人口视角下的中长期投资赛道挖掘

1、写在前面的话：第七次人口普查数据于 2021 年 5 月中旬正式公布，为我们全面描绘了现阶段我国的人口画像。人口规模、结构、质量与经济增速、资产价格、产业结构变迁等议题密切相关，在本篇文章中，我们梳理了七普数据的五大看点，总结了与人口问题密切相关的未来三大经济生产趋势，把握消费端将出现的两大变化，并解读了人口问题将如何影响未来三大类资产（利率、权益及房地产）的配臵行为，旨在赋予人口画像更丰富多彩的经济金融含义，并以此切入，挖掘中长期赛道方向。图 1：人口趋势下的长期投资赛道资料来源：七普数据：五大看点人口总量增速放缓，或于 2030 年达峰人口总量保持增长惯性，人口增速继续放缓。第七次全国人口

2、普查结果披露显示，2020 年我国人口数量为 14.1 亿人，与 2010 年 13.4 亿人相比增加了 0.7 亿，年平均增速 0.53%。由于建国早期高生育率带来的人口惯性，我国人口总量至今仍保持增长态势，然而自计划生育政策出台后，增速自 80 年代开始已显现出明显的递减趋势。根据联合国的最新预测，我国人口总量拐点或于 2031 年出现，在达到约 14.6 亿的峰值水平后将呈现下滑趋势；粗出生率或将于 2026 年左右降至 10%以下,而粗死亡率将于 2020 年后迅速提高,主因 50-70 年代婴儿潮人群将于 2020 年后陆续踏入老年阶段。而根据安信宏观组外发报告以七普数据为基础，看东

3、亚经济转型与人口变迁中的预测，若以东亚经济体人口发展变化的历史轨迹作为参照，预计中国人口总量将在未来 10 年出现负增长，而这可能进一步影响未来 10-15 年中国的经济表现。图 2：历次人口普查总人口情况图 3：我国人口或于 2030 年达峰160000140000120000100000800006000040000200000总人口（万人）年平均增速（右轴，%）2.502.001.501.000.500.002.091.611.481.070.570.531953 1964 1982 1990 2000 2010 2020资料来源：国家统计局，资料来源：联合国官网，图 4：联合国对我国粗

4、出生率的预测图 5：联合国对我国粗死亡率的预测资料来源：联合国官网，资料来源：联合国官网，图 6：七普数据：各省份人口分布情况（颜色越深代表越密集）资料来源：Wind，少儿人口占比有所提升，然而低出生率问题仍较严峻七普数据显示，受益于二胎政策的放开，0-14 岁少儿人口占比指标出现了一定程度的改善，由 2010 年的 16.6%提升至 2020 年的 18.0%，然而低生育率、低出生率的问题仍然严峻：总和生育率跌破 1.5 的警戒线。总和生育率指的是一国家或地区的妇女在育龄期间（1549 岁），每个妇女平均的生育子女数。一般而言，随着国家经济发展水平升高，总和生育率会逐渐降低。从国际社会经验来

5、看，要维持人口总量的基本平稳，总和生育率至少要维持在 2.1 的水平；而“高度敏感警戒线”在 1.5 左右，一旦低于 1.5 且维持较长时间，则有可能掉入由奥地利学者鲁茨提出的“低生育率陷阱”（一旦总和生育率降到 1.5 以下，想再度回升至 1.5 以上就会变得非常困难），譬如日韩。然而，此次人口普查数据显示，2020 年，我国育龄妇女总和生育率仅为 1.3，已大幅低于国际社会的“高度敏感警戒线”，相比于联合国 2019 年世界人口前景展望中高收入国家的平均水平 1.67 也低了许多。随着近年来生育政策的放开，未来我国总和生育率有望出现较大的改善，但当前的超低水平仍具较大的警示意义。育龄妇女人

6、数持续减少，同时生育率/出生率均呈趋势性下滑。从历年抽样数据来看，育龄妇女数量及其占总人口比例都呈下降趋势。近 10 年来育龄妇女减少约 4700 万人，累计下降幅度达 14.4%；占总人口比例从 2011 年的 24.11%下降至 2019 年的 19.85%。二胎政策的全面放开亦难改生育率和出生率的下滑趋势。从历史抽样数据来看，2016 年二胎政策全面放开确实提振了生育率，并在 2016-2017 年驱动生育率和出生率的上行。然而，2018 年后两者再度呈现明显的下滑趋势。当前生育率虽高于 2016 年以前，但由于育龄妇女基数的下滑，出生率相较 2016 年以前甚至发生了明显的下降。长期来

7、看，受社会经济发展和观念变化等因素的影响，生育率和出生率的下降趋势恐难以被生育政策的放开所改变。图 7：育龄妇女人数不断下降图 8：历年一孩、二孩、三孩及以上生育率生育率:三孩及以上（）生育率:二孩（）生育率:一孩（）我国育龄妇女（15-49岁）总人数（亿）3.33.23.13.02.92.82.72.62.5育龄妇女人数占总人口比例（右轴）26%504525%4024%3523%3022%2521%201020%1519%52003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920032004200520062

