优选高质量成长把握供给新节奏

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250022 21H1 板块复盘：震荡行情贯穿始末，玻纤估值性价比凸显 3 HYPERLINK l _TOC_250021 消费建材领涨，工业材料分化明显 3 HYPERLINK l _TOC_250020 玻纤估值性价比凸显，消费建材业绩弹性高 4 HYPERLINK l _TOC_250019 主线一：地产后周期景气，优选高定价权消费建材龙头 6 HYPERLINK l _TOC_250018 地产后周期景气持续，精装趋势利好 B/C 端兼顾 6 HYPERLINK l _TOC_250017 原料成本暴涨暂缓但或高位震荡，成本端考验继续 8 H

2、YPERLINK l _TOC_250016 投资建议：寻找强定价权品种 9 HYPERLINK l _TOC_250015 逻辑一：高市占率的石膏板龙头 9 HYPERLINK l _TOC_250014 逻辑二：享有成本加成定价优势的赛道 10 HYPERLINK l _TOC_250013 逻辑三：规模效应降成本防通胀 11 HYPERLINK l _TOC_250012 主线二：制造业投资回升，工业新材料继续受益 13 HYPERLINK l _TOC_250011 光伏玻璃价格探底，龙头成本优势突出 13 HYPERLINK l _TOC_250010 玻纤供求紧平衡，行业高景气延续

3、 17 HYPERLINK l _TOC_250009 主线三：碳中和长期约束，供给侧改革延续 21 HYPERLINK l _TOC_250008 价格突破，弱周期性特征更加显著 21 HYPERLINK l _TOC_250007 供给短期增加，中长期持续偏紧 22 HYPERLINK l _TOC_250006 重点推荐标的 24 HYPERLINK l _TOC_250005 科顺股份（300737 CH，买入，目标价：42.13 元） 24 HYPERLINK l _TOC_250004 北新建材（000786 CH，买入，目标价：61.74 元） 24 HYPERLINK l _T

4、OC_250003 共创草坪（605099 CH，买入，目标价：51.50 元） 24 HYPERLINK l _TOC_250002 中国巨石（600176 CH，买入，目标价：27.77 元） 25 HYPERLINK l _TOC_250001 旗滨集团（601636 CH，买入，目标价：19.50 元） 25 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 2521H1 板块复盘：震荡行情贯穿始末，玻纤估值性价比凸显消费建材领涨，工业材料分化明显2021 年以来建材指数维持震荡行情，但大部分时间跑赢基准，春季行情依然有躁动。截至2021 年 5 月 26 日，CI 建材指数较

5、年初上涨 7.7%，跑赢沪深 300 指数 6.7pct，跑赢万得全 A 指数 6.7pct。期间 CI 建材指数最高录得 12.4%超额收益（较沪深 300，5 月 7 日），最大超额回撤为-2.0%（较沪深 300，1 月 5 日）。图表1： 2021 年以来 CI 建材指数对沪深 300 指数相对收益图表2： 2021 年以来 CI 建材指数对万得全A 指数相对收益累计超额收益CI建材指数绝对收益沪深300绝对收益累计超额收益CI建材指数绝对收益万得全A绝对收益15%15%10%10%5%5%0%0%-5%-5%01-0401-0901-1401-1901-2401-2902-0302-

6、0802-1302-1802-2302-2803-0503-1003-1503-2003-2503-3004-0404-0904-1404-1904-2404-2905-0405-0905-1405-1905-2401-0401-0901-1401-1901-2401-2902-0302-0802-1302-1802-2302-2803-0503-1003-1503-2003-2503-3004-0404-0904-1404-1904-2404-2905-0405-0905-1405-1905-24-10%-10%注：截至 2021 年 5 月 26 日（后同）资料来源：Wind，资料来源：W

7、ind，建材在一级行业中涨幅居前，位列第 8。截至 2021 年 5 月 26 日，29 个一级子行业录得正收益，其中建材以 7.7%的累计涨幅居于第 8 位，涨幅高于建材的行业主要有：钢铁（21.5%）、银行（15.4%）、医药（11.1%）、煤炭（10.8%）、石油（10.5%）、有色（9.8%）、化工（9.7%）。我们认为建材板块表现相对稳健，系 1）Q1 地产板块尤其是竣工端表现突出，带动地产后周期景气，且 C 端消费建材在国内疫情影响减弱、低基数效应下出现同比回暖；2）工业制造业加速修复，叠加海外市场恢复促进出口强劲，带动工业材料和外需相关品种产销两旺，建材行业整体市场景气持续。图表

