通胀传导可控宏观政策“被动”调整

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250009 一增长预测及其路径 4 HYPERLINK l _TOC_250008 二分部门增长预测 8 HYPERLINK l _TOC_250007 专栏 1： 中国地产周期走势预测 10 HYPERLINK l _TOC_250006 专栏 2： 制造业资本开支周期展望 12 HYPERLINK l _TOC_250005 三通胀预测PPI 有“粘性”，但总物价通胀压力可控 14 HYPERLINK l _TOC_250004 四财政政策“被动调整”、2021 年 4 季度有望边际宽松 17五货币政策大体平稳，财政政策变化支持货币社融增速 2

2、021 年 4 季度企稳 20 HYPERLINK l _TOC_250003 六利率震荡、汇率升值 22 HYPERLINK l _TOC_250002 七周期性调节政策有空间、结构性改革政策有“定力” 25 HYPERLINK l _TOC_250001 八再论人民币资产相对吸引力的提升 26 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 26图表目录图表 1： 全球贸易与工业增速显著回升 5图表 2： 截至 5 月 23 日，中美欧疫苗接种进度领先，其他国家相对滞后 5图表 3： 4 月中国制造业 PMI 边际走弱，欧洲、日本、中国以外新兴国家仍整体上行 5图表 4： 我们预

3、计全球同比增长高点出现在 2021 年 2 季度 5图表 5： 全球环比增速可能 2021 年 3 季度更高 5图表 6： 中国最新宏观指标预测 7图表 7： 我们预测的实际和名义 GDP 同比增速路径 7图表 8： 相比 2021 年，外需对经济的拉动可能在 2022 年边际下降、但保持相对高位，内需贡献率上升 8图表 9： 我们预计经常项目顺差占 GDP 的比例从 2020 年的 0.3%跳升至 2021 年的 3.1%，且在 2022 年维持在 2.7%.8图表 10： 2020 年 12 月以来进口价格上升 8图表 11： 服务消费恢复落后于实物消费 9图表 12： 消费水平有动力继续

4、向（无疫情情况下的）趋势线靠拢 9图表 13： 超额储蓄仍待释放 10图表 14： 可选消费具有很强的周期性 10图表 15： 地产相关消费可能滞后，地产成交有所放缓 10图表 16： 年初至今地方专项债发行进度相当滞后 10图表 17： 年初至今房地产销售保持强劲 11图表 18： 房地产库存较低 11图表 19： 房地产新开工面积增速持续走弱 11图表 20： 土地成交显著走弱 11图表 21： 房贷利率温和上行 11图表 22： 企业盈利快速修复，静待制造业投资回升 13图表 23： 企业盈利领先资产增长 13图表 24： 战略新兴产业投资有望保持高速增长 13图表 25： 中、美、欧之

5、间制造业产能周期均高度相关 13图表 26： CPI 可能在今年 2-4 季度逐季上升，并在 2022 年保持在 2%以上 15图表 27： 猪肉是食品 CPI 的主要拖累项，而非食品 CPI 或上行至明年 2 季度 15图表 28： 猪肉及相关食品下跌可能是 CPI 的主要拖累项 15图表 29： 粮食价格刚刚回到 14 年水平左右 15图表 30： 历史上看，PPI 和非食品 CPI 理应同向变动 15图表 31： 全球出行活跃度稳步上升 15图表 32： 我们假设 2021 下半年至 2022 年布伦特原油价格保持在 70-75 美元/桶的区间之内 16图表 33： 财政赤字相比去年同期

6、大幅收缩 18图表 34： 2020 年财政扩张的节奏有“特殊性”相比历史平均水平明显“前高后低”（当季财政赤字占 GDP 比例） 18图表 35： 2020 年财政扩张的节奏有“特殊性”相比历史平均水平明显“前高后低”（当季财政赤字进度） 18图表 36： 一般预算性收入 1 季度周期性增加近 1 万亿元 18图表 37： 政府性基金的周期性反弹亦集中在 1 季度 19图表 38： 历年财政赤字预算与实际完成情况 19图表 39： 5-12 月的剩余财政赤字空间相当充裕 19图表 40： 6 月至年底，地方债净发行量同比可能大幅上升 19图表 41： 预计 2021 年底 M2 增速 8.2

7、% 21图表 42： 预计 2021 年底社融增速 11% 21图表 43： 2021 年 4 月地方债和信用债两项合并对社融存款增长的贡献下降了 1.3 个百分点 21图表 44： 4 月财政存款的上升直接挤压了 M2 供应、并拖累基础货币增长 1.8 个百分点 21图表 45： 今年国内长债利率超预期下行，短端利率维持低位 23图表 46： 2021 年至今国债及地方债净发行合并同比减少 1.3 万亿，信用债净发行同比减少 1.9 万亿 23图表 47： 我们预测的财政赤字路径 23图表 48： 下半年国债、地方债及信用债供给可能会有所回升 23图表 49： 截至 2021 年 1 季度，

