溯洄从之道阻且长

1、 运筹帷幄决胜千里一、贵金属上半年走势回顾2021 年上半年贵金属总体呈现宽幅震荡走势，COMEX 黄金成功地在 1700 美元下方构筑了双底，并沿着上升通道运行，随后围绕 1900 美元进行震荡整理。近期在美联储公布议息会议决议后出现了大幅回调，较 6月初高点跌去了 150 美元；上期所黄金几乎如出一辙，主力合约期价目前正在考验 370 元/克的支撑有效性。通货膨胀以及以美联储为首的主要经济体的货币政策导向成为了影响贵金属走势的核心因素。COMEX 黄金走势图数据来源：博易大师、上期所黄金主力合约走势图 运筹帷幄决胜千里COMEX 白银年初受美国股市 GameStop 事件影响，出现了一波大

2、幅上涨行情，期价最高上冲至 30.35美元，比去年新冠疫情时的顶峰还要高。后由于该事件热度逐渐退去，COMEX 白银期价也逐级回落，最低下探至 23.74 美元。4 月份起，在通胀预期不断升温下，白银价格一路上扬，围绕着 28 美元进行消化整理。后因美联储鹰派导向，价格接连失守几个整数关口。事实上，今年 COMEX 白银比黄金走得更强，主要原因是白银除了固有的避险属性外，还具备相当的工业属性，随着全球经济逐渐复苏，对白银的需求也在不断增加。COMEX 白银走势图数据来源：博易大师、上期所白银主力合约走势图 运筹帷幄决胜千里二、宏观面持续向好，宽松和通胀进入博弈阶段2021 年已经过半了，新冠疫

3、情还没有告一段落，病毒以各种方式在变异，与人类斗智斗勇。世界各国都在抓紧时间接种疫苗，虽然地区之间进度差异明显，但主要经济体的复苏情况还是逐渐向好，即便离全面复苏还需要漫长的过程。从去年下半年开始，国际大宗商品市场呈现出系统性上涨行情，不少品种的价格还创出了历史新高，通货膨胀在全球各地不同程度地显现，引发市场的普遍担忧。其焦点集中在超大规模宽松政策是否会因通胀而终止，而与之相对应的是“百废待兴”的世界经济依旧需要宽松政策来维持。贵金属行情就在矛盾中展开，震荡走势成为了主旋律。当前，中国和美国成为了全球经济的关注焦点，各项经济指标的变动和政策的调整，都会对市场带来较大的影响。从中国上半年的情况看

4、，整体情况良好，多项主要经济指标都有明显恢复。根据国家统计局最新公布的数据显示，5 月全国规模以上工业增加值同比增长 8.8%，两年平均增长 6.6%；环比增长 0.52%。5 月社会消费品零售总额 35945 亿元，同比增长 12.4%，两年平均增长 4.5%；环比增长 0.81%。15 月，全国固定资产投资（不含农户）193917 亿元，同比增长 15.4%，两年平均增长 4.2%；5 月份环比增长 0.17%。今年国民经济再上一个台阶是值得期待的。世界银行在最新一期全球经济展望报告中，将 2021 年全球经济增长预期上调至 5.6%，中国经济增长预期上调至 8.5%，高于此前预估的 7.

5、9%，这主要得益于中国出口活跃，经济复苏逐渐从公共投资扩大到消费领域。中国不光自己稳步复苏，而且还积极有效地带动其它地区复苏。报告指出，太平洋和东亚地区的经济恢复能力最为强劲，这是得益于中国经济快速恢复。报告说，主要得益于少数几个主要经济体强劲反弹支撑，最新全球经济增长预期比修订后的 1 月预估值上调 1.5 个百分点，将成为 80 年来全球在经济衰退后的最快增速。全球经济复苏虽然强劲但并不均衡，许多新兴市场和发展中经济体仍在继续与疫情及其影响抗争。报告预计，发达经济体今年将增长 5.4%。其中，美国和欧元区经济预计将分别增长 6.8%和 4.2%。新兴市场和发展中经济体今年将整体增长 6%。

6、2021 年前五个月，中国在贸易方面交出了亮眼的成绩单，进出口总额高达 14.76 万亿元。在对外贸易领域上，中国一直保持着稳定增长的势头，成为全球经济恢复增长的引擎。中国进出口累计金额亿元亿元14000014000012000012000010000010000080000800006000060000400004000021-0121-0221-0321-0421-05进出口金额:人民币:累计值 运筹帷幄决胜千里从国内通胀指标看，矛盾并不突出，压力不算太大，处于可控范围。根据国家统计局最新公布的数据显示， 5 月份工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨 9%，涨幅为 2008 年 9 月