8、3： 2021 年以来 CI 一级子行业绝对收益25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%钢 银 医 煤铁 行 药 炭石 有 化油 色 工建 纺 轻材 服 工社 电 食服 力 品综 建 商 地合 筑 贸 产交 机 传运 械 媒汽 电 电车 力 子计 家 农算 电 业机非 通 军银 信 工资料来源：Wind，建材细分行业中消费建材获得显著的相对收益，耐火材料、减水剂个股表现不俗，玻纤、光伏玻璃板块回调较多但性价比凸显。截至 2021 年 5 月 26 日，建材细分行业中消费建材、耐火材料、减水剂获得正相对收益（相对万得全 A）。1）消费建材细分龙头在 B、C 端需求不差背景下

9、，通过向下及时传导原料涨价影响，带来较高的业绩弹性，同时二线标的估值回归，共同支撑板块股价表现强劲；2）耐火材料和减水剂板块主要系个股表现较好带来独立行情，其中减水剂龙头受益于优质产能持续投放、产能布局优化、自供原料等带来的市场份额和利润率的提升。此外，玻纤、光伏玻璃板块表现较差，前者系下游成本端承压背景下玻纤涨价趋势受阻导致估值下杀，但我们认为玻纤行业景气程度有望继续维持，龙头如中国巨石已具备较高的配置性价比；后者系产能限制放开、龙头公司降价以促进下游组件厂需求提升，导致光伏玻璃板块回调较多。浮法玻璃板块表现较好，供需格局向好叠加持续低库存带来的涨价行情有望持续。图表4： 2021 年以来建

10、材细分行业绝对收益图表5： 2021 年以来建材细分行业超额收益30.24%年初至今建材细分行业绝对收益18.33%5.00%-1.93%-4.82%-9.44%-10.21%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%消耐减水费火水泥建材剂材料混玻玻凝纤璃土35%30.32%年初至今建材细分行业超额收益（对万得全A）18.41%5.07%-1.85%-4.75%-9.36%-10.14%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%消耐费火建材材料减 水 混 玻 玻水 泥 凝 纤 璃剂土资料来源：Wind，资料来源：Wind，从个股层面来看，截至 2021

11、 年 5 月 26 日，今年有 31 家建材企业获得超额收益（相对万得全 A），主要分布在消费建材、水泥和玻璃行业（消费建材 14 家，水泥 7 家，玻璃 4 家，玻纤 3 家，耐火材料 2 家，减水剂 1 家）。图表6： 2021 年以来主要建材公司超额收益区间涨跌幅160%140%120%100%80%60%40%20%0%A金 鲁 山 中 三 东 科 亚 共 东 华 坚 伟 苏 旗 南 九 华 兔 凯 北 天 万 长 上 瑞 蒙 金 青 宁 祁刚 阳 东 国 棵 方 顺 士 创 鹏 立 朗 星 博 滨 玻 鼎 新 宝 伦 新 山 年 海 峰 泰 娜 晶 松 夏 连玻 节 玻 联 树 雨

12、股 创 草 控 股 五 新 特 集新 水 宝 股 建 股 青 股 水 科 丽 科 建 建 山璃 能 纤 塑虹 份 能 坪 股 份 金 材团材 泥份 材 份份 泥 技 莎 技 化 材注：金刚玻璃（300093 CH)，鲁阳节能(002088 CH)，山东玻纤(605006 CH)，中国联塑(2128 HK)， 三棵树(603737 CH)，东方雨虹(002271 CH)，科顺股份(300737 CH)，亚士创能(603378 CH)，共创草坪(605099 CH)，东鹏控股(003012 CH)，华立股份 (603038 CH)，坚朗五金(002791 CH)伟星新材(002372 CH)， 苏

13、博特(603916 CH)，旗滨集团(601636 CH)，南玻 A(000012 CH)，九鼎新材(002201 CH)，华新水泥(600801 CH)，兔宝宝(002043 CH)，凯伦股份(300715 CH)，北新建材(000786 CH)，天山股份 (000877 CH)，万年青(000789 CH)，长海股份(300196 CH)，上峰水泥(000672 CH)，瑞泰科技(002066 CH)，蒙娜丽莎(002918 CH)，金晶科技(600586 CH)，青松建化(600425 CH)，宁夏建材(600449 CH)，祁连山(600720 CH)资料来源：Wind，玻纤估值性价比

14、凸显，消费建材业绩弹性高截至 5 月 26 日，建材板块 PE 估值 14.8x 左右，较 20 年末小幅下跌。2020 年末 CI 建材指数整体 PE(TTM)估值 16.6x，相较 2010 年底的 50 x、2016 年 9 月的 70 x 处于相对低位。截至 5 月 26 日，CI 建材指数整体 PE（TTM）为 14.8x，较 2020 年小幅震荡下跌，从近两年估值走势来看，建材板块整体趋稳，相对 PE 倍数（相对沪深 300）维持在 1-1.5x 左右，我们认为随着市场整体流动性回归常态，高估值板块进一步实现估值提升或有限，未来市场关注重心或将更多依靠业绩发力，同时二线品种相对于龙