8、00720082009201020112012201320142015201620172018201918%0资料来源：国家统计局、资料来源：国家统计局、图 9：第七次人口普查各年龄组人口比例图 10：历年人口增长率少儿人口（0-14岁，%）劳动年龄人口(15-64岁，%) 自然增长率（%） 出生率（%）死亡率（%）平均预期寿命（右轴）66.770.274.568.65.67.08.913.527.718.022.916.6老龄人口（65岁及以上，%)807060504030201001990200020102020257876207415727010685666406219821988199

9、42000200620122018资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，老龄化趋势明显，“十四五”期间预计迈入中度老龄化阶段人口老龄化趋势明显，“十四五”期间预计进入中度老龄化阶段。七普数据显示我国老龄人口比例在近十年以来大幅攀升，已从 2010 年的 8.9%上升至 2020 年 13.5%的水平。同时，整体平均预期寿命继续呈现直线型上升态势。根据联合国对老龄化阶段的定义，一个国家 65岁及以上人口占总人口的比重达到 7%时即进入老龄化社会，达到 14%便进入中度老龄化社会。预计在“十四五”时期，我国将进入中度老龄化阶段。而由于此阶段的老龄人口对应的是新中国成立后首个“婴儿潮”时期，彼

10、时的高生育率恐将使得未来二十年的老龄人口占比快速提升。区域方面，七普数据显示，人口老龄化最严重的的地区有辽宁、重庆、四川、上海、江苏，老龄人口比重均大于 16%；分区域看，华北东北（天津、山东、黑吉辽）、东部（江苏、上海）、及西南地区（重庆、四川）老龄人口占比较高；按老龄化阶段看，全国已有 13 个省份已进入中度老龄化阶段。同时，伴随老龄化趋势的还有总抚养比自 2010 年以来的快速上升。自 80 年代计划生育政策实行后，少儿抚养比经历了长达近 30 年的快速下滑，带动总抚养比下行，并于 2010 年达到34%的低点。在此期间，我国在“人口红利”的助推下实现了经济的高速发展。然而，自 2010

11、年开始，劳动年龄人口数量出现下滑，叠加老龄化加速，推动了少儿抚养比的小幅上行，以及老年抚养比的较快提升，总抚养比从 2010 年 34.2%的低点上行至 2020 年45.9%的水平，恐将负面影响储蓄率与资本形成率。图 11：七普数据：老龄人口占各省总人口比例（颜色越深代表老龄化越严重资料来源：国家统计局,图 12：各省份年龄段分布情况(按老龄人口比例降序排列)65岁及以上15至64岁0至14岁100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%辽 重 四 上 江 黑 吉 山 安 湖 天 湖 河 全 河 陕 北 浙 内 山 甘 广 江 贵 福 云 海 宁 青 广 新 西宁 庆 川

12、 海 苏 龙 林 东 徽 南 津 北 北 国 南 西 京 江 蒙 西 肃 西 西 州 建 南 南 夏 海 东 疆 藏江古资料来源：Wind，图 13：联合国对我国老龄化占比的预测图 14：抚养比呈现上升趋势%7060%50%40%30%20%10%0%0-14岁抚养比65岁以上抚养比(右轴）总抚养比1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018资料来源：联合国官网，资料来源：Wind，人口素质持续提升，人才红利优势构筑正当时七普数据显示，与第六次全国人口普查相比，全国人口中 15 岁及以上人口的平均受教育年限由 9.1 年提高至 9.9 年；

13、文盲率从 2010 年的 4.08%下降为 2.67%；每 10 万人中拥有大学文化程度的人由 8930 人上升至 15467 人，提升幅度达 73.2%。随着经济的快速发展及义务教育的快速普及，我国人口质量继续提升，“人才红利”优势正在不断构筑。图 15：人口素质继续提升图 16：历年人口普查性别人数及性别比变化450004000035000300002500020000150001000050000每十万人拥有的各种受教育程度人口初中（人）高中和中专(人）大专及以上（人）文盲率（右轴,%）403530252015105019641982199020002010202080000700006

14、000050000400003000020000100000总人口:男（万人）总人口:女（万人）性别比(以女性为100,右轴%)1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020108108107107106106105105104104资料来源：Wind，资料来源：Wind，家庭小型化，户均人口继续降低七普数据显示，2020 年我国平均每个家庭户的人口为 2.62，相比 2010 年减少 0.48，家庭 户规模日益小型化；家庭户数则从 2010 年的 40,152 万户升至 49,416 万户，年增长率约 2.3%，显著高于期间 0.53%的总人口增速。背后的影响因素在于：

15、一是计划生育政策实行以来生育 率下滑，少子化使得家庭户均人口规模相较此前发生萎缩；二是住房条件改善、城镇化水平 提升，当代年轻人婚后更倾向于独立居住；三是人口流动日趋频繁，但户籍制度决定了举家 迁移不具备必要条件，2010 年-2020 年间居住地和户籍所在地不在同一地区的人口数增长了 7.5%；四是婚恋观念发生改变，2013 年以来我国离婚率快速上涨，结婚率由升转降，平均 初婚年龄自 20 世纪 80 年代 22.94 增长到 21 世纪初 24.85，延后近 2 岁，独居、单亲、不 婚家庭增多进一步导致户均规模收缩。家庭户规模（人/户）图 17：平均每户家庭人口规模持续降低图 18：离婚率

