认购权证上市对标的股票波动率的影响效应分析

1、.：.；认购权证上市对标的股票动摇率的影响效应分析发行权证时必需先决议它的发行价钱，而权证发行时的定价主要决议于：发行期间、价平、价内或价外发行、标的股票的动摇性和利率。其中标的股票的动摇性是影响权证价值的重要要素，这一动摇性指的是股票未来的动摇率。但在定价时只能用根据历史资料计算得出的历史动摇率来替代。所以，假设权证上市买卖会对标的股票的动摇性呵斥影响，那么研讨其影响的程度，不论是从股票市场来看或从权证市场来看都是相当重要的。正如Alkeback and Hagelin(1998)所指出的：“假设引进权证会改动标的股票的动摇性，那么评价动摇性依托尚未引进权证前的价钱数据是不公平的。因此研讨引

2、进权证会对标的股动摇性呵斥多大的影响相当重要。金融衍消费品的推出能否能影响标的资产的动摇率，实际上有三种不同观念。普通以为，衍生品的推出能降低标的资产的动摇率(Kumar，Sarin，Shastri，1998)1。由于从信息流动角度看，衍生品的出现加强了信息传送的准确性和及时性，从而会降低标的资产价钱的动摇性；另外从风险转移角度看，衍生品的杠杆作用使得其投机本钱较低，更容易吸引投机者和内幕买卖者从标的资产市场转移到衍生品市场，这也会降低标的资产的价钱动摇。但也有学者以为金融衍生品不过是标的资产的复制组合，它的出现不会影响标的资产的价钱(Black和Scholes，1973)2，故标的资产的动摇

3、性不会遭到金融衍消费品的影响。还有学者以为衍生品由于本身投机性很强，会吸引投机者同时进人标的市场和衍生品市场，导致两个市场的动摇性同时加强，因此金融衍消费品不但不能降低标的资产的动摇率，反而会加强标的资产的风险，这也成为许多国家在思索能否推出金融衍生品时所顾虑的缘由之一。究竟上述三种实际哪种与中国权证&股票市场的实践情况相符呢？除为权证定价提供支持外，验证这些实际在中国权证&股票市场的适用性也是本文的目的之一。1 文献回想在讨论股票选择权亦即权证，有些国家没有专门的权证之说，其所谓的选择权也就是权证、权证上市对标的股票动摇性的影响方面国外学者做了大量实证研讨，普通来说，这些研讨主要是经过检验标

4、的股票收益率的变化来实现，研讨主要集中在以下三个方面：首先是研讨权证选择权出现后标的股票的平均收益率能否有显著变化；其次是研讨权证的出现能否改动了标的股票收益率动摇的大小和构造，收益率动摇幅度的减小、杠杆效应的减弱以及方差长记忆性的降低都阐明了标的股票动摇率的降低；最后，对于一些非有效的景象，比如“日历效应，验证权证选择权出现后能否能对此进展消除。在这些实证研讨中，国外文献大部分得到选择权上市会使标的股票动摇性降低的结论，而台湾地域的相关研讨结论不尽一样，差别较大。最具代表性的研讨是，在实证得出选择权上市会使标的股票动摇性降低的结论后，Skinner3用流动性假说，Damodaran and

5、Lim4用降低买卖噪声假说来解释了动摇率降低的缘由，对这一研讨做出了宏大奉献。在研讨方法上，相关研讨多数采用事件研讨法，在事件研讨法中，三种常被用来估算期望报酬率的模型为报酬固定平均数模型Constant-Mean-Return、市场指数模型Market Index Model与市场模型Market Model。此外，符号秩检验Wilcoxon Sign Rank Test、GARCH模型、成对样本T检验Paired T Test等方法也在近期逐渐被采用。相对国外和台湾地域的研讨而言，大陆地域学术界对权证上市这一事件能否影响标的股票动摇性这一问题的研讨是有限的，缘由主要是由于我国权证市场是新兴

6、市场，对权证的研讨较少，已有研讨主要集中在定价方面。即使有一些关于权证市场对股票市场的影响的研讨，它们也存在着较大的意见分歧，各种实际相持不下、各有道理，而适用于中国市场的无论是实际观念还是现实结论都有待于研讨回答。另外，其研讨方法主要是事件研讨法，而这一方法的运用前提是事件日前后目的仅受所研讨事件影响，存在很大的缺陷。因此，在这个问题的研讨上，还有待于运用更好的方法来专门针对我国的权证市场和股票市场进展研讨。2 研讨方法基于GED的EGARCH模型为验证权证认购上市对正股价钱动摇率的影响，本文将检验正股的日收益率在认购权证上市前后的变化情况，详细将研讨正股调整日收益的大小和分布情况，以及调整

