10 强”榜单显示，中联重科全球排名提升至第一，超过马尼托瓦克和利勃海尔，销量和规模再上新台阶。2018 年中联重科在全球塔式起重机制造商 10 强榜单中排名第三，位居马尼托瓦克和

35、利勃海尔之后。塔机为中联重科的传统优势板块，其塔机产品在研发制造水平、产品性能、智能工厂以及总产值等方面均拥有明显优势，从 2009 年起，中联重科在全球塔机市场占有率长期位居第一，2019 年公司建筑起重机销售额突破百亿元，伴随行业高景气及公司产能提升，预计公司塔机销售额有望继续较快增长。产能方面，根据公司官网信息，在既有产能基础上，2019 年 1 月公司塔机智能工厂一期开园运营，推动塔机产能规模和产品质量更上台阶，同时，塔机智能工厂二期也即将投产，此外，其位于江苏江阴的华东智能制造基地揭牌，未来将成为中联重科塔机出口海外的桥头堡。图 13：2020 年度全球塔式起重机制造商榜单资料来源：

36、中国工程机械杂志，长江证券研究所龙头借鉴，复盘卡特卓越成长的背后原因卡特彼勒：全球工程机械行业领导者历经沉浮，穿越周期的全球工程机械龙头卡特彼勒（Caterpillar，CAT）的前身为卡特彼勒拖拉机公司，于 1925 年由 Holt 制造公司和 C.L.Best 拖拉机公司合并而成，1929 正式登陆美国纽约交易所，1986 年更名为卡特彼勒公司。历经百年岁月，公司现已成为世界最大的工程机械和矿山设备生产商，燃气发动机和工业用燃气轮机生产厂商之一，同时也是全球最大的柴油机厂家之一。作为一家深耕建筑机械领域的百年名企，卡特彼勒在工程机械行业发展史上扮演着举足轻重的角色，发明了第一台履带式拖拉机

37、，生产出全球第一台吊管机和轮式装载机，最早开始研发工程机械用柴油机并成为最早生产推土机的公司之一，目前，公司稳居全球工程机械制造商排行榜龙头。作为一家经营发展超过百年的企业，卡特彼勒在发展进程中也曾数次经历经济周期的较大波动，以及由于外部环境变化和企业自身战略失误等因素而陷入经营困境。譬如上世纪 80 年代，由于第二次石油危机等因素所致的全球经济低迷，以及卡特彼勒基于自身战略失误在面对来自小松“EAT the CAT”战略的强势竞争中受到猛烈冲击，卡特彼勒营收规模和业绩曾连续下滑，以至于美国哈佛大学商学院曾预测卡特彼勒会被逐渐边缘化甚至走向衰败。不过，公司在内忧外患中推进变革很快便扭转局面，通

38、过与日本三菱重组获取先进液压技术实现技术追赶，并重点布局发展中国家新兴市场。同时，收购铁路、矿业设备等多领域公司进行多元化布局，通过多种战略调整成功脱离经营低谷并实现经营发展更进一步。追溯过往，卡特彼勒发展历程大致可以分为：起步阶段（1925-1950）：霍尔特和贝斯特在 1925 年合并成立了卡特彼勒拖拉机公司，1929-1933 年期间由于经济大萧条而出现下滑，但公司通过开发柴油发动机找到新的增长来源并进入工程机械新赛道，同时收购拉塞尔平地机拓宽产品线而很快实现恢复。大萧条之后，借助罗斯福新政大力兴建公共工程，以及二战后重建需求及马歇尔计划等开拓海外市场，公司在 1946 年时候订单达到阶

39、段性高峰。全球化拓展的高速成长期（1950-1980）：期间卡特彼勒迎来高速增长，主要原因包括：1）美国城镇化率由 1950 年的约 64%提升至 1980 年的 74%，由此带来大量基础设施工程建设需求；2）基建领域需求的大力兴起推动工程机械行业进入推土机时代，卡特推土机技术优势明显占据行业制高点，同时公司不断拓展装载机、物料搬运设备等领域进行产品多元布局，但期间公司对液压挖掘机产品的重视程度不够，以致在后来的挖机时代大潮中有所落后；3）大力推进海外市场拓展，全球化布局进入快速拓展期。经营困境中的调整变革期（1980-2000）：期间，公司由于全球经济低迷以及卡特自身在面对小松的主动进攻中出