16、逐年上升，而结婚率则有所下滑5.04.5 婚姻登记:粗结婚率（%）婚姻登记:粗离婚率（%，右轴）4.03.53.02.52.01.51.00.50.019531964198219902000201020201210864201978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 20184.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，人口问题与经济发展：三大趋势人口数据清楚的向我们描绘了当前人口环境的三大趋势：人口数量红利渐失、老龄占比进一步提升、人才红利贡献度上升，分别对应规模、结构和质量三大问题。而作为社会生产和消费的中

17、心，人口问题与经济发展亦存在千丝万缕的联系。人民银行今年 3 月曾经发表工作论文“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究，采用了 Cobb-Douglas 形式的生产函数对全要素生产率进行估计。该生产函数假设前提包括资本和劳动可以相互替代、规模报酬不变、技术进步是希克斯中性。具体如下： = （ ） 其中，为产出，为资本投入，（） 为劳动投入，劳动投入包含了人力资本质量 和数量 两部分， 代表全要素生产率。为资本产出弹性，为劳动产出弹性，在规模报酬不变的假设前提下 1 。测算结果预计“十四五”期间全要素生产率保持在 1.7%左右，潜在产出增速将从 5.7%下滑至 5.1%。表 1：2021

18、-2025 年我国潜在产出增速预测情况各要素拉动（百分点） 潜在产出增速（%）固定资本劳动力TFP质量数量预测202120222023202420253.63.63.53.43.10.50.50.50.60.6-0.1-0.1-0.2-0.2-0.31.71.71.81.81.75.75.55.55.35.1资料来源：人民银行调查统计司测算可以看出，在 Cobb-Douglas 式生产函数中，决定长期经济增长的三大基本要素为劳动投入、资本投入和全要素生产率。劳动投入与人口规模、人口质量高度相关，人口数量决定劳动力资源，而人口质量则与劳动效率挂钩；资本投入取决于生产总值和资本形成率，其中资本形成

19、率是人口抚养比和老龄人口占比的函数；全要素生产率等同于生产效率，与技术进步、资源配臵等密切相关，在很大程度上取决于人才红利释放带来的科技和创新。可以发现，三个核心生产要素均与人口问题紧密相关。也就是说，人口规模、结构及质量作为自变量，将直接或间接的影响因变量经济产出。对于我国而言，近年来，潜在经济产出增速之所以不断下滑，其中一大主要影响因素为，在老龄占比提升、人口红利趋减等大背景下，资本投入和劳动力数量的拉动效应趋势性下降，且劳动力数量投入贡献持续为负，这与日本等东亚发达经济体的经验亦相吻合。图 19：中国人口增速/结构与 GDP 增速图 20：经济转型过程中的 GDP 增速不断下沉30201

20、00-10-20-30GDP:不变价:同比（%）占总人口比例:65岁及以上（%）人口增速（%，右轴）3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0（%）实际GDP同比（5YMA)：中国日韩台平1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014-20-15-10-50510152025资料来源：Wind，资料来源：Wind，那么，更具体来看，三大人口趋势背后还有哪些经济含义？未来将如何演变，又分别将通过何种途径影响经济发展和产业消费结构变迁？图 21：人口要素影响经济增速及结构逻辑概览资料来源：Wind，人口规模：人口

21、红利末期，原有发展模式不可持续七普数据显示，从绝对数量上来看，2020 年我国劳动年龄人口（16-59 岁）为 8.8 亿，人口平均年龄为 38.8 岁，劳动力人口资源仍然充沛；然而劳动年龄人口占比已处倒 U 型右侧下滑阶段，我国已步入人口红利末期阶段。1990 年-2020 年整体劳动年龄人口呈倒 U 型分布， 2020 年劳动年龄人口比例占全国总人口的 68.6%，较 2010 年下降 6.9%，已处于倒 U 型右侧下滑阶段。自 2004 年开始，“民工荒”出现并延续至今，普通劳动者工资走出前数十年的窄幅波动状态，一路上行。学术界多以 2004 年作为我国经济的刘易斯拐点，在此之后，农业剩

22、余劳动力减少、劳动力短缺现象加剧且普通劳动者工资持续上涨。若以俄罗斯人口问题研究员巴尔苏科夫在从人口红利到人口老龄化：系统性转型的世界趋势一文中对经济意义上人口红利期的定义“总抚养比小于 50%，15-64 岁（劳动年龄）人口占比为 66.6%或更高”来看，我国当前已处于经济高速发展后的人口红利期末阶段，劳动年龄人口占比拐点于 2010 年出现，2020 年 68.6%的水平已接近红利边界 66.6%；人口红利已趋于减弱甚至消失。就业人员平均工资:制造业图 22：2004 年后制造业平均工资上涨速度加快图 23：劳动年龄人口占比呈倒 U 型下滑9000080000700006000050000

23、40000300002000010000076 (%)7472706866646266.7劳动年龄人口(%)70.274.568.61978198119841987199019931996199920022005200820112014201720201990200020102020资料来源：Wind，资料来源：Wind，对比世界主要经济体，我国人口红利期呈现时间长、劳动力充沛的特点，曾凭借劳动力资源优势实现了经济连续 30 年高速增长的奇迹。在从人口红利到人口老龄化：系统性转型的世界趋势一文的定义中，我国人口红利期（30 年）显著长于日（15 年）、韩（12 年）等东亚发达经济体；同时，我国