8、过去 4 个季度经常项目顺差占 GDP 比例升至 2.5% 24图表 50： 2021 年 1 季度 FDI 流入规模创 2014 年以来的季度新高 24图表 51： 2020 年 2 季度以来，来华证券投资屡创新高 24图表 52： 2020 年 4 季度开始商业银行结售汇顺差大幅上升 24图表 53： 制造业上行周期中，贸易和制造业大国更为受益，尤其是疫情中产能损失较小的中国 24图表 54： 中国增长相对全球回升更早、且趋势更明确 26一增长预测及其路径值得指出的是，在当前时点讨论中国宏观经济面临的外需环境尤为重要。首先，今年环比增长较大的变量是外需而非内需从经济增长的角度，无论是全球疫

9、苗推进促进重启、还是拜登政府 1.84 万亿美元的财政刺激方案，外需的变化都更加 “波澜壮阔”，对中国环比增长变化的贡献率也高于内需。其次，从实际操作层面看，今年的周期管理政策（即周期性财政和货币政策）显得较为“被动”，而在力度把握上最重要的参照系就是外需变化。自今年 2 月起拜登政府 1.84万亿美元的大规模财政刺激计划开始浮出水面以来，国内的财政和货币政策均实际趋紧。更近一步，无论是从社融增长层面（即商业银行的资产端），还是基础货币和货币供应（商业银行的负债端）的变化来看，我们都不难看出，财政政策同比大幅收缩是货币和融资供给环比超预期减速的主要关键变量。从政策取向看，尤其是考虑到 4 月3

10、0 日政治局会议关于“利用稳增长形势较好的窗口期”的表述来看，外需走强甚至可能短期呈“过热之势”可能是国内 2-5 月财政融资和支出均偏缓的重要原因（参见美国增长或将呈“过热”之势20210224、再次上调美国增长、双赤字及通胀预测20210323，图表 1）。央行的 2021 年一季度货币执行报告也指出内需不过热是缓解/阻断上游通胀压力传导的重要前提。同理，外需环比减速、重启及财政刺激的提振效应退潮，也是判断中国财政和货币政策是否边际调整的重要依据（具体政策路径分析请参见第 17-21页的第四及第五部分）。全球增长预期重启进程+财政刺激仍有后劲，我们预计全球增长 2021 年达到 6.8%，

11、而 2022 年仍保持在 5%的较快扩张速度。全球疫情发展和疫苗接种进程看，主要经济体中美英领先，欧元区及东亚落后约 1 个季度、南亚新兴市场国家更为滞后。今年 3-4 月，由于变异毒株传播、以及部分欧洲国家过快解除疫情封锁，欧洲大陆各国疫情一度再次反弹；但在重新执行较为严格的疫情防控措施、以及疫苗接种继续顺利推进之下，法/意/德等欧洲国家疫情边际好转，已回落至今年 2 月以来最低水平。但另一方面，日本目前仍受 3 月初开始的新一轮疫情冲击，且印度、巴西、部分东盟国家疫情局势仍较为严峻。此外，疫苗是中长期对冲疫情影响的最重要变量按 7 天平均疫苗接种数增长趋势推算，预计美国（7 月中旬）、英国

12、（6 月底）、法国（9 月初）、德国（8 月初）将陆续达到 70%的总人口接种覆盖率（至少接种一剂），基本达到“群体免疫”标准（图表 2）。受益于疫情缓解、重启推进、及去年全球财政刺激后过剩储蓄的释放，我们预计今年全球总需求增长呈 V 型反弹形态。展望 2022 年，由于欧洲、日本、以及新兴市场经济体增长在 2021 年 1 季度“二度探底”后，2 季度才开始新一轮反弹，且美国欧洲等财政政策及过剩储蓄释放仍有后劲，所以 2022 年总体增长仍然保持强劲（参见海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”2021 年下半年及 2022 年全球宏观展望20210530）。全球增长展望欧日新兴接棒美英，全球环比

13、增速 2021 年 3 季度达到高点。由于去年 2季度基数奇低，我们预计全球同比增长高点出现在 2021 年 2 季度，达到 12.6%，而 2021年底回落至 5%左右。但是，过滤基数影响看环比路径，虽然美国环比增长高点可能出现在 2021 年 2 季度（参见海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”2021 年下半年及 2022 年全球宏观展望20210530），但全球环比增速可能 2021 年 3 季度更高，达到 9-10%的折年率，4 季度回落。从环比增长“节奏”判断，中国本轮内需复苏领先美英，而美英领先欧元区及南亚/东欧的新兴市场国家。主要经济体中，由于欧元区、日本疫情反复，重启和疫苗接种速

