雪球产品探秘与规模估算

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250022 期权概述 5 HYPERLINK l _TOC_250021 一般期权 5 HYPERLINK l _TOC_250020 障碍期权 6 HYPERLINK l _TOC_250019 自动赎回结构化产品 6 HYPERLINK l _TOC_250018 雪球结构 8 HYPERLINK l _TOC_250017 雪球期权 8 HYPERLINK l _TOC_250016 收益模式 8 HYPERLINK l _TOC_250015 其他类别 10 HYPERLINK l _TOC_250014 雪球买方 11 HYPERLINK l

2、 _TOC_250013 损益图 11 HYPERLINK l _TOC_250012 收益分布 11 HYPERLINK l _TOC_250011 雪球卖方 13 HYPERLINK l _TOC_250010 损益图 13 HYPERLINK l _TOC_250009 发行方式 13 HYPERLINK l _TOC_250008 自动赎回结构化产品定价 14 HYPERLINK l _TOC_250007 雪球定价 14 HYPERLINK l _TOC_250006 对冲方式 15 HYPERLINK l _TOC_250005 雪球规模 17 HYPERLINK l _TOC_2

3、50004 数据来源 17 HYPERLINK l _TOC_250003 券商收益凭证 17 HYPERLINK l _TOC_250002 场外期权 19 HYPERLINK l _TOC_250001 估算规模 20 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 21图表目录图 1：买入 call 损益图 5图 2：买入 put 损益图 5图 3：卖出 call 损益图 5图 4：卖出 put 损益图 5图 5：自动赎回结构化产品运行机制 7图 6：雪球期权未敲入未敲出到期损益 9图 7：雪球期权未敲入有敲出到期损益 9图 8：雪球期权有敲入有敲出到期损益 9图 9：雪球期权有敲

4、入未敲出到期未突破初始价格到期损益 9图 10：雪球期权有敲入未敲出到期突破初始价格到期损益 9图 11：雪球期权投资者简化损益图 11图 12：雪球期权案例五种损益分布 12图 13：雪球期权案例无敲入有敲出损益分布 12图 14：雪球期权胜率分年统计 12图 15：雪球期权发行方简化损益图 13图 16：二叉树结构 15图 17：欧式看跌期权对冲现货 delta 曲线 16图 18：雪球期权初始期对冲现货 delta 曲线 16图 19：雪球期权临近到期日对冲现货 delta 曲线 16图 20：收益凭证存量规模（亿） 17图 21：收益凭证收益结构（以发行规模统计，%） 18图 22：非

5、固收型收益凭证存续规模（亿） 18图 23：场外期权名义本金存量（亿） 19图 24：股票类场外期权名义本金存量（亿） 19表 1：雪球期权规则示例 8表 2：不同指数不同敲入价亏损概率测算 12表 3：雪球产品估算规模汇总 20期权概述在介绍雪球产品之前，首先探讨一般期权、障碍期权再到自动赎回结构化产品的基本原理和运行机制。一般期权期权是指交易双方按照合同约定的价格和时间买进或卖出某种证券权利的交易行为。期权交易的标的，不是证券本身，而是买卖或放弃买卖某种证券的权利。期权不仅能提供简便易行的“保险”功能，还可以使投资者在管理风险时不放弃获得收益的机会，实现方向、时间、波动率三个维度的精细化投

6、资。期权分为看涨期权 call 和看跌期权 put，同时存在买入卖出两个方向，单个期权的到期日收益形态有四类，买入 call、卖出 call、买入 put 和卖出put，四类操作的成本、收益和风险均不一致，投资者可根据对市场的预期和自身的风险偏好选择期权类型和操作方向，再依此决定行权价、期限和数量以控制成本收益。20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40到期损益未到期损益20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40到期损益未到期损益图

7、 1：买入 call 损益图图 2：买入 put 损益图10108866442200-2-2资料来源：资料来源：图 3：卖出call 损益图图 4：卖出 put 损益图20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40到期损益未到期损益20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40到期损益未到期损益2200-2-2-4-4-6-6-8-8-10-10资料来源：资料来源：2015 年 2 月 9 日，上交所上证 50ETF 期权在上交所上市，成为