40、现战略失误而陷入经营困境。面对危机，卡特多管齐下采取了几方面应对措施：1）大举进军挖机市场进行追赶，1987 年与三菱重组获取先进液压技术从而逐步扭转颓势；2）公司内部进行管理机制改革以提高经营效率；3）公司此前的海外拓展主要集中于发达国家市场，80 年代后开始重点布局发展中国家新兴市场。由于应对得力，公司在 90 年代中期后经营情况逐步好转，逐步走出经营困境并重回第一。多元化发展的再次成长期（2000-2012）：2000 年后公司管理层认为卡特的市场地位和产品系列过于狭窄，由此开始对其产品线进行扩展，推动公司进入矿业、能源等新兴领域，通过更为丰富的产品系列组合降低单一业务对经济周期的敏感性

41、。期间，卡特彼勒主要通过收购方式进行产品和市场的扩展，包括 2006 年收购主营机车、轨道车及服务的 Progress Rail Services 公司，2011 年、2012 年相继收购主营矿用设备的比塞洛斯国际公司以及中国的年代煤机、郑州四维。此外，公司在此期间开始由制造商向服务商转型，相继推出金融产品、再制造及物流服务等业务，成为一家以产品为中心的整体解决方案提供商。图 14：卡特彼勒百年发展历程历经波折但持续成长 起步期 调整期 快速增长期 调整复苏期 本土市场为主发力全球市场1925：经过合并正式成立1929-1933：推出全新60型柴油拖拉机1946：订单达历史峰值1950：成立首

42、个海外分公司1950-1975：国内外新设15间工厂1970年：海外销售额首次超过美国本土1972年：第一款液压挖机姗姗来迟1973年：本土首家再制造工厂投产战略调整：降存、减产、重组、优化1987：与三菱重组获取先进液压技术，扭转颓势80s-90s：重点布局发展中国家2001-2006：改进生产体系，形成卡特特色受制全球经济下滑，公司营收下滑明显，16年后受益中国市场及美国本土等市场快速复苏发展较缓，仅有2工厂192519452006-2011：收购铁路、矿业设备等多领域公司借助全球市场高速内外并举，以分公司模式尝试海外开拓内忧外患中变革增长，并以并购进一步拓展业务领域19701980200

43、02012至今快速成长期资料来源：卡特彼勒官网, 长江证券研究所业务板块多元布局，四驾马车齐头并进多元化业务布局，工程机械、能源&交通业务板块占据主导。公司业务结构主要涵盖工程机械、能源&交通、资源业务和金融产品四大板块，其中，工程机械、能源&交通为公司主导业务板块。2019 年工程机械、能源&交通、资源业务和金融产品四大板块营收分别为 225.56、184.85、98.13、30.45 亿美元，占比分别约 42%、34%、18%和 6%。图 15：2019 年卡特彼勒营收结构情况6%18%42%工程机械能源&交通资源业务金融产品34%图 16：卡特彼勒营收情况资料来源：Bloomberg，长

44、江证券研究所营收规模在波动中持续增长，盈利能力稳定，借助中国工程机械市场复苏重迎增长。历史追溯来看，公司在长期经营发展过程中虽有波折，但整体保持向上增长趋势，营收规模由 1987 年的 81.80 亿美元增至 2019 年的 538 亿美元，年均复合增长率达到 6.06%，同时，公司整体盈利能力保持稳定。2017 年后，借助中国工程机械市场强劲复苏，卡特在以中国为代表的亚太区销售额增速出现明显提升，从而拉动公司整体设备销售回暖，同时叠加全球经济回暖，2017、2018 年卡特彼勒营收同比分别增长 17.97%、20.37%， 2019 年由于全球疫情原因，营收略有下降。图 17：卡特彼勒利润情

45、况700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00营业收入（亿美元）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%19871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-50%706050403020100-10-20-3019871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019净利润（亿美元）资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg,

46、长江证券研究所图 18：卡特彼勒毛利率、净利率水平整体保持相对平稳40%30%20%10%1987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%-10%-20%-30%毛利率净利率资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所穿越周期，复盘卡特彼勒卓越成长的背后原因卡特彼勒主营业务集中于工程机械、能源交通以及矿山开采等领域，终端市场很大程度受宏观经济影响，并常常依赖于政府政策法规和财