7、日收益率方差的大小、对称性和长记忆性在权证上市前后能否有显著差别。已有研讨阐明，股票日收益率时序数列具有“动摇聚集性和“非对称性等特点，适宜采用GARCH族模型描画。本文运用的模型是基于广义误差分布GED的EGARCHNelson，1991模型。相对于GARCH模型，基于GED 的EGARCH模型的优点是不用思索方差方程中的参数限制条件，此外EGARCH模型还思索到了方差方程中的杠杆效应。基于广义误差分布GED的EGARCH模型详细如下：， 1 2是股票调整日收益率序列。是股票调整日收益率的方差序列。是调整日收益率的残差序列，EGARCH假设服从GED分布，其中为尾部参数，代表残差分布和规范正

8、态分布之间的差距。参数在取不同的值时可以表示不同分布，当时GED分布变成规范正态分布；当时，GED分布相对于规范正态分布有较薄的尾部；而当时，GED分布相对于规范正态分布有厚尾。系数代表调整日收益率的均值；系数表示正股调整日收益率方差的均值，假设它的值在权证上市后减小，那么阐明正股的动摇率降低，反之亦然；系数和表示了方差杠杆效应的大小，其中表示正股日收益率对正冲击和负冲击表现出的动摇差别，假设值在权证上市后减小，那么阐明这种差别变小，正股的动摇率降低，反之亦然；系数表示日收益率方差的记忆性，越大，表示当前的冲击对以后的影响越大。我们经过比较各个系数在权证上市前后的差别来判别其能否支持权证上市会

9、降低正股动摇率。3 认购权证上市对标的股票动摇率的影响效应之实证3.1 数据处置及样本选择本文采用公式：，来计算股票日收益率，其中是正股在期的收盘价。为消除其他要素对股票收益率的影响，使股票收益率的变动尽能够只反映权证上市这一要素的影响，本文将在实证时为每一只研讨的股票选取一个参照组，利用参照组的日收益率对相应正股的日收益率进展调整。每只股票的参照组是该股所处行业一切股票日收益率的加权平均值，由于普通来说，行业内各个股票所遭到的其它要素的影响类似，行业的平均收益都要比单个个股的收益率稳定。因此用参照组的加权收益率对正股进展调整的优点是可以消除外界要素对正股收益率的干扰。调整后的收益率表示正股收

10、益率与行业平均程度的差别。所以，假设权证上市后调整收益率的平均程度有下降趋势或者其方差减少，都可以以为权证上市降低了正股的动摇率。本文以总存续期为一年，上市日距分析日2007年3月9日超越100天的12只认购权证所对应的12只正股的调整日收益率为观测对象，研讨区间是以各权证上市买卖日为中心，前后选取长度一样的买卖区间，前后的研讨区间各为50天。并且为了消除权证上市的短期影响，样本剔除了权证上市前后各5个买卖日的股票调整日收益率。股票收盘价、行业收盘价来源于Wind数据库。最终选中的权证称号及上市日期、正股称号及所处行业、研讨起始区间以及观测值数量情况见表1。表1：样本根本情况表权证称号正股简称

11、所处行业权证上市日观测起始日观测终了日样本数鞍钢JTC1鞍钢股份黑色金属冶炼及压延加工业2005-12-52005-9-122006-3-3100侨城HQC1华侨城A旅游业2006-11-242006-9-12007-2-14100宝钢JTB1宝钢股份黑色金属冶炼及压延加工业2005-8-182005-6-22005-11-10100武钢JTB1武钢股份黑色金属冶炼及压延加工业2005-11-232005-8-312006-2-21100包钢JTB1包钢股份黑色金属冶炼及压延加工业2006-3-312006-1-42006-6-23100邯钢JTB1邯郸钢铁黑色金属冶炼及压延加工业2006-4

12、-52006-1-92006-6-28100首创JTB1首创股份公共设备效力业2006-4-242006-2-62006-7-17100万华HXB1烟台万华化学原料及化学制品制造业2006-4-272006-2-92006-7-20100雅戈QCB1雅戈尔服装及其他纤维制品制造业2006-5-222006-2-272006-8-7100长电CWB1长江电力电力消费业2006-5-252006-3-22006-8-10100国电JTB1国电电力电力、蒸汽、热水的消费和供应业2006-9-52006-6-202006-11-28100伊利CWB1伊利股份食品制造业2006-11-152006-8-

