赛道投资启示录四项选择法则和风险信号

1、一、序言：A 股投资的短期，中期与长期1、 A 股短期投资，中期与长期看什么我们认为对于 A 股投资而言，短期取决于资金和情绪，中期取决于产业趋势（俗称为 “赛道”或者“故事”）和业绩，长期取决于公司的管理能力，盈利能力以及长期经济结构变迁。投资者在做具体标的选择时，每个投资者都会在短期、中期和长期因素中设置不同权重，有的投资投资者更加考虑“热点”“技术图形”，短期因素权重更大，一般称之为 “短线交易者”。如果不是将公司看成纯交易标的，而是更加注重公司属性，那么投资者持股期限就会拉长，短则一个季度，长则 2-3 年，这种投资者一般称之为“中期投资者”，中期投资者必须要考虑标的所处的外部环境，因

2、为在中期任何一家公司都会受到经济、行业、产业、赛道变化的影响。因此，做一个中期选股，一般考虑投资标的的四个属性，分 别是“风格属性”“行业属性”“产业/赛道属性”“个股自身的财务/管理/经营”等指标。风格、行业比较、产业/赛道属性属于“策略思维”，很多投资者表示“我不看（听） 策略”，但在实战中，只要以中期视角看一个公司，就不可避免的引入了“策略思维”，除非相信公司是在真空中经营。因此，笔者在听到这句评论时，心理会做一个自我安 慰，他（她）只是不喜欢我的策略，而不是真的不看策略。投资者会根据自身特性对不同属性做出内心权重分配，有的投资者认为风格非常重要，就会体现出明显的风格特征，比如小市值风格

3、、价值风格、高估值高成长风格。有的投资者认为行业比较非常重要，持股就会体现出明显的行业轮动的特征，持股存在明显的行业偏移。有的投资者认为产业或者赛道非常重要，持股就会体现出明显的产业特征，就有了各种主动主题管理基金，半导体、医疗、军工、新能源汽车定好了风格、行业、产业/赛道，投资者就会用更加细的视角看公司的竞争力，包括财务数据、管理水平、技术实力以上自上而下的选行业、选产业、选赛道到选择个股思路，正在逐渐成为市场的主流选股方法。风格属性行业属性个股选择产业/赛道属性纯财务/管理/经营图 1：股票的四种属性资料来源：当然，如果从长期角度出发，风格、行业、产业发展皆有周期属性，真正的大赢家一定是管

4、理水平高超、技术实力一流、生产能力出众、人才结构合理的公司，经历过一轮又一轮的周期后，无数热门股趋于平庸，而任何风格、行业、产业/赛道中都会有长期优秀的标的涌现出来。从 A 股历史长河来看，即便很多行业已经进入下行周期，仍然涌现出很多优秀的公司和投资者标的。彼得林奇曾经说过，“不要理会任何未来利率、宏观经济和股市预测，集中精力关注你投资的公司正在发生什么变化”；但是彼得林夏需要补充一句，“前提是以 5-10 年投资期限作为视角”。正是因为如此，从长期视角，投资完全可以几乎忽视风格、行业、产业发展，聚焦公司的质地本身。但是我们一定要容忍当周期不在这个公司身上时阶段性的跑输市场，切不可由于周期性原

5、因就全盘否定一个曾经非常优秀的企业。2、中期投资最重要的事产业趋势（又称赛道或故事）、业绩爆发投资中最重要的事是什么？回答这个问题需要追问一个问题：你说的是“短期、中期、还是长期？”中期视角，A 股的投资者最喜欢什么“业绩增速、业绩增速还是业绩增速”， 从过去的历史经验来看，盈利增速是机构投资者最看重的投资要素。从大类行业的配置来看，几乎是哪个大类行业有业绩优势，投资者就会倾向于去配置那个行业。使得该行业出现较为明显的超额收益。这种投资方式也非常符合客观实际情况，上市公司的股价短期来看是估值波动造成的，但是拉长来看最终是来自于盈利的增长，我们当然倾向于买入增速高，成长性好的标的，因此，业绩的相

6、对优势在哪里，配置就偏向哪里，超额收益就出现在哪里。图 2：对机构投资来说业绩增速优势在哪里，配置就偏向哪里，超额收益就出现在哪里公募基金行业配置TMT金融地产消费服务50%40%30%20%10%0%食品饮料信息科技金融地产食品饮料信息技术金融地产大类行业超额收益大类行业业绩增速2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-

7、032018-092019-032019-092020-032020-092021-03200%150%100%50%0%-50%2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03-100%250%200%150%100%50%0%-50%20

8、07-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03-100%资料来源：中期视角来看，业绩爆发永远只有两个原因，经济周期和产业爆发，但是通常情况下经济周期带来的爆发是短暂的，而且经济周期分析相对是比较难以把握的。而产业周期爆发带来的业绩增长才能较长时