15、头公司估值性价比依然较大。图表7： 2010 年以来 CI 建材指数 PE(TTM)估值走势图表8： 2010 年以来 CI 建材指数/沪深 300 指数走势 CI建材 CI建材/沪深300806705605044033022010110-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0110-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-

16、0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0100资料来源：Wind，资料来源：Wind，从基本面来看，由于低基数影响，21Q1 建材四大细分行业水泥、玻璃、玻纤与消费建材的归母净利润同比分别增加 30%、357%、170%、546%，消费建材板块由于受疫情影响最大，疫情影响减弱后叠加相对强劲的地产后周期需求，同比增速最高；玻璃板块由于供需恢复相对更快且基数较低，20Q1 利润增速在各子板块中表现最好，而 21Q1 在量价快速提升下利润高增延续；玻纤板块在海内外需求强劲背景下，21Q1 粗纱和电子纱价格同时上行，迎来较高的业绩回升。估值端来看，玻

17、璃、玻纤 PE.TTM 分别从 20 年末的 48.8x、31.1x 下降至 5 月 26 日的 23.9x、19.5x，已分别处于 18 年、20 年以来较低水平，估值性价比凸显；消费建材估值保持较高韧性，龙头公司估值震荡、二线品种估值回升，导致板块估值从 21年初的 26.9x 震荡上行至 5 月 26 日的 31.1x。图表9： 2018Q1-2021Q1 建材细分行业单季度净利润增速图表10： 2018 年以来建材四大主要板块 PE(TTM)估值走势600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%水泥 玻璃 玻纤消费建材（倍）玻璃 消费建材玻纤水泥（右轴）602

18、01850164014123010820610422018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q118-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09211资料来源：Wind，资料来源：Wind，主线一：地产后周期景气，优选高定价权消费建材龙头地产后周期景气持续，精装趋势利好 B/C 端兼顾国内 C 端家装需求保持强劲，海外家居消费加速恢复。21 年 1-4 月 C 端建材家装需求整体依然较强，限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比+

19、43.2%、20-21 年两年平均增速 8.5%， 4 月单月同比+30.8%、环比-3.7%。此外，海外消费需求复苏明显，21Q1 美国耐用品个人消费支出同比增长 25.9%，其中家具和家用设备支出同比+20.7%，20Q1 疫情影响还未显现前提下，带动部分出口品种高景气，货币超发、居民补助增多、居家时间增多等刺激家居消费走强。我们认为后续随着国内竣工集中交付和居民品牌意识的提升，地产后周期 C端景气度有望持续；随着疫情管控提升和疫苗接种增多，疫情影响有望逐步减弱，海外消费景气有望维持。零售额:建筑及装潢材料类:累计同比 零售额:建筑及装潢材料类:当月同比图表11： 建材及装潢材料类零售额累

20、计同比及当月同比（亿元，%）图表12： 美国个人消费支出分项同比增长(季,%)(%) 6050403020100(10)(20)(30)14-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-02(40)（% 30）耐用品同比增长 % 家庭服务同比增长 % 非耐用品同比增长 %2520151050(5)(10)(15)12-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-10

21、17-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-12(20)资料来源：国家统计局，资料来源：Wind，地产商或加速销售和竣工周转，全年竣工高增有支撑。21 年 4 月地产投资/销售/新开工/竣工面积同比分别+13.7%/+19.2%/-9.3%/-3.1%，较 19 年同期+21.6%/+16.7/-10.5%/-11.6%，在去年同期疫情影响减弱情况下前端销售延续强势；竣工端单月降幅较 3 月收窄；新开工继续走弱。我们认为“三道红线”背景下，房企可以通过控制拿地、增加销售和竣工的周转，优化财务结构、改善报表，预计竣工维持回暖趋势；且销售强劲有望

22、支撑后续实物量转化、接继，全年竣工增长有支撑，仅是年内交付节奏问题。竣工 竣工：办公楼 竣工：住宅 竣工：商业营业用房图表13： 地产销售、新开工、竣工面积当月增速（%）图表14： 地产竣工面积分类型当月同比增速（%）销售 新开工竣工120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%15-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-04-60%100%80%60%40%20%0%-20%-40%15-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-