13、232007-2-51003.2 描画性统计量对比分析表2列出了调整后的正股日收益率在权证上市前后各统计量的变化情况。在权证上市后，有10只正股的收益率出现下降，除长江电力外，其他样本均在5%显著性程度下经过了检验，阐明从收益率的均值程度变动来看，标的股票在权证上市后调整后平均收益率下降效应显著。有8只正股的收益率规范差在权证上市前后出现下降，其中5只下降趋势显著，3只不显著；其他4只虽然出现上升趋势但并不显著。表2：权证上市前后正股调整日收益率描画性统计量对比正股称号鞍钢股份华侨城A宝钢股份武钢股份包钢股份邯郸钢铁上市前均值0.3790.610*0.106*0.252*0.315 0.114

14、 上市后均值0.184*-0.734*-0.032-0.288*0.106*0.191 上市前规范差2.3433.837*1.0421.0552.625* 2.924*上市后规范差2.0442.5392.084*1.1271.6801.562正股称号首创股份烟台万华雅戈尔长江电力国电电力伊利股份上市前均值-0.288 0.399*-0.226 0.125 -0.094 0.175*上市后均值-0.436*-0.914*-0.361*0.019 0.275 -0.231*上市前规范差2.545*6.174*2.2111.2751.3792.094上市后规范差1.1322.0391.4471.81

15、3 1.675 1.895 注：*、*分别表示在5%和1%程度下显著。 总之，从描画性统计量的变动来看，标的股票的调整日收益率在权证上市后均值程度下降明显，一定程度上规范差也有较显著的下降趋势，但简单统计量的对比并不能准确阐明权证上市能否对股票价钱动摇率有所影响，下面运用基于GED的EGARCH模型进展详细分析。 3.3 基于GED的EGARCH模型估计结果在运用EGARCH模型进展估计之前，须先确定时序数列能否具有平稳性。由于假设数据是非平稳的，那么传统的T分布和F分布将过度回绝原假设，导致不正确的统计推论。分别对所选的12只认购权证标的股票的调整日收益率进展ADF单位根检验，运用Akaik

16、e Info准那么来确定其滞后阶数，用EViews 5.0分析得到，在5%的显著性程度下，一切样本的T统计量的值均小于临界值-1.944的结果。因此，回绝“时间序列有单位根的原假设，以为12只样本的调整日收益率序列平稳，不存在单位根，可以直接运用EGARCH模型进展检验。下面我们用基于GED的EGARCH模型验证认购权证上市前后正股日收益率及其方差能否存在显著的变化。为进一步分析股票收益率的变动情况，我们将每只股票的调整日收益率按照上市前后分别用基于GED的EGARCH模型拟合，分析模型系数以及残差分布系数的变动情况以确定认购权证上市所产生的影响，表3为拟合结果。表3：认购权证上市前后基于GE

17、D的EGARCH回归结果C1C2C3C4C5v降低证据增大证据权证上市前鞍钢股份0.39*1.01-0.070.03 0.91* 1.98*20华侨城A0.39*3.42*-0.040.250.87*1.22*30宝钢股份0.041.25*0.38*0.73*0.88*1.93*40武钢股份0.20*0.21*-0.21*0.110.76*4.5330包钢股份0.150.200.22-0.150.86*1.18*12邯郸钢铁0.050.15-0.24-0.010.43*1.56*02首创股份-0.28*0.61*-0.160.310.171.35*20烟台万华-0.20*2.0*-0.720.

18、97*-0.430.70*30雅戈尔-0.22-0.032 0.10-0.21*0.75*1.99*03长江电力-0.010.310.52*-0.280.361.40*02国电电力-0.41*-0.29*0.59-0.59*0.63*2.81*04伊利股份-0.010.44*-0.4*0.26*0.95*1.46*40权证上市后鞍钢股份-0.31*-0.09 0.366-0.080.33*1.89*华侨城A-0.101.56*1.07*0.07 0.04 2.04*宝钢股份-0.11*0.10*-0.09*-0.13*0.69*2.04*武钢股份-0.32*-0.23 0.62*-0.03-0