14、度落后美国 1 个季度左右，欧元区和日本等国环比增长 2021 年 3 季度可能明显强于 2季度，推升全球环比增速。2021 年 3 季度后，我们预计全球环比增速逐渐回落，2021 年底回落至 5%左右的折年率，2022 年底进一步回落至 4%左右，但仍高于 2010-2019 年全 球经济年均 3.7% 的扩张速度。图表1： 全球贸易与工业增速显著回升图表2： 截至 5 月 23 日，中美欧疫苗接种进度领先，其他国家相对滞后同比)全球出口总量同比增速（3个月移动平均）* OECD工业生产指数同比增速(% 年2520151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)2001 2002

15、2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202060%50%40%30%20%10%0%至少一针疫苗覆盖人口比例56.0%45.5%38.4%32.7% 30.0%10.4%7.3%4.1%2.4%英国美国德国法国中国印度韩国日本泰国注：由于月度数据从 2013 年开始，2014 年之前使用年度增速资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表3： 4 月中国制造业 PMI 边际走弱，欧洲、日本、中国以外新兴国家仍整体上行全球各国制造业PMI 全球 欧元区德国中国日本印度美国英国706560555066.262.960.960.555.855.553.65

16、1.1454020-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04资料来源：Wind，图表4： 我们预计全球同比增长高点出现在 2021 年 2 季度图表5： 全球环比增速可能 2021 年 3 季度更高(%)全球及美国同比增长预测预测美国GDP增速全球GDP同比增速151050(5)(10)2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12(15)(%)全球、美国、欧洲环比增长预测美国欧元区 全球预测6040200(20)2022-032022-062022-092022-

17、122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12(40)资料来源：Wind，预测资料来源：Wind，预测我们预计中国 2021 年全年实际 GDP 同比增长为 9.2%，其中 2-4 季度增速分别为 8.1%、 7.2%、6.0%；而 2022 年我们预计实际 GDP 增长仍保持在 6%以上。我们的预测隐含的2020-2021 两年实际 GDP 复合增长率为年均 5.8%，而我们预计 2022 年中国经济仍将扩张 6.2%。我们对 2021 年和 2022 年经济增速的预

18、期明显高于目前彭博市场一致预期（2021年 8.5%，2022 年 5.5%），这其中除了我们对全球需求、及中国外需竞争力比市场更有信心之外（参见中国出口：强者或将更强20201027），也是基于我们对中国目前潜在增长率仍在 6%左右的判断。从中周期的角度分析，我们维持对全球贸易、工业、及资本开支 “长周期”回升的中期判断（参见哪些“惯性”在 2021 可能被打破？20210106、及海外：通胀与利率的平衡依然“脆弱”2021 年下半年及 2022 年全球宏观展望20210530），而中国在贸易摩擦升级叠加国内去杠杆的 2018-2019 年，增长年均下降 0.4 个百分点，降速超出了潜在增长

19、率年均约 0.2 个百分点的下降速度，反映了贸易摩擦及猛烈去杠杆背景下周期性减速及“效率损失”，而这两个因素在 2022 年均不复存在且可能有所“逆转”，且 2022 年全球经济增长仍高于趋势增速。所以，我们预计中国 2022 年可以维持在 6%以上的增长。环比节奏判断上，我们预计外需环比 2021 年 3 季度达到高点后逐渐“正常化”，而内需环比增长 3 季度可能较 2 季度小幅减速，所以 2021 年 3 季度环比总需求增长可能与 2 季度大体持平，4 季度减速、而 2022 年 1 季度开始企稳回升当然，我们对增长路径的预测也包含了对宏观政策“被动”调整的假设、即周期性调节政策同比收紧幅

20、度最大的时间正在过去，而财政政策可能在 4 季度边际宽松，带动货币社融企稳回升（具体参见第 17-21 页的第四 及第五部分）。如上文所述，外需波动可能更大，对环比总需求增长的边际贡献则更为显著所以强外需对 2-3 季度的总需求环比增长仍有支撑。内需增长节奏看，一方面，去年 4季度起社融增长减速、地产相关政策收紧、以及年初至今财政和基建相关融资收紧、均可能对今年 2-4 季度的内需增长有所拖累，但另一方面，居民端超额储蓄释放及服务需求的回升可能继续支撑 2021 年 2-3 季度的内需增长（参见消费有望成为近期内需增长亮点20210428）。综合看，内需增长可能 3 季度后有所减速，主要考虑到

21、地产与基建投资增长均可能放缓（各部门需求增长的具体分析请参见第 8 页开始第二部分）。我们预计名义 GDP 增长 2021 年达到 12.8%，2022 年保持在 8.5%左右。实际 GDP 增长路径之外，我们对名义 GDP 增长的预测中也隐含了对 CPI、PPI 及土地价格走势的预测（对通胀路径的具体预测请参见第 14-16 页的第三部分）。总体而言，我们预计 CPI 同比在 2021年 2-4 季度逐季走高，PPI 在 2021 年 2-4 季度持续高企，且土地价格同比上升。由此，名义 GDP 可能在 2021 年 2-4 季度均保持在 10%以上，随着 PPI 及实际 GDP 的低基数因

