逃不开的认知周期

1、1、 思考：从公募持仓看市场认知周期的变迁、 未来的共识并非是过去的简单外推2003 年以来，共计有 21 个行业曾经入选主动偏股基金前 5 重仓行业，从入选次数来看：食品饮料、医药、银行、电子、非银等板块排名靠前，医药、银行、食品饮料、电子、交运等板块连续入选次数较多。但实际上，不同时期的投资者对于不同板块的认知存在差异，从后视镜看，基于过去线性外推，当前的底仓品种似乎是理所当然的，但站在特定的历史时点，未来发生的事情实际上又多有投资者认知之外的事情：如何站在 2008 年相信地产将会长期下滑，2013 年笃定受困的白酒未来会实现龙头份额提升与品牌溢价。值得一提的是，对于主动偏股基金的前 5

2、 重仓行业而言，2010 年以前入选次数靠前的交运、钢铁、公用事业、石油石化等板块并未在 2010 年之后长期成为投资者的共识，而在 2010 年以后多次入选基金重仓行业的医药、电子、家电等板块也并未曾入选 2010 年以前基金的重仓行业。这意味着昔日的“众星捧月”可能成为日后的 “门可罗雀”，而大家认知之外品种同样可能成为未来的“新贵”。这背后体现的正是投资者认知周期的变化，而本文正要探讨的是以公募代表的机构投资者的认知周期变迁的过程及其背后的原因。图1：2003 年以来，入选主动偏股基金前 5 重仓行业最多的为食品饮料、医药、银行、电子、非银等板块，而连续入选次数最多的是医药、银行、食品饮

3、料、电子、交运等板块60504030201002003年以来进入主动偏股基金前5重仓行业的季度数(次)2003年以来最大连续季度数(次)数据来源：Wind、开源证券研究所 注：按季度统计次数，时间截至 2021Q2图2：2003 至 2010 年，入选主动偏股基金前 5 重仓行业最多的为银行、食品饮料、交运、钢铁、房地产、公用事业等板块，而连续入选次数最多的是银行、交运、电力及公用事业、食品饮料、房地产等板块图3：2010 年以来，入选主动偏股基金前 5 重仓行业最多的为医药、食品饮料、电子、非银、银行、计算机等板块，而连续入选次数最多的是医药、电子、食品饮料、银行、计算机等板块2015105

4、0 50403020100 2010年以来进入主动偏股基金前5重仓行业的季度数(次)2010年以来最大连续季度数(次)2003-2010年进入主动偏股基金前5重仓行业的季度数(次)2003-2010年最大连续季度数(次)数据来源：Wind、开源证券研究所 注：注：按季度统计次数，时间截至 2021Q2数据来源：Wind、开源证券研究所注：按季度统计次数，时间截至 2021Q2、 公募认知的 7 次变迁之旅：从“五朵金花”到消费科技、 2003Q1-2006Q1：交运、公用事业、通信、钢铁、石油石化等板块为本阶段公募底仓品种2003Q1-2006Q1 期间共有 9 个行业曾入选主动偏股基金前 5

5、 大重仓行业，其中交运、公用事业、通信、钢铁、石油石化等板块为主动偏股基金在该时期的底仓板块，而汽车、银行、地产、食品饮料等板块则零星入选公募前 5 重仓行业，公募在上述板块的共识尚未形成。表1：2003Q1-2006Q1，主动偏股基金以交运、公用事业、通信、钢铁、石油石化等行业为底仓行业2003/3/31 2003/6/30 2003/9/30 2003/12/31 2004/3/31 2004/6/30 2004/9/30 2004/12/31 2005/3/31 2005/6/30 2005/9/30 2005/12/31 2006/3/31通信钢铁银行交通运输汽车电力及公用事业石油石化

6、 房地产食品饮料111011111100110111011111000100000001001111111111111111111000000000111111111110000011111011100000000000110000000011101数据来源：Wind、开源证券研究所 注：1、表中 1 表示为该行业在该时期入选了公募前 5 重仓行业，下同；2、底仓板块为所考察时期入选公募前 5 重仓行业的次数及连续入选次数均较多的行业。、 2006Q2-2008Q1：认知逐步变迁，银行、地产、食品饮料等板块为新底仓2006Q2-2008Q1 期间共有 10 个行业曾入选主动偏股基金前 5 大重