9、间持续。而拥有长期前景，且可能在爆发的产业在当下有一个好听的名字赛道。3、 什么是赛道“赛道”是近年来兴起的一个词汇，早些时候，它还以别的近似的词汇出现，例如 “主题”“概念”“产业趋势”等等。随着时间的推移，大家抛弃了“主题投资”“概念投资”，随着机构投资者不断壮大，对于短期或者中期无法兑现业绩，或者完全难以实现的产业趋势，投资者不再热诚的追捧。类似“区块链”“量子”“石墨烯”等由于短期产业化较难实现，因此，在当下并不认为是“赛道”。而早些时候非常火热的“苹果链”“手游”“互联网金融”等，也由于渗透率达到一定程度，或者政策变化，也不能被称之为“赛道”。根据 A 股投资者的思维模式与投资逻辑，

10、我们将赛道定义如下：赛道，是指在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下，已经孕育出具有未来长期发展前景，但当下渗透率仍较低的产品、技术路径、业务模式，同时已经或者在可以预见的将来，能够体现在上市公司的财务报表上的业绩快速爆发，开始受到投资者的持续关注的产品发展趋势、技术路径趋势以及业务模式趋势。根据这样的定义，我们认为“赛道”拥有四个非常重要的属性，我们称之为赛道选择的“BEAT”法则。从中期视角要“beat the market（战胜市场）”，可以参考“赛道”选择法则。二、赛道选择的 BEAT 法则我们认为一般而言，一个中期较好的赛道应该具备四个基本要素故事、业绩、共识、标的。故事：确

11、定的产业趋势（Blueprints for Industry），一个确定的产业趋势是指某一 个产品、技术、模式在当前具有较低的渗透率，但是在当前有足够强的逻辑和证 据表明渗透率会在未来 2-5 年快速提升，可以在当下清晰勾勒出产业发展的蓝图。则投资者会以渗透率 90%以上的盈利预期对股票进行定价。业绩：将要/正在爆发的业绩（EPS Jumping），产业趋势太多了，但是投资者只关心在短期就能释放业绩的，说一千道一万，业绩还得逐季看，如果这个季度业绩不能爆发，那就等下一个季度再看，大部分投资者不愿意为一个美好的故事提前哪怕一分钟买入。共识： 分析师的深度推荐和美好的技术图形（Analyst Re

12、commend and technical Analysis)，在机构投资者不断壮大的今天，要形成大级别的行情，分析师在其中扮演关键角色，一篇优秀的，数据详实的行业、个股、产业的深度的报告，能够迅速聚拢人气，形成合力。前瞻性或者及时性写出这种报告，做出这种推荐，应该是卖方分析师最大的存在价值。而买方分析师存在的价值，就是从无数篇深度、无数场路演中识别最强产业趋势信号。而要让个人投资者买入，则需要美好的图形趋势，个人投资者的强力买入，一看技术分析，二看“概念”，很多时候，千言万语不如一句“图好”。分析师的强力推荐报告和走势良好的技术图形会加速产业趋势和赛道的共识形成。从而造成赛道板块在后期的加速

13、上涨。有别于周期投资，共识形成往往是市场顶部区域，在赛道投资，共识形成往往是加速上行。因为很多投资者都是先浅尝，但是不会辄止，赛道投资的魅力在于越涨，你越相信，就越会涨，越涨你觉得越美好，越涨你越佩服自己远见卓识与格局，因此，会不断加仓。并且你会忍不住卖掉其他的非赛道股票，因为相比赛道股，其他股票涨的太慢，太耽误挣钱。你甚至无法抑制自己加杠杆买入的冲动。因此赛道崩塌往往的一个催化因素是全市场流动性的恶化，不是市场一致预期达成。标的：有一组股票容量足够大的投资标的（Targets with Liquidity），如果一个行业同时具备前三者，但是如果没有一组股票容量足够大的投资标的，则大部分机构投

14、资者也很难参与，难以形成大级别的行情。因此，有一组股票容量足够大的投资标的就非常重要。这组股票里面，往往有一个管理、技术、业绩相对完美的绝对龙头引领赛道投资，投资者分歧不大。在这个“龙一”的带领下，一批标的形成了投资组合，围着这个赛道和产业进行投资。当具备了以上四个条件的细分产业趋势或者行业，就可以被称为“最强赛道”，最强赛道的魅力在于吸引全市场的资金，在一年时间内将股价推高至“终局”股价提前反应了这个产业趋势的最大盈利“能见度”。确定的产业趋势（Blueprints forIndustry）将要/正在爆发的业绩（EPSJumping）赛道（BEAT the market）分析师的深度推荐和美

15、好的技术图形（Analyst Recommend and有一组股票容量足够大的投资标的technical Analysis（Targets with Liquidity）图 3：赛道选择的 BEAT 法则资料来源：接下来我们一一展开讨论。1、故事：确定的产业趋势（Blueprints for industry）什么是确定的产业趋势，什么是一个好的故事？我们认为确定的产业趋势（美好的故事）=政策支持（至少不反对）+技术/产品的创新+当期低渗透率+爆款+朗朗上口的概念政策支持(至少不反对)“党政军民学，东西南北中，党是领导一切的”。中国的经济发展和产业发展，受到政策的影响非常大，产业的发展本质是科