7、以来最高水平。5 月份全国居民消费价格指数(CPI)按年升 1.3%，升幅较上月扩大 0.4 个百分点，但环比继续回落。畜肉类价格下降 11.3%对 CPI影响较大，主要是猪肉价格持续回落。中国居民消费价格指数(CPI)%2.82.82.42.42.02.01.61.61.21.20.80.80.40.40.00.0-0.4-0.420-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05CPI数据来源：Wind数据来源：WIND、中国工业Th产者出厂价格指数（PPI）%8866442200-2-220-0820-0920-1020

8、-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05PPI:全部工业品:当月同比 运筹帷幄决胜千里从数据看，当前国内需求恢复慢于供给，所以上游产品涨价，导致中下游行业成本提高，因此难以将成本转移给消费终端。PPI 和非食品 CPI 之间的剪刀差持续扩大，已经突破了 2011 和 2017 年的高位，表明上游的涨价导致下游企业利润被大幅挤压。我们预计国内 PPI 会在近二、三个月内见顶回落。不过，5 月 PPI 上涨主要是受国际大宗商品价格上涨的影响，目前对 CPI 传导有限。中国PPI-非食品 CPI 剪刀差% 8866442200-2-2-4-4-6-608-1209-1210

9、-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-12PPI:全部工业品:当月同比:-CPI:非食品:当月同比数据来源：WIND、数据来源：Wind美国经济复苏进程也在加快，今年一季度 GDP 为 5.37 万亿美元，同比增长 0.4%。美联储目前预计 2021年实际国内生产总值(GDP)将增长 7.0%，而 3 月份会议上的预测为增长 6.5%。在经济复苏的过程中一个比较棘手的问题是，如何在保持宽松增长的前提下确保通货膨胀在可控范围内，现在看来还是有一定难度的。从美国经济来看，通胀的痕迹已经比较明显，部分指标高企，甚至在局部范围内还比较严重

10、。美国劳工部公布的 5月 CPI 同比增长 5%，增速创 2008 年 8 月以来最高；核心 CPI 同比增长 3.8%，增速创 1992 年以来新高。美国CPI与核心CPI(%)(%)554433221100-1-1-2-22000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-12美国:CPI:季调:同比(右轴)美国:核心CPI:季调:同比(右轴) 运筹帷幄 决胜千里美国劳工部公布的 5 月生产者价格指数（PPI）同比上涨 6.6%，涨幅创该指标自 2010 年有可比数据以来最高水平。美国 5 月

11、 PPI 环比上涨 0.8%，高于市场预期的 0.5%。具体来看，5 月 PPI 大幅上涨主要来自有色金属和商品价格。5 月有色金属价格上涨 6.9%。商品价格上涨 1.5%，涨幅占整体 PPI 涨幅的 60%。其中，谷物价格大幅上涨 25.7%，油籽价格上涨 19.5%，牛肉价格上涨 10.5%。市场目前对美国通胀是短期现象还是长期风险存在较大争议，但有一点是明确的，就是现阶段通胀压力是较大的。因此，市场对相关的政策导向非常敏感。 6 月 16 日，美联储公布了 6 月份货币政策声明，维持基准利率在 0%到 0.25%的目标区间不变，每月 1200亿美元的资产购买规模依旧稳定。此外，美联储大

12、幅提高了今年的通胀预期，但没有表示何时开始削减其激进的债券购买计划。很明显，FOMC 比上次会议更关注通胀，这无疑是受近期通胀意外上升和某些通胀预期指标大幅上升的推动。虽然相关内容与前期并无太大差异，然而市场反应却比较强烈，主要是美联储官员的加息路径点阵图意外转鹰。在 18 位参与点阵图季度预测的美联储官员中，13 位赞成于 2023 年底前至少加息一次，7位同意于 3 月加息，有 11 名官员认为在 2023 年底前至少两次加息。与之对比，在今年 3 月份的预测中，18名官员中仅有 7 人预计 2023 年将首次加息。美联储FOMC 成员对利率预测图数据来源：FED、事实上，美联储近期一直在

13、强调通胀压力只是短期的现象，鲍威尔在这方面的口风一直没有变化，即便是点阵图在市场上引起了强烈反响。鲍威尔在谈及利率预测时，仍持怀疑态度。他说：“我们应该对点阵图持怀疑态度，因为它反映的是个体预测，而不是联邦公开市场委员会整体的预测，关于加息的讨论目前还为时过早。美联储的货币政策指引并非基于特定日期表，而是基于经济结果，只有经济处于充分就业状态、通胀率为 2%，且有望在一段时间内超过这一水平的情况下，美联储才会加息。”。其实过去几次联邦公开委员会（FOMC）会议都出现这样一种状态，即点阵图显得更为鹰派，而鲍威尔的发言则试图淡化这种鹰派的意味，并认为仍应持保留或观望态度，这次他也解释了需要继续观望