7、仓行业，其中银行、地产、食品饮料、钢铁等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，值得一提的是，银行、地产、食品饮料等上一阶段零星入选公募前 5 重仓板块的行业成为该阶段的新共识，而对于上一阶段的底仓品种，钢铁板块继续入选了本期的底仓品种，但交运、石油石化等板块则零星入选，这意味着公募整体认知相比于上期可能发生了较大的变化。另外，化工、商贸零售、非银、机械等行业同样零星入选了本阶段公募前 5 重仓行业。行业2006/6/302006/9/302006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/312008/3/3100111111111111111000010

8、001100000011111111111101110000000000000011100000000011110表2：2006Q2-2008Q1，主动偏股基金以银行、地产、食品饮料、钢铁等行业为底仓钢铁银行交通运输石油石化房地产 食品饮料机械基础化工商贸零售 非银行金融数据来源：Wind、开源证券研究所、 2008Q2-2010Q4：继续坚守银行、食品饮料板块，非银板块成为新共识2008Q2-2010Q4 期间共有 10 个行业曾入选主动偏股基金前 5 大重仓行业，其中银行、非银、食品饮料等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，其中，银行、食品饮料延续了上一阶段的共识，非银则从上一阶段零星入

9、选成为了本阶段的新共识。对于地产、钢铁等上期共识板块，钢铁本阶段则未再进入前 5 重仓行业，地产则存在一定的反复。另外，煤炭、交运、商贸零售、电新等板块零星入选公募前 5 重仓行业，医药板块则逐步开始连续进入前 5 重仓行业。行业2008/6/302008/9/302008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/3111111111111010000000000000000111100111100000111111111111000000000011001110000001000

10、111110001000000011111111111表3：2008Q2-2010Q4，主动偏股基金以金融、食品饮料等行业为底仓银行 交通运输医药 房地产 食品饮料基础化工煤炭 商贸零售电力设备及新能源非银行金融数据来源：Wind、开源证券研究所、 2011Q1-2013Q2：金融、食品饮料等板块仍是共识，医药板块成为本阶段新底仓，地产板块则在反复之后重新成为共识2011Q1-2013Q2 期间共有 11 个行业曾入选主动偏股基金前 5 大重仓行业，其中银行、非银、食品饮料、医药、地产等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，其中，银行、非银、食品饮料等板块延续了上一阶段的共识，医药板块则进入了

11、本阶段的新进底仓品种，而地产板块则在经历了上一阶段的反复之后重新成为公募的共识。另外，机械、家电、建材、化工、煤炭等板块零星入选公募前 5 重仓行业，电子板块则在本阶段后期呈现了一定的连续入选的特征。表4：2011Q1-2013Q2，主动偏股基金以金融地产、医药、食品饮料等行业为底仓行业2011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/30银行1111111110医药1111111111房地产0111111111食品饮料1111111111机械1000000000家

12、电0100000000电子0000000011建材1000000000基础化工0000000001煤炭0010000000非银行金融0001111100数据来源：Wind、开源证券研究所、 2013Q3-2016Q4：TMT 成为公募新共识，金融地产、食品饮料等板块逐步从公募的底仓品种中退出2013Q3-2016Q4 期间共有 14 个行业曾入选主动偏股基金前 5 大重仓行业，医药、电子、计算机、传媒等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，其中，医药板块延续了上一期的共识，电子、计算机、传媒等板块则在经历短暂反复后成为本阶段底仓板块。对于金融地产、食品饮料等上一阶段的共识板块，在经历反复之后逐

13、步从公募的底仓品种中退出。这意味着本阶段公募基金整体认知相较于上一阶段发生了较大的变化。另外，汽车、公用事业、机械、家电、化工、电新等板块零星入选公募前 5 重仓行业。表5：2013Q3-2016Q4，主动偏股基金以医药、电子、计算机、传媒等行业为底仓行业2013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/31银行00000110000000汽车00001000000000电力及公用事业000

14、00000100000医药11111111111111房地产00000110000000食品饮料11111000000100机械00000000000001家电01000000000000电子11111001111111基础化工11000000011011传媒10010001111110计算机00111111111111电力设备及新能源00100001000000非银行金融00000110000000数据来源：Wind、开源证券研究所、 2017Q1-2019Q3：医药、电子等板块仍是共识，食品饮料、非银等板块重获认可，家电成为本阶段新共识2017Q1-2019Q3 期间共有 9 个行业曾入选

