一文详解财政政策：政府杠杆率怎 么降

1、2021 年财政方向：“不急转弯”，向正常化回归今年 3.2%的赤字目标，预计赤字规模为 3.57 万亿元。对比往年赤字率来看，今年的赤字率目标稳中有降，为 2010 年以来的次高，仅低于去年疫情的水平。今年 3.2%赤字率目标的宽松程度有些超出市场的预期，一方面，2020 年的实际公共财政支出小于预算，是 2015 年以来的首次；另一方面，从赤字率目标的绝对值来看，今年的目标 3.2%略高于 3%的国际安全线。图表 1：2021 年目标赤字率 3.2%为近十年来仅次于去年的水平12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,0000

2、3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 214公共财政赤字，实际比预期扩大，亿元赤字率，%，右轴3.63.03.0 3.03.22.62.82.02.0 2.12.31.63.532.521.510.50数据来源：Wind，财政部，整理图表 2：2020 年实际狭义赤字扩大规模远不及预期50000-5000-10000-15000-20000-25000累计狭义赤字扩大程度，亿元2019盈余-2018盈余2020盈余-2019盈余 2020-2019预算情景（假设6-12月花掉全部预算）1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10

3、月 11月 12月数据来源：Wind，财政部，整理新增专项债安排 3.65 万亿元，专项债额度仍然不低。2021 年新增专项债发行目标为 3.65 万亿元，仅比 2020 年少了 1000 亿。从政府性基金的净收入总量来看，2020 年政府性基金的余额名义上超过了 2 万亿。因此，从资金的净流入流出的角度来看，政府性基金的专项债收入 2020 年有较多余额未能使用。而从往年的决算数据来看，大部分的政府性基金总量余额都用来补充地方财政调入一本账。图表 3：政府性基金总量净收入 2020 年余额不少60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,00

4、0-30,000政府性基金额度，亿元政府性基金实际赤字政府性基金净收入地方专项债+特别国债161718192021数据来源：Wind，财政部，整理图表 4：地方财政余额大多数调入公共财政收入地方财政余额vs 公共财政调入，亿元地方财政调入公共财政收入结转结余及调入资金政府性基金余额30,00025,00020,00015,00010,0005,0000151617181920数据来源：Wind，财政部，整理2021 年提前批专项债额度下达时间晚于往年，3-4 月可能集中发行专项债。2021 年的提前批专项债额度于 2021 年 3 月 18 日才下达，相比于往年晚了3-4 个月。第一批新增专项

5、债额度 1.77 万亿元，为全年新增专项债额度的48.5%，这一批新增专项债可能将在 3-4 月集中发行。今年地方债提前批晚于往年，主要是为了避免地方政府“钱等项目”的问题。从 2021 年 1、2 月的地方政府债发行规模来看，今年前两个月专项债和一般债相比于去年同期规模缩小明显。与之相对应的，1-2 月政府性基金支出进度明显低于往年，预算完成比例仅为 8%。财政部要求“地方尽快将专项债券额度对应到具体项目”，地方政府可能会在拿到资金后开启新的一轮项目周期，基建投资可能会届时受到较大的拉动。图表 5：1-2 月地方政府债发行明显慢于去年14000120001000080006000400020

6、000地方政府债当月发行情况一般债券，亿元专项债券，亿元同比，%，右轴20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-015004003002001000-100-200数据来源：Wind，整理图表 6：1-2 月政府性基金支出进度明显低于往年图表 7：1-2 月政府性基金累计支出同比下降明显25%20%15%10%5%近五年1-2月财政预算实际完成比例120100806040200-20-40政府性基金收入支出累计同比，%201721%201820192020202114%13%8%0%全国公共财政收入 全国公共财政支出 全国政府性基金收入全国政府性基金支出-60 收入支出