23、0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-04-60%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，从装饰上市企业新签订单来看，20Q3 以来就呈现出同比大幅改善的趋势，这与浮法玻璃的价格上涨相匹配，也与消费建材企业的高发货相匹配，反映竣工终端需求较好。21Q1 装饰企业新签订单同比继续大幅增长，尽管有低基数因素，但亚厦股份、宝鹰股份、中装建设新签订单较 19Q1 分别增长 58%、45%、48%，仍一定程度上反映了竣工需求的改善。图表15： 装饰装修企业 19Q1-21Q1 单季度新签订单同比增速18.5%42.8%公司简称19Q119Q219Q319Q420Q12

24、0Q220Q320Q421Q1广田集团-24.7%-39.9%-92.3%-122.3%-39.4%-10.1%169.0%-213.3%-5.0%亚厦股份119.4%181.9%13.3%6.7%14.3%7.0%-8.7%40.0%38.1%金螳螂 30.4%21.1%3.7%0.6%-43.5%-30.2%-0.6%江河集团35.6%36.7%15.0%-30.4%-56.0%-28.0%-39.4%-29.8%169.6%宝鹰股份-65.0%-58.8%-21.0%-25.7%-43.5%41.0%5.9%145.7%156.1%中装建设-46.6%10.9%98.5%-22.3%0.

25、6%27.3%4.8%90.3%全筑股份16.1%-0.5%18.7%8.6%-26.6%-15.9%27.2%-12.1%24.2%注：金螳螂（002081 CH)，江河集团（601886 CH），广田集团（002482 CH），亚厦股份（002375 CH），宝鹰股份（002047 CH），中装建设（002822 CH），全筑股份（603030 CH）资料来源：Wind，各公司年报，住宅精装修/全装修市场加速恢复，家装建材 B 渠道增长轨迹不变。根据优采大数据统计，2020 年全国新开楼盘全装修面积 3.5 亿平，全装率 34%、同比-5.0pct，21 年前 4 月全装修率达到 50%、

26、同比+7pct。二线城市依然是全装修增长主力军，21 年前 4 月全国重点 70城中，二线城市全装修建筑面积占比达 79.6%，同比+0.7pct，三线城市占比降低，或受交付时间节点影响，全年来看或呈现增长趋势。疫情影响下全装率有所下降，且部分房企在高周转压力下精装转毛坯交付增多，但我们认为精装转毛坯交付情况并非趋势。高周转（精转毛/低价）、高负债、高杠杆的三高模式受监管趋严影响已逐步被房企摒弃，高质量/智能/绿色的精装住房不仅接受度更高，且有望在更长的时间维度改善房企报表。据奥维云网， 20 年精装房规模 326 万套，同比基本持平，21 年前 2 月精装房套数同比-11%，但 2 月单月规

27、模高增，精装逐步回暖。预计 2021 年国内整体精装修/全装修渗透率仍将保持一定速度的增长，有利于石膏板、瓷砖、涂料等行业工程端表现。图表16： 2017-2021M1-4 中国全装修商品住宅新开盘情况（亿平，%图表17： 2018-2021M1-4 一/二/三线城市全装修建筑面积占比亿平)全装修建面积全装修率5.943%37%4.139%3.5 34%27%2.850%1.51.5(7654321020172018201920M1-4202021M1-460%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%一线城市二线城市三线城市83.89%83.28%78.86%75

28、.84%79.57%2018201920M1-4202021M1-4资料来源：优采云平台，资料来源：优采云平台，图表18： 2017-2021 年前 2 月住宅精装修新开盘房间累计规模图表19： 2017-2021 年前 2 月住宅精装修新开盘房间当月规模)开盘房间开盘房间同比(万套 3503002502001501005017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-020120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-8

29、0%(千套 500)开盘房间开盘房间同比4504003503002502001501005017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0201200%1000%800%600%400%200%0%-200%资料来源：奥维云网，资料来源：奥维云网，地产集中度提升与 C 端品牌力增强是龙头建材企业成长的主要逻辑。根据数据，2020 年 TOP100 房地产企业销售面积市占率65.2%，同比高增6.1pct。随着下游房地产企业集中度提升，集采模式越

30、来越受到地产商青睐，只有具备品牌、服务、资金优势的龙头建材供应商才能进入集采名单，加速推动 B 端品牌建材企业市占率提升。此外，高品质精装要求逐步提升背景下，消费者对于产品质量和品牌提出更高要求，C 端品牌力有望成为房企建材供应商另一重要考量指标。CR3 CR20 CR100CR5 CR30CR10 CR50图表20： 地产集中度快速提升（销售金额占比）图表21： 地产集中度快速提升（销售面积占比）CR3CR5CR10CR2070%60%50%40%30%20%10%60%50%40%30%20%10%CR30CR50CR1000%20142015201620172018201920200%2