15、主动偏股基金前 5 大重仓行业，医药、食品饮料、电子、家电、非银等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，其中，医药、电子等板块继续延续了上一阶段的共识，计算机、传媒等板块则在反复之后逐步从底仓品种中退出，食品饮料、非银等板块则在经历反复之后重新成为本阶段公募底仓品种，家电板块则从上一阶段零星入选重仓行业成为底仓品种。另外，对于上阶段共识的计算机的板块，本期则开始呈现反复，银行、地产等板块则继续零星入选公募前 5 重仓行业。表6：2017Q1-2019Q3，主动偏股基金以医药、食品饮料、电子、家电、非银等行业为底仓行业2017/3/312017/6/302017/9/302017/12/3120

16、18/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/30银行00001000000医药11111111111房地产00000001000食品饮料11111111111家电11111100011电子11111111111基础化工10000000000计算机00000110100非银行金融01110011111数据来源：Wind、开源证券研究所、 2019Q4-2021Q2：医药、食品饮料、电子等板块仍是共识，电新板块成为“新宠”2019Q4-2021Q1 期间共有 9 个行业曾入选主动偏股基金前 5 大重仓行业，医药、食品饮料、

17、电子等板块为主动偏股基金在该时期的底仓品种，继续延续了上一阶段的共识，电新板块则成为本阶段公募“新宠”。公募在家电板块上的共识逐步进入模糊期，而化工、银行、地产、计算机等板块则继续零星入选公募前 5 重仓行业。表7：2019Q4-2021Q2，主动偏股基金以医药、食品饮料、电子为底仓等行业为底仓电新行业则为公募“新宠”行业2019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/30银行1000010医药1111111房地产0100000食品饮料1111111家电1000100电子1111111计算机0111000电力设备及新

18、能源0011111基础化工0000001数据来源：Wind、开源证券研究所、 底仓行业的“兴衰”：起于高景气与“轻”估值，落于“重”估值与 “失速”实际上，投资者认知的变迁是多重因素共同作用的结果，基本面、估值等因素往往作为重要的影响变量被纳入投资者的决策系统，但投资者心中对于基本面与估值本身的置信度往往会成为资产定价过程中不可忽视的变量，而置信度来源于投资者本身的认知水平，以贝叶斯学习为例，置信度实际上是会通过新的信息输入而发生不断改变。我们试图从历年来主动偏股基金前 100 大重仓股寻找其共识的变迁过程，基于基本面和估值维度，我们共选择了 7 个指标作为重仓股的表征，即：市值、营收 TTM

19、、过去 3 年净利润复合增速、当期净利润(TTM)增速、过去 3 年ROE 的几何平均、ROE 的平稳性(过去 3 年ROE 的变异系数)以及 PE(TTM)。我们采用基金重仓股的上述 7 个指标分别在全 A、沪深 300 样本股中的分位数作为该指标被公募重视程度的度量，其中，估值因素可以理解为对于估值的容忍度，分位数越高（低）表示当前公募对于估值的容忍度越低（高）。对于前文中我们界定的公募认知变迁的 7 个阶段，我们发现，实际上公募对于上述指标的重视程度在不同阶段存在明显差异，且比较的对象不同(全 A 或沪深 300)结果也存在明显差异，具体来看：一、2003Q1-2006Q1：交运、公用事

20、业、通信、钢铁、石油石化等板块为本阶段公募底仓品种。（1）相对于全 A 而言，公募对估值因素(PE)的容忍度快速提升，除规模、营收外，过去三年的平均 ROE 的重视程度逐步上升，并成为本阶段公募最青睐的特征；（2）相对于沪深 300 而言，公募对估值因素(PE)容忍度较高，对于过去 3年净利润增速、当期净利润增速等指标的重视程度明显上升。二、2006Q2-2008Q1：认知逐步变迁，银行、地产、食品饮料等板块为新底仓。相对于全 A 而而言，公募对过去三年的平均 ROE 仍是当前阶段除规模、营收外公募最重视的特征。因素(PE)则经历了公募容忍度提升至极致后逐步回落的过程；相对于沪深 300 而言