47、政支出。因此，公司业务对经济周期呈现敏感性且周期波动很难回避，但抛开短期经济波动的客观因素，公司在超过百年的发展中整体呈现持续增长趋势，并一直牢牢占据着所在领域的龙头位置。对于国内工程机械企业而言，行业在经历上一轮周期的高速成长后逐步进入存量时代，龙头强者愈强的格局继续演绎，全球化拓展成为龙头必然选择但机遇与挑战并存。在此，我们对卡特的成功经验进行复盘。坚守质量&技术第一理念，打造全球领先品牌保持高研发投入，确保产品技术领先。回顾历史，卡特在 60 年代末液压挖机兴起后并未在研发方面给与重视，从而造成 80 年代面对液压挖机技术领先的小松大力进军美国市场无力反击，直到 1987 年与三菱重组获

48、得先进液压技术后方才逐步扭转颓势。在产 品技术研发方面，卡特彼勒主要通过设立研发中心及收购两种方式进行研发创新及投入。公司持续保持较强的研发支出力度，研发费用从 1987 年的 1.59 亿美元上升至 2019 年的 16.93 亿美元，同时，研发支出占营收比重总体保持向上趋势，近年来整体保持在 3%- 5%的区间，持续的研发投入确保了公司产品质量始终领先。图 19：卡特彼勒研发费用占营收比重情况357%306%255%204%153%102%51%1987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042

49、0052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900%研发费用（亿美元）研发费用占营收比重资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所图 20：卡特彼勒与国内工程机械龙头研发费用占比情况7%6%5%4%3%2%1%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019卡特彼勒三一重工中联重科徐工机械资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所建立强大而稳固的全球代理商体系，深挖护城河卡特彼勒最重要的竞争优势之一在于其建

50、立了强大而稳固的全球代理商体系。卡特彼勒在产品销售中很少直接面向终端客户，而是通过其庞大的代理商网络进行。整机销售的同时，卡特彼勒的代理商还向客户提供零配件及售后服务，以及设备租赁和融资服务等。卡特彼勒的所有代理商几乎都是独立的当地公司，卡特彼勒在代理商体系建设时重视 “相互尊重、互相依存和互利共赢”的原则，致力于将其发展成为公司忠实互信的战略合作伙伴。强大而稳固的全球代理商体系已成为卡特彼勒最为重要的竞争优势，其代理商体系具有如下特点：代理商的选择标准以一致经营理念为前提、强大经济实力为基础并注重代理商连续性。卡特彼勒通常选择那些具备良好声誉、稳定关系及雄厚实力的公司作为代理商，并看重代理商

51、的专业性和服务能力。代理商通常都具备雄厚的资本实力，2014 年卡特彼勒全球 177 家代理商资本净值达到 234 亿美元，其中包括已经上市的芬宁国际、特洛蒙德、巴罗以及森那美等。同时，卡特彼勒与代理商之间关系稳固，代理商与卡特彼勒的平均合作实现超 40 年。互利共赢，共担风险，保障代理商的生存和盈利。重视和维护代理商的利益是卡特彼勒的重要原则，也是其能建立稳固代理商体系的重要原因。公司在经济景气向上时期严格执行分销机制，不会绕过代理商直接面向客户；同时，在经济困难时期，卡特彼勒愿意降低自身利润来维持代理商的生存和盈利能力，为部分代理商提供有利的库存、付款和信贷条款以确保代理商的生存发展。建立

52、信息系统，完善服务体系及质量。代理商不仅是卡特彼勒的销售渠道，同时也是其产品售后服务方，执行配件仓储配送服务、售后服务并参与渠道资金流活动，具有较大自主权的同时又保持相互制约关系。由于代理商承担职能繁杂且多样，为应对客户碎片化需求对卡特代理商管理的挑战，卡特建立了完善的信息系统，帮助代理商能够快速、标准化的针对客户需求。图 21：2014 年卡特彼勒代理商资本净值达到 234 亿美元，代理商网络实力强大2520151050199020002011201220132014卡特彼勒代理商的资本净值（十亿美元）资料来源：Bloomberg，公司年报，长江证券研究所坚持独家代理原则。卡特彼勒的经销权通