22、素逐渐消退，预计名义 GDP 增长 2022 年逐季下降，但下降坡度总体平缓（图表 7）。图表6： 中国最新宏观指标预测%年同比，除非另作说明201920202021E2022E1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q2021E3Q2021E4Q2021E1Q2022E2Q2022E3Q2022E4Q2022E实际GDP增速%，同比6.02.59.26.2-6.83.24.96.518.38.17.26.06.46.26.26.0名义GDP增速%，同比7.33.012.98.5-5.33.15.57.021.211.510.910.29.68.58.28.0名义内需增速

23、*%，同比6.92.312.38.9工业增加值%，同比5.82.212.26.4-8.44.45.87.124.59.58.46.46.36.36.66.3名义月报固定资产投资*%，同比5.42.99.35.0-16.13.67.18.425.610.05.65.15.56.34.83.6名义社会消费品零售总额%，同比8.1-3.916.910.1-19.0-3.90.94.633.915.413.59.79.710.210.210.0出口%，同比0.53.630.09.3-13.6-0.28.416.648.934.326.718.010.09.59.09.0进口%，同比-2.7-0.727

24、.711.1-3.1-9.53.65.428.238.625.920.110.710.711.211.8经常项目顺差%，占GDP比例0.70.33.12.7-1.42.82.42.82.02.82.83.01.82.52.42.1贸易顺差%，占GDP比例2.93.64.13.70.44.34.04.73.04.34.34.52.84.03.94.1M2增速%，同比8.710.18.28.210.111.110.910.19.48.18.08.28.08.48.38.2社融存量%，同比10.713.311.010.711.512.813.513.312.311.210.811.010.410.9

25、10.810.7新增人民币贷款万亿元16.819.619.020.77.15.04.23.47.73.94.23.27.65.24.53.4CPI%，同比2.92.51.42.35.02.72.30.10.01.41.62.72.62.52.22.0PPI%，同比-0.3-1.86.22.8-0.6-3.3-2.2-1.32.17.37.77.55.12.21.72.2GDP平减指数%，同比1.30.73.32.21.6-0.10.60.52.43.23.44.03.02.11.81.91年期LPR（期末）%4.153.853.853.854.053.853.853.853.853.853.8

26、53.853.853.853.853.855年期及以上LPR（期末）%4.804.654.654.654.754.654.654.654.654.654.654.654.654.654.654.657天逆回购利率（期末）%2.502.202.202.202.202.202.202.202.202.202.202.202.202.202.202.201年期MLF利率（期末）%3.252.952.952.953.152.952.952.952.952.952.952.952.952.952.952.95“名义”存款准备金率（大型机构）%11.09.59.59.510.59.59.59.59.59.

27、59.59.59.59.59.59.510年期国债到期收益率（期末）%3.163.153.103.002.612.943.143.153.213.203.203.103.003.003.003.00人民币兑美元汇率（期末）市场价格6.986.526.286.087.097.086.816.526.576.386.336.286.236.186.136.08预算财政赤字率%，占GDP比例(2.8)(3.60)(3.20)(3.00)-实际实现财政赤字率%，占GDP比例(4.9)(6.17)(3.60)(3.40)-地方专项债发行额度万亿元2.153.753.653.50-*:此处名义内需=名义G

28、DP-贸易顺差（内需增长率计算中假设服务项下逆差占比大体持平）*:由于月报名义固定资产投资（FAI）数据有所失真，我们对该指标的“预测”反映我们对其潜在趋势的看法资料来源：CEIC，Wind，预测图表7： 我们预测的实际和名义 GDP 同比增速路径（%）25201510实际GDP增速名义GDP增速11.5 10.9 10.2 9.68.5 8.2 8.050(5)(10)8.1 7.26.06.46.2 6.2 6.01Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q201

29、94Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q2022资料来源：Wind，预测二分部门增长预测需求板块看，相比 2021 年，外需对经济的拉动可能在 2022 年边际下降、但保持相对高位，内需贡献率上升。与我们对全球增长路径的预期相呼应，2021 年 4 季度开始外需对经济增长的提振效应可能边际减弱。具体看，2021 年 2-4 季度我们对（美元计价）出口同比增长的预期为 34%、27%、18%。虽然同比增长快速下降，但主要是由于基数回升。环比看， 2-3 季度出口环比增长保持高位，且全年贸

30、易和经常项目顺差均保持在 5 年高位。虽然出口增长在 2022 可能减速至 10%左右，但总体仍高于 2018-2019 的平均增长（图表 8）。我们的进出口预测隐含名义海关货物贸易顺差占GDP 比率从 2019 年的 2.9%、2020 年的 3.6%，上升至 2021 年的 4.1%，而 2022 年仍保持 3.7% 的高位。此外，由于服务贸易逆差大幅缩水，相比海关货物贸易顺差，经常项目顺差扩大对 GDP 的拉动效应将更加明显具体走势看我们预计经常项目顺差（current account surplus）占 GDP 的比例从 2020 年的 0.3%跳升至 2021 年的 3.1%，且在