16、技技术进步和社会资源配置的结果，二者缺一不可。按照马克思主义政治经济学理论，市场化竞争可以使得不同部门达成平均利润。但是在实际中，由于规模效应、垄断、行政干预、技术创新等因素，不同部门利润率水平并没有如想象中能够快速实现均衡。强者恒强的“马太效应”也是经济活动中的重要现象之一。而在效率和公平之间，政府更多充当了实现“公平”这个角色。自十八届三中全会以来，对市场和政府作用做了进一步深入深化，明确指出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。十九大报告中，明确“使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用”。在经济活动中，由于认知水平、行业垄断、道德观念、信息不对称等问题使得企业在

17、进行资本投放时存在偏差，政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引，拥有较低盈利水平但社会价值较高的企业可以在产业政策的指引下得到更多的社会资源，从而提高自身的经营能力和盈利能力；通过产业政策帮助，已经拥有较高利润率的企业可能不再享受持续的政策红利，体现为政策的“退坡”。总的来看，政府产业政策“有形之手”的逻辑在于，对于发展较为充分，高利润率、高 ROE 的行业支持力度相对较弱，甚至不排除会有一些对行业利润率水平产生负面影响的政策出台。对于符合国家核心利益，但利润率低、ROE 低的行业，支持力度会不断加强，直至行业的盈利能力恢复甚至超过到行业平均水平，从而吸引更多资本进入

18、行业，实现行业的更快发展。在投资中，把握产业政策支持发力的方向，规避行业政策偏负面的方向，对于获得超额收益，可能存在一定的帮助。我们需要时刻关注重要会议，重要领导人讲话，其中透露出的国家核心政策思路的变化不得不重视，例如，2014 年 9 月夏季达沃斯论坛上李克强总理的讲话提出“大众创业、万众创新”，资本市场并购迎来加速发展；2015 年底中央经济工作会议中提出 “去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，也就是后来的三去一降一补，奠定了此后两年传统行业的供给格局；2016 年 12 月中央经济工作会议首提“房子是用来住的、不是用来炒的”，形成了过去几年最重要的一个政策基调； 2020 年 9

19、 月，习近平主席在第 75 届联合国大会提出我国 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和目标，奠定了未来能耗约束和能源发展的基调，从而催生了碳交易市场的重生。 技术/模式/产品的创新要有一个长期发展前景，大概率的原因来自于技术创新、模式创新和产品创新。而任何一种创新，基本都遵循了“S 曲线”，在技术、模式、产品创新之初，由于技术不成熟，模式不被理解接受，产品创新有待完善，渗透率会在 10%以下波动。这个阶段可以被称为“创新孕育期”，这个阶段属于“主题概念投资阶段”，由于渗透率较低，几乎很难有业绩爆发，因此这个阶段的投资呈现百花齐放。随着技术的进步、成本的降低、模式的成熟、产品的完善，一个爆

20、款产品，爆款案例开始孕育，在良好的体验感带动之下，技术和创新开始爆发，业绩开始迅速释放，前期的积累转换成收入和利润的爆发，这个阶段，渗透率会快速提升，突破 10%后在及其短的时间内达到 60%以上，这个阶段就是本报告中说的赛道、产业投资阶段，这阶段的投资，呈现“一超多强，以点带面”的格局，那“一超多强”是机构投资者和个人投资者共同认可的标的，拥有较好的业绩，较大的规模和市值，从而引领投资者的 信心和信念。时下火热的新能源汽车呈现的“一超”是宁德时代，“多强”比亚迪的磷 酸铁锂，恩捷股份的隔膜，璞泰来的负极，赣锋锂业的正极，而几个点带出了正极材 料、负极材料、隔膜和电解液、盐湖提锂、磷化工、造车

21、新势力、智能驾驶等多个面。随着渗透率加速提升至 60%以上，政策态度的转变等原因，技术和创新进入成熟期，成熟期整体渗透率提升空间不大，行业增速显著放缓，周期波动开始加强，此时，把握行业的周期波动是一个投资策略，更重要的投资思路是“强者恒强，龙头为王”，因为一个缓慢增长的行业，必然会发生“马太效应”，龙头企业凭借技术、资源、人才、管理、生产的优势，不断扩大市场份额，而非龙头企业在周期下行时逐渐被淘汰，被并购，最终行业形成了“1+2+x”的竞争格局，1 个绝对龙头，2 个寡头博弈，还有若干个竞争者仍在顽强抵抗。这个阶段的最佳投资策略就是买龙头，次优策略是将要干掉“龙一”的龙二，有一定胜率的是买入将

22、要跻身寡头的龙三龙四。图 4：产业趋势投资的三个阶段资料来源：整理产品和模式的创新大概可以划分为两大类驱动力，第一类是产品或者模式的创新，在现有的资源和技术背景下，通过产品设计、营销，创造新的产品类别；第二类是通过技术和政策推动，改变原有行业的利益分配格局，受益群体实现了业绩爆发。产品创新典型的代表就是国产化妆品和品牌服饰，通过产品质量、品质和设计的定位，迎合当前消费者群体消费习惯和购买习惯，从而实现了产品的爆发。模式创新的典型代表就是当年的互联网金融、PPP、免税等主要是受政策推动，当然 还有一部分的模式创新是基于现有技术向传统行业的推广，例如过去发展火热的电商、共享出行、社区团购等等。但是