31、014201520162017201820192020资料来源：注：使用房企操盘金额口径资料来源：，资料来源：注：使用房企操盘金额口径资料来源：，腰部房企销售发力利好小 B 渠道，有望成为精装趋势主力军。从地产企业内部不同梯队的销售增速看，18 年起 TOP 11-30 的腰部房企销售增速超过头部房企。20 年初受疫情冲击， TOP3 房企抗风险能力及销售韧性相比腰部房企更强，但“三道红线”新政后 TOP 11-30腰部房企销售增速率先回升，21 年前 4 月销售金额绝对规模不仅已超过 19 年同期，且显著领先于头部房企。由于头部房企采购体量大、规模优势显著，较 TOP11-30 企业集采占比

32、更高，腰部企业目前采购仍以建材企业的小 B 端渠道为主，其销售增速领先将带动后期由开工至竣工的建材采购需求，利于具备完善小 B 渠道的消费建材企业。此外，据奥维云网，21 年 1-2 月非 50 强房企的精装房开盘规模市场份额 43.7%，相比 20H1 提升超 7pct，腰部房企精装市场增长潜力强劲。图表22： TOP50 房企销售金额累计增速图表23： TOP50 房企销售金额单月增速TOP3 TOP11-30TOP4-10 TOP31-50TOP3 TOP11-30TOP4-10 TOP31-50390%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20140%340%2

33、90%240%190%140%90%40%-10%19-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04-60%2015201620172018201920202021M1-4资料来源：，资料来源：，原料成本暴涨暂缓但或高位震荡，成本端考验继续原料价格暴涨引政策关注，但需求持续复苏可能支撑原料价格高位震荡。由于全球主要经济体大规模超发货币带来充裕流动性，以及境外疫情带来供需错位，叠加部分国家疫情影响减弱带来需求的强劲恢复

34、，大宗商品价格尤其是石油及其产业链出现持续较大幅度上涨，而全球范围内碳达峰碳中和措施的推进，进一步推升大宗商品涨价预期。消费建材如防水、管材、外加剂、涂料等所用原料均来自石油产业链和大宗化工品，且原材料占成本比例较高，历史数据看，各重点公司毛利率与原料价格相关性强。类比于“十三五”供给侧改革时期，此次原料端大幅涨价持续性或较长。2016 年开始供给侧改革，通过对落后产能的快速去化和产业格局的优化，2017、2018 年如沥青、塑料粒子、钛白粉等均出现持续涨价。我们认为此次大宗商品涨价，对该类行业的影响程度与供给侧改革类似，但与供给侧改革不同的是，此次涨价并非供给端的骤变，而是全球范围内供需的错

35、配后迎来疫情减弱后需求的持续恢复，或进一步拉长涨价周期。图表24： 消费建材细分行业原材料价格及龙头公司毛利率情况细分行业&公司毛利率20132014201520162017201820192020 2020 年同口径 2021 年至今均最新价格变动价同比涨幅（20210521）防水东方雨虹综合毛利率33.8%35.6%40.8%42.6%37.7%34.6%35.8%37.1%+4.7pct其中：卷材毛利率30.2%33.4%44.0%47.6%40.4%36.7%37.4%39.2%+1.8pct科顺股份综合毛利率33.1%35.4%44.7%49.7%38.0%31.4%33.5%37.

36、0%+8.9pct其中：卷材毛利率33.7%35.5%47.4%53.3%41.3%35.0%35.4%39.3%+3.9pct凯伦股份综合毛利率29.1%30.9%37.2%44.6%37.6%36.8%39.1%43.1%+4.1pct沥青年度均价4,4554,2392,9371,7862,3803,0863,3292,5612,9703,132同比变化-5%-31%-39%33%30%8%-23%16%43%外加剂苏博特34.9%40.6%48.3%42.4%37.6%37.4%45.4%38.3%+0.6pct垒知集团29.3%25.4%39.8%30.0%21.9%23.3%29.8

37、%24.0%-2.6pct红墙股份29.4%32.0%37.9%35.7%30.6%32.1%33.5%31.9%-1.6pct环氧乙烷年度均价10,98810,5637,9808,4449,60610,2767,89769587,1657,400同比变化-11%-4%-24%6%14%7%-23%-12%3%11%管道中国联塑管道25.8%26.8%27.8%28.9%27.1%27.2%28.9%30.2%+1.3pct永高股份：PVC25.0%25.3%29.1%23.5%18.4%22.3%22.4%21.3%+2.3pctPE18.1%19.7%23.8%25.5%21.8%18.0