21、，本阶段公募对于估值因素(PE)的容忍度同样先提升至极致，后逐步下降，对于除规模、营收外的基本面因素则经历了从最重视当期净利润增速、过去 3 年净利润增速到最重视过去 3 年平均 ROE 的过程。三、2008Q2-2010Q4：继续坚守银行、食品饮料板块，非银板块成为新共识。（1）相对于全 A 而言，公募对过去三年的平均 ROE 的重视程度逐步下降，对估值因素 (PE)的容忍度逐步下降，并在本阶段末成为除规模和营收外最受公募重视的因素；（2）相对于沪深300 而言，公募对于估值因素(PE)的容忍度先大幅下降后逐步回升，对于除规模、营收外的基本面因素则经历了从最重视过去 3 年平均 ROE 到当

22、期净利润增速、过去 3 年净利润增速的过程。四、2011Q1-2013Q2：金融、食品饮料等板块仍是共识，医药板块成为本阶段新底仓，地产板块则在反复之后重新成为共识。（1）相对于全 A 而言，公募对于估值 (PE)容忍度先下降后逐步回升，除规模、营收外，过去三年的平均 ROE 以及 ROE的稳定性可能是公募最重视的两个指标；（2）相对于沪深 300 而言，公募对于估值 (PE)容忍度同样先下降后回升，对于除规模、营收外的基本面因素则经历了从最重视过去 3 年平均 ROE 到当期净利润增速的过程。五、2013Q3-2016Q4：TMT 成为公募新共识，金融地产、食品饮料等板块逐步从公募的底仓品种

23、中退出。（1）相对于全 A 而言，公募对于估值(PE)的容忍度先继续提升至相对高位后逐步回落，在此阶段除规模、营收外，过去三年平均 ROE、过去 3 年净利润增速可能是公募最重视的两个指标，但相较于全 A 的分位数在下降；相对于沪深 300 而言，公募对于营收、规模的重视程度快速下降、对于估值(PE)的容忍度快速上升，本阶段公募经历了从最重视过去 3 年净利润复合增速到最重视当期净利润增速的过程。六、2017Q1-2019Q3：医药、电子等板块仍是共识，食品饮料、非银等板块重获认可，家电成为本阶段新共识。（1）相对于全 A 而言，本阶段公募对于估值(PE)的容忍度快速上升，除规模、营收外，过去

24、三年平均ROE 和 ROE 平稳性可能为公募最看重的两个指标，且过去三年平均 ROE 在全 A 中的分位数快速上升；（2）相对于沪深 300 而言，本轮公募对于估值(PE)的容忍度处于相对高位，营收规模则仍为公募相对不被重视的指标，而市值的重要程度快速上升，本阶段公募经历了从最重视当期净利润增速到最重视过去三年平均 ROE 的过程。七、2019Q4-2021Q2：医药、食品饮料、电子等板块仍是共识，电新板块成为“新宠”。（1）相对于全 A 而言，本阶段公募对于估值(PE)的容忍度继续上升，从在全 A中的分位数来看，当前可能处于 2003 年以来公募对估值(PE)的容忍度最高的阶段。此外，除规模

25、、营收外，过去三年平均 ROE、ROE 平稳性可能为当前公募最重视的两个指标；（2）相对于沪深 300 而言，本轮营收规模仍为公募相对不被重视的指标，且对估值(PE)容忍度为 2003 年以来最高的水平，除营收因素外，过去三年平均 ROE为本轮最看重的指标。此外，2020Q4 以来，公募对于当期净利润增速的重视程度在逐步提升。综合来看，我们发现：无论是相对于全 A 还是沪深 300，公募对于估值(PE)因素的容忍度往往会呈现周期性变化，而近期公募整体对于估值的容忍度为 2003 年以来的高点。相对于全A 而言，除市值和营收规模外，过去三年平均 ROE 是 2003 年以来公募重仓股最看重的指标

26、。相对于沪深 300 而言，除市值和营收规模外，过去三年平均 ROE、过去 3 年净利润增速、当期净利润增速在历史上轮番成为公募重仓股最看重的因素，值得一提的是，从历史上看，公募对于估值(PE)容忍度从上升到回落往往会经历三个阶段：从重视“当期净利润增速”（阶段 I），到重视“过去 3 年净利润复合增速”（阶段 II），再到重视“当期净利润增速”（阶段 III）的过程，其中阶段 II 以及阶段 III 的后期可能会经历公募最重视“过去 3 年平均 ROE”的情形。对于当下而言，公募已经经历了重视“当期净利润增速”，到重视“3 年净利润复合增速”的过程，目前正在逐步进入重视“当期净利润增速”的阶