23、，大部分赛道的诞生，都是与技术进步分不开，技术进步本身的目的就是为了给消费者、生产者带来更好的体验、更高的效率。技术创新从技术类别又可以大致分为信息技术的创新、能源技术的创新、材料技术的创新和生物医疗技术的创新，从过去二十年的科技发展来看，几乎所有的技术进步都可以归纳在这四个技术进步的领域。信息技术的创新大致可以分为通信技术的创新、半导体技术的创新以及人工智能技术的创新。当前的信息技术创新产品莫不是这三种技术创新的结果。目前来看，基于人工智能、高速通讯、万物互联的 AIOT（智联网），是当前所有信息技术创新的最终归宿。智能家居、无人驾驶、工业4.0 的实现、智慧城市的实现基本都属于这个范畴。而

24、更高制程半导体、第三代半导体、5G-6G、泛在物联网技术、人工智能技术等等都是实现这些场景的技术，从而诞生了各种或大或小的“赛道”。能源技术的创新大致可以分为发电技术的创新、输电技术的创新以及耗电技术的创新，发电技术的创新目前来看是光伏、风电、核电为主的创新，当然传统能源方面，低碳技术、发电节能、垃圾焚烧等也是碳中和背景下重要的能源技术创新。输电技术的创新包括发电侧特高压输电、错峰调峰技术、储能技术等，用户侧的快速充电、换电等技术的创新；耗电技术的创新主要是各种用电技术的发展，例如能源互联网，泛在电力物联网等等。还有一大类用电侧的创新核心在于电池技术的发展，目前市场主流的电池技术是三元电池的创

25、新、磷酸铁锂技术创新，未来还可能有更高效率更安全的固TWS耳机5G工业互联网云计算金融科技智能手机手游国产化妆品体育服饰预制菜扫地机器人光伏新能源汽车磷酸铁锂燃料电池储能钠电池固态电池Cart创新药医美疫苗CXO/CDMO辅助生殖生物育种态电池、钠电池、石墨烯电池等等。而人类能源技术的终极形态应该就是“戴森球”和“可控核聚变”。材料技术的创新包括的领域就更为广阔，材料技术的核心就是人工加工合成技术，材料技术的目标是实现更高的强度、更轻的重量、更精密的尺度、更低的能耗、更清晰的展示等等。材料技术的发展重积累，而中国在材料技术很多领域发展相对于发达国家发展相对较晚，起步较迟，但反过来，可以理解为国

26、产渗透率低，空间发展广阔。生物医疗技术的发展，追求更加长的寿命、更加健康的身体、更加快速的康复是人类永恒的目标，因此，生物医疗技术一直是人类技术革命非常重要的一个分支，近些年涌现出一系列技术的发展包括基因技术、CART 细胞疗法、各种创新药、各种医美技术等等，而为了辅助创新又推升了CXO（CRO/CDMO）行业的发展。而从技术创新爆发的范围又大致可以分为全球同步的技术创新、中国引领的技术创新、中国的追赶技术创新，前两者技术创新要么是全球同步、要么是中国领导，中国企业 在技术创新中都扮演着重要参与者以及领导者的角色，例如早些时候的智能手机、手 游、5G、光伏、创新药等等。而中国的追赶式技术创新，

27、是指发达国家已经实现技术上的优势，在全球范围内拥有绝对领先的主导地位和市场份额，而中国企业也在该领域持续投入，实现技术的追赶和赶超，中国的追赶式技术创新的结果就是在高科技领域实现“自主可控”“国产替代”“全球替代”。产品技术创新产品/模式创新技术创新产品创新模式创新信息技术创新能源技术创新材料技术创新生物医疗技术创新图 5：A 股赛道发展的主要方式泛在物联网人工智能AIOT智能驾驶网络安全PPP互联网金融一带一路碳中和民营医院国企改革数字货币免税店在线炒股碳纤维人造肉光刻胶OLED第三代半导体半导体国产化可降解塑料超硬材料Mini LED资料来源：朗朗上口的概念在传播学中，朗朗上口非常关键，在

28、做卖方之初就有领导指出，一个好的推荐，应该能够在电梯里的三分钟完成，如果三分钟不能打动客户，三十分钟也很难。那么要让一个“赛道”得到全市场的关注，就必须更加简短，但凡超过十五字你就很难形成全市场共识这也是赛道投资的黄金法则。在上图中市场曾经关注、或者正在关注的“赛道”最长的一个也只有六个字“半导体国产化”，而这六个字，但凡有对资本市场、国家大事、政策有一定的了解，就会瞬间接受或者理解。当期低渗透率+让人愉悦的使用体验=爆款如果一个东西，附近人没有什么用，而“我”用后体验良好，则存在爆发的潜力和趋势。在赛道投资的过程中，非常关键的一个环节是“自我使用体验”，发自肺腑的相信并重仓一个“赛道”，一定

29、是自己都非常喜欢用这个产品。因此，赛道投资过程中，尝试新产品非常重要。如果万一自己不能尝试，也要通过调研的方式进行了解。如果自己不愿意尝试，也应该找一个“一般体验”的对象进行采访式跟踪。前面我们提到，一个产品在 10%以下渗透率时，渗透率的快速提升是非常难的，而渗透率的快速提升，多数情况下是出了一个爆款。当然，在政策推动的产业也是如此，当一个改革政策落地后，起到了非常好的效果，那么这个改革的样本和范例就会快速推广。因此，“当期渗透率”+“令人愉悦的使用体验”非常关键。过去十年最重要的一个单品类创新就是智能手机，手机诞生可以追溯到 1973 年，然后在此后的 30 年手机并没有明显的变化，虽然

