现在到底像哪年2013VS2010

1、美联储公布 4 月会议纪要以来，市场对于 Taper（缩减 QE 购债规模）的讨论明显增加。提到 Taper，大家很自然地会将现在的宏观环境与 2013 年 5 月伯南克首次宣布 Taper 时对标，觉得美联储可能即将进入一个紧缩周期。然而，我们认为，现在可能和 2010 年即危机后美联储首次转紧的时间点，更为相似。这也意味着，美联储的退出可能并非一路坦途，最终或将覆水难收。这一观点，实际上我们自 2020 年 9 月 2 日的报告如何理解当前复苏所处阶段以 2009 为鉴以来就持续强调，在本文中，我们再次详细复盘一下 2010 年和2013 年的宏观环境，并讨论这二者与本轮的异同，希望能为投

2、资者提供一些参考。 图表 1：宏观环境来看，现在究竟更像 2013 年还是 2010 年？9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0美联储总资产，万亿美元QE1QE2QE32014/10QE3结束2010/4QE1 结束2013/5放风Taper2013/12开始Taper07080910111213141516数据来源：整理退烧前 2010 年和退烧后 2013 年的退出有何不同？“退烧”前的 2010 年：复苏动力来自“填坑”+“打针吃药”2009 年，美国经济的确经历了一轮复苏，至 2010 年初，市场出现强烈收紧预期。2008 年在次贷危机的冲击下，美国经济大幅下行。

3、美国地产市场泡沫破裂，房价暴跌，美国居民资产负债表严重受损。金融机构手中持有大量“有毒资产”（MBS 等地产相关资产），倒闭风险急剧上升，金融风险全面向经济衰退风险传导。此后，在财政出手救助大型投行，美联储量化宽松购买“有毒资产”，叠加地产销售优惠政策的共同刺激之下，2008 年 4 季度美国实际GDP 环比见底，2009 年 2 季度转正，美国经济开始走出衰退。美联储自 2009 年 8 月开始态度转为鹰派，在议息会议上提出将逐步放慢购债，并在 9 月会议上确定将在 1 季度末结束QE1。随后，2009 年 10 月美国失业率见顶，2009 年 4 季度，美国实际 GDP 季调环比折年达到

4、4.5%，市场对于美国经济复苏趋势已确立，联储可逐步退出宽松政策的预期不断加强。 图表 2：2009 年，在QE+地产政策下，地产短暂复苏图表 3：2010 年初，市场有强烈的收紧预期200.0190.0180.0170.0160.0150.0140.0130.0120.0美国CoreLogic房价指数，包含止赎房2009/2：购房税收优惠2009/3：QE1加码2008/11QE1开始05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161.4彭博一致预期：2010年底联邦基金利率，%1.21.00.80.60.40.20.009/0709/1010/0110/0410/07

5、10/10数据来源：CEIC，整理数据来源：Bloomberg，整理但 2010 年政策刺激退出之后，发现内生增长动力不足。然而，2010 年 3 月，如市场及联储此前所规划的，QE1 结束，购房优惠政策到期。但美国经济并未如此前市场及联储所预期的进一步延续复苏势头，经济形势急转直下，地产销售在支持政策“退烧”后再次大幅下滑。市场开始意识到，2009 年美国经济复苏的背后主要来自于：1）“砸坑后的反弹”：2008 年美国经济“砸”了一个大坑之后，2009 年自然有反弹的诉求；2）“打针吃药”：2009 年美国经济复苏很大程度上依赖于美国财政部、美联储多部门针对当时危机后的症结美国地产市场所实施

6、的救助方案。而一旦政策“退烧”，美国地产市场继续面临需求不足，同时供给严重过剩（银行大量抛售止赎房）的问题，美国房价再次陷入低迷，进一步导致美国居民资产负债表继续受损。尽管随后几年，欧债危机爆发，美国财政悬崖担忧这些因素先后成为美国经济的压制因素，但次贷危机后的症结（美国地产市场）未除，美国内生增长动力不足，是导致美国经济在 20102012 年间持续低迷的主要原因。图表 4：2010 年政策退出后，地产销售再次下滑图表 5：“退烧”后，居民再次陷入资产负债表衰退成屋销售，万套新屋销售，千套，右轴2010/3：QE1结束、购房优惠政策到期2009/2：购房税收优惠2009/3：QE1加码美国核