27、段。图4：相对于全部 A 股而言，除规模和营收外，过去三年平均 ROE 是 2003 年以来公募重仓股最看重的指标，对于估值而言，历史上经历了数次容忍度“提升-下降-提升”的周期，当前公募对于重仓股估值因素的容忍度达到了 2003 年以来极端的状态100%80%60%2003/3/312003/9/302004/3/312004/9/302005/3/312005/9/302006/3/312006/9/302007/3/312007/9/302008/3/312008/9/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012

28、/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/312019/9/302020/3/312020/9/302021/3/3140%规模:全部营收:全部过去3年净利润增速:全部当期净利润增速:全部过去3年ROE:全部ROE平稳性:全部PEttm:全部数据来源：Wind、开源证券研究所 注：1、基金重仓股指的是主动偏股基金持有市值前 100 的重仓股；2、规模为当季度末的总市值、营收为截至当

29、季末的营收 TTM、过去 3 年 ROE 指的是过去 3 年 ROE 的几何平均数、ROE 平稳性指的是过去 3 年 ROE 的变异系数；3、在全 A 中对基金重仓股的上述指标取分位数，分位数越高表示规模越大、或增速越高、或越平稳、或估值越便宜；4、不同阴影用于区分前文中提到的 7 次认知变迁的时间区间，下同；5、考虑到采用分析师预测数据可能存在较多标的不存在预测值的问题，因此对于 2021Q2 的当期净利润增速，我们直接采用 2021Q1 的值作为替代，下同。图5：相对于 HS300 而言，除规模外，过去三年平均 ROE、过去 3 年净利润增速、当期净利润增速在历史上轮番成为公募重仓股最看重

30、的因素，对于估值而言，历史上同样经历了数次容忍度“提升-下降-提升”的周期，当前公募对于重仓股估值因素的容忍度亦达到了 2003 年以来极端的状态80%60%40%20%规模:全部营收:全部过去3年净利润增速:全部当期净利润增速:全部过去3年ROE:全部ROE平稳性:全部PEttm:全部数据来源：Wind、开源证券研究所 注：1、基金重仓股指的是主动偏股基金持有市值前 100 的重仓股；2、规模为当季度末的总市值、营收为截至当季末的营收 TTM、过去 3 年 ROE 指的是过去 3 年 ROE 的几何平均数、ROE 平稳性指的是过去 3 年 ROE 的变异系数；3、在 HS300 样本股中对基

31、金重仓股的上述指标取分位数，分位数越高表示规模越大、或增速越高、或越平稳、或估值越便宜，下同。结合前文来看，相较于与全 A 进行比较，将重仓股与沪深 300 样本股进行比较可能更具有增量信息，本文更进一步地分行业探究上述基金重仓股在所属行业被纳入底仓行业或退出底仓行业时的特征。我们发现：对于大多数行业而言（除银行等），从被纳入基金底仓到退出基金底仓往往会经历主动偏股基金对该板块估值(PE)的容忍度从提升到下降的过程。相对增速(当期、过去 3 年)的大幅下滑往往会成为该行业逐步退出底仓行业的重要因素。对于进入底仓行业的因素而言，不同行业存在差异：对于科技、化工、非银、医药等板块而言，除市值和营收

32、外，相对增速(当期、过去 3 年)往往会成为上述板块进入底仓行业的主要基本面原因；银行、地产等板块进入基金底仓的主要原因从相对增速(当期、过去 3 年)逐步变成过去 3 年ROE 和 ROE 的稳定性；食品饮料板块入选基金底仓行业则需要相对较高的过去 3 年的平均 ROE和 ROE 稳定性。结合前面的结论来看，公募将某一板块逐步纳入底仓行业首先往往需要经历投资者由于相信该行业的高景气(高增速、高 ROE 等)而对估值(PE)的容忍度逐步上升的过程，中间需要过去 3 年复合增速或高 ROE 被持续验证而这一阶段对估值(PE)因素的容忍度进一步上升，随后当年净利润增速的重视程度被逐步提高，而一旦该