24、充沛的劳动力绝对数量上更是锦上添花，我国劳动力出现拐点在 2010 年，彼时劳动力人口占比 74.5%，而美国、德国、日本的劳动人口占比拐点分别于 1985 年（此处以第一个拐点计）、1987 年、1990 年出现，彼时占比分别仅为 66.9%、69.7%、69.8%。不可否认的是，充沛且相对廉价的劳动力资源曾是我国一大显著优势。伴随 50-70年代“婴儿潮”人群的成长，70 年代后期起，劳动人口数量迅速提升。同时，收入、医疗、卫生及生活条件的改善使得人口死亡率进一步下降。恰逢政策层为控制人口增速过快增长于 70 年代提出“计划生育政策”，在此阶段，无论是老人抚养比或是少儿抚养比均迅速下降。劳

25、动人口数量的持续增加、劳动人口占比的快速提升以及总抚养比的下滑，使得中国迎来了 “人口机会窗口期”。80-90 年代，改革开放背景下，受益于充沛且廉价的劳动力资源，我国承接了来自美国及亚洲“四小龙”的产业链转移，对外加工贸易业蓬勃发展，逐步建设起较完备的工业部门体系；而后，我国又于 2001 年加入世界贸易组织，大量农村人口向东部沿海地区转移，进入出口加工制造业；同时，人口潮以及城镇化的推进还推动房地产产业繁荣发展，进一步拉动了我国经济。可以说，我国连续 30 多年的经济高速增长与人口红利高度相关。图 24：中德美日劳动人口占比拐点时占比绝对数对比74%72%70%68%66%64%62%73

26、.3%69.7%69.8%66.9%中国德国美国日本资料来源：Wind,然而，在人口红利消失末期，我国人均 GDP 对比同时期的发达经济体尚处于较低的水平， 主因处于较低端的全球价值链位臵。美、日、韩等发达经济体在劳动力人口占比达到拐点时， 人均 GDP 均已超过 10000 美金，城市化率达 70%以上，已完成了工业化起飞，处于工业化 成熟阶段。同时，其低端产业链已逐步向其他人均成本较低的国家迁移，产品向中高端方向 升级发展。而我国在劳动人口占比顶点时期，人均 GDP、人均粗钢量及城市化率几乎均低于 以上主要发达经济体，很大的原因在于，在四次全球制造业大迁移过程中，我国以廉价充沛 的人力资本

27、为主要优势，而美日韩德的优势在后期则更多体现在生产模式创新和效率提升上，如美国在 20 世纪 20 年代不断涌现的技术创新，日本、德国深耕精细化专业化生产的路径。不可否认的是，我国依靠承接劳动密集型产业获得了经济的高速增长，但同时，这也制约了 制造业的后续发展升级速度。图 25：中美德日韩劳动人口拐点前后城市化率（%）图 26：中美德日韩劳动人口拐点前后人均 GDP（美元）情况美国中国德国日本韩国8580757065605550454070000600005000040000300002000010000美国中国德国日本韩国35-10-8-6-4-202468100-10-8-6-4-2024

28、6810 资料来源：Wind，注：以劳动力人口占比拐点为 0资料来源：Wind， 注：以劳动力人口占比拐点为 0近年来我国廉价劳动力比较优势已不再，用人成本不断提升，且未来劳动力数量对经济产出的贡献可能还将进一步下滑，依靠劳动密集型产业驱动经济发展的模式已难以为继。结构上，亟需通过提高劳动生产率和全要素生产率、促产业转型升级以驱动经济发展。尽管我国制造业发展取得了显著成效，规模和数量已然不是当前中国工业生产的主要矛盾，但“大而不强”问题仍存，多数高端制造领域关键核心技术缺失、产品质量不高，而传统产业又面临人力资源优势弱化、资源环境约束趋紧等难题。根据波特假说（Porter hypothesis

29、），劳动力成本上升和资源约束有望倒逼企业加速进行技术创新和转型升级。展望未来，我国制造业有望从传统的“三低一弱”（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌），逐步走向“三高一强”的“新中国制造”（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌），高端制造业（通信、电子、计算机、汽车、高端机械设备、新材料、工控自动化、新能源等）发展大有可为。一方面，鼓励制造业高端化的政策频出。自 2015 年中国制造 2025被提出以来，政策便不断强调“大力发展先进制造业，改造提升传统产业，走提质增效的发展道路”，力争实现“2025 年制造业整体素质大幅提升，2035 年制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平”的定性目标；“

30、十四五规划”则进一步提出“到 2025年战略性新兴产业增加值占 GDP 比重超过 17%”的定量目标。另一方面，我国制造业产业升级已不断取得新成效，产业链正逐步向微笑曲线两端攀升；同时，2020 年疫情影响下海外供应链受挫，更是为国内部分高端制造产品提供了良好的市场份额扩张机会，从今年以来工业品产量/制造业投资/上市公司一季报数据来看，电子、运输设备及专用设备等高成长性高端制造业板块景气高企、韧性极强。图 27：我国高技术产业连续多年保持高速增长图 28：2021Q1 高成长性高端制造业表现亮眼 12010080C6E0LLRANGE 40 200-20-20-40CELLRANGECELLR