38、%27.2%28.9%PPR35.0%31.2%39.9%42.4%40.9%38.9%42.4%43.9%伟星新材：PPR 管材管件51.7%52.5%56.6%58.7%58.3%58.7%57.9%56.3%-0.2pctPE 管材管件29.5%31.1%32.3%33.9%34.5%33.1%38.1%35.8%PVC 管材管件24.6%29.7%28.8%26.4%23.1%HDPE 双壁波纹管29.9%34.8%29.7%PVC 年度均价7,1676,5295,6175,8526,7567,0146,9356,8438,7679,468同比变化5%-9%-14%4%15%4%-1%

39、-1%28%56%PE 年度均价9,96810,3348,5047,365同比变化4%-18%-13%HDPE 年度均价11,46411,89410,0929,62510,54311,1058,9757,8918,8729,028同比变化3%4%-15%-5%10%5%-19%-12%12%20%PPR 年度均价12,47312,63010,32110,0389,85910,63910,1908,7628,6858,684同比变化1%1%-18%-3%-2%8%-4%-14%-1%1%涂料亚士创能功能性涂料48.5%46.5%44.2%41.9%35.8%34.4%36.6%39.1%+4.0

40、pct三棵树：家庭漆52.4%58.1%58.9%57.8%56.9%56.7%54.1%52.3%+0.7pct工程漆39.8%42.5%45.2%42.5%40.5%40.4%44.8%42.2%钛白粉年度均价12,46017,47217,23715,7331473018,70421,550同比变化40%-1%-9%-6%27%22%注：同口径变动均为综合毛利率；除凯伦股份/红墙股份/中国联塑毛利率无口径变化，其余公司 20 年毛利率同比变动考虑运费计入成本影响；至今到 21 年 5 月 26 日资料来源：Wind，各公司年报，投资建议：寻找强定价权品种逻辑一：高市占率的石膏板龙头石膏板作

41、为消费建材中竞争格局最优的赛道，龙头北新建材享有高定价权。据公司年报，北新建材 2020 年石膏板销量全国市占率达到 60%，市占率稳步提升，处于寡头垄断地位。石膏板兼具工业品和消费品属性，北新建材通过抢占最优生产基地位置/自供护面纸/技术创新降低单耗等方式奠定强成本优势，“自建+收购”提升市占率；同时通过多品牌+区域定价战略，高端品牌价格基本稳定上行保证利润，低端品牌价格定于小厂盈亏平衡线左右，从而抢占市场份额，弱化公司周期性。21 年全面禁止美废进口后，行业成本端持续承压，年初至今公司已对石膏板提价 2 次、轻钢龙骨提价 1 次，而公司护面纸自供比例超过 70%，我们预计公司通过提价不仅能

42、对冲成本上升，还能进一步增厚毛利。中长期看公司龙头地位稳固，据 2020 年年报，公司在建石膏板/龙骨/装饰石膏板产能分别为 4 亿平/2.3 万吨/400 万平，规模和布局再次增强；“一体两翼，全球目标”战略明晰，计划全球布局 50 亿平石膏板（现有 28 亿平）并配套 100 万吨龙骨，粉料砂浆产能扩至 400 万吨，防水/涂料基地增至 30/20 个。图表25： 2010-2020 年北新建材石膏板产能及国内市占率图表26： 北新建材各品牌石膏板测算季度单价（亿平）产能市占率3025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

43、2019 202070%60%50%40%30%20%10%0%（元/平） 石膏板整体 龙牌泰山 梦牌987654321019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4注：2018-2020 年市占率为销量占全国石膏板销量比资料来源：公司年报，石膏板协会，资料来源：Wind，公司年报及季报，逻辑二：享有成本加成定价优势的赛道成本加成实时转嫁原材料涨价压力。成本加成的实质是背后的强大支撑是较高的议价权，在产品质量、供货能力、渠道等方面有高壁垒，客户从维系高品质供应稳定性角度考量，不会轻易更换供应商，故粘性较高并能接受成本加成模式。如中国联塑，在全国有 25 个生产基地，能够及时

44、响应客户需求，具备较强的供货能力，2012-2019 年公司毛利率不仅处于行业前列，且几无波动。如共创草坪，公司收入中约有 50%为即期定价，即可将人民币兑美元汇率和原材料价格的波动，实时转嫁给下游，相对其他外贸和制造业企业有更高的利润率韧性；而公司全球销售网络广泛、品牌力领先、产品质量和供货能力强等优势突出，与海外大型人造草批发商和建材超市有超过 10 年的合作经验，客户粘性较高。图表27： 中国联塑全国生产基地分布图表28： 2012-2020 年管材公司管材管件业务毛利率情况（%）东宏股份-管材管件沧州明珠-燃气、给水管（件）青龙管业-塑料管材50中国联塑永高股份-PE管材管件顾地科技-

