锑稀缺但被忽视的不可再生战略小金属价格的弹性与安全边际

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 21 世纪锑市场深度复盘：二十年轮回，两次供需错配 3 HYPERLINK l _TOC_250012 需求决定锑价格方向，供给决定锑价格弹性 3 HYPERLINK l _TOC_250011 锑行业二十年复盘 3 HYPERLINK l _TOC_250010 全球锑消费迎上行拐点，供需改善支撑价格重心上移 4 HYPERLINK l _TOC_250009 全球锑金属需求上行拐点有望确认 4 HYPERLINK l _TOC_250008 终端产量对锑价有指引意义 4 HYPERLINK l _TOC_250007 下游应用领域主产品

2、价格与锑价有较强联动 5 HYPERLINK l _TOC_250006 多维度构筑锑安全边际和价格弹性 6 HYPERLINK l _TOC_250005 锑的生产成本对其价格形成有效支撑 6 HYPERLINK l _TOC_250004 锑价上涨幅度仍落后于部分工业金属 6 HYPERLINK l _TOC_250003 当前锑与主流金属比价仍低于十年均值，锑价具备流动性修复空间 7 HYPERLINK l _TOC_250002 锑价具备复制 2009-2011 年阶段行情的可能性 8 HYPERLINK l _TOC_250001 相关公司 8 HYPERLINK l _TOC_25

3、0000 风险提示 9相关报告汇总 10插图目录图 1： 锑行业二十年复盘（ 2004.12-2021.03） 3图 2： 中国锑金属消费结构 4图 3： 锑下游需求逐步恢复并持续改善 4图 4： 锑价与房屋竣工面积累计同比 5图 5： 锑价与铅蓄电池产量累计同比 5图 6： 锑价与塑料制品累计同比 5图 7： 锑价与汽车产量累计同比 5图 8： 锑价与电线电缆出厂价格指数当月同比 6图 9： 锑价与南华塑料价格指数 6图 10： 2020 年 3 月 20 日至今基本金属及部分小金属价格收益率对比（对数底） 7图 11： 锑与多种金属当前比价仍处十年均值线以下 8表格目录表 1： 锑品生产成

4、本拆解 6表 2： 湖南黄金锑矿资源统计 9表 3： 华钰矿业锑矿资源统计 9DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P3金属行业深度：锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（ 四）价格的弹性与安全边际21 世纪锑市场深度复盘：二十年轮回，两次供需错配需求决定锑价格方向，供给决定锑价格弹性需求决定锑价格的方向，而供给决定锑价格的弹性。复盘过去 20 年锑价格走势可以看到，当锑需求改善时锑的价格重心倾向上移，如果此阶段锑供给出现收缩，锑价往往会出现巨大涨幅。例如，2000-2006 年在阻燃需求增长和广西矿难导致脆硫铅锑矿产量大幅减少后国际锑锭价格从 1000 美元/吨上涨至 670

5、0 美元/吨，2008-2011 年在经济刺激政策和湖南涉锑环保整顿后从 4200 美元/吨上涨至 17050 美元/吨。锑行业二十年复盘（1）1990s 年代受经济利益驱动，中国的锑产量大幅增加导致供给严重过剩，国际锑锭（99.65%）价格在 2000 年初降至 1000 美元/吨。直到 2001 年 7 月广西南丹矿难事故后，以脆硫锑铅矿为原料的锑精矿产量大幅减少使锑产量明显下降。随着全球经济和阻燃材料需求增长，2002 年锑锭价格拉开持续上涨的序幕，至 2008 年达到 6700 美元/吨的高点。（2）2008 年金融危机期间锑锭价格由 6700 美元/吨跌至 4200 美元/吨。在经济

6、刺激政策推出之后，2009年起锑价格步入上行通道，2010 年国内锑矿开采总量控制及涉锑限改令成为锑价持续飙涨的导火索，不断刷新历史新高；国际锑锭最高价出现在 2011 年 4 月，为 17050 美元/吨，国内同期锑价则达到 10.8 万元/吨。（3）2012-2015 年，受制于国内外经济增速放缓，锑下游需求持续走软，导致前期生产的锑品大量积压，价格持续阴跌；2015 年底锑价更是一度跌破单吨生产成本，部分生产商选择低价出货以回笼资金。（4）2020 年一季度，全球疫情扩散导致需求骤降，但相对偏高的生产成本对锑价运行重心形成支撑。2020下半年至今，全球锑矿山受疫情影响产出率下滑，进出口物