31、ANGECELLRANGE80180280380 2021Q1同比增长率2021Q1：2019Q1年化增长率工业增加值:高技术产业:累计同比()60工业增加值:累计同比()40202014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/120-20资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 29：近年来中国在复杂全球价值链网络中的重要度已得到较大幅提升资料来源：全球价值链发展报告 2019，

32、表 2：近年来“中国智造”政策汇总时间文件要点到 2020 年，基本实现工业化，制造业大国地位进一步巩固，制造业信息化水平大幅提升。掌2015 年 5 月中国制造 20252016 年 11 月“十三五”国家战略性新兴产业发展规划2017 年 10 月高端智能再制造行动计划（2018-2020年）2017 年 12 月增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020 年)导意见2018 年 9 月关于发展数字经济稳定并扩大就业的指握一批重点领域关键核心技术。到 2025 年，制造业整体素质大幅提升。到 2035 年，我国制造业整体达到世界强国阵营中等水平。增材制造（3D 打印）、机器人与智

33、能制造、超材料与纳米材料等领域技术不断取得重大突破，推动传统工业体系分化改革，重塑制造业国际分工格局到 2020 年，突破一批制约我国高端智能再制造发展的拆解、检测、成型加工等关键共性技术，智能检测、成型加工技术达到国际先进水平推进人工智能和制造业深度融合，加快制造强国和网络强国建设加快数字基础设施建设，着力发展壮大互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能等信息技术产业，做大做强平台企业九大领域2018 年 11 月战略性新兴产业分类（2018）战略性新兴产业包括新一代信息技术产业、高端设备制造、数字创意相关服务、环保产业等信息技术、高端装备等新型产业集群2019 年 3 月2019 年政府工

34、作报告推送传统产业改造升级，促进先进制造业和现代服务业融合发展，拓展“智能+”培育新一代2019 年 11 月关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见推进建设智能工厂；加快工业互联网创新应用；深化制造业服务业和互联网融合发展，大力发展“互联网+”，激发发展活力和潜力，营造融合发展新生态。突破工业机理建模、数字孪生、信息物理系统等关键技术。2020 年 5 月2020 年政府工作报告推动制造业升级和新兴产业发展，提高科技创新支撑能力。加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展 5G 应用等。2021 年 1 月工业互联网创新发展行动计划（2021-2023 年）2021 年 3

35、月中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要资料来源：政府网站，老龄化趋势显著2021-2023 年，要进一步完善新型基础设施、彰显融合应用成效、提升技术创新能力、健全产业发展生态和增强安全保障能力。优化产业链供应链，引导产业链关节环节列在国内，打造“制造强国”首先，老龄化程度的加速提升将从供给和需求两方面影响我国经济增速和产业结构。供给端，老龄化趋势将造成劳动力平均年龄不断抬升，从而引发劳动效率的下滑，拖累整体产出水平。从日本 90 年代的经验看，即使总人口规模还在持续增长，但由于人口结构发生了变化，其潜在增长率也直接受到了影响。但值得庆幸的是，老龄化趋势下

36、，劳动人口数量、平均劳动效率趋向下降，带来用人成本的提升，有望倒逼企业生产方式向智能化转型，从而促进产业部门由传统的劳动密集型向高技术、高附加值的知识密集型、技术密集型智能制造转变，抵消人口结构变迁、劳动效率下降对经济带来的负面冲击。可供佐证的是，国际社会上，Thieben 在文章Aging and structural change中利用 55 个国家 19702004 年数据，实证发现人口老龄化趋向于加速持续的产业结构变化。图 30：中国老龄化率与 GDP 增速（可与右图对比）图 31：日本老龄化率与 GDP 增速%人口结构:占总人口比例:65岁及以上GDP同比增速（%，右轴）141210

37、86420301614251220101581065402-50-10老龄化率（%）GDP增速（%）199019941998200220062010201420181960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014资料来源：Wind，资料来源：Wind，虽然老龄化趋势难以逆转，且是各大经济体持续发展过程中所必须面临的问题，但类比发达经济体，我国“未富先老”问题较为严峻，加快产业升级、生产方式自动化转型更是具有迫切必要。一方面，我国从轻度老龄化进入中度老龄化的速度远高于西方发达国家，略低于东亚主要经济体。根据世界卫生组织的统计预测，从轻度老龄化进入

38、中度老龄化阶段，美国、德国分别花了约 65 年、45 年；日本、韩国分别花费 24 年、18 年。而中国花费大约 25 年（2000-2025），整体节奏仍然偏快。另一方面，中国步入老龄化社会阶段的人均 GDP 明显低于美日韩。美国、日本、韩国分别于 2014 年、1995 年及 2018 年迈入中度老龄化社会，迈入中度老龄化社会时人均 GDP 分别为 5.1 万美元、4.3 万美元及 3.3 万美元，而根据世界卫生组织的预测，中国将于 2025 年正式迈入中度老龄化社会，但当前人均 GDP 仅为 1.68万美元，与同时期美日韩仍存在较大差距，“未富先老”问题较为严峻。图 32：对标主要经济体