7、心消费支出，同比，%550550 美国居民可支配收入，同比，%，右轴 6.010.050045040035030008/0408/1009/0409/1010/0410/1011/045004504003503002502005.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0政策“退烧”后再次下行砸坑填坑05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 168.06.04.02.00.0-2.0-4.0数据来源：CEIC，整理数据来源：CEIC，整理2010 年长期经济增长预期下滑，长债收益率再次出现一路下行。2009 年，美国经济一路复苏的背景下，市场对于美国经济复

8、苏的信心提升，美国 10年期国债收益率一度明显上行至 4%左右。然而，2010 年，随着 QE1 退出后美国经济出现二次探底，市场开始修正对美国经济长期增长的预期，尽管中途有 QE2 所带来的增长预期的反弹，但 10 年期国债收益率在 QE2 开启后的高点也未超越 3.8%，但低点却一路下探至 2012 年 7 月的 1.5%附近，远低于 2008 年危机爆发时的低点 2%。“退烧”后的 2013 年：复苏动力来自内生增长2012 年底，次贷危机对美国经济冲击的最根本“问题”都得到了解决。次贷危机之后，压制美国经济的症结是居民资产负债表衰退。而 2013 年联储收紧时所面临的经济环境与 201

9、0 年最大的不同之处在于，这一症结问题已基本得到解决。至 2012 年底美国居民净资产已基本回到危机前的水平，居民的债务负担已基本回到 90 年代的水平，意味着其去杠杆已基本完成。图表 6：至 2012 年底美国居民资产负债表已修复图表 7：次贷危机的症结居民“去杠杆”基本完成0.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0-16.0美国居民净资产，回撤幅度，%2012年底 居民资产负债表才修复完成90950005101518.518.017.517.016.516.015.515.014.5美国居民债务支出/可支配收入，%2012/68084889296000408121

10、6数据来源：CEIC，整理数据来源：CEIC，整理所以，经过两年的“想退不敢退”，2013 年财政退出落地。上述症结解决与否，也直接决定美国经济复苏是否能够摆脱财政刺激的依赖，这也是 2010年与 2013 年最大的不同。2010 年时，美国经济显然仍然高度依赖财政刺激。而自 2011 年美国即开始担忧财政悬崖的问题，但实际上 2011 年到 2012年，在居民资产负债表问题没有解决之前，美国经济低迷的背景下，财政退出幅度实际上非常小。从美国财政赤字/GDP 来看，2012 年仍达到 6.7%，高于 1985 年2009 年间的任何一年。但至 2012 年底，随着次贷危机后的症结解决，2013

11、 年财政退出基本落地。2013 年财政赤字/GDP 下降至 4.1%。图表 8：2010 年美国经济仍然高度依赖财政刺激图表 9：但到 2013 年，财政刺激的支撑已经非常有限了250200150100502009年美国复苏与再投资法案ARRA对美国财政支出的影响估算，十亿美元3.53.02.52.01.51.00.5美国实际GDP同比增速拆分，%医保个人减税失业补助其他0091011121314150.0美国复苏与再投资法案ARRA的影响 其他10-0311-0312-0313-0314-03数据来源：CBO（2015），整理数据来源: CBO（2015），CEIC，整理尽管财政刺激退烧，但

12、美国迎来了持续的复苏。尽管 2013 年财政悬崖基本落地，但彼时的美国经济“轻装上阵”美国居民去杠杆已完成，企业部门杠杆率并不高，美国在经历几年调整之后各方面成本优势凸显，叠加滞后需求释放，美国经济开启了居民部门为主导，企业投资共振的内生增长周期（参见 2013 年海外经济年报春后雾散看鹰飞），而且这一复苏周期的上行延续接近 2 年。因此，与 2010 年联储收紧半年即开始再次宽松不同，自2013 年开始的联储收紧是持续的，随后 2014-2015 年尽管受全球影响有所延后，联储也未改变整体收紧的趋势。 图表 10：2013 年时，美联储面临的经济环境是，美国经济长期的内生增长美国实际GDP增

13、速拆分，%消费投资库存变化净出口政府支出6420-2-411/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0618/09数据来源：CEIC，整理因此，整体来看，尽管同样是退出，联储在 2010 年所面临的环境与 2013 年截然不同。2013 年时，美国经济已基本摆脱了政策刺激，也解决次贷危机后的症结，依靠内生增长动力实现接近 2 年的稳定复苏，因此联储的退出时机也较为成熟。但 2010年时，尽管美国经济也经历了 2009 年一年的复苏，但其更多依靠的是“砸坑反弹”的动力以及政策刺激的支持，在这种没有“退烧”的状态下，联储收紧显然是为时过早的，最终在半年之后联储又被迫