14、的原因。但这次会议上鲍威尔的鸽派程度相较以前更弱了一些，这可能也让市场认为，此次会议的论调比此前交易员预料的要稍微鹰派一些。我们认为，随着经济活动的持续开放，需求的变化可能是巨大而迅速的，供应链瓶颈、招聘困难及其他制约因素或将会继续限制供应调整的速度，由此促使通胀较预期值更高、更持久的可能性。 运筹帷幄决胜千里三、避险需求重回市场，多国央行加持黄金世界黄金协会最新发布的数据显示，5 月，全球黄金 ETF 总持仓增加 61.3 吨（约合 34 亿美元，资产管理规模增加 1.7%），扭转了连续三个月的净流出趋势。我们认为主要原因在于投资需求随着金价走强而增加，而市场的通胀担忧重现，美元走弱和实际利

15、率下降等因素也同时存在。全球黄金 ETF 资产管理规模 (AUM)为 3,628吨（约合 2,220 亿美元）。黄金 ETF 资产管理规模只比 2020 年 8 月约合 2,400 亿美元的历史价值高点低 9%，比 2020 年 10 月 3,908 吨的吨位高点低 7%。全球黄金 ETF 流量（截至 5 月 31 日）数据来源：WGC、分区域来看，美国、英国和德国的大型基金再次成为黄金 ETF 流量变动的主导力量，而此次不同以往，它们主导了净流入的趋势。北美基金持仓增加 34.5 吨（约合 21 亿美元，+2.0%）。欧洲基金流入 31.2 吨（约合16 亿美元，+1.9%）。“其他”地区基

16、金规模下降 1.9%（-1.0 吨，约合 6,900 万美元）。亚洲上市基金连续第二个月流出（约合 2.1 亿美元，-2.7%），几乎全部由中国基金主导，中国股市以及人民币的强劲表现令当地投资者的避险需求下降。但就今年以来的增长幅度而言，亚洲仍保持着最为强劲的增长趋势，亚洲黄金 ETF 持仓截至 5 月底已增加 11%，即 13.8 吨。 运筹帷幄决胜千里黄金分区域 ETF 流量数据（截至 5 月 31 日）数据来源：WGC、全球范围内低成本黄金 ETF 的强势流入趋势持续。5 月，Xtrackers IE Physical Gold 基金流入 6.3 吨（约合 3.66 亿美元，+26%），

17、SPDR Gold MiniShares 基金流入 1.5 吨（约合 9,200 万美元，+2.2%）。低成本黄金 ETF 板块实现 8.3 吨的净流入，占该月全球黄金 ETF 净流入总量的 13%。181 吨的低成本基金的总持仓目前占全球黄金 ETF 市场总量的 5%，一年前这个数字还不到 3%。黄金分国别 ETF 流量数据（截至 5 月 31 日）数据来源：WGC、黄金价格在 5 月收盘时报 1,900 美元/盎司，上涨 7.5，突破了此前的关键关口。过去两个月中 13的反弹弥补了金价今年早些时候的跌幅。在连续两个月的下跌之后，5 月黄金日均交易量实现了实质性回升，升至 1,760 亿美元

18、，略高于 2021年 1,650 亿美元的平均水平，低于 2020 年 1,830 亿美元的平均水平，与 2019 年 1,460 亿美元的平均值更为一致。最新的交易商持仓报告(COT)显示，COMEX 黄金期货净多仓位上升至 725 吨（约合 440 亿美元），达到 2021 年 2 月初以来的最高点，但低于 2020 年 871 吨（约合 530 亿美元）的平均水平。每周平均净多仓位历来保持在 500 吨（约合 310 亿美元）左右。 运筹帷幄决胜千里黄金ETF 最高流入量数据（截至 5 月 31 日）数据来源：WGC、根据国际货币基金组织（IMF）最新公布的数据显示，截至 2021 年 3 月底，全球官方黄金储备共计 35,394.8吨。其中，欧元区（包括欧洲央行）共计 10,772.1 吨，占其外汇总储备的 59.5%。由于国际货币基金组织公布的全球官方黄金储备一般存在两个月时滞，因此，其于 5 月份更新（目前最新数据）的全球官方总储备数据事实上截止于 2021 年 3 月底。初步预估表明，4 月份全球央行官方黄金储备净增 69.4 吨。4 月份全球央行总购金量为 74.1 吨，几乎全部来自以下五家央行：泰国成为购买黄金最多的国家，增加了 43.5 吨，使黄金储备增至 197.5 吨（占总储备的 4.5%）；土耳其在连续五个月的售金之后，于 4 月份增加了