31、2022 年仍维持在 2.7%的高位（参见从 BOP 再谈人民币升值的效率逻辑20210524）。值得注意的是，由于进口价格指数上升快于出口价格指数，实际顺差对实际 GDP 增长的贡献可能比名义值更高（图表 10）。而内需相关政策（尤其财政） “被动”调整有助于内需增长自 2021 年底-2022 年初企稳回升。基于我们对国内周期性政策调整的假设，即财政政策的收紧节奏可能上半年更快、由于基数较为“畸形”和外需的变化成“前紧后松”的形态，而社融和货币供给的走势也可能随着财政紧缩压力下降而在 4 季度企稳回升（具体请参考第 17-19 页第四部分）。从周期性货币财政政策取向领先内需 1-2 个季度

32、的规律判断，内需增长中强周期性的地产、基建增长，可能在 2022 年 1-2 季度出现企稳回升迹象。图表8： 相比 2021 年，外需对经济的拉动可能在 2022 年边际下降、但保持相对高位，内需贡献率上升图表9： 我们预计经常项目顺差占GDP 的比例从 2020 年的 0.3%跳升至 2021 年的 3.1%，且在 2022 年维持在 2.7%05050505050（%）贸易顺差占GDP比例进口增速(右轴）出口增速（右轴）（%）预测50403020100 (（%）经常账户顺差占GDP比例50505050预测3.102.702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

33、2021F 2022F6.5.5.3.4.3.4.3.2.3.2.2.1.2.1.10)1.20102011201220132014201520162017201820192020202120221.20)0.0.资料来源：Wind，预测资料来源：Wind，预测图表10： 2020 年 12 月以来进口价格上升（%）2520151050(5)(10)(15)(20)05-12(25)进口价格指数同比出口价格指数同比06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-12资料来源：Wind，我们对分部门

34、内需增长走势的预期如下预计 2021 年下半年-2022 年消费和制造业投资对总需求的贡献率上升。投资需求方面，基建投资增长可能短期会落后，但有望与财政政策一起在 2021 年四季度开始企稳回升；地产投资需求可能边际减速，直至 2022 年年中；而制造业资本开支有望保持扩张。具体看：消费需求继续回升，体验式服务消费增速可能高于实物消费、高端消费总体韧性更强。总体而言，我们对消费走势的预期较为平稳，但结构有所变化。去除 2020 年低基数的 “翘尾效应”，我们预期 2021-2022 的零售增长总趋势比较平稳，去除基数原因增速维持在 10%左右。疫情期间，实物消费占比上升、服务消费占比下降是全球

35、一致的趋势，而这一趋势在疫情更为严重、而收入补贴更为强劲的美国更为明显。中国过去 5 个季度这一趋势仍然延续，鉴于疫情降低了体验式消费需求、且缩小了消费活动“半径”（图表 11）。正如我们在此前研究报告中的分析，由于疫情后收入增长领先消费、超额储蓄仍待释放，消费水平有动力继续向（无疫情情况下的）趋势线靠拢即“补缺口”（图表 12，参见消费有望成为近期内需增长亮点20210428）。而分品类消费中，体验式服务、更强周期性的高端消费、以及“抗通胀”消费品的需求可能恢复空间更大。相反，必选消费的上升空间有限。同时，国内地产相关消费可能滞后于地产成交而有所放缓（图表 15）。投资需求方面，我们预计 2

36、021 年 2 季度至 2022 年中地产投资需求减速，基建投资增长在 2021 下半年偏弱，但随着财政政策收紧幅度下降而在 2022 年有所恢复，而制造业资本开支投资增长（去除基数原因后）在 2021-2022 保持稳中略升的趋势。我们预计今年下半年，房地产投资的增长势头可能减速至 5%左右，明年年中左右见底，主要是由于地产政策收紧、而房贷利率开始上行（具体分析请见专栏 1：地产周期分析）。作为典型的“逆周期调节”项，基建投资短期内可能继续落后今年 1-4 月基建投资增速累计同比增速为 16.9%，两年复合增长率为 3.3%，较去年 4 季度的同比增速 5.8%进一步降低。值得注意的是，今年

37、以来基建投资的资金来源并不十分充裕：年初至今地方专项债发行进度相对滞后，1-4 月共计发行 2320 亿元，相当于去年同期的 20%左右，也明显低于 2019 年同期的 7296 亿元（图表 16）。另一方面，我们预计今年下半年制造业投资可能从 4 月的 3%左右（2020-2021 复合增速）接近回升至接近 10%的水平，对总需求贡献明显上升。制造业投资走强主要是由于企业盈利加速复苏，且全球制造业周期有望共振上行（具体分析请见专栏 2：制造业资本开支周期展望）。图表11： 服务消费恢复落后于实物消费图表12： 消费水平有动力继续向（无疫情情况下的）趋势线靠拢（%）20100(10)(20)(