45、PE管道40凌云股份-塑料管道系统3020100201220132014201520162017201820192020资料来源：公司官网，资料来源：各公司年报，图表29： 2019 年全球人造草企业市占率（按销量）图表30： 共创草坪人造草毛利率及单位毛利Domo Sports Sport Group Grass乐陵泰山Condor GrassTenCate）毛利率（元/平米 休闲草单位毛利（右轴） 运动草单位毛利（右轴）40%184%3%傲胜股份4%FieldTurf 4%青岛青禾10%3%3%其他Grass3%Shaw Sports Turf2%38%1636%1434%1232%103

46、0%828%26%624%4共创草坪15%49%22%20%2020162017201820192020资料来源：公司招股书，；除共创草坪外其余企业均未上市资料来源：公司年报，公司招股书，图表31： 三棵树建筑涂料单季度均价及毛利率图表32： 亚士创能建筑涂料单季度均价及毛利率/kg)家装漆 工程漆毛利率（右轴）(元945%840%35%730%25%620%515%10%45%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q130%(元/kg) 7.0工程漆 毛利率（右轴）6.56.05.55.04.54.03.518Q118Q218Q3

47、18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q13.045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%注：20Q4 及 21Q1 因运输费用调整导致毛利率降幅大。资料来源：公司公告，注：20Q4 及 21Q1 因运输费用调整导致毛利率降幅大。资料来源：公司公告，逻辑三：规模效应降成本防通胀以防水龙头东方雨虹为例，在规模不断提升的过程中，相对同行来说利润率保持较强韧性，得益于产能的持续上升和全国布局的不断扩大，抵御风险能力高于同行。我们认为防水二线标的科顺股份有望在规模和全国布局方面持续追赶雨虹，不断提升抗风险能力和利润率韧性。据公司 2020 年年报，公

48、司 2022 年计划实现收入超过 100 亿元，并力争在 2025 年达到 200 亿元营收规模；有序推进产能建设及扩张计划，确保未来三年产能 CAGR 在 40%以上。从近几年三家防水上市公司防水材料扣除原材料的单平成本看，科顺单平成本处于下行趋势中，2020 年单平扣除原材料成本同比下降 25%，规模效应持续，已接近雨虹成本水平，我们认为随着公司规模的加速提升，有望进一步对冲成本上行压力。类似的，我们认为建筑涂料和瓷砖市场也享有类似逻辑，龙头公司正通过快速扩张规模，降低单位生产成本和制造费用。此外，共创草坪 2020 年 10 月上市后规模提升速度加快，2020 年越南 1 期达产，同时通

49、过对已有产线技改，实现了产能同比跃增 34%。2020 年公司人造草单平直接人工、单平制造费用同比分别下降 6.9%、4.0%。随着公司越南 2 期达产并有望在 21Q3 满产，公司产能有望提升至 9500 万平米，较 19 年底近翻倍，规模效应有望持续。图表33： 2008-2020 年东方雨虹市占率与毛利率、净利率情况图表34： 科顺股份产能全国布局45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率 净利率市占率（右轴）25%20%15%10%5%0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：各公司年报，防

50、水协会，资料来源：公司年报，公司招股书，图表35： 三家防水公司防水材料单平成本（扣除原材料）图表36： 共创草坪人造草产能及单位成本分项同比增速米)科顺 雨虹凯伦(元/平 2.5（万平）产能单平直接人工（右轴） 单平直接材料（右轴） 单平制造费用（右轴）2.01.51.00.50.0201620172018201920208,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201720182019202010%5%0%-5%-10%-15%资料来源：各公司年报，资料来源：公司年报，公司招股书，图表37： 主要建筑陶瓷企业产品均价图表38： 主要建筑陶瓷企业毛利率

51、) 欧神诺 东鹏控股蒙娜丽莎(元/6560555045403530201420152016201720182019202045%40%35%30%25%20% 欧神诺 东鹏控股蒙娜丽莎2014201520162017201820192020资料来源：公司公告，注：2020 年因运输费用调整导致毛利率降幅大。资料来源：公司公告，主线二：制造业投资回升，工业新材料继续受益光伏玻璃价格探底，龙头成本优势突出年后价格快速回落，行业累库上行。回顾 2020 年以来的行情，光伏玻璃价格在 2020 年创下 2015 年以来新高后，2021 年春节后大幅回调，行业库存快速上行。根据卓创资讯统计，截至 202