33、板块逐步“失速”（当期、过去 3 年净利润增速相对大幅下滑），会伴随着对估值(PE)容忍度的快速下降，此后该板块将逐步退出基金底仓品种。100%80%60%40%20%图6：相对于 HS300 而言，地产板块从进入基金底仓行业到退出底仓行业，往往会经历公募对地产板块基金重仓股的估值(PE)的容忍度从上升到下降的过程。除市值和营收外，2010 年以前增速(当期、过去 3 年)是地产入选基金底仓和退出底仓的基本面原因，2010 年以来 ROE 稳定性和 3 年平均 ROE 是地产入选基金底仓的主要基本面原因，但会由于增速(当期、过去 3 年)的大幅下滑而退出底仓2005/6/302005/9/30

34、2005/12/312006/3/312006/6/302006/9/302006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013

35、/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/30规模:房地产营收:房地产过去3年净

36、利润增速:房地产当期净利润增速:房地产过去3年ROE:房地产ROE平稳性:房地产PEttm:房地产数据来源：Wind、开源证券研究所 注：红底表示行业处于主动基金持有的底仓期，蓝底表示模糊期。图7：相对于 HS300 而言，2013 年以前银行板块从进入基金底仓行业到退出底仓行业，往往会经历公募对银行板块基金重仓股的估值(PE)的容忍度从上升到下降的过程，2013 年以后不同底仓时期估值(PE)因素的容忍度无明显变化特征。除市值和营收外，2013 年以前 ROE 稳定性和 3 年平均 ROE 是银行入选基金底仓的重要基本面原因，2013 年以后 ROE 稳定性的重视程度相对最高。相对增速(当期

37、、过去 3 年)的大幅下滑会成为银行退出基金底仓的主要原因100%80%60%40%2005/6/302005/9/302005/12/312006/3/312006/6/302006/9/302006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/3

38、12012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/31202

39、0/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/3020%规模:银行营收:银行过去3年净利润增速:银行当期净利润增速:银行过去3年ROE:银行ROE平稳性:银行PEttm:银行数据来源：Wind、开源证券研究所 注：红底表示行业处于主动基金持有的底仓期，蓝底表示模糊期。 投资策略专题 图8：相对于 HS300 而言，非银从进入公募底仓到退出底仓同样往往会经历对估值 (PE)的容忍度从上升到下降的过程。除市值和营收外，相对增速(当期、过去 3 年)往往是非银板块入选基金底仓和退出基金底仓的主要原因100%80%70%60%50%40%30%20%数据来源：Win

40、d、开源证券研究所 注：红底表示行业处于主动基金持有的底仓期，蓝底表示模糊期。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2005/6/302005/9/302005/12/312006/3/31规模:食品饮料过去3年ROE:食品饮料2006/6/302006/9/302006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/31营收:食品饮料ROE平稳性:食品饮料2010/3/312010/6/302010/9/3020

41、10/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/30过去3年净利润增速:食品饮料PEttm:食品饮料2013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/31当期净利润增速:食品饮料2017/3/312017/6/302017/9/302017/12

42、/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/3116 / 472020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/3070%40%10%90%2005/6/30数据来源：Wind、开源证券研究所 注：红底表示行业处于主动基金持有的底仓期，蓝底表示模糊期。图9：相对于 HS300 而言，食品饮料从进入公募底仓到退出底仓同样往往会经历对估值(PE)的容忍度从上升到下降的过程。除市值和营收外，过去 3 年的平均ROE 和 ROE 稳定性往往会

43、成为食品饮料板块入选公募底仓行业的主要基本面原因，但会由于相对增速(当期、过去 3 年)的大幅回落而逐步从基金底仓品种中退出100%2005/9/30规模:非银行金融过去3年ROE:非银行金融2005/12/312006/3/312006/6/302006/9/302006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/312009/3/312009/6/302009/9/30营收:非银行金融ROE平稳性:非银行金融2009/12/312010/3/312010/6/302010/9/3

44、02010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/30过去3年净利润增速:非银行金融PEttm:非银行金融2013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/31当期净利润增速:非银行金融2017/6/302017/9/302

45、017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/30 投资策略专题 图10：相对于 HS300 而言，医药板块被纳入公募底仓行业时经历对估值(PE)的容忍度逐步下降的过程，同时除市值和营收外，相对增速(当期、过去 3 年)往往是医药被纳入底品种的原因90%40%20%0%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：红底表示行业处于主动基金持有的底仓期，蓝底表示模糊期。请务必参阅

