永续债的“债”与“股”之辨

1、6 月 11 日发布的关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（以下简称“现金理财新规”）明确，现金理财产品能否新增银行资本补充工具投资，应当依据后者在会计上的“债性”与“股性”区别看待；6 月下旬，市场上有关“公募基金接到窗口指导，针对权益属性永续债应当比照股票类资产监管”的传闻，再度引发市场对永续债“债性”与“股性”的关注，有部分机构担心，若投资方对永续债进行重分类调整，则可能会加大品种的估值波动风险。如何判断永续债的债性与股性？我们在非金融企业永续债：价值再审视债券品种小百科系列之二中，曾拆解过，在 2019 年 2 号文和第 22 号会计准则的框架下，发行方、投资方在分类时的判断方

2、法。就目前的政策解释来看，分类过程尚存在较大的自主判断空间，因此在实务中，双方主要以对己方有利的方式进行会计处理：即发行方记做权益，持有方记做债权类投资。但这一做法，其实有悖于会计准则的设计初衷，也不符合此前监管所透露出的“双方一致”的倾向。本篇，我们从更深层次的角度出发，讨论政策解释背后的会计原理，详解会计准则中所隐含的“债性”判断，回答“若监管收紧，哪类永续债更可能面临会计调整”的问题。一、监管是如何看待永续债的会计分类的？从此前颁布的政策表述看，监管更倾向于投资方与发行方保持一致：（1）2014 年 3 月，财政部印发金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定（财会201413 号），指

3、出应当遵循 22 号准则和 37 号准则规定，持有方“通常应当与发行方对于金融工具的权益或负债属性的分类保持一致”。（2）2019 年 1 月，财政部印发永续债相关会计处理的规定（财会 2019 2 号），指出对于未实施新金融工具准则的持有方的会计分类，“通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致。”（3）2020 年 5 月，银保监会印发关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知（银保监发202017 号），明确“保险资金应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产”。图表 1监管对于永续债会计分类，倾向于发行方与投资方保持一致发布日期政策文

4、件政策内容2020.5中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知（银保监发202017 号）保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产，纳入相应监管比例管理。2019.1永续债相关会计处理的规定（财会2019 2 号）持有方在判断持有的永续债属于权益工具投资还是债务工具投资时，应当遵循第 22 号准则和第 37 号准则的相关规定，通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致。2014.3金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定（财会2014 13 号文金融工具投资方（持有人）考虑

5、持有的金融工具或其组成部分是权益工具还是债务工具投资时，应当遵循金融工具确认和计量准则和本规定的相关要求，）通常应当与发行方对金融工具的权益或负债属性的分类保持一致。资料来源：Wind，从本质上看，“双方一致”也符合会计准则的设计初衷。理论上，发行方与持有方均基于同一金融工具的相同条款判断会计分类，因此得到的结论也应一致，这是会计准则的设计初衷，也是会计上“可比性”原则的体现。但实务中“双方不一致”的现象，主要是由于分类依据纳入了一些灵活性较强的标准，例如持有目的、是否会给投资者造成到期偿付的预期等等，导致判断带有较强的主观性，实际结果更多地体现发行方的杠杆管理和投资方的净值管理需要。二、会计

6、准则是如何定义“债性”与“股性”的？（一）SPPI 测试结果是“债性”与“股性”的体现2018 年颁布的企业会计准则第 22 号金融工具和计量（以下简称“22 号准则”）明确了金融工具的“三分类”：摊余成本计量的金融资产 AC、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产 FVOCI、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 FVTP。根据 22 号准则，我们可将金融资产的分类标准划分为主观和客观两类。主观标准是指投资方管理金融资产的模式，是以持有为目的还是出售还是两者兼有；客观标准是指合同现金流量测试结果，现金流是否符合“本金加利息”模式特征，这本质上是由金融工具的合同条款所决定的。

7、金融资产的会计分类过程如下图所示。图表 2 金融资产“三分类”判断流程资料来源：企业会计准则 22 号金融工具确认和计量，整理我们认为，在会计准则层面，“债性”或主要体现在合同现金流量测试的结果上。合同现金流量测试（SPPI）是指，针对相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量是否与基本借贷安排一致的测试，即是否仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。若是，则可通过 SPPI 测试，视为合同现金流量特征满足“本金加利息”模式。需要注意的是，SPPI 测试采用的是“一票否决”，即只要有一项不满足，则视为未通过测试。图表 3金融工具的合同现金流量测试（SPPI）过程资料来源：企业会计准则 2

8、2 号金融工具确认和计量，整理SPPI 测试的核心“本金加利息”模式本质上或是“债性”的体现。22 号准则并未提及何为金融资产的“债性”与“股性”，只是明确了金融资产三分类的判断标准（业务模式、SPPI 测试结果）。 但 SPPI 测试的“本金加利息”模式的合同现金流量特征，实际上符合通常意义上“债性”的认定标准；且通过 SPPI 测试是将金融资产分类为 “债权投资”（AC 类）、“其他债权投资”（FVOCI 类）的客观必要条件，这一点也体现出 SPPI 测试对于金融工具“债性”认定的重要性。因此，对于可以通过 SPPI 测试的金融资产，其“债性”或更加突出。（二）永续债的 SPPI 测试要点