52、1 年 4 月末，3.2mm 原片主流价格 16 元/，环比下降 16%，同比下降 6%；3.2mm镀膜玻璃价格 23 元/，环比下降 18%，同比下降 4%。4 月末样本企业平均库存天数为24.5 天，与 2020 年 5 月相当，但龙头企业与部分小企业库存差异较大。尽管光伏玻璃价格快速下行，但受硅料等其他材料价格连续上涨影响，下游组件企业开工率持续偏低。我们预计随着近期组件成本向终端传导，以及半年度工期及装机目标提振，下游需求改善，有望推动光伏玻璃价格企稳。图表39： 3.2mm 光伏玻璃原片与镀膜玻璃价格走势图表40： 光伏玻璃价格与库存反向变动(元/) 3.2mm原片 3.2mm镀膜

53、454035302520151052015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/40(元/) 3.2mm原片价格 35 行业平均库存(右轴)302520151052018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12

54、020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/30(天) 302520151050资料来源：卓创资讯，资料来源：卓创资讯，21H2 光伏玻璃需求曲线有望陡峭化，维持全年需求预测。2020 年我国新增光伏装机48GW，同比增长 59%，而今年 1-4 月新增 7.1GW，较 2019 年同期增长 29%，在碳达峰和碳中和的目标驱动下，中国加大光伏、风电投资已经成为共识。今年 5 月 20 日，国家能源局发布关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知，该文件对今年可再生能源电力消纳责任权重、并网保障机制、存量项目建设、户用光伏发电等多方面事项进行了规

55、定，国内光伏装机有了政策性保障。由于 2019-2020 年仍有约 56GW 项目结转至今年，叠加 16GW 户用光伏装机，国内新增光伏装机有望超过 70GW。图表41： 中国历年新增装机及同比增速图表42： 全球光伏装机量及同比增速（GW）中国光伏新增装机同比60504030201002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%（GW）全球光伏装机同比增速180160140120100806040202010080%70%60%50%40%30%20%10%2021E0%2011201220

56、132014201520162017201820192020资料来源：国家能源局，资料来源：Wind，预测我国光伏玻璃的需求主要来自新增光伏装机和光伏玻璃出口，其中新增装机需求包括国内新增光伏装机和光伏组件出口，2021 年 1-4 月全球光伏装机约 35GW，低于我们预期（我们今年 2 月 28 日外发深度报告时间的赛跑，全球光伏玻璃市场展望，预计今年全球新增光伏装机约 160GW，其中 Q1 新增 34GW）。而 21Q1 国内光伏组件出口 17.2GW，同比增长 17%；光伏玻璃直接出口 19.5 万吨，同比增长 4.5%。而随着全球疫苗的进一步普及和国内光伏装机刚性，我们认为 21H2

57、 光伏装机仍将迎来抢装潮。图表43： 我国光伏组件出口及同比增速图表44： 我国光伏玻璃出口及同比增速(MW) 10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(%)(万光伏组件出口同比增速(右轴)吨)光伏玻璃出口同比增速(右轴)140351203010080256020401520100(20)52021/012015/01(40)0(%) 6050403020100(10)(20)2015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012

58、020/072021/01(30)2015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/07资料来源：Solarzoom，资料来源：海关总署，考虑消纳能力后，我们预计“十四五”期间国内光伏装机年均新增 82GW，光伏玻璃需求有较强驱动。根据华泰证券环保与电新团队 2020 年 12 月 15 日报告平衡压力增大，亟需市场机制护航预测，中性情景下 2025 年可再生能源发电量之和占比将达到 38%，我国“十四五”期间光伏年均新增装机中枢为 82GW 左右。图表45： 不同可再生能源占比情况下 2021

59、-2025 年国内光伏新增装机测算火电水电核电风电光伏合计2020 年发电量占比69%31%（水/核/风/光之和）100%2025 年发电量占比（悲观）64%36%（水/核/风/光之和）100%2025 年累计装机容量（GW)3965339292021-2025 年均新增装机（GW)3058882025 年发电量占比（中性）62%38%（水/核/风/光之和）100%2025 年累计装机容量（GW)4066571,0632021-2025 年均新增装机（GW)32821142025 年发电量占比（乐观）60%40%（水/核/风/光之和）100%2025 年累计装机容量（GW)4216731,06

60、92021-2025 年均新增装机（GW)35105140资料来源：Wind，预测图表46： “十四五”期间全球光伏装机预测）悲观情况 乐观情况330300270225270240170210180150（GW 3503002502001501005002021E2022E2023E2024E2025E资料来源：CPIA，预测“十四五”期间双玻渗透率仍将快速提升，宽版玻璃需求维持高景气。根据我们今年 2 月28 日外发深度报告时间的赛跑，全球光伏玻璃市场展望的测算，若 21 年双玻组件渗透率提升至 35%，大尺寸组件（M10、G12 组件）占比提升至 29%，21 年我国光伏玻璃总需求量约 1