8、我国内地第一个场内期权。随后的 2019 年 12 月 23 日，中金所沪深 300 股指期权、上交所沪深 300ETF 期权、深交所沪深 300ETF 期权同时上市，进一步完善场内期权上市品种。与场内相对应，在交易所之外，也存在大量的场外期权，即非标准化的金融合约。交易双方在中间商的撮合下，构建定制化的期权产品。基于灵活的多层次需求，场外期权也在持续发展。障碍期权奇异期权是在一般期权基础之上，在行权价、期限、标的或结构等方面更加复杂的衍生期权，包括障碍期权、路径依赖期权、打包合约、百慕大期权、复合期权、任选期权等多种类型。障碍期权，价格依赖于标的物价格是否在一定时间内达到某种边界，即障碍水平

9、，一般分为敲入式障碍期权和敲出式障碍期权两类。敲出是指当标的物价格在特定时间达到某种特定水平，期权合约终止；敲入则是当标的物价格在特定时间达到特定水平时，期权合约开始生效。自动赎回结构化产品结构化衍生品，又称结构性票据或者联动债券等，是将固定收益证券和衍生品合约合成的一种金融产品。传统的结构化产品包括可转换证券、含有权证的债券等，最早在 20 世纪 80 年代的美国兴起。自动赎回型结构化衍生品（Autocallable Structured Products）则是在固定收益证券中嵌入了特殊的障碍期权，形成如雪球期权、凤凰期权等多种形式的衍生品。美国第一只有记录的自动赎回型期权是由法巴银行（BN

10、P Paribus），法国和欧元区最大的银行之一于 2003 年 8 月发布的，在之后的数年里，自动赎回型期权的发行规模迅速发展，在欧洲、美国、日本乃至新加坡、韩国等新兴市场均受到追捧，即使是在 2007-2008 年的金融危机前后，其发行品种数和规模仍在翻倍增长。自动赎回型票据属于场外交易的结构化票据或收益凭证，适合对市场标的资产价格预期在敲入价格以上，并且寻求在被敲出之前较丰厚的固定月度利息的投资人们，因为具有捕捉挂钩标的敲出机会，同时又提供部分下行保护的特点，越来越受到投资者、投资顾问和产品提供商的欢迎。自动赎回型产品的到期预估收益，可以从以下三种情况考虑：如果该票据全程未触发敲入机制或

11、达到敲出界限，投资人可以在票据到期时取回本金和截至最后一期的票息；如果票据被敲入，则投资人可能承担损失部分或全部本金的风险，且很可能在持有期全部的票息收入也无法弥补损失；而如果在任意观察日，标的资产的价格触及或高于敲出上限，该票据将自动赎回且投资人可以收回全部本金和在观察日及观察日前的全部票息。图 5：自动赎回结构化产品运行机制资料来源：HSBC USA, 以美国汇丰银行发行的某自动赎回型票据为例：标的资产：自动赎回型票据跟踪的股票或指数，可以为单一标的或多个标的，如标普 500 指数和罗素 2000 指数；时间节点：每张票据面值为 1000 元，持有期 15 个月，在发行 6 个月后开始观察

12、期，且在最后一次观察日后三天作为到期日。该票据于 2017 年 6 月 27 日定价， 6 月 30 日发行，2018 年 9 月 25 日为最后一次观察日，则观察日分别为 2017 年 12 月 25 日，2018 年 3 月 23 日，2018 年 6 月 27 日和 2018 年 9 月 25 日；敲入界限：为任一标的资产初始价格的 70%，如果敲入机制被触发，最后一个观察日以表现最差的标的资产的最终收益率为计算目标；敲出界限：为初始价格的 100%，即如果在观察期开始后的任一观察日每个标的资产价格都达到或超过初始价格，票据将被赎回；票息支付：按月支付，即在不自动赎回的情况下共有 15

13、个票息支付日，最后一个票息支付日为到期结算日。雪球结构雪球期权“雪球”，是指收益滚雪球，越滚越大的意思。雪球期权是自动赎回型结构化产品的一种，既有障碍期权部分，又有票息收入，是一类复杂的衍生品工具。雪球结构一般有七个要素：挂钩标的、敲入价格、敲出价格、锁定期、产品期限、观察频率和产品报价：挂钩标的：可以是指数或者个股，通常为指数；敲出价格：标的高于该价格，产品终止；敲入价格：标的低于该价格，期权合约开始生效；锁定期：该区间内不进行敲出观察；观察频率：一般敲出是按月观察，比如每个月 1 号观察是否发生敲出事件，而敲入是按日观察，每个交易日都需要观察是否发生敲入事件；产品期限：即期权到期期限，一般