53、常由独立代理商所有，独家代理模式使得经销商能够为客户提供专业、稳定可靠的服务，且经销商体系更为稳定。卡特全球代理商数量变化较小，公司在全球 182 个国家有业务，但 2015 年全球代理商数量只有 175 家。同时，卡特在代理商选择时不以国别为标准，当公司业务延伸至新的市场后，卡特也会将自己的部分代理商引入当地市场以实现共同成长。以中国市场为例，卡特彼勒共授权了 4 家代理商在中国大陆地区代理销售产品，分别是利星行机械、华北利星行机械（北京）、 信昌机器、易初明通。其中，华北利星行机械（北京）的代理区域原本为威斯特覆盖，不过 2017 年利星行机械收购威斯特后，威斯特中国有限公司和威斯特机械成

54、为利星行机械全资子公司。上述代理商均是先在其他国家和地区与卡特彼勒有过多年合作关系，随后与卡特彼勒一起进入开拓中国市场。表 5：1980-2015 年期间卡特彼勒境内外代理商数量及变化年份美国境内代理商数量美国境外代理商数量合计198091131222199067123190200554128182201249140189201548127175资料来源：Bloomberg，公司年报, 卡特彼勒之道，长江证券研究所全球化与多元化，弱化周期并打造新增长动能立足本土基础上，全球化基因成为奠定公司全球行业龙头并穿越周期的重要因素。美国本土城镇化率提升带动基建工程需求高涨叠加卡特加速国际化拓展，成为

55、50-80 年代卡特彼勒快速发展的主因。从国际化拓展历程来看，卡特彼勒 50-80 年代主要以发达国家市场为主，80 年代后转向布局发展中国家，尤其是开拓新兴的中国市场。国内外营收结构来看，2000 年后海外市场已经成为卡特最大的收入来源，2001 年美国境外营收占比 51%，其后呈现逐步上升趋势，2011 年一度达到 70%的比例。图 22：卡特彼勒美国境内营收与海外营收占比情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190

56、%美国境内营收占比美国境外营收占比资料来源：Bloomberg，公司年报，长江证券研究所从卡特彼勒工程机械产品的地区销售结构来看，北美和亚太市场一直为其最重要市场，合计占卡特彼勒工程机械板块营收的近 7 成，其次是欧洲、非洲和中东（EAME）以及拉美地区，EAME 地区营收占比相对稳定约 20%，拉美地区近年营收占比则有所下降。具体来看，2019 年北美、亚太、EAME 和拉美地区占卡特彼勒工程机械营收的比重分别为 51%、25%、18%和 7%，美国境外市场贡献了卡特工程机械板块营收的大部分。图 23：卡特彼勒工程机械产品在各地区销售占比图 24：卡特彼勒工程机械板块营收及增长情况100%9

57、0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019North AmericaAsia/PacificEAMELatin Americas25,00020,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019卡特彼勒工程机械营收（百万美元）同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所而在中国市场，卡特彼勒很

58、早就开始围绕中国市场进行投资布局，目前卡特彼勒在中国已经建立了 27 个制造工厂、四大研发中心和两个物流中心。2019 年卡特彼勒在中国市场挖机市占率达到约 12%，中国市场已成为卡特重要利润来源。图 25：卡特彼勒中国市场挖机销量及市场份额情况35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019卡特彼勒挖机销量（台）卡特彼勒市占率16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，中国工程机械行业工业协会，长江证券研究所巩固传统业务的同时积极

59、需求多元化，加码融资租赁业务深挖增长潜力。在传统主业方面，卡特彼勒通过持续研发投入构建多元产品体系以满足市场需求。90 年代后，公司主要通过收购方式在发动机、铁路产品、矿卡业务线条进行拓展，从而形成目前的工程机械、能源与交通、资源产业、金融四大板块。在业务多元化的选择方面，一方面，卡特彼勒希望通过产品和服务的延伸来获得超越经济增长的速度，但在业务多元化的拓展过程中，卡特彼勒具有明显不同的选择标准，公司一直尽力避免其产品线出现巨大变动，所拓展的新产品及业务不仅需保证盈利，同时还必须与公司经营活动紧密相关且有助于强化现有业务。除横向的产品线拓展外，卡特彼勒还积极通过收购方式进行跨领域拓展，收购对象必须满足三个标准：1）被收购对象必须与卡特彼勒现有核心业务相关，具备业务协同性；2）被收购对象具备帮助卡特提升市场份额的能力；3）被收购对象必须具备迅