7、流受限，导致锑精矿供应偏紧；而下游需求（汽车、塑料制品）却显现逐步走强，国际锑价被逐级推高。图1：锑行业二十年复盘（2004.12-2021.03）资料来源： Wind， 东兴证券研究所P4东兴证券深度报告金属行业深度：锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（ 四）价格的弹性与安全边际DONGXING SECURITIES全球锑消费迎上行拐点，供需改善支撑价格重心上移全球锑金属需求上行拐点有望确认全球锑金属需求迎来周期上行拐点，供需关系改善后锑价格重心将上移。2020 年锑金属消费量因公共卫生事件影响而减少，1-3 月中国塑料制品、化学纤维、铅酸蓄电池产量分别累计同比-10%、-22.9%以及-

8、13.4%，受此影响，国际锑锭价格再次回落至 6000 美元/吨以下（折合人民币约 39000 元/吨）。随着 2020 年 4 月以来经济活动常态化的恢复，阻燃剂、铅酸蓄电池以及聚酯工业等领域的锑金属需求开始改善，国内化学纤维、铅酸蓄电池产量累计同比+3.4%、+16.1%，塑料制品产量降幅也收敛至-6.4%。终端需求的持续改善意味着 2021 年全球锑金属消费量有望确认周期上行拐点。在全球锑金属供给量增长缓慢背景下，锑金属市场供需格局的改善有助锑价运行重心上移。图2：中国锑金属消费结构图3：锑下游需求逐步恢复并持续改善资料来源： 安泰科，东兴证券研究所资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究

9、所终端产量对锑价有指引意义房屋竣工面积、铅蓄电池、塑料制品、汽车等终端产量的变动对锑价具备一定指引意义。2009-2010 年，铅蓄电池、塑料制品、汽车需求的脉冲式增长刺激锑价从底部反弹；2010-2011 上半年，尽管铅蓄电池和汽车产量同比数据回落，但仍保持在 5%以上的正增长区间，而塑料制品行业则维持高景气度（月均 20%同比增速），叠加开采总量控制因素，供需环节的共振造就锑价牛市。2016-2017 年，锑价需求端最大变量来自房地产行业。房屋竣工面积同比的高增长，除了归结于 2015 年的低基数之外，也意味着相关需求（如电线电缆）的筑底回暖；叠加供应端阶段性偏紧，锑价走入一年半左右的上升

10、期。2020 年度至今，锑行业同样呈现出需求端阶段性回升及供应趋紧的状态，且部分终端产量同比数据再度出现陡峭化特征，锑价或具备复制 2009-2011 年阶段行情的可行性（价格从 2.6 万元/吨低点反弹 315%至 10.8万元/吨高点）。DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P5金属行业深度：锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（ 四）价格的弹性与安全边际图4：锑价与房屋竣工面积累计同比图5：锑价与铅蓄电池产量累计同比资料来源： Wind， 东兴证券研究所资料来源： Wind， 东兴证券研究所图6：锑价与塑料制品累计同比图7：锑价与汽车产量累计同比资料来源： Wind， 东

11、兴证券研究所资料来源： Wind， 东兴证券研究所下游应用领域主产品价格与锑价有较强联动锑价与下游应用领域的相关价格变动表现出较强的同步性。锑作为原料主要应用于阻燃剂领域，而阻燃剂主要出现在电线电缆、家电及汽车等行业的塑料制品中。不论是电线电缆的出厂价格指数，还是南华塑料价格指数，锑价均表现出较强的同步性，如电线电缆出场价格指数从 2020 年 4 月同比-6.3%升至 2021 年 1 月的同比+4.0%，而南华塑料价格指数也从 2020 年 4 月低点反弹了 45%，表明塑料行业原材料价格的变动可快速反映在制成品价格中。这些均对锑价的运行重心形成支撑。P6东兴证券深度报告金属行业深度：锑，

12、稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（ 四）价格的弹性与安全边际DONGXING SECURITIES图8：锑价与电线电缆出厂价格指数当月同比图9：锑价与南华塑料价格指数资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究所资料来源： Datayes，东兴证券研究所多维度构筑锑安全边际和价格弹性锑的生产成本对其价格形成有效支撑生产成本已对锑价格产生有效支撑，锑价格重心突破 10 年均值后有望继续上移。锑制品的生产成本分采矿成本、选矿成本、冶炼成本及费用成本。从各个环节所产生的费用观察，当前国内锑金属的综合生产成本大约为 38000 元/吨，三氧化二锑的生产成本约为 39250 元/吨，相对偏高的生产成本对锑价格