30、1999 年后，触屏技术开始应用于手机， 但是用户体验并不好，直到乔布斯的苹果公司推出IPHONE，而3G 网络的发展使得由 于苹果的加持，智能触屏手机的体验飞升，自 2008 年开始智能手机的渗透率快速提升，并用不到 7 年的时间渗透率就快速提升至 70%以上。图 6：iPhone 成为智能手机重要的催化剂80% 智能手机渗透率70% 60% 50% 40% 30% iPhone4诞生20%iPhone3G诞生10% iPhone诞生2007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-07201

31、0-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-070%资料来源：Wind，2、 业绩：将要/正在爆发的业绩（EPS Jumping）将要、即将爆发的业绩的原因出现无外乎三种，第一是销量阶段性增加但供给受限，产品价格大涨；第二是由于爆款或者政策的推动，渗透率短期内快速提升，销量在短期内大幅增加，第三种是成本大降。业绩爆发产品价格大涨销量大增成本大降需求增加供给受限爆款/渗透率快速提升政策倾斜经济/产业周期图 7：业绩爆发的原因无外乎产品价格大涨

32、、销量大增、成本大降资料来源：3、共识：分析师的深度推荐 Analyst Recommend 和良好的技术图形（Technical Analysis）在产业趋势和赛道的投资过程中，分析师扮演着非常重要的角色，通过产业调研、上市公司调研和专家沟通，能够迅速获得产业链的发展情况，并且通过研究报告、电话会议、线下交流会的方式将产业发展的情况与市场进行充分沟通，从而能够快速聚拢攻势，形成人气，从而产生较为大型的赛道投资机会。 卖方研究报告的关键要素根据上述的描述，为了描述一个产业趋势和赛道，非常关键的卖方报告要素就是：第一， 产业发展政策如何？政策是否明显倾斜？第二， 产业发生了什么样关键的变化，包括

33、技术路径、模式变革和产品创新，这个技术路径、模式变革和产品创新为什么可能会成功？带来了什么样的体验变化，谁又会为这种体验买单？第三， 产业的主要玩家是谁？谁是技术推动者，谁是模式推动者，谁是产品推动者，谁能够引领产业的发展和变更成功，谁能够辅助推动者？第四， 爆款来自于何处，是否会持续，哪家公司的业绩会爆发？卖方在赛道投资中扮演的主要作用是：知识普及，行业跟踪，公司业绩跟踪，调整时心理按摩按住不下车，坚定信念。而优秀的卖方在这种时候往往有一呼百应的效果。买方研究关键关注点买方需要关注的报告类型：第一类，市场上首次出现，或者沉寂很久的产业突然出现深度报告；第二类，附带有行业评级上调的行业研究深度

34、报告；第三类，附带有上调盈利预测的深度个股报告，个股盈利的大幅改善和分析师盈利的上调本身可能是产业趋势变化的信号。但分析师可能仅从公司出发分析。第四类，若干券商将同一个关注度不太高的标的纳入金股推荐，或者将某一个行业的标杆新纳入金股推荐；而买方分析师在推荐的过程中，除了行业发展趋势本身，必须要考虑一个额外的因素，哪几家券商在推荐，影响力如何，过往推荐历史是否靠谱？哪个方向的研究报告市场 阅读数较高？图形：聚拢人气的 K 线组合以基本面作为导向的研究一般不会对技术分析做太大的关注，但是作为产业趋势投资或者赛道投资，也可以图形作为参考。通过技术分析，可以避免过早参与某一个产业趋势从而承担较高的机会

35、成本，同时，也可以帮助寻找最强的投资标的。实际上，如果一个真实发生的产业趋势爆发，一定会伴随股价的爆发。反过来，如果连股价都很平淡，多数情况下，就是虚假的产业趋势。当我们清楚的分析了产业趋势后，剩下的买卖点，可以用技术指标进行分析，则能够提高投资效率。在一个强的产业趋势孕育并爆发的过程中，指标股将会出现典型的“底部突破”的特征。图 8：产业趋势爆发，核心指标股将会走出“底部突破”的形态特征资料来源：底部突破的“关键一天”，就是股价放量突破前期“阻力位”，最近两年的新能源汽车投资趋势，核心指标股“宁德时代”股价的突破是 2019 年 12 月 24 日平安夜。图 9：本轮新能源汽车的爆发点为 2

36、019 年 12 月 24 日资料来源：产业趋势确立后，核心指标股应该走出的是上行通道的特征，产业指数也应该是上行通道的特征。图 10：如果产业趋势持续，则核心指标股和指数走势为“上行通道”资料来源：以新能源汽车为例，2019 年 12 月开启上行通道，评估一个上行通道的标准是相关指数和核心指标股上涨时创新高，调整时不创新低、不击穿年线。当指数和核心指标股上涨时难以创新高，而调整时创了新低，向下击穿的年线，就很可能是产业趋势的阶段性弱化。图 11：如果产业趋势持续，则核心指标股和指数走势为“上行通道”资料来源：Wind，4、标的：有一组股票容量足够大的投资标的（Target with good