14、是 12 个月或 24 个月；产品报价：即期权费，雪球产品的票息收益率，是根据标的的波动率进行报价的，不同时期，同一个标的的报价是不同的，波动率越大，产品报价越高。表 1：雪球期权规则示例要素类别具体要求挂钩标的中证 500 指数期限24 个月敲出水平期初价格103%，每月首个交易日观测敲入水平期初价格70%，每日观测锁定期2 个月产品报价16%资料来源：收益模式雪球期权具有两个障碍水平，也就造就了五种不同的到期损益模式：未敲入未敲出：期限内，在观察日标的资产的价格在期初价格的 70%-103%之间波动，那么既不会触发敲入也不会触发敲出，24 个月后期权到期同时投资者获得年化 16%的票息收益

15、；若中间非观察日，标的价格高于期初价格的 103%，也不会触发敲出；未敲入有敲出：期限内，标的资产价格未下降到触发敲入的水平，但是在某个敲出观察日上升到触发敲出的水平，则产品有效期截止于敲出日，投资者同样获得年化 16%的息票收益；图 6：雪球期权未敲入未敲出到期损益有敲入有敲出：期限内，标的资产价格未下降到触发敲入的水平，但是在某个敲出观察日上升到触发敲出的水平，则产品有效期截止于敲出日，投资者同样获得年化 16%的息票收益；有敲入未敲出截止日未到期初价格：期限内，标的资产价格下降到触发敲入的水平，且之后的敲出观察日并没有达到触发敲出的水平，且比期初价格要低，那么投资者 会承担本金亏损，亏损

16、幅度与标的跌幅相同；有敲入未敲出截止日达到期初价格：期限内，标的资产价格下降到触发敲入的水平，且之后的敲出观察日并没有达到触发敲出的水平，且比期初价格要高，那么投资者 会损益为 0。图 7：雪球期权未敲入有敲出到期损益敲出水平初始价格024681012141618202224敲入水平敲出水平初始价格024681012141618202224敲入水平资料来源：图 8：雪球期权有敲入有敲出到期损益资料来源：图 9：雪球期权有敲入未敲出到期未突破初始价格到期损益敲出水平初始价格024681012141618202224敲入水平敲出水平初始价格024681012141618202224敲入水平资料来源

17、：图 10：雪球期权有敲入未敲出到期突破初始价格到期损益资料来源：024681012141618202224敲出水平初始价格敲入水平资料来源：总结下来发现：若标的资产价格有敲出，则雪球期权获取固定票息，产品有效期截止于敲出日；若标的资产价格无敲入，雪球期权获取固定票息，有效期截止于敲出日或到期日。其他类别实际上，除了雪球期权以外，还有其他类似的期权结构，包括凤凰期权、同鑫结构、触发结构等。凤凰结构：相比于雪球期权，凤凰结构在观察日既要观察敲入、又要观察敲出，若标的物价格发生敲入，则在计算收益时不是以起始时间至到期日作为计息期限，而是以未发生敲入和敲出的时间作为测算区间；同鑫结构：相比于雪球期权

18、，同鑫结构的收益更为严格，若标的物价格发生敲入，则最终损益为敲出水平和指数涨跌幅中的极小值；触发结构：票息一次性支付，无期限限制。在实际操作过程中，类似的结构化产品还有诸多类型，包括在挂钩标的、敲入价格、敲出价格和产品报价等方面的复杂化，若要了解这些品种，还需要在具体定价结构和对冲上进行更为深入的探讨。雪球买方损益图雪球期权的买方即投资者，从到期损益图来看，投资方的亏损取决于股价的向下波动性，即只有跌幅足够大（触发敲入），投资方才会承受损失（最大损失等同于标的跌幅），而若波动较小，投资方会有票息的最高年化收益。简化雪球结构，对于投资者而言，买入雪球期权相当于卖出了一个看跌期权，标的价格往上时获

19、取期权费，收益封顶，标的价格往下是会面临亏损，不过同一般卖出看跌期权不太一样的是，这部分损失并无期权费，因而不会降低亏损。图 11：雪球期权投资者简化损益图10敲入价格敲出价格50-5-10-15-20-25-30-35资料来源：雪球期权的买方需要关注标的物价格的波动性，仅在标的物下跌幅度很大时，投资者才会面临亏损，否则基本都会获得比较稳定的年化票息收益。雪球期权投资者具备两个特征：投资者风险偏好低，收益追求不高；投资者不认为市场会出现大涨大跌。收益分布按照前述雪球期权案例，以中证 500 指数从例，假定投资者在不同的交易日购买雪球期权，测算其收益分布。测算范围为 2004 年 12 月 31