39、，我国存在较严峻的“未富先老”问题70,000新加坡美国60,00050,000加拿大英国 法国40,000日本30,000韩国20,000中10,000中国越南0印度印尼等水平高度发达人均GDP（美元）老龄化国家分界057101520253065岁及以上人口:占总人口比重(%)资料来源：Wind ,需求端，老龄化程度的加深预计将对未来整体社会消费特征产生两大影响：1）老龄人口消费的贡献度上升致使社会整体消费特点更反映老龄人口的消费理念和消费偏好，即整体向简约化和便捷化方向变迁。2）消费结构上，随着人均收入水平的提升，老龄人口的消费需求已不再局限于满足温饱，而将更看重健康和精神需求，从而拉动医

40、疗、养老服务、旅游等老龄消费产业的发展。其次，人口快速老龄化将会对当前尚未成熟的养老产业及养老金体系带来巨大的挑战。当前我国推行的养老模式主要为“9073”，即 90%居家养老，7%享受社区养老服务，3%享受机构养老服务，成本依次升高。类比日本、德国等同样面临老龄化趋势困扰的发达经济体，目前我国养老产业仍处于市场化发展的初期阶段：居家养老模式中，养老护理人才具较大缺口， “阿姨荒”近年频频出现，且尚未形成具较大规模并且规范的服务体系；机构养老服务仍以公办机构提供为主，市场化程度不足；多数公共基础设施建设尚未考虑老年人需求。 2019年国家积极应对人口老龄化中长期规划中，我国养老服务体系预计于

41、2022 年才能够基本建成，于 2035 年才可成熟定型。然而老龄化人口已然处于快速增加阶段，供需存在较大的错配缺口。此外，当前我国的养老金体系结构也并不完善。我国养老金体系基本以基本养老保险为主导（占比约为 80%），而作为第二支柱的企业年金和作为第三支柱的税收递延型商业养老保险当前发展尚未成熟。对比美国以第二/三支柱为重、较成熟的养老金体系，随着未来老龄化占比的快速提升，我国政府养老金支出负担明显较重。人口红利转为人才红利近年来人口素质的大幅度提升促进了我国科技创新的不断进步：在专利合作条约（PCT）数 量上，我国在2000-2020 年间取得显著增长，专利申请数量占全球总数量由接近1%升

42、至25%， 2020 年已超越美国，占据世界第一。其中，企业和高校成为专利申请的主力军，华为 2002 年 PCT 申请量达 5,464 件，已连续第四年成为最大的申请人；在排名前十的教育机构申请 人中，我国 5 所高校上榜，美国、日本高校分别有 4 所、1 所。此外，国家也在不断加大对 优秀工程师的资源支持力度，努力将人才储备转化成实在的“人才红利”。2020 年我国拥有 国家工程研究中心与国家工程实验室 350 个，对比 2010 年增长高达 61%。图 33：我国 PCT 专利申请量全球占比情况图 34：2020 年 PCT 教育机构申请人排名PCT专利申请量全球占比:美国(%)PCT专

43、利申请量全球占比:德国(%) PCT专利申请量全球占比:日本(%)PCT专利申请量全球占比:韩国(%) PCT专利申请量全球占比:中国(%)25.017.490.84454035302520151050200020102020资料来源：Wind，资料来源：WIPO，发挥“人才红利”的作用以替代“人口红利”，是我国驱动经济发展水平、提升在全球价值链中地位的关键。根据 2020 年人口与劳动绿皮书预测，假定到 2050 年中国 15 岁以上人口平均增加 1.5 年的受教育年限，将使中国的潜在增长率平均增加 0.2 个百分点。未来经济增长将更加依赖于人才素质提升带动下的生产技术升级及生产效率上升，从

44、而在一定程度上对冲人口数量红利消失、人口老龄化趋势对经济带来的负面影响。一方面，不同于“人口红利”，人才红利带来的劳动生产效率的提升具有较强的可持续性和内生性；另一方面，随着依托优势从劳动力数量转变为劳动力质量，产业结构也将从劳动密集型逐步向技术/资本密集型转移，我国在全球价值链中的地位有望进一步攀升。通过观察日本的经济发展路径可发现，日本于 70 年代踏入老龄化社会、90 年代迈入中度老龄化、21 世纪以来劳动力数量不断下滑，人力资本对经济产出的负面影响不断加重，但得益于“科技立国”战略，不断发挥人才红利，在经历“技术引进并模仿消化并创新自主创新”三阶段后，至今其高端制造业仍是维持了在全球价

45、值链中的绝对优势。图 35：在部分高端制造业中，日本仍维持绝对优势 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% CELLRANGE CELLRANGE资料来源：Wind，人口发展与消费趋势：两大变化经济发展、人口结构影响社会整体消费结构和特征变化。参照日本战后以来的发展经验，可以明显观察到三大消费趋势，一是消费意识从标准化、个性化再到理性化的变迁；二是人口结构变化对消费产业结构将产生巨大影响，如老龄人口占比提升将拉动健康医疗产业的消费需求；三是本土意识、文化自信的逐步崛起。具体而言：战后至 7