37、 liquidity）一般而言，一个好的赛道应该具备“1+x+n”的组合“1”指赛道龙头，赛道龙头不一定是涨幅最大的，也不是指市值最大，而是赛道产业趋势的核心参与者，产业趋势引领者，产业趋势最受益的公司之一。同时，这家公司管理水平中上以上，过往无大劣迹。能够同时受到机构投资者和个人投资的认可，这种标的卖方分析师也愿意写报告推荐，所以能够更快的聚拢人气。赛道龙头在赛道投资中扮演的角色，进攻时是主攻手，率先领涨，率先封板；在波动时是定海针，大家只要看到龙头不大跌，就不会散场。当然，赛道龙头的经营数据和业绩低于预期是特别值得重视的现象，可能往往预示着赛道产业趋势发展不及预期。也可能是赛道撤退的对象。

38、典型赛道龙头如 2010 年触摸屏的莱宝高科，2013 年手游的掌趣科技，2014-2015 年互联网金融的恒生电子或者东方财富，2017 年白马龙头赛道的贵州茅台，2019-2020年半导体的兆易创新，2020-2021 新能源车的宁德时代。“x”指若干个真实受益于产业发展趋势的公司或者分龙头，在产业趋势发展中能够用实际业绩增长证明自己，从而佐证产业发展趋势。“n”指若干个看到赛道蓬勃发展之后，或者通过收购，或者通过业务发展，或者自身一小部分业务确实受益于产业发展趋势，更有甚者，只是管理层声称要参与赛道产业的发展。而由于此时赛道投资火热，但凡粘上赛道概念就会大涨。不过反过来，x 的大涨起到了

39、更强的聚拢人气和赚钱效应的结果。当然，从数量来看，赛道板块公司在 1080 只以内比较好，公司数量太少，就更类似个股逻辑，难以形成板块效应，赛道受益公司太多，那就太泛泛了，难以做到有的放矢。从总市值的角度来看，板块和赛道的总市值越大，机构可参与性越强三、赛道的崩塌四个关键词四个关键词：渗透率突破阈值或逻辑证伪，业绩 Miss，不合理的总市值，流动性紧缩。1、渗透率突破阈值或赛道发展证伪赛道渗透率突破阈值变为传统行业，这是赛道崩塌的根本原因之一渗透率是产业赛道投资的关键指标，当一个产品、模式和技术渗透率超过 60%以上，则标志着产业和赛道走向成熟，对于一个成熟产业，成长性会明显趋弱，周期性会明显

40、增强，估值会大幅降低，出现盈利增但股价不涨的组合。此时，龙头强者很强，而赛道其他公司发展则可能受到挤压，股价表现不振，则从赛道逻辑变成了选股逻辑。图 12：移动互联网指数大幅调整开始于微信渗透率超过 60%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%移动互联网超额收益率微信月活数占人口总比例（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-11201

41、7-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11-50% 0%资料来源：Wind，智能手机产业链由于有持续的零部件创更新，超额收益相对渗透率提升的时间更长，超额收益率最快速上行阶段结束时，对应的智能手机渗透率是 74%。2019 年开始，由于有类似TWS 耳机的新品类贡献，苹果产业链又重新焕发生机。图 13：苹果产业链超额收益率开始明显下降开始于 2015 年 12 月，对应渗透率为 74%1200%苹果指数超额收益智能手机渗透率（右轴）100%90%1000% 800% 600% 400% 200% 2009-12201

42、0-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：赛道发展证伪赛道发展证伪的原因有很多，最终在一时热闹之后，最终行业的发展不及预期，或者赛道发展了，最终受益的标的不在 A 股。行业发展不及预期的原因大致有以下几类：第一， 政策曾经支持或者不反对，后来变成不怎么支持甚至是限制，近期教育赛道大幅调整

43、就是最典型的例子；类似的还有电子烟，P2P，PPP；第二， 有些行业本身就有逻辑问题，只是被包装的比较美好，比如区块链；第三， 有些概念还停留在太初步的阶段，在目之所及范围内，可能还没法形成产业，类似的是量子计算/通信、边缘计算、可控核聚变等；第四， 有些行业是技术路径变革，使得行业逻辑发生根本变化，例如触摸屏、蓝宝石；第五，行业实现了大发展，A 股没有真实受益的标的，最典型的就是互联网消费金融、互联网出行，短视频等等。2、业绩Miss在产业趋势或者赛道投资的过程中，投资者通常会对其中的关键公司盈利给与很高的期望，提前将估值提高到一个非常高的高度。但是一旦核心指标股盈利增速由于各种原因不及预期

44、，投资者对于产业发展的速度会进行阶段性修正，此时，赛道估值会出现短期骤降。业绩 MISS 造成的赛道短期崩塌后，投资者需及时评估赛道的逻辑是不是还在，如果还在的话，在估值下移后可以继续参与，如果造成业绩 Miss 的原因并非由于短期行业发展扰动造成的，而是由于产业的底层逻辑被证伪，则业绩 Miss 后就需要及时回避赛道。此外，赛道逻辑崩塌的关键性证据也正是指标股连续的业绩 Miss。3、 不合理的市值赛道投资往往可以不看估值，但是不能不看总市值。投资在赛道投资过程中通常会过度乐观，尤其是在流动性推动下，使得赛道总市值以及赛道指标股的市值超越终局市值，也就是即便用 60%以上渗透率的假设计算公司