46、正文后面的信息披露和法律声明2005/6/302005/9/30规模:电子2005/12/312006/3/312006/6/302006/9/302006/12/312007/3/31营收:电子2007/6/302007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/31过去3年净利润增速:电子2009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/31当期净利润增速:电子2012

47、/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/30过去3年ROE:电子2014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/31ROE平稳性:电子2017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/3

48、0PEttm:电子2019/12/3117 / 472020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/3070%50%30%10%80%60%2005/6/30数据来源：Wind、开源证券研究所 注：红底表示行业处于主动基金持有的底仓期，蓝底表示模糊期。图11：相对于 HS300 而言，电子板块从进入公募底仓到退出底仓同样往往会经历对估值(PE)的容忍度从上升到下降的过程。除市值和营收外，相对增速(当期、过去 3年)的往往会成为电子板块入选公募底仓行业的主要基本面原因，同时相对增速(当期、过去 3 年)的大幅回落可能使得公募对于电子作为底

49、仓品种开始“动摇”100%2005/9/30规模:医药2005/12/312006/3/312006/6/302006/9/302006/12/312007/3/312007/6/30营收:医药2007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/31过去3年净利润增速:医药2009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/31当期净利润增速:医药2012/

50、6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/31过去3年ROE:医药2015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/31ROE平稳性:医药2017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/30PEttm:医药2

51、019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/30 投资策略专题 图12：相对于 HS300 而言，计算机板块从进入公募底仓到退出底仓同样往往会经历对估值(PE)的容忍度从上升到下降的过程。除市值和营收外，相对增速(当期、过去 3 年)往往会成为计算机板块入选/退出公募底仓行业的主要基本面原因100%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：红底表示行业处于主动基金持有的底仓期，蓝底表示模糊期。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2005/6/302005/9/30规模:传媒2005

52、/12/312006/3/312006/6/302006/9/302006/12/312007/3/31营收:传媒2007/6/302007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/31过去3年净利润增速:传媒2009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/31当期净利润增速:传媒2012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/3

53、12013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/30过去3年ROE:传媒2014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/31ROE平稳性:传媒2017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/30PEttm:传媒2019/12/3118 / 472020/3/312020/6

54、/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/3080%60%40%20%0%90%80%70%60%2005/6/30数据来源：Wind、开源证券研究所 注：红底表示行业处于主动基金持有的底仓期，蓝底表示模糊期。图13：相对于 HS300 而言，传媒板块从进入公募底仓到退出底仓同样往往会经历对估值(PE)的容忍度从上升到下降的过程。除市值和营收外，相对增速(当期、过去 3年)往往会成为传媒板块入选/退出公募底仓行业的主要基本面原因100%2005/9/302005/12/312006/3/312006/6/302006/9/30规模:计算机过去3年ROE:计算机

55、2006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/31营收:计算机ROE平稳性:计算机2010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/30过去3年净利润增速:计算机PEttm:计算机2013/9/30201

56、3/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/31当期净利润增速:计算机2017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/30图14：相

57、对于 HS300 而言，电新板块从进入公募底仓到退出底仓同样往往会经历对估值(PE)的容忍度从上升到下降的过程。除市值和营收外，相对增速(当期、过去 3年)往往会成为电新板块入选/退出公募底仓行业的主要基本面原因100%80%60%40%20%2005/6/302005/9/302005/12/312006/3/312006/6/302006/9/302006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/3120

58、10/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3

59、/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/300%规模:电力设备及新能源营收:电力设备及新能源过去3年净利润增速:电力设备及新能源当期净利润增速:电力设备及新能源过去3年ROE:电力设备及新能源ROE平稳性:电力设备及新能源PEttm:电力设备及新能源数据来源：Wind、开源证券研究所 注：红底表示行业处于主动基金持有的底仓期，蓝底表示模糊期。100%70%40%10%图15：相对于 HS300

60、而言，化工板块从进入公募底仓到退出底仓同样往往会经历对估值(PE)的容忍度从上升到下降的过程。除市值和营收外，相对增速(当期、过去 3年)往往会成为化工板块入选/退出公募底仓行业的主要基本面原因2005/6/302005/9/302005/12/312006/3/312006/6/302006/9/302006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/30