14、开启第二轮宽松。当前联储面对的，究竟是一个怎样的美国？本轮美国复苏也是“爬坑”，且对财政刺激高度依赖，这与 2010 更为相似。从美国本轮的复苏来看，其实也是一个在外部冲击下从底部爬坑的过程。而与此前相比，本轮的特征是“跌地更深、修复地更快”。而从特朗普到拜登前后三轮的财政刺激，显然也是本轮美国修复的最重要支撑。如果说 2010年的财政刺激是“头痛医头”，通过定向扶持房地产市场来推动居民消费修复的话；2020 年的财政刺激则更为直接对居民直接发放“刺激支票”，使得美国的居民收入和支出都形成了脉冲式的提振。而根据我们前文对 2010 年和 2013 年的复盘，2010 年 QE1 退出时，财政刺

15、激对美国经济的支撑仍在高位；2013 年放风Taper 时，经济更多靠的是内生向上的动力，来自外部财政刺激的作用已经非常有限了。因此，从这个角度来说，本轮美国经济修复对财政的高依赖性，和 2010 年是更为相似的。 图表 11：2020 年以来本轮财政刺激计划一览失业救济薪2020-2021 年美国三轮财政刺激核心条款持续时间分类CARES ActConsolidatedAm Appropriations Act总金额2.2 万亿美元9000 亿总统签署日期2020 年 3 月 27 日刺激支票1200 美元/2020 年数据来源：BEA，美国白宫官网，整理图表 12：与 2010 类似，本轮

16、的复苏也是在“填坑”图表 13：本轮“脉冲式”刺激是消费修复的主要拉动1990/6/1 2007/12/12001/3/12019/12/14.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0美国实际GDP缺口，经济衰退前=0期3020100-10美国个人可支配收入，较2020年1月涨幅，%工资收入 资产及利息收入政府转移支付 财政刺激部分 所得税及社保支付 个人可支配收入2020/32.2万亿2021/31.9万亿2020/129000亿预测值20/0120/0721/0121/0722/01-12-10-8-6-4-2024681012141618202224262830

17、323436数据来源：Bloomberg，整理数据来源：CEIC，整理近期美国数据有走弱迹象，这种“尚未退烧”的状态也与 2010 更为相近。近期，美国经济数据整体呈现弱于预期，且边际走弱的特征。关注前几轮的财政发钱，使得美国的居民商品消费，尤其是耐用品消费已经较疫情前形成了超额修复（详参内需转弱后，外需能否接棒支撑经济）。在考虑到家具、汽车这类耐用品的置换周期相对比较长，美国居民拿到刺激支票去换车换家具之后，可能一段时间不会再次购买，换言之，本轮的财政刺激可能是已经透支了前期需求。因此，当财政刺激的支撑开始逐步往下，前期的主要支撑居民商品消费，也开始走弱。在此背景下，我们此前判断，美国复苏的

18、主线将从商品消费切换为服务消费，但如果考虑对整体服务的权重，服务业可填的“坑”也已经不多了。进一步来看，虽然如交通、娱乐分项较疫情前仍有 15%以上的缺口，但是他们在整体服务分项中占比不大（合起来约 10%），而占服务消费共计 65%的住房、医疗保健和金融分项，相较于疫情前实际上已经基本修复完了。从这个角度来说，当前的美国实际上处于“尚未退烧”的状态，随着财政刺激的“药效”减弱，经济动能实际上是有再次向下的压力的。而这一点，与 2013 年 5 月显然不同彼时的美国数据基本上“大病已愈”，虽然财政刺激对经济的影响已经非常有限，但居民的消费却能呈现长达 2 年的长周期复苏，这是需要内生动力驱动的

19、。 图表 14：5 月以来，美国经济数据整体呈现弱于预期，且边际走弱的特征1.00.80.60.40.20.0-0.2彭博经济超预期指数彭博经济超预期指数变化，分部门2021年7月8日相较于5月1日调查与景气指数劳动力市场彭博经济超预期指数房地产零售与批发工业2021/5/220-0120-0420-0720-1021-0121-0421-07-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.00数据来源：Bloomberg，整理数据来源: Bloomberg，整理 图表 15：考虑分项权重，服务业整体可填的坑也不多图表 16：从劳动力修复的情况来看，现在也仍较疲弱美国PCE服务分项占服务

20、业总比重，%30住房和公25共事业 医疗保健20占比高的已经修复完成或缺口很小了修复缺口较大的分项150.0-2.0-4.0-6.0美国非农就业，最大回撤，%金融和保10险50联合占比不到10%餐饮和其住他服务宿娱乐 交通-8.02013/52010/42021/6-10.0-12.0-10-50510152025相较于疫情前待修复缺口，不变价格百分点（2021年5月vs2020年2月）-14.0-16.03947556371798795031119数据来源：CEIC，整理数据来源: Fed，整理虽然尚未暴露，本轮的内生隐患可能来自政府高杠杆、资产高估值。如前所述，如果从现在往回看，宏观脉络是