45、的盈利，对应的公司和赛道总市值的估值也远远超过合理水平。如何衡量终局市值，一种方法是“对标市值法”，如果一个产业或者赛道成熟国家有发展的先例，那么我们可以看发展成熟后的龙头和行业总市值的情况。一个经典的案例就是券商赛道对比中信证券和高盛的市值，在 2014 年底券商大涨后，2015 年中信证券的市值一度逼近了 4000 亿，而同时期的高盛的市值是 5000 亿左右，而 2014/2015年中信证券的净利润是 113 和 198 亿，而同时期高盛的净利润是 518 亿和 395 亿。虽 然我们相信终有一天中国资本市场的规模会超过美国，中国券商会全面超过美国投行，但是站在 2015 来看，似乎还有

46、一定的发展空间。因此，在 2015 年 4 月 25 日当中信 证券距离高盛市值只有 23%的空间时，谁也不愿意再为这 23%的空间买单，股价最终 阶段性见顶。图 14：高盛集团和中信证券的总市值对比9000800070006000500040003000200010000高盛集团(GOLDMAN SACHS) GS.N中信证券 600030.SH2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-0

47、92020-012020-052020-092021-012021-05资料来源：Wind，2014 年“一带一路”和“国企改革”两大赛道受到投资者追捧，其中的明星股（龙一）是南北车合并为中国中车，中车最高市值为 2015 年 6 月 7 日的 8000 亿，距离空客+波音的总市值 9180 亿只有一步之遥，由于空客和波音几乎垄断了全世界的客机，假设 中国中车能够垄断全世界的机车，那这两个市值接近是合理的的，但是站在当时来看，市值有些过度透支未来的增长预期。图 15：中国中车与空客波音的市值走势对比25000中国中车波音+空客20000150001000050002014-012014-052

48、014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-050资料来源：Wind，另一种方法是要去用远期高渗透率背景下的盈利计算一个 PE。尤其是，我们注意到渗透率的提升有“S”型曲线特征，也就是说，当行业开始爆发，达到 60%以上渗透率很可能只需要 5-7 年，所以，当我们使用 5-7 年的盈利预测时，个股公司普遍估值还在30 倍以上，就需要给与远期高渗透率背景下

49、一个合理解释。简单的说，就是这个行业已经 60%以上渗透率了，为什么行业里面的公司还能够享受 30 倍以上的高估值。这里就不给出具体案例了。4、 流动性紧缩流动性是推动赛道投资的一个关键因素。赛道股投资时，投资者普遍采取了未来市值贴现模型FMvD（Future Market value Discouted model），对于远期空间较大的行业，先通过行业市场空间、公司份额、假设净利率来计算一个合理的未来某一年的收入和利润，然后给予一个当时的合理市盈率水平，得到未来某一年的市值，然后贴现到现在：股价=MVn/(1+r)nr 为贴现率，一般等于无风险利率+风险溢价。此处的无风险利率水平和上面一样，

50、可以以十年期国债利率作为基准，而风险溢价与未来市值实现的确定性负相关，如果未来市值实现确定性越低，风险溢价越高。典型的可使用 FMvD 模型的行业就是在赛道投资，例如半导体、新能源、创新药、云 计算、互联网等等。此时，对估值影响最大并非当期业绩，只要赛道的发展逻辑还在，没有新技术新逻辑出现，未来市值实现确定性就会较高。如此一来，贴现率成为至关重要的变量，当货币环境宽松、流动性较好，缺乏投资机会时，长期增长确定和长期空间确定的板块将会受到贴现率下行的估值提升。在这两个模型估值框架之下，根本是不看PE 和 PB 的，因此，赛道投资中很多标的到后来攀升到投资者无法忍受的 PE 和 PB 估值水平，“

51、不理解为什么可以给这么高的估值”。实际上，使用 FMvD 和使用 PE 的投资者已经不在一个估值的世界了。而 A 股没有做空机制，股价由边际增量资金决定，如果边际增量投资者采用 FMvD 估值方法，他可以将股价推到很高。因此，赛道投资适用的估值方法，对利率和流动性更加敏感。四、2009 年以来五佳赛道投资案例回顾我们统计的样本自 2009 年开始，2009 年之后，中国的经济增速下台阶，能够带来高增速的往往是赛道。2009 年以来，A 股一共有四轮比较大的上涨周期，20092010， 20132015，20162018，2019今天。而这四轮比较大的上涨周期，一共酝酿了若干经典的赛道投资案例，

52、这里只以五个赛道作为分析。1、2009 年 9 月2010 年 12 月 最佳赛道：苹果链/触屏故事：产业逻辑触屏智能手机取代传统手机1973 年，摩托罗拉推出了一款手机“1973 年摩托罗拉 Dyda TAC 8000X”，手机这个行业应运而生，在此后的几十年内，手机的形态并未发生太大的变化，基本都是按键加话筒听筒这种形式。在当初移动互联网尚未诞生的年代，手机只用于打电话，有拨号键就够了，连屏幕都没有。随着移动互联网的发展，手机可以用来发短信，手机上开始有了屏幕接收信息，可以进行更加丰富的操作，后来又诞生了翻盖，全键盘等形式，但是本质都是按键手机。 1993 年 IBM 发布的 Simon