38、30)(40)17-04(50)餐饮收入同比社零总额增速同比(万亿元) 4.34.13.93.73.53.33.12.92.72.5社会消费品零售总额趋势水平-3.4%04/1808/1812/1804/1908/1912/1904/2008/2012/2004/21* 假设2020-21年按照2015-19年平均增速增长。17-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-04注：2021 年为 2020-2021 两年复合增长率资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表13： 超额储蓄仍待释放图表14： 可选消费具有很强的周

39、期性(万亿元) 10095908580757065605550居民存款余额(季调后) 趋势水平*超出 3.9 万亿 (% 年同比) 60 可选消费增速*，3月移动平均50403020100(10)(20)2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(30)名义GDP增速34.621.22015201620172018201920202021* 假设2020-21年按照2015-19年平均增速增长。* 此处消费统计口径为限额以上单位消费品零售总额，可选消费包括除了食品饮料、烟酒、服装鞋帽及

40、纺织品、日用品及药品之外的其它消费品。资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表15： 地产相关消费可能滞后，地产成交有所放缓图表16： 年初至今地方专项债发行进度相当滞后%） 家电家装消费同比增速，3mma（地产成交面积同比增速（右，3mma）（403020100(10)(20)10-04(30)%）（亿元）月度专项债发行发行量7297亿元发行量1.15万亿元发行量2320亿元5012,0003010,000208,0001006,000(10)4,000(20)(30)2,000(40)0(50)4011-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0

41、420-0421-0419-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04注：2021 年为 2020-2021 两年复合增长率资料来源：Wind，资料来源：Wind，专栏 1： 中国地产周期走势预测今年以来，地产投资增长较有“韧性”，最重要的支撑因素即为房地产销售相对强劲（图表 17）。居民收入疫后反弹和相对较低的利率环境为房地产销售提供支撑，同时全国范围内来看，房地

42、产库存水平刚刚开始低位回升（图表 18）。但另一方面，地产相关政策持续收紧，降温已“在所难免”。1 月起，绝大部分一二线城市从限购、限贷、限售等方面开始“补漏洞”。4-5 月调控政策全面升级：中共中央政治局 4 月 30 日召开会议重申“房住不炒”，并明确提出“防止以学区房等名义炒作房价”。住建部约谈房企、整顿中介和经营贷，加大土地供应等措施频频出台。此外，住房信贷政策也有所收紧，例如 4 月上旬深圳、杭州和宁波等城市的银行相继上调房贷利率 10-15 个 bp。我们预计下半年房地产投资的增长势头可能减速至 5%左右，明年 2-3 季度左右见底，主要是基于：1）从总需求的角度看，居民收入和收入

43、预期回升环比最快的阶段可能已经过去；2）房地产投资的一系列领先指标明显走弱：房地产新开工面积增速从 2020 年底的 6.3%下降至 2021 年 4 月的-5.4%（2020-2021 复合增速），土地成交面积同比增速自去年 7 月以来连续负增长（仅 12 月除外，2021 年取两年复合增长率），这意味着新开工面积同比增速可能进一步下降（图表 19 和 20）；此外，如果房地产市场预期走弱，开发商开工的周期也可能进一步延长。3）房贷利率开始温和上行全国 42 城的首套房贷利率已连续 4 个月环比上升（图表 21）；4）持续的监管政策收紧导致房地产开发商的现金流承压，尤其是中小型开发商；5）相

44、较土地成交而言，建安投资可能相对稳定，维持在个位数水平。图表17： 年初至今房地产销售保持强劲图表18： 房地产库存较低 房地产销售面积同比100（年同比%） 房地产销售额同比806040200(20)(40)11-0412-0413-0414-0415-0416-0417-04(60)（月）库存去化周期（分等级城市，3个月平均移动）一线城市 二线城市三线城市3025201518-0419-0420-0421-0410注：2021 年为 2020-2021 两年复合增长率资料来源：Wind，515-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03资料来源：Wind，图表19：

45、房地产新开工面积增速持续走弱图表20： 土地成交显著走弱年同比%） 房地产新开工面积同比增速（806040200(20)(40)11-04(60)（年同比%）50403020100(10)(20)(30)(40)12-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0415-0416-04(50)土地成交面积同比增速17-0418-0419-0420-0421-04注：2021 年为 2020-2021 两年复合增长率资料来源：Wind，注：2021 年为 2020-2021 两年复合增长率资料来源：Wind，图表21： 房贷利率温和上行（%）7.5首

46、套平均房贷利率7.06.56.05.55.335.04.54.014-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-05资料来源：Wind，专栏 2： 制造业资本开支周期展望企业盈利快速修复，静待制造业投资回升企业盈利是制造业资本支出的领先指标。制造业企业的盈利能力已随 PPI 上行明显修复并远超出疫情前水平，为制造业资本开支回升打开空间剔除基数影响后，1 季度工业企业盈利增速从去年 4 季度的 21%进一步加快至 22.6%，利润率（季调后）则从 20 年 4 季度的 6.3%上升至 7.8%（图表 22）。工业企业盈利能力与其资本开支周期间的因果关系是显而易见的中国