7、151617181920数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理“政府杠杆率”如何降？3 月 15 日国常会提出了 2021 年“政府杠杆率要有所降低”。2020 年一季度以来，中国的宏观杠杆率持续走高，居民部门、非金融企业部门和政府部门都贡献了宏观杠杆率的增量。从政府部门杠杆率来看，中央和地方政府 2020年杠杆率都有所上升。为了缓解政府的债务压力，中央提出 2021 年“政府杠杆率要有所降低”。在已知的 3.65 万亿新增专项债额度的前提下，如何实现“政府杠杆率降低”？ 降低政府隐性杠杆率增速。根据兴业证券固定收益团队的测算，截至 2019 年底地方政府隐性债务（发债城投平台口径）

8、余额为约 40万亿。财政部 2021 年预算草案中也提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，在稳步化解地方隐性债务的同时，规范隐性债务质量管理，实现对地方政府隐形债务的有效管理。根据我们对政府隐性杠杆率的测算，如果 2021 年经济增速为 9.8%，则需要隐性债务增速为低于 4%才可保持隐性杠杆率不变；如果经济增速为 12.3%，则需要将隐性债务增速维持在 10%以下可以稳住政府隐性杠杆率。图表 8：政府隐性杠杆率测算：基于 6 种情景的假设2021 年政府杠杆率相比于 2020 年增减情况名义经济增速假设9.80%12.30%2020 年隐性债务规模假设，万亿424446424446202

9、1 年隐性债务增速假设4%0.22%0.11%0.01%-1.72%-1.87%-2.01%6%0.97%0.90%0.84%-0.99%-1.10%-1.21%8%1.72%1.69%1.66%-0.25%-0.32%-0.40%10%2.48%2.48%2.48%0.49%0.45%0.41%注：经济增速 9.8%为根据财政部的赤字规模和赤字率所隐含的经济增速预期；12.3%为我们将平减指数根据 CPI 和 PPI 的预测进一步修正后得到的经济增速假设数据来源：Wind，整理图表 9：2020 年中国实体经济部门杠杆率上升较快中国实体经济部门杠杆率，%居民部门非金融企业部门政府部门3002

10、5020015010050096 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20数据来源：Wind，整理图表 10：政府部门杠杆率 2020 年快速上升图表 11：2021 年地方政府杠杆率增速快政府部门杠杆率，%中央政府地方政府30252015105096 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%地方政府杠杆率增速97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19数据来源：Wind，整理数据来

11、源：Wind，整理 名义 GDP 增速可能高于政府预期。政府工作报告隐含的 2021 年名义经济增长率约为 9.8%，而据我们的预测，实际 GDP 增长和 GDP平减指数可能拉动名义GDP 增速超预期，帮助政府杠杆率的下降。根据我们的测算，未来 CPI 和 PPI 可能会继续超预期上涨，高点可能在四季度。因此，今年的 GDP 平减指数可能受到 CPI 和PPI 价格拉动高于政府的预期。图表 12：PPI 未来三个季度有望保持在 4.5%以上的水平1086420-2-4-6-8-10PPI同比拆分4.94.3.73.13.4.1 4.13.64.74.6扣除油价变化的PPI变化，%原油对PPI同

12、比拉动，% PPI同比预测预测值43.32.70.9 0.40.90.64.45.04.84.85.5.6 4.83.11.65.95.0.10.10.-00-.30.80.3-1-.21-.61.4-0.05.-10.4-0.4-1.5-3-.1-3-.02.4-2-.02-.12-.1.53.717-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12数据来源：Wind，整理图表 13：2021 年 CPI 或持续回升CPI预测及分项贡献拆分，%粮食食品(除猪肉和粮食)其他医疗居住交运+原油猪肉6.05.45.2预测值5.04.02.92.12.12.32.