20、 日至 2021 年 4 月 23 日，在测算收益时，取年化收益乘以计息区间，计算最终收益。近 16 年的样本时间中，有 17.51%的时间可能出现亏损，亏损的中位数为-21.9%，大部分区间雪球期权均是无敲入有敲出的结果，概率高达 75.98%，但收益并不高，中位数仅 3.9%。单独拆分无敲入有敲出的情况，发现大部分期权都在很短的时间内敲出，3 月内敲出（考虑两个月封锁期）的概率为 56.48%，区间收益中位数仅 3.3%。图 12：雪球期权案例五种损益分布75.98%17.51%4.19%2.10%0.23%80%60%40%20%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%图

21、 13：雪球期权案例无敲入有敲出损益分布56.48%26.71%11.67%5.14%60%50%40%30%20%25%20%15%10%无有有无有于于敲敲敲敲敲初初入入入入入始始有无有无无价价敲敲敲敲敲出出出出出10%5%13-247-124-630%0%个个月个月个低 高概率（右）收益中位数月月概率（右）收益中位数资料来源：资料来源：测算不同年份的赚钱概率，大部分年份赚钱概率均较高，除非市场出现连续阴跌的情况。图 14：雪球期权胜率分年统计100% 100% 97%100%100% 100% 100%100%89%82%82%57%61%55%27%120%100%80%60%40%20

22、%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind, 测算不同指数不同敲入价的亏损概率，发现指数波动越小，亏钱的概率越低，敲入价越低，赚钱的概率越高。表 2：不同指数不同敲入价亏损概率测算不同敲入价上证 50沪深 300中证 500中证 100060%5.63%5.37%6.29%14.12%65%7.03%7.72%13.12%17.82%70%11.02%12.40%17.51%19.40%75%14.15%16.33%19.14%20.03%80%14.61%17.6

23、2%19.37%20.09%资料来源：雪球卖方损益图雪球期权的卖方即发行方，主要是券商，作为投资者的对手方，其相当于通过雪球期权买入了一张简化的看跌期权。雪球期权的核心在于波动率，波动率较高时，若指数大跌，风险由投资者承担，赚取管理费，若指数大涨，雪球迅速敲出，也能获取收益。但若标的物一直长期窄幅震荡，则发行方也会面临亏损的风险。无论是投资者还是发行方，雪球期权都有一个很重要的影响因素，敲出时间，若雪球敲出的速度过快，即标的物年化收益率过高，则投资者会显著跑输市场，相应地，券商会通过杠杆资金获取收益。图 15：雪球期权发行方简化损益图35敲入价格敲出价格302520151050-5-10资料来

24、源：发行方式雪球期权作为一种场外产品，分为两种形式，一种是收益凭证业务，另外一种则是场外期权业务。收益凭证是指证券公司依法发行，约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。场外期权业务指在证券公司柜台开展的期权交易。两者存在较大的区别，收益凭证是一种债券融资工具，因而相当于借钱给发行方，而场外期权则是一种期权产品，采取保证金缴纳的方式，后续可能会有追加保证金的操作，若不能及时补缴，存在爆仓强平风险。无论是收益凭证还是场外期权，发售渠道都比较有限，主要是柜台市场的方式，部分机构以各大券商的雪球期权为底层品种，打包作为

25、产品再发行。这其中需要有对市场的判断及对雪球定价的测算，方式更为灵活。自动赎回结构化产品定价自动赎回产品的定价比较复杂，在此直接参照文献Modeling Autocallable Structured Products1中的做法，列出其解(, ) = +(, ) + (, )(, ) = 0 2 + 2) ( ) (212 0 2+ + 2 () (1 +) +222+(1) (3 (1) 2 (32 +) 2 + ( 2) + + 2) +22 (20 (1 + +2 ) 4+ (5 ) 2( )4 (5 + ) 2( )(, ) = 1() = 1+其中， = (, )表示时刻期权的价格,

26、 = ()为时刻的标的资产价格, 为标的资产价格的波动率，为无风险利率, 为基础资产的分红率，表示结构化产品的面值，表示年化收益率，为敲入价格，为敲出价格参数设置：log(/) + 21 = ,22 = ( 1)2,log(/) + 2( 1)3 = ,224 = ( + 2 + ) ,5 = 2( )1 2( )22( )雪球定价 = 2 ( 1) , = 2 22 , =2按照自动赎回结构化产品的定价方式，雪球期权的解析解也较为复杂，实际操作中一般是通过蒙特卡洛模拟来定价，中间辅以其他理论来模拟股价波动，本部分介绍二叉树理论的方式。二叉树理论是指将雪球期权的有效期划分为若干时间段，在每个时