19、.34*2.32*包钢股份0.78*0.14 0.243 0.44*0.22*3.11邯郸钢铁0.20*0.030.510.10 1.26*2.44*首创股份-0.45*0.31*-0.45-0.280.071.18*烟台万华-0.230.47 -0.01 0.19 -0.85*1.82*雅戈尔-0.340.04*-0.06*-0.120.98*1.69*长江电力0.041.06*-0.98*0.57*0.162.83*国电电力0.26*0.86*-0.91*0.24*0.86*2.39*伊利股份-0.36*0.25*-0.220.11 0.44*1.79*注：*、*分别表示在5%和1%程度下

20、显著。表3中的系数至以及系数分别代表EGARCH模型中的各变量系数以及残差分布的尾部参数，降低证据表示在5%显著性程度下支持权证对正股价钱动摇率有降低作用的证据数量，增大证据表示在5%显著性程度下支持权证对正股价钱动摇率有增大作用的证据数量。我们经过比较各个系数在权证上市前后的差别来判别其能否支持权证对正股价钱动摇率有降低作用。系数代表正股调整日收益率的均值，假设认购权证上市后正股调整日收益率的平均程度有下降趋势，那么可以以为认购权证上市降低了正股的动摇率。由表3中回归结果可以看出，在5%显著性程度下，除包钢股份、邯郸钢铁和国电电力的显著变大外，其它均表现为减小。系数表示正股调整日收益率方差的

21、均值，假设它的值在认购权证上市后减小，那么阐明正股的动摇率降低，反之亦然。在系数中，雅戈尔、长江电力和国电电力的估计值上升，表示调整日收益率的方差在权证上市后变大，使得正股的动摇率增大；而其他9只正股的调整日收益率的方差在权证上市后均减小，使得正股的动摇率降低。系数表示正股日收益率对正冲击和负冲击表现出的动摇差别，假设值在在权证上市后减小，那么阐明这种差别变小，正股的动摇率降低，反之亦然。在系数中，包钢股份、邯郸钢铁、雅戈尔、长江电力和国电电力的估计值上升，表示日收益率对正冲击和负冲击表现出的动摇差别增大，这种不对称动摇从不显著到显著，阐明正股的动摇率增大；而其他7只正股的系数在权证上市后的估

22、计值下降，表示日收益率对正冲击和负冲击表现出的动摇差别减小或者消逝，正股的动摇率降低。系数表示日收益率方差的记忆性，越大，表示当前的冲击对以后的影响越大。权证上市后邯郸钢铁、雅戈尔和国电电力的方差记忆性提高，阐明当前的冲击对今后的价钱影响程度加强，动摇率增大；相反，其他正股的记忆性提高，武钢股份的方差记忆性消逝，这表示当前的冲击对以后的影响减小，动摇率降低。参数代表残差分布和规范正态分布之间的差距，当时GED分布变成规范正态分布；当时，GED分布相对于规范正态分布有较薄的尾部；而当时，GED分布相对于规范正态分布有厚尾。由表3结果可以看出，大多数样本的参数在权证上市后均向2靠拢，阐明残差的尾部

23、趋向规范正态的尾部。总的来看，邯郸钢铁、包钢钢铁、雅戈尔、长电电力和国电电力这5只样本的增大证据数大于降低证据数，其它7只样本的降低证据数大于增大证据数，即7/12的多数阐明认购权证上市后正股的动摇率会降低。此外，虽然大多数正股的动摇率表现出一定程度的降低，但从系数的变化程度看，这种降低比较有限。4 结论及建议实证结果阐明，认购权证上市对正股动摇率有降低效应，但从系数的变化程度看，这种降低效应有限，并不强。这一结论与国外大多数文献研讨结论一样。究其缘由，能够有以下两点：1认购权证的发行添加了标的股票的流动性。由于发行权证之后，标的股票通常会吸引投资人更多的留意，尤其是机构投资人，使得成交量放大；加上发行单位避险的操作或者是投资人的套利操作，将使标的股票的买卖量又添加，同时买卖热络呵斥买卖价差会降低，而更添加了股票的流动性。本来流动性较小的股票在流动性添加、买卖量添加后会降低股价的动摇性，故认购权证的发行降低了股票的动摇性。2认购权证的推出使得市场完好性添加，认购权证买卖使得投资者能获得更多信息，由于权证买卖的高杠杆性和低买卖本钱特征，新的信息很能够会先反映在权证市场上，而不是反映在股票上，从而使股票投资者面临的风险减小，股票动摇性降低。实证结果有助于券商建立更准确的权证定价与估值方法。权证是正股的衍消费品，其价钱与正股的动摇亲密相关。研讨发现，认购权