13、52.52.24.54.53.82.52.72.72.82.83.02.34.33.32.42.52.72.42.53.01.81.81.91.91.71.51.71.71.71.92.1 2.12.01.01.50.5 0.21.20.61.41.40.0-1.0-2.0-3.0-0.5 -0.-30.218/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09数据来源：Wind，整理二季度可能是实体经济杠杆率下降较快的时间。隐性债务率的下降可以通过去杠杆和债务置换实现。从信用债到期数据来看，超过 7 万亿的

14、信用债将在今年 3、4 月集中到期。二季度国内经济在出口支撑下预计仍将较为强劲，这为央行化解债务风险、抑制宏观杠杆率上升提供较好的窗口期，二季度可能是去杠杆速度较快的时期。信用压力或将上升。图表 14：社融增速可能在今年二季度明显承压14.013.5社融（新口径）存量同比，%预测值13.613.713.513.313.313.313.012.512.011.511.012.812.912.512.011.513.012.111.811.111.110.910.610.510.010.610.710.710.710.710.810.810.610.719-1020-0120-0420-0720-

15、1021-0121-0421-0721-10数据来源：Wind，整理图表 15：信用债在今年 3、4 月面临集中到期信用债到期偿还量，亿元AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBB及以下无评级40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10数据来源：Wind，整理月份财政实际收支平稳有序，重视结构优化收入端：继续落实“减税降费”，不断完善税收结构。从 2021 年 1-2 月财政收支实际数据来看，财政政策“不急转弯”、“结构优化”的目标方针得到体现。2021 年

16、1-2 月累计全国一般公共预算收入 41805 亿元，同比增长 18.7%其中，全国税收收入 37064 亿元，同比增长 18.9%；非税收入 4741 亿元，同比增长 16.8%。从 2021 年的财政收入安排来看：继续优化和落实减税降费政策。2021 年财政部预算草案提出“继续执行制度性减税政策，延长小规模纳税人增值税优惠等部分阶段性政策执行期限，实施新的结构性减税举措。”正如我们的报告减税降费：回顾与展望中所提到的，2021 年减税降费仍然十分有必要 2020 年经济增速虽然已经回到了正常水平，但这是在稳经济政策推动下取得的成果。2020 年底中央多次强调政策不急转弯，也是担忧政策的过快

17、收缩可能给经济带来新的调整压力。财政政策稳经济，仍要部分通过减税降费的方式。税收结构要继续优化。2020 年受到疫情的影响，公共财政收入累计同比未能实现转正。然而，在税收分项中，印花税、个人所得税、车辆购置税和土地增值税相比 2019 年实现了税收的增长，体现了居民收入随经济复苏恢复性增长以及股权转让等财产性收入的增加。 2021 年 1-2 月，受到去年低基数的影响和实际经济恢复的拉动，大多数税种同比增速都已转正。2021 年，随着经济逐渐向正常化恢复我国税收结构将不断优化，实现财政收入的稳定良性发展。图表 16：2021 年 1-2 月税收非税同时正向拉动公共财政收入同比公共财政收入同比拉

18、动拆分，%，1-2月合并税收收入非税收入20100-10-20-3017-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-01数据来源：Wind，整理图表 17：印花税 2020 年及 2021 年 1-2 月增速最快税收分行业，累计同比，%2021年1-2月2020年印花税个人所得税车辆购置税土地增值税企业所得税资源税消费税城市维护建设税房产税城镇土地使用税环境保护税进口环节增值税和消费税增值税耕地占用税关税外贸企业出口退税-40-200数据来源：Wind，整理20406080支出端：兜实基层“三保”底线，地方政府过紧日子。从 2020 年全年累计支出分项来看

19、，城乡社区事务为公共财政支出的主要拖累，而稳定经济和社会发展用途的社会保障和就业支出是财政支出的主要拉动，正如我们的报告2020 年财政：收入超预期，社保是主线提到，这种有侧重的财政投入体现了政府对“六稳”“六保”政策的重视和逐步落实。而地方政府继续落实中央提出的“过紧日子”，地方政府一般性支出得以节省，城乡社区事务累计支出较 2019 年缩减了 20%左右。从 2021 年财政支出安排来看：落实民生保障仍然是主线。财政部预算草案报告中提到“落实就业优先政策。千方百计稳定和扩大就业”，“促进教育高质量发展”，“提高社会保障水平”。2021 年 1-2 月民生相关的财政支出同比都为正。今年 1-2 月公共财政支出分项中，科学技术增速最快。财政部 2021年预算草案中提到“坚持把科技作为财政支出