9、进一步地，什么类型的永续债满足“本金加利息”的合同现金流量模式？结合永续债的常见条款，我们可以分四个角度来看。图表 4永续债相关条款的合同现金流量测试（SPPI）要点资料来源：企业会计准则 22 号金融工具确认和计量，中债 SPPI 方法论，整理1、利率特征：票面直接反映市场利率的可通过SPPI 测试所考虑的利率特征与永续债相关的主要有：浮动利率类型、利率期限与重定价周期是否相符的问题。浮动利率基准类型。应用指南（以下简称“应用指南”）指出，“在基本借贷安排中，利息的构成要素中最重要的通常是货币时间价值和信用风险的对价”。但如，反向挂钩基准利率的浮动利率（即利率与市场利率呈负相关关系，如 10

10、% -基准利率）并不能代表货币的时间价值和信用风险，故不能通过 SPPI。我国永续债常见的浮动利率条款是采用“基准利率+基本利差”的形式定价，基准利率往往就是市场利率，因此在这一点上是可以满足“本金加利息”特征的。重设周期特征。例如永续债的重定价周期是 1 年，其基准利率是 5 年期国债收益率，收益率对应期限与重定价周期与不符，实际支付的利息可能大于货币时间价值下的应当支付的利息。这就需要进一步判断时间价值修正是否重大。方法是，将该券未折现合同现金流量，与重定价周期 1 年、基准利率为 1 年期国债收益率的永续债的现金流量相比，二者差异是否重大（一般差异超过 5%则认定为重大）。若是，则不能通

11、过 SPPI测试。目前，存续的永续债多明确基准利率取“待偿期与本期债券品种基础期限一致的国债收益率算数平均值”，故可以直接通过 SPPI 测试。利率特征条款举例是否可以通过 SPPI原因1、浮动利率基准类型当期票面利率= 当期基准利率+ 初始利差+300BPs（常见）是票面利率与基准利率正相关，可以反映货币的时间价值当期票面利率= 10% -当期基准利率否反向挂钩基准利率，不代表货币时间价值和信用风险。2、重定价周期特征基准利率为簿记建档日前 250 个工作日中国是重定价周期与基础期限一致。图表 5永续债利率特征的 SPPI 测试点总结债券信息网公布的中债银行间固定利率国债收益率曲线中,待偿期

12、与本期债券各品种基础期限一致的国债收益率算术平均值。（常见）（重定价周期=）重定价周期与基础期限不一致。重定价周期为 1 年，基准利率为簿记建档日前250 个工作日中国债券信息网公布的中债银行间 5 年期国债收益率的算数平均值。待定需要进一步测试，若该券合同现金流量与重定价周期为 1 年、基准利率为1 年期国债收益率的现金流量存在重大差异的（如相差 5%以上），则不能通过 SPPI，否则可以通过。资料来源：整理2、含权特征：可转股的银行永续债不能通过永续债的含权特征主要包括利率调整权和转股权（少数）。利率调整权。永续债发行人拥有在每一个重定价周期调整票面利率的权利，调整来源于基准利率的变动以及

13、一般永续债的利率跳升机制。对于平价购买的永续债，通常该项权利的价值并不重大。转股权。2021 年初发行的“21 通商银行永续债 01”、“21 稠州银行永续债 01”具有转股条款：在触发无法生存事件的情况下，发行人可不经持有方同意直接将本期债券本金全部或部分转为普通股，未转股部分全部减记。这类特殊情形下可转股的银行永续债无法通过 SPPI 测试，一是转股后可避免本金交付义务，二是现金流特征与股价表现相关，无法体现利息特征。一般永续债则通常不含有转股条款，在这点上可以通过 SPPI 测试。图表 6 永续债含权特征的 SPPI 测试要点含权特征条款举例是否可以通过 SPPI原因1、利率调整权本期债

14、券采用分阶段调整的票面利率。在第一个重定价周期结束后，在基准利率调整日（即发行缴款截止日每满 5 年的当日），将确定未来新的一个票面利率调整期内的票面利率水平。是永续债的利率调整权本身价值往往不重大。2、转股权在触发无法生存事件的情况下，发行人可不经持有方同意直接将本期债券本金全部或部分转为普通股，未转股部分全部减记。否转股后的合同现金流与股价挂钩，不完全体现利息特征，因此不可通过 SPPI。资料来源：整理3、永续特征：递延利息累计计息的可通过根据 22 号准则对利息的定义：利息包括对货币时间价值、与特定时期未偿付本金相关的信用风险、以及其他基本借贷风险、成本和利润的对价。应用指南以举例的形式