53、应该全球第一款触屏手机，开创了用触屏笔进行操作的方式，但是使用触屏笔无论怎么进行优化，最终都未能未成为一种主流的操作方式。2000 年开始，3G 网络开始逐渐落地普及，但是从 2000 年至 2007 年，3G 网络缺乏爆款的应用，渗透率提升较慢。主要原因是缺乏一款能够高效使用 3G 网络的终端。2007 年 1 月苹果推出了第一款智能手机，随之推出的是全新的手机操作方式和操作系统，这种触屏式的操作系统和大屏幕，能够极大增加手机的展示信息量。手机上多媒体的爆发成为可能。当一个全新物种诞生的时候，对于股票投资者来说一定要予以足够重视，而不是总是以挑剔的眼光去轻易否定。初代苹果手机并未大卖，毕竟一

54、个全新的物种从诞生到成熟需要一定时间和过程。 2008 年 6 月，苹果发布了iPhone 3G，在发布后的一季度，苹果手机卖了 680 万部。正式开启了苹果的封神之路。图 16：2009 年苹果发布 iPhone 3G 其后销量迅速增长9000苹果手机出货量：右轴8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112

55、018-062019-012019-082020-032020-102021-050资料来源：Wind，同时期，2007 年 11 月，Google 与 84 家硬件制造商、软件开发商及电信营运商组建开放手机联盟共同研发改良Android 系统，第一部Android 智能手机发布于 2008 年 10月。相比苹果的封闭系统，安卓是一个开放的平台，也就意味着所有手机厂商都可以研发智能手机了，当然没有手机厂商会认为使用安卓系统是放弃了灵魂。苹果为首，安卓大军的崛起，智能手机开始崛起，而在这个时候，中国手机厂商极强的集成能力开始体现，同时，中国手机供应链也开始崛起。乘着智能手机之风，中国手机产量开始

56、大幅攀升。2011 年 1 月，中国就推出了 370 款新手机，图 17：2011 年中国手机供应链也开始崛起6中国手机产量：亿台全球智能手机出货量5 4 3 2 1 2007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-120资料来源：Wind，2009 年只要用过苹果智能手机的人，都会觉得惊艳，虽然那时候诺基亚、摩托罗拉在功能机的统治地位看起来

57、无人能撼动。但是，在资本市场看来触摸屏智能手机取代传统功能机这个故事相当吸引人，成为 2009 年开始崛起的一个关键赛道。这个赛道又可以细化为“触摸屏或者液晶显示屏”、“苹果链”。后来我们总结，如果一个赛道要有足够强的吸引力，最好能够拆成若干的细分赛道，这样能够让不同的投资者能够接受。比如，有人不接受苹果操作系统，觉得封闭系统没有前途，但是对于触摸屏的操作还是爱不释手的。业绩：苹果手机大卖，国产产业链崛起如果在 2008 年推出的时候，苹果智能手机到底是一个概念还是一个产业趋势并不确定，到了 2009 年智能手机开始以翻倍增长的态势出现在人们眼前，大家开始意识到，情况发生了一些变化。而随着An

58、droid 手机陆续推出，到 2009 年四季度，全球智能手机的出货量增速达到了 40%，而中国的手机 ODM 和国产品牌也迎来黄金发展期，深圳华强北开始崛起。2019 年 4 季度，智能手机产量达到了 50%以上。当一个赛道达到 50%以上增速，龙头的收入增速就可以达到 100%，利润率增速就可以达到 300%。当有 300%利润增速，资本对赛道就会趋于疯狂。中国手机产量增速：%苹果手机出货量增速全球智能手机出货量：增速2011-1213%128%48%2011-0923%21%42%2011-0633%142%74%2011-0351%113%83%2010-1262%86%88%2010

59、-0949%91%97%2010-0637%61%51%2010-0334%131%49%2009-1251%100%41%2009-097%7%13%2009-06-4%626%27%2009-03-2%123%13%2008-12-30%88%4%表 1：2009 年开始智能手机出货量高速增长资料来源：Wind，而具体到上市公司，本轮手机复苏叠加触摸屏智能手机趋势的最受益的对象基本是以触摸屏为代表的的上市公司，其中的龙头可能就是莱宝高科，当年就打入了苹果产业链的公司，享受苹果崛起和触摸屏技术发展的双重红利。2010 年，苹果链和触摸屏链相关上市公司盈利均实现了翻倍增长甚至几倍增长。当年翻倍

60、增长甚至几倍增长的行业还有很多，为什么苹果和触摸屏成为最强赛道，毫无疑问是因为低渗透率和长期的想象空间。简称2008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-06莱宝高科-5.8-23.9-25.9-31.5-17.8102.9147156.2156.6101.269.5得润电子-30-80.9-43.93.831.6581.559.786.9113.9223.7247.3歌尔股份56.9-96.7-59.5-43.7-26.93793.5378.8298.9199.9101.767.9长电科技