46、0 年代：此阶段日本经济高速发展，但消费主力（中青年）大多生于战乱年代，整体消费理念趋于保守。随着生活条件的改善，大件耐用品（家电、汽车）逐步普及，但产品趋向于标准化。同时，外来的欧美消费品及生活方式逐步兴起，较受青睐。80 年代至 90 年代：此阶段日本经济维持高速发展，消费主力（中青年）也多出生于吃穿不愁的年代，叠加大件耐用消费品已逐步普及完成，个性化、品质化、高端化消费趋势渐兴起。从日本工薪家庭的月消费支出来看，此阶段对于食品等必需消费品的支出不断下降，取而代之的是交通通信、娱乐、服装、医疗保健等商品支出的上升。同时，奢侈品牌消费狂热化，而咖啡、方便品等常见消费品也纷纷走向高级化的发展策

47、略。与此同时，人口结构正逐步发生改变，生育率下降、家庭小型化等趋势促使“个人消费经济”崛起，带动个人护理家电、便利商店、餐饮业等开始快速发展。此外，由于经济实力及文化自信提升，国货认同感在不断增强。90 年代至今：90 年代日本资产价格泡沫破灭，经济发展陷入停滞，对社会消费产生了极大的负面影响。而步入 21 世纪以来，金融危机、海啸及核泄漏等问题又对日本经济造成了较大的打击。自 1995 年后，日本人均家庭消费支出便达到上升周期顶部，服装鞋帽类支出下降，娱乐类支出不再上升。消费观念渐亦从高端化走向理性化，叠加对日产品牌认同感的进一步提升，主打简约、健康、日系风的日本国产消费品渐成为主流。同时，

48、日本正式迈入中度老龄化社会且老龄人口占比迅速提升，老年人渐成为社会消费的主力人群，大力推动了医疗保健类产业、养老服务产业及交通通信业的发展。我国当前的消费理念及环境与 80-90 年代的日本更为相似。随着 Z 世代的崛起，当前正处于个性化、高端化、品质化消费时代。同时，由于经济实力及文化自信的提升，国货认同感提高，国潮品牌崛起。展望未来，21 世纪后日本消费意愿的降低有许多外部因素的冲击影响，在一定程度上可借鉴意义并不强，但其人口结构变迁带来的消费结构变化对我国未来消费趋势有较强的启示意义。图 36：日本两人以上家庭消费水平指数变化情况（ 2010=100）综合（2010=100）食品住房服饰

49、医疗保健交通和通信文化娱乐2001801601401201008060401981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015资料来源：日本统计局，图 37：80-90 年代，日本进口咖啡数量迅速增长图 38：日本医疗费支出不断提升日本:人均国民医疗费（千日元）500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000咖啡进口数量（公吨）1877 1942 1960 1975 1990 1997 2000 2

50、003 2006 2009400350300250200150100500日本:国民医疗费占GDP比重（%,右轴）98765432101985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 资料来源：All Japan Coffee Association，资料来源：Wind，当前：新兴消费趋势已现，供需两侧带动国货崛起当前新兴消费群体具四大特点：拥有较富裕的生活环境、较高的储蓄和收入水平。故相比于价格，更看重消费品的品质，驱动产品逐步向品牌化、高端化方向升级；以及玩乐、服务、旅游、宠物等方面的精神消费；生于国家经济快速发展且实力不断增强的时期，故具较高的消费文化自信，

51、不再以海外大牌为美；同时，供给侧亦不断推陈出新，切入细分赛道，创造消费爆品，如创新型小家电（摩飞）、美妆国货（完美日记、薇诺娜）、潮牌国货（安踏）、新型食品/饮用品（元气森林、三顿半）等，进一步促进了国货的崛起和消费者对国产品牌的认同度。周围泛滥的信息加强了其探索性和包容性，社会消费理念逐步从标准化走向个性化，追求创新、新奇，潮、颜值经济等概念兴起，带动医美、潮牌、潮玩等新兴消费品种的快速发展。多为独生子女，兄弟姐妹较少，个人消费经济盛行。图 39：创新型小家电摩飞品牌销售额持续高增图 40：我国潮流玩具市场快速发展 摩飞销售额（亿元）中国潮玩市场规模（十亿元）1614121086420201

52、520162017201820192020同比增速（右轴）76.362.148.736.620.7 22.9146.38.210.890807060504030201002015201720192021E2023E70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：新宝股份年报，资料来源：泡泡玛特招股说明书，图 41：2009-2019 中国品牌关注度占比图 42：国货化妆品不断抢占国际化妆品牌份额20162017201820192020海外品牌中国品牌100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30%62%70%38%2009201905101520资料来源：CB

53、NData，资料来源：欧睿数据库，未来：老龄化趋势催化银发经济蓬勃发展随着老龄人口占比的逐步提升，其消费需求及消费习惯对社会整体消费特征的影响程度也将随之上升，并影响不同消费产业的发展空间。一是老龄人口开支主要集中在医疗、健康产业，且未来随着收入水平的提升，在养老健康领域花费的支出比重有望继续上升。借鉴发达国家经验，老龄化趋势将拉动医疗保健产业、养老服务产业的大量需求。对于我国而言，自检测医疗器械、高端创新耗材、创新药、养老服务等赛道均具低渗透率、大空间。二是随年龄上升，对便捷化消费品的需求也将有所提升，智能家居家电、智能汽车等产品大有可为。同时，随着收入水平的不断提升和国家经济实力的加强，往

54、后老年消费的方式相较现在而言会发生巨大变化。一方面，未来老龄人群将具有更高的消费能力、更时尚的消费观念及更高的受教育程度，旅游等娱乐消费存在广阔空间；另一方面，少子化伴随而来的是老龄人口“空巢”现象严重，未来老年人在宠物等陪伴性、精神性消费上的支出也料将有所增加。图 43：高收入国家老龄化占比提升带动私人医疗支出占比图 44：当前老龄人口对新兴消费渠道的接受度上升高收入国家医疗支出占GDP比重（%）4.654.64.554.54.454.44.354.34.254.2高收入国家老龄人口占总人口比重（%，右轴）2005200720092011201317.016.516.015.515.014.