27、间段内对应标的价格的上下波动情况下，对价格进行预测的方法。假定标的变化服从二次分布，价格只能上涨原来的倍或下降原来的倍，同时构建的二叉树需与现实中正股价格的波动率相吻合，则有 = + (1 )22 = 22 + (1 )22 2 + (1 )2 = 1/1 Modeling autocallable structured productsJ. Geng Deng,Joshua Mallett,Craig McCann. Journal of Derivatives & Hedge Funds. 2011(4)从而得到 = = = 标的股价的二叉树更有层，对于不同的根节点而言, = 图 16：二

28、叉树结构3 = 3 2 2 = 2 2 = 1 2 3 = 0 资料来源：雪球期权的两个障碍水平决定了期权的价格存在边界，故需要在不同条件下设定一些条件，比如敲出则期权终止，敲入则期权合约生效。经过多次迭代之后，则可获取相对较为精确的结果。但是期权价格波动的规律并不确定，因而需要借助蒙特卡洛方法模拟多条路径，从而最终得到雪球期权的定价。当发行方采取较低的波动率定价时，期权的价格就会偏低，但是赚钱的概率也会增加。对冲方式券商的主要目的是获取定价差，在低价买入雪球期权的同时，通过二级市场标的现货或对应的衍生品对冲风险，赚取相应价差。期权的风险较多，包括 delta、gamma、vega 等，考虑到

29、目前所用的对冲工具比较有限，一般是采取 delta 对冲（上证 50、沪深 300、中证 500 存在期权期货等衍生品，对冲类别可更多）。按照欧式看跌期权的 BS 公式() = ()(2) (1)2ln( )+(+ )() 121其中， = 2 ， = 求得需要对冲的现货头寸 = () = (1)当股价下跌时，买入更多股票，股价上涨时，抛售部分标的，形成高抛低吸的效应。因而对于发行方而言，其有降低市场波动的作用。0.40.20图 17：欧式看跌期权对冲现货 delta 曲线资料来源： 标的价格图 18：雪球期权初始期对冲现货 delta 曲线100%90%80%70%60%

30、50%40%30%20%10%0%雪球期权的对冲比较复杂，也可以根据自动赎回产品的定价公式去计算 delta，但由于涉及到标的物的不同价格路径，delta 曲线较为复杂。在此参考Auto-Callables issuers2中的内容，雪球期权在期初同看跌期权较为类似，但一旦临近到期日，雪球期权在临近敲入价或敲出价时，delta 会产生突变。图 19：雪球期权临近到期日对冲现货 delta 曲线1000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%60%70%80%90% 100% 110% 120% 130% 140%资料来源：Citigroup, 60%70%

31、80%90% 100% 110% 120% 130% 140%资料来源：Citigroup, 正常情况下发行方都会采取动态对冲的方式调整现货的 delta 头寸，考虑到目前期货贴水严重，尤其是中证 500 指数，故动态做多 IC 品种，可获取较高的基差收益，也是目前中证 500 指数挂钩的雪球产品较为火爆的原因。2 Gerry Fowler, Lamia Outgenza, 2004, Auto-Callables issuers. European Equity Derivative Strategy Citigroup. Retrieved online from https:/ HYPE

32、RLINK /wpcontent/uploads/2020/10/autocallables_issuers.pdf /wpcontent/uploads/2020/10/autocallables_issuers.pdf雪球规模雪球期权发行火爆，但其规模具体有多大，对市场影响有多深，还需要进行具体的建模和估算。数据来源场外证券业务是指在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务，包括场外金融衍生品、场外自营与做市、场外证券资产融资、场外证券经纪等业务。2015 年 9 月 1 日，场外证券业务备案管理办法正式实施，规定券商、基金、期货、咨询、私募等从事场外证

33、券业务的机构，应当向中国证券业协会进行场外证券业务备案。即是说所有的雪球期权业务均需要向协会备案，若能从协会获取公开的场外业务数据，则可大概估算雪球期权的规模或者其上限。中国证券业协会每月会披露场外业务开展情况报告，对收益凭证业务、场外衍生品业务和非公开发行公司债券的业务规模进行统计，可对报告中的收益凭证和场外期权两类业务数据进行具体分析。券商收益凭证整体数据自 2015 年开始，收益凭证存续规模不断变化，于 2020 年 7 月大幅上升之后出现颓势，截至 2021 年 3 月底，存续规模为 4116.11 亿元。图 20：收益凭证存量规模（亿）600050004000300020001000