15、指出，“若一项永续工具，发行人无法保持后续偿付能力，即可不支付该工具利息，且递延利息不产生额外孳息，则不符合本金加利息的合同现金流量特征；但如果条款要求对递延利息的金额进行计息，则可能符合本金加利息的合同现金流量特征”。从这一角度看，可以递延付息且对递延付息进行累计计息的条款，或许能够满足准则对于利息“货币时间价值”的特征，因而可以通过 SPPI 测试；而可以取消派息、递延利息部分不累计计息、不含有利率跳升机制的永续债（如银行永续债），则可能难以通过 SPPI 测试。永续特征条款举例是否可以通过 SPPI原因1、利息可递延、但不可取消支付如一般永续债条款：发行人可自行选择将当期利息以及按照本条

16、款已经递延的所有利息及其孽息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。是利息虽递延支付，但发行人仍有支付义务，这一义务并未随递延而消灭。2、利息可全部或部分取消支付如银行永续债条款：发行人有权取消全部或部分本期债券派息，且不构成违约事件。否可无条件避免利息支付义务。3、递延部分累计计息如一般永续债条款：每笔递延利息在递延期间应当按当期票面利率累计计息。是延期支付利息的孳息，体现了货币的时间价值。4、未足额派息的部分不累计计息如银行永续债：本期债券采取非累积利息支付方式，即未向债券持有人足额派息的差额部分，不累积到下一计息年度。否1）未足额派息部分，以后期间可不支付无条件避免了

17、利息支付义务； 2）未足额派息部分，以后期间可能偿付但无孳息：未体现货币的时间价值。图表 7永续债永续特征的 SPPI 测试要点：资料来源：整理4、减记特征：含减记条款的不可通过根据 22 号准则应用指南，若发行人在条款中明确约定，允许发行人或第三方对金融工具实施减记，则不能通过SPPI 测试；但若条款中未明确约定，而根据监管规定，监管部门有权在特殊情况下对金融工具实施减记的，则该工具仍然能够通过 SPPI 测试。因此这一项主要关注的是发行人自身（而非监管方）是否有减记的权利。商业银行发行的永续债本质上是一类资本补充工具，通常会设计减记条款以在无法生存事件发生时首先保全资本，但这也赋予了在特殊

18、情形下，发行人避免交付部分或全部本金的权利，因此具有减记条款的永续债（如银行永续债基本均包含减记条款）无法通过 SPPI 测试。图表 8永续债减记特征的 SPPI 测试要点减记特征条款举例是否可以通过 SPPI原因本金减记或核销如银行永续债：当无法生存触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，将本期债券的本金进行部分或全部减记。否特殊情形下，发行人有权避免部分或全部本金的交付义务。资料来源：整理总结来看，永续债能否通过 SPPI 测试，要看工具“权”的价值，以及是否存在可避免交付本金义务的条款。通过上述分析，一般永续债往往可以通过 SPPI 测试，少数需要进一步测试所含的“权

19、”的价值是否重大，即大多数一般永续债的“债性”较为显著；而银行永续债因为存在减记条款、转股权（少数）、取消派息权，而无法通过 SPPI 测试，其“股性”更加突出。（三）怎么看待会计重分类风险？一方面，若监管收紧会计分类标准，则银行永续债的调整压力或相对更大。若监管要求投资人严格按照会计准则的标准进行分类，或者按与发行方保持一致的做法执行，那么银行永续债大概率将被认定为权益性质投资，对于风险准备金的占用以及投资损益的确认方式都会产生影响。而相对于权益类资产，银行永续债的回报明显缺乏吸引力，可能会给品种带来一定的抛售压力。对于持有方而言：（1）对于一些此前以摊余成本法管理永续债的产品，当银行永续债

20、分类至 FVTPL 类金融资产之后，估值波动或会放大；且债券型基金受到权益类资产的投资限制，也会引发局部调仓行为。（2）对于理财类资金而言，根据 2021 年 6 月 11日发布的现金类理财产品管理新规（正式稿），现金类理财产品现在持有的存量银行资本补充工具可以持有至到期，但不允许新增投资不合规资产。因此作为“股性”更加突出的品种，未来银行永续债可能会丧失一部分增量需求。另一方面，当前阶段的经济修复需要商业银行加大结构性信贷支持，后者补充资本的压力不小，因此我们认为短期内监管全面推广“双方一致”、收紧会计认定的可能性有限，且传闻之后的市场表现也映射出目前机构对于监管收紧并未形成一致预期：一则，目前投资人记债、发行人记股的做法，符合双方利益， 2019 年才开始发展起步的银行永续债品种尚处于投资者培育阶段，银行补充资本的诉求需要市场资金予以承接。二则，在 3-5 月的债市“欠配”行情下，机构对于品种的挖掘非常充分，银行永续债-中短票之利差收窄至历史低位水平，体现市场对品种的认可度正在逐步提高，银行永续债正从发展初期向成熟期过渡。三则，6 月 11 日现金