47、 PPI 回升、制造业盈利改善明显领先企业资产负债表扩张和制造业投资增速（图表 22 和 23）。即便在 2016 年供给侧时，二者相关性有所减弱但仍明显存在。供给侧改革主要针对国企主导行业，而近年来国企在盈利回升时重点进行环保升级、去杠杆及肩负了一些战略性投资的任务。换句话说，一些此类细分行业盈利上升可能并没有加大狭义的产能投资或者增加产量，但仍然间接推动了其他行业的投资、或带来更广泛意义上的成本下降/效率提升。我们预计未来制造业投资的回升或在以下几方面最为亮眼：上游制造业或在环保升级相关领域加速投资。近期大宗商品和工业原材料价格快速上涨，带动传统原材料行业盈利显著走强、产能利用率快速攀升。

48、疫情前，煤炭、钢铁及有色等行业大多“拖累”整体工业企业盈利和产能增长，而今日已显著不同。在“碳减排、碳中和”的背景下，这些行业盈利显著改善后势必会将更多的资源转向环保升级等领域的投资。当前部分中下游行业受到成本上涨压制，但机械设备投资以及出口相关行业盈利及投资有望逐步改善。3 月以来，部分中下游行业的利润率有所下行，主要是由于当前内需增长总体不及外需，叠加碳中和背景下供给侧约束加强，海外定价或者外需驱动的商品涨价很难完全被内需主导的下游板块消化（参见报告PPI 上涨周期的“赢家”与“输家”，20210513）。目前来看，大宗商品通胀可能较有粘性，终端需求强弱和行业格局将成为中下游行业能否提价的

49、关键。具体地，机械设备投资有望继续受到工业升级周期的提振。在诸多中下游行业之中，我们认为机械设备投资受益于新一轮工业升级/自动化周期的上行或最为确定，尤其是中高端机械。随着 5G 通信基础设施升级计划的全面铺开，本轮自动化升级周期有望进一步加速。外需再加速有利于出口行业投资。2021 年初以来，受益于海外新一轮财政刺激，中国出口保持高速增长，4 月同比增速达 44%；剔除掉基数效应后，2020-2021 两年复合增速亦达到双位数增长。回头看，全球疫情时有反复，而中国的相对生产效率持续提升，出口份额不降反升、拉动出口增速超预期增长。去年中至今中国出口回升已持续近 12 个月，与疫情前中美贸易摩擦

50、不断升级、贸易额持续低迷的局面形成鲜明对比。出口商盈利和收入的回升有望重启资本开支的上升。战略新兴产业投资有望高速增长。今年是“十四五”第一年，制造业高质量发展重在“补短板”、增强自主可控能力。智能制造业、新能源产业、通信基础设施及农业升级等领域的投资增长有望保持高速增长（图表 24）。长期来看，全球制造业投资周期有望共振上行。今年早些时候，我们提出全球贸易和工业周期在经历 4 年下行之后，这一轮复苏将比单纯的“脉冲式回升”更有持续性（参见哪些 “惯性”在 2021 可能被打破？ 20210106）。回头看，全球制造业景气度可能已步入共振上行阶段，这一方面是由于贸易摩擦对全球制造业预期和投资回

51、报率的负面影响已大幅减弱，另一方面，欧洲经济的周期复苏也极大地提振了全球工业周期（图表 25）。另一方面，全球供应链的受损可能会暂时压制汽车、计算机、手机等芯片依赖度较高的行业投资。目前全球芯片短缺“愈演愈烈”，并可能持续 2-3 个季度，具体分析可参见报告“缺芯”对增长及通胀影响几何？（20210520）。但越过这一波动之后，行业投资前景将逐步改善。图表22： 企业盈利快速修复，静待制造业投资回升图表23： 企业盈利领先资产增长制造业投资同比工业企业利润同比(%)100806040200(20)(40)(60)04/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/041

52、2/0413/0414/0415/0416/0417/0418/0419/0420/0421/04(80)（%） 工业利润同比增速工业企业资产同比增速(右）1501301109070503010(10)(30)01/0101/0301/0501/0701/0901/1101/13(50)（%）25201510501/1901/21001/1501/17注：2021 年为 2020-2021 两年复合增长率资料来源：Wind，注：2021 年利润增速为 2020-2021 两年复合增长率资料来源：Wind，图表24： 战略新兴产业投资有望保持高速增长图表25： 中、美、欧之间制造业产能周期均高度

53、相关160（%） 新能源汽车产量同比工业机器人产量：同比140120100806040200(20)(40)15-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-10(60)(%) 中国PMI美国PMI 70韩国PMI 欧元区PMI6560555045403512-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-013021-04注：2021 年为 2020-2021 两年复合增长率资料来源：Wind，资料来源：