34、2015112016012016032016052016072016092016112017012017032017052017072017092017112018012018032018052018072018092018112019012019032019052019072019092019112020012020032020052020072020092020112021012021030资料来源：中国证券业协会网站, 规模估算收益凭证的发行结构，包括固定收益、浮动收益、固定加浮动收益和二元结构等四种类型。按照雪球期权的属性，后三种类型均有可能，由此可按照非固收的规模测算期权的可能规模情

35、况。截止 2021 年 3 月，当月发行规模 873.46 亿，其中固收占比 65%。按照存续规模（未兑付）统计来看，固收占比 73.56%。1.2718.405.940.5312.5416.982.4312.5812.4210.5610.310.630.8612.8815.520.5514.759.8916.250.3019.7174.4069.9572.5778.5170.7565.0073.56图 21：收益凭证收益结构（以发行规模统计，%）1201008060402002020年10月 2020年11月 2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月未兑付固定收益型浮动收益

36、型固定加浮动收益型二元结构型资料来源：中国证券业协会网站, 过去五年间，非固收型收益凭证规模不断增加，尤其在 2020 年下半年之后。截至 2021年 3 月，当前非固收型收益凭证的规模为 1088.30 亿，也即固定收益凭证类雪球期权的最大可能规模。雪球期权于 2017 年发布，2018 年规模大幅增长，非固定收益型品种不可能均为雪球类型。若假设自 2017 年年底（426.84 亿）以来，其他非固收型收益凭证的规模不变，增量来源于雪球期权，则其规模仅 661.46 亿左右。图 22：非固收型收益凭证存续规模（亿）120030%100025%80020%60015%40010%2005%20

37、160520160720160920161120170120170320170520170720170920171120180120180320180520180720180920181120190120190320190520190720190920191120200120200320200520200720200920201120210120210300%非固收规模非固收比例（右）资料来源：中国证券业协会网站, 规模上限2014 年 9 月 11 日，中国证券业协会向券商发布证券公司开展收益凭证业务规范（试行）（征求意见稿），规定收益凭证的发行余额不得超过证券公司净资本的 60%。按照协会

38、公布数据，2020 年年底，证券行业净资本 1.82 万亿，按照 60%的比例计算，券商收益凭证的最大规模为 10920 亿，考虑到 20%的非固收型占比，雪球期权的最高规模为 2184 亿元。场外期权规模估算按照证券业协会公布的数据，场外期权的规模持续上行，截至 2020 年 3 月底，名义本金存量已达 8118.61 亿元。图 23：场外期权名义本金存量（亿）900080007000600050004000300020001000201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201

39、8032018062018092018122019032019062019092019122020032020062020092020122021030资料来源：中国证券业协会网站, 场外期权按照标的类型可分为股指类、商品类、个股类和其他类，雪球期权的标的则基本是指数或个股，故可观测股指类和个股类期权的存量。截至 2021 年 3 月，股票类场外期权的名义本金存量为 4855.53 亿，也即场外期权类雪球期权的最大可能规模。同固定收益凭证采取同样的估算方式，按照 2017 年底的场外期权规模和 50%的假设股票类场外期权比例，得到初始的股票类期权估算规模为 1119.36 亿，若假设之后的股票

40、类期权增量均为雪球期权，当前场外期权类的雪球产品规模为 3736.18 亿元。图 24：股票类场外期权名义本金存量（亿）6000500040003000200010002018122019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021030股指个股资料来源：中国证券业协会网站, 规模上限2020 年 9 月 25 日，证券业协会发布证券公司场外期权业务管理办法，规定开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的 20% (场外完全抵销的衍生品合约规模不纳入计算口径）；连续开展业务两年持续合规的，不得超过净资本的 30%；连续三年持续合规的，不超过 50%。因而个股场外期权有限制，但目前对于股指类场外期权限制不大，但二者合计理应不超过券商净资本规模，即 1.82 万亿。估算规模将券商收益凭证和场外期权两个口径估算的雪球期权业务进行加总，当前最大可能规模为 5944 亿，估算规模为 4398 亿，未来最大可能规模为 2.04 万亿。表 3：雪球产品估算规模汇总产品类型当前最大可能规模可能规模规模上限