13、的运行重心形成支撑，这一点从 2021Q1 锑价格在成本线附近相对坚挺的走势可以印证。考虑到锑金属供应端的相对刚性及 2020 年价格极限测试后安全边际的显现，预计锑价格重心在有效突破 10年均值（5.45 万元/吨）后将继续上移。表1：锑品生产成本拆解名称成本区间成本平均采矿成本9000 1100010000选矿厂本单一硫化矿石3000 50004000硫氧混合锑矿5000 60005500单一过氧化锑矿 60006000冶炼成本锑精矿至锑锭6000 80007000锑锭至三氧化二锑1000 15001250期间费用5000 60005500总计39250资料来源： 安泰科，东兴证券研究所锑

14、价上涨幅度仍落后于部分工业金属从收益率角度观察，锑价自上一轮低点已上涨 32.9%（对数收益率，2020 年 3 月 20 日至 2021 年 2 月 26DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P7金属行业深度：锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（ 四）价格的弹性与安全边际日），跑赢铅镁，但与铜铝锡等基本金属、钴等小金属品种相比仍有差距。锑价主要由供需基本面决定，但同样也受宏观流动性影响。基本面的差异使得其价格走势略区别于主流金属品种。在 2020Q2 主流金属品种价格普反的阶段，锑价因湖南部分民企复产带来的供应上升而继续承压。 2020Q3 多数金属品种表现平淡，锑价却因原

15、料供应趋紧及锑锭厂商开工率低迷而出现明显上扬。流动性层面，在欧美日澳等央行宽松货币政策延续背景下，金融的流动性溢价开始在各品种定价中显现。鉴于金属的周期性轮动特点，金属价格的上涨从基本金属向小金属扩散，锑价在宏观流动性收紧前有望延续上行态势。图10：2020 年 3 月 20 日至今基本金属及部分小金属价格收益率对比（对数底）资料来源： Wind， 东兴证券研究所当前锑与主流金属比价仍低于十年均值，锑价具备流动性修复空间从金属比价角度观察，尽管 2021 年以来锑价涨势凌厉，但当前锑与主要金属品种的比价仍处于十年均值线以下。我们选取了与锑有相同应用场景的铜铝铅锌以及伴生品种白银作为参考，锑与铜

16、/铝/铅/锌/银的比价十年均值分别为 1.12/3.94/3.64/3.16/0.012，而当前（2 月 26 日）比值为 0.83/3.30/3.61/2.58/0.01，分别为均值的 74%/84%/99%/82%/82%。从均值回归角度看，当前锑价仍具备一定安全边际和修复空间。P8东兴证券深度报告金属行业深度：锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（ 四）价格的弹性与安全边际DONGXING SECURITIES图11：锑与多种金属当前比价仍处十年均值线以下资料来源： Wind， 东兴证券研究所锑价具备复制 2009-2011 年阶段行情的可能性基本面持续改善，部分终端行业指标对锑价具备一

17、定的前瞻指引意义，考虑到当前供应偏紧及需求持续回暖的状态，同比数据的显著回升或暗示锑价的反弹动能具备复制 2009-2011 年阶段行情的可能性。锑与部分工业金属具备相近的应用场景（塑料制品、阻燃剂、蓄电池等），但锑价在 2020 年 3 月至今的涨幅仍处于落后状态，对应比价也位于十年均值以下。在当前宽松政策延续的背景下，考虑到生产成本、金属周期轮动及均值回归的特点，锑价目前具备一定的安全边际和价格弹性。相关公司（1）湖南黄金（002155.SZ）公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务。公司拥有自主开发的

18、全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术。公司全资子公司辰州矿业有限责任公司，辰州矿业是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二大锑矿和国内主要开发钨矿的公司，子公司辰州矿业是上海黄金交易所首批综合类会员，是中国有色金属工业协会锑业分会副会长单位。“辰州”牌商标属湖南省著名商标。旗下的沃溪锑矿位于湖南沅陵县，属于大型金矿及金锑钨伴生矿，开采范围包括红岩溪、鱼儿山、石床溪、花岩山、银厂沟等地。辰州矿业下属从事锑品生产及销售的子公司包括安化渣滓溪、中南锑钨、常德锑品。公司拥有 3 万吨/年精锑冶炼生产线和 3.2 万吨/年多品种氧化锑生产线。2019 年，公司生产锑品 35347 吨，DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P9金属行业深度：锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（ 四）价格的弹性与安全边际其中锑锭 10620 吨，氧化锑 17218 吨，含量锑 4955 吨，乙二醇锑 2404 吨。表2：湖南黄金锑矿资源统计金属品类单位保有金属量矿石量 万吨金吨140.91锑万吨25.756596.6钨万吨10.9资料来源： 公司公告，东兴证券研究所（2）华钰矿业（601020.SH）公司锑金属资源丰富，是国内锑资源龙头企业。国内山南矿区（扎西康、桑日则、柯月）合计锑储量 14.52万金属吨。2017 年 12 月，公司以 9000 万美元收购塔吉克铝