55、514.0全网用户安装渗透率银发人群安装渗透率0%20%40%60%80%100 %资料来源：Wind，资料来源：Mobtech，人口问题对三大类资产配臵的影响人口结构将如何影响居民的资产配臵？学术上通常采用生命周期模型和人口交叠世代结构模型的投资理论进行分析，认为人口结构的变化决定了金融资产的供求状况，从而导致资产价格的变化。例如生命周期假说认为人的一生收入呈现倒 U 型曲线，即壮年时期收入最高，而年幼时（就职之前）和老年退休后则基本上无收入。而每个人会根据一生的预期收入管理自己的财富，通过投资和储蓄平滑消费，以实现整个生命周期中的效用最大化。其结果就是人们在年轻和壮年时倾向于进行储蓄和投资

56、，而在老年退休储蓄下降时，利用年轻时的储蓄积累进行消费。大量实证研究证明了生命周期假说的合理性，且发现一些关键年龄具备以下普遍特征：20岁左右进入劳动力市场，开始就业；25-35 岁之间成家、买第一套房子；30-45 岁之间为贷款高峰、负债高峰和房产支出高峰；40-55 岁之间为事业和投资高峰，收入和储蓄都快速增长；60 岁以后逐步进入退休。其他实证研究也表明，35-54 岁年龄段的人口收入处于人生的高点，但由于既要为子女储蓄，又要为自己未来养老储蓄，其储蓄率也处于人生的高点，为社会的主要储蓄者（Prime Saver）。随着我国中年和老年人口占比的上升，利率、权益资产、房地产等大类资产配臵都

57、会受到深远的影响。养老金制度亟待改革，长期资金增配权益资产我国当前的养老金制度采用现收现付制与个人账户相结合的方式。在当前制度下在职工人缴纳的养老金被计入个人账户，但由于历史上大规模的企业改革造成大量员工在短时期内集中退休，国家无力筹集足够的养老金，因而个人账户中的资金被用于当期的支付，而没有用于投资，形成了个人账户没有做实的问题。由于养老金体系总体以现收现付制占主导地位，空账问题未能解决，在老龄化背景下随着劳动人口越来越少，退休人口越来越多，下一代面临的压力也越来越大。根据中国社科院发布的中国养老金精算报告 2019-2050根据建模预测：2019 年全国城镇企业职工基本养老保险基金累计结余

58、为 4.26 万亿元，2028 年当期结余可能出现负数，到 2035 年累计结余可能耗尽，此后每年出现缺口且缺口不断扩大。图 45：2019-2050 全国企业职工基本养老金保险基金累计结余预测资料来源：中国养老金精算报告 2019-2050，因此，在人口老龄化日趋严重的背景下，我国养老金制度亟待改革。中国社科院世界社保研究中心编写出版的中国养老金发展报告 2020指出，中国三支柱养老保险的改革取向应是以基金积累为基础的“资产型”养老金制度模式，逐渐替代以现收现付为主要融资方式的 “负债型”的养老金制度模式。这意味需要“做大做强主权养老储备基金；不断扩容国家举办的统账结合式第一支柱养老金的统筹

59、基金规模和逐渐做实个人账户；扩大企业和单位举办的第二支柱养老金参与率；尽快推进个人和家庭建立的第三支柱养老金的改革进程”。我们认为，养老金大规模入市的条件正在逐步具备。一方面，资本市场对于养老金的可持续运营意义重大：养老金实施市场化投资后，在几十年的复利作用下，退休时养老资产规模中个人缴费本金只占很小一部分，投资收益往往是缴费本金的数倍，可提高个人养老金的替代率和制度的财务可持续性，有利于防止老年贫困和社会稳定，成为一个民生安全网。另一方面，规模庞大的养老金等长期资金有望成为资本市场的基石，有助于资本市场的繁荣，对加快构建“双循环”新发展格局具有战略意义。未来随着第一支柱个人账户的逐步做实和第

60、二、第三支柱改革进程的不断推进，养老金有望大规模配臵资本市场，对权益类资产形成长期利好。历史上，美国为了补充以社保税为主的社会保障计划，与 1978 年开始推行“401k”等职业养老金计划以及个人退休储蓄账户（IRA 账户），由此形成了美国养老金体系的三大支柱。在养老金投资的税收优惠政策的鼓励下“401K”计划迅速壮大，逐渐取代了传统的社会保障体系，成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。美国的职业养老金计划和 IRA 计划解决了美国人在低储蓄率下的养老难题，同时对于美国股市的长期牛市发挥了关键作用。图 46：美国养老金三大支柱规模变化(十亿美元)美国:联邦财政收入:社会保险税 美国:退休资产:D