21、非常清晰的：2008 年次贷危机经济大幅下滑，从而使得美国居民资产负债表对地产高依赖这一弱性被迫揭露出来。而站在当下这个时间点，虽然我们无法预知何时会再次出现类欧债危机的黑天鹅，但是次贷危机以来，美国经济实际上已经积累了一定内生脆弱性，这可能成为本轮美国修复中的隐患。具体来看，可能包括大幅财政刺激后政府的高债务及高付息压力、美国资产估值整体偏高的问题、及美国居民部门的资产负债表对股市深度依赖。（这三点请分别详参 2020 年 4 月 1 日骤雨初歇、2021 年 2 月 23 日美债收益率影响股市和风格轮动吗及2020 年 3 月 20 日本轮美国金融危机的起因、现状与展望）。图表 17：美国

22、政府部门杠杆率进一步升高图表 18：大放水后，DM 资产估值仍然处在历史高位140.0120.0100.080.060.0美国分部门杠杆率，%1.00.80.60.40.20.0全球主要股指动态市盈率：所处历史分位数 政府 居民 非金融企业欧元区斯托克50法国CAC40标普/澳证200印度CNX Nifty创业板指雅加达综合指数美国标普500德国DAX30美国道琼斯韩国KOSPI沪深300指数香港恒生 台湾证交所新加坡海峡时报加拿大标普/TSX英国富时100日经225指数巴西圣保罗富时大马吉隆坡40.020.050 54 58 62 66 70 74 78 82 86 90 94 98 02

23、06 10 14 18数据来源：BIS，整理数据来源：CEIC, 整理而不确定性在于美联储调控的节奏中长期来看，美联储货币政策环境或重现与 2010 年相似的“易松难紧”。正如前文所述，本轮美国复苏对财政刺激高度依赖，内生向上的动力并未完全恢复，当前海外经济环境更接近 2010 年而非 2013 年。事实上，五月份以来，随着近期经济数据的回落，市场对美联储的加息预期已经出现下滑迹象。中长期来看，美联储货币政策环境或重现与 2010 年相似的“易松难紧”，当时美国“影子利率”（一种对美国基准利率的衡量的方式，参见20190602_美国贸易战火扩散，放水对冲效用几何基于影子利率理论的分析）在短暂收

24、紧后又重回宽松区间。图表 19：从整体经济形势来看，当前可能更像 2010 年 图表 20：近期市场对美联储加息预期已经出现回落美国影子利率，%7531-1-3-5-70507091113151719210.80.60.40.20.0联邦基金利率期货隐含利率，%2022年12月31日 2023年12月31日2次加息1次加息注：“影子利率”可用于衡量零利率环境下美联储货币政策的松紧数据来源：Krippner(2021)，整理数据来源：Bloomberg，整理而不确定性在于美联储调控的节奏。但 2010 年美联储的“覆水难收”也并非一蹴而就，2010 年 2 月至 4 月，市场对美联储的加息预期在

25、重回宽松前也出现了数月的上升。当前美国通胀水平远超过 2%的政策预期，我们曾在20210509-本轮大宗上涨将持续多久、影响几何？中详细讨论了美国核心通胀超预期的三方面因素服务恢复、耐用品和原油拉动，当前美国核心通胀水平可能维持在 2%以上较长时间。在此情景下，美联储的重回宽松或也非一蹴而就。图表 21：2010 年美联储加息预期也先上升再下降图表 22：2013 年加息预期上行持续的时间更长3.02.52.01.52.0联邦基金期货隐含的加息预期2013年底2014年底2013年加息预期上行持续的时间更长1.51.01.00.50.5联邦基金期货隐含的加息预期 2010年底2011年底2012年底2010年的加息预期先上升再下降0.010-0110-0711-010.012-0112-0713-0113-07数据来源：Bloomberg，整理数据来源：Bloomberg，整理 图表 23：美国核心通胀水平可能维持高位，美联储重回宽松或非一蹴而就美国核心PCE同比拉动原油拉动耐用品拉动4.03.02.0服务等其他拉动核心PCE预测3.43.11.92.82.62.52.42.3 2.42.41.81.71.71.71.71.91.71.71.81.91.41.61.61.61.61.71.41.51.41.31.41.41.00.9