54、Wind，三通胀预测PPI 有“粘性”，但总物价通胀压力可控虽然部分商品通胀压力可能较为“顽固”，但我们预计 2021-2022 年国内通胀“传导”压力整体可控。外需驱动的供需缺口、以及能源、原材料和（猪肉外）农产品价格通胀可能较有粘性。虽然全球经济重启仍在早期阶段，大宗商品需求尚有较大回升空间，但各项商品供需已然趋紧，其中供给较紧的商品通胀压力最为明显，包括原油、金属以及国际玉米、大豆等粮食价格。对国内而言，除了猪肉价格同比下降对 CPI“降温”的技术性原因之外，上游及外需拉动的通胀，如大宗商品、农产品以及芯片等品类价格上涨或较有“粘性”。但另一方面，国内总体财政和货币政策在 2021 年

55、3 季度前均总体偏紧，通胀向下游传导较为有限（参见PPI 上涨周期的“赢家”与“输家”20210513）。预计 2021 年 CPI 为 1.4%，2-4 季度分别为 1.4%、1.6%、2.7%，2022 年回升至 2.3%（图表 26）。猪肉价格下跌是食品 CPI 的主要拖累，而粮食价格和非食品 CPI 有望保持上涨趋势（图表 27）。虽然全球粮价上升，但猪肉价格同比下行对食品 CPI 影响仍然较大。预计 2021 年食品 CPI 保持低位，全年为 0.1%，明年受益于低基数温和回升至 3%以上。我们假设猪肉批发价格批发从现在的 28 元/公斤降至 2021 年末的 21 元/公斤左右，并

56、在明年全年保持在 25 元/公斤以下（图表 28）。但是，全球农产品价格、尤其是粮食价格可能正处在较长的上升周期之中，中国的玉米等主粮亦完成了长达 5 年的去库存，当前刚刚回到 14 年水平附近，或与全球粮价共振上行（图表 29）。预计非食品 CPI 可能在未来 3-4 个季度内持续上升至 3%以上，明年 2 季度开始逐步回落。非食品 CPI 上升的路径略滞后于 PPI，主要是由于当前原材料价格上升对 PPI贡献较大，而生活资料价格涨幅较小。但略微拉长时间看，非食品 CPI 和 PPI 走势不应有太大偏差（图表 30）。2021 年 PPI 可能进一步冲高，我们预计 2021 年全年 PPI

57、为 6.2%，2-4 季度分别为 7.3%、7.7%、7.5%，2022 年回落至 2.8%附近。PPI 的上涨主要由国际大宗商品价格有“粘性”、国内环保限产力度难以大幅放松，以及全球制造业周期整体回升拉动。国内而言，政策或在保供稳价和环保限产之间寻求平衡；但就目前供需状态及海外通胀压力判断，工业品价格整体通胀可能保持高位。今年以来全国各地针对钢铁煤炭等重污染企业的环保限产政策执行力度加大，包括唐山对钢材的限产及陕西、陕西等地对煤矿安全的检查。另一方面，4 月以来政策多次强调大宗商品保供稳价，实施调整关税和出口退税等举措。往前看，在长期“碳中和”目标约束之下，我们预计政策仍将注重环保目标和短期

58、供需缺口之间的平衡。短期内全球大宗商品的供需缺口难以快速弥合，价格有“粘性”。诚然，3 月以来大宗商品涨势相当“凶猛”，但这恰恰反映出“后疫情”时代经济的特点，即需求受益于刺激政策复苏强劲、而供给又因相关行业疫情期间持续缩减产能严重不足。当前美国已逐步接近群体免疫，而欧洲疫情回落至今年 2 月以来最低水平、经济重启有望“接棒”美国。随着实物交流和人员出行趋于正常化，客运、物流等指标将持续回升，拉动对能源和商品的消费需求（图表 31）。我们假设 2021 下半年至 2022 年布伦特原油价格保持在 70-75 美元/桶的区间之内（图表 32），则油价同比增速持续为正、拉动 PPI。越过短期因素，

59、我们认为后续全球制造业价格回升的可持续性将强过市场预期。长周期看，PPI 在本轮回升之前经历连续 4 年下行、2 年负增长。在通缩周期中，产能的调整不可避免。更何况，今年春季以来印度、东盟等全球主要制造业国家，以及巴西、阿根廷和智利等主要大宗商品出口国疫情出现反复，产能回升再度受阻。产能退出的时间越长，意味着其恢复所需的时间也就越长；同时，考虑到当前全球制造业库存水平相对较低，价格上涨的持续性或超出市场预期。图表26： CPI 可能在今年 2-4 季度逐季上升，并在 2022 年保持在 2%以上图表27： 猪肉是食品 CPI 的主要拖累项，而非食品 CPI 或上行至明年2 季度（%） CPI同

60、比预测1086420(2)01/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/12(4)（%） CPI: 非食品同比CPI: 食品同比预测43210(1)(2)05/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/12(3)（%）2520151050(5)(10)资料来源：Wind，预测资料来源：Wind，预测（