中资美元债风险攀升

1、图表 1：美银美林中资美元债指数（债券价格）美元 投资级高收益级图表 2：美银美林中资美元债指数（到期收益率）年化% 12025投资级高收益级1102010015901080705600资料来源：彭博、野村全球经济、资料来源：彭博、野村全球经济、去年年底中央开始收紧企业离岸融资条件另一个可能影响中资美元债市场的因素是近日中央收紧对企业离岸融资端的调控。自 2020 年 5 月底以来，人民币对美元已经升值了约 9%，这得益于国内疫情成功得到遏制、经济实现快速复苏且相比于发达国家更早推动政策回归正常化，以及资本大量涌入国内市场等因素。然而，我们相信中央非常清楚人民币过快升值的负面影响。自 2020

2、 年 10月以来，中央已出台多项举措来控制资本流入，以减缓人民币升值的速度。中国人民银行和国家外汇管理局于 2020 年 12 月 11 日将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 下调至 1，并于今年 1 月 7 日将境内企业的跨境融资宏观审慎调节参数也从 1.25 下调至 1。去年 3 月在疫情爆发初 期，中央为加强对企业融资的支持力度曾将该参数上调，而此次回调使得国内企业的跨境融资条件再度收紧。2021 年 1 月 4 日央行和外管局宣布，自 2 月 4 日起将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由 0.3 上调至 0.5。实际上，这与企业的净资产规模挂 钩。例如，如果一家公司的净

3、资产总额为 1 亿元，则系数从 0.3 升至 0.5 后，其额度将增加 2000 万元（即从 3000 万增至 5000 万元）。此举将有利于提高境内企业对境外的放款空间，包括为境外全资子公司和其他持股公司提供融资支持。2021 年一季度末中资美元债存量达到 9895 亿美元根据彭博采编的交易层面数据，我们估计 2021 年一季度中资美元债发行量从 2020 年四季度的 554 亿美元升至 610 亿美元（2020 年季度均值：626 亿美元；图 3）。一季度中资美元债到期量从去年四季度的 473 亿美元降至 404 亿美元（2020 年季度均值：412 亿美元），同期中资美元债净融资额则从

4、82 亿美元增至 206 亿美元（2020 年季度均值：214 亿美元）。今年一季度末中资美元债存量规模从去年四季度末的 9689 亿美元扩大至 9895 亿美元，同比增速从 9.7%回落至 9.1%（图 4）。近年来，中资美元债净融资规模呈下降趋势，从 2019 年的 1259 亿美元降至 2020 年的 856 亿美元。2021 年一季度净融资额进一步缩窄至 206 亿美元，远低于 2018-20 年一季度均值（363 亿美元）。按月份划分，2021 年 2 月中资美元债发行量从 1 月的 347 亿美元降至 132 亿美元，3 月进一步微降至 131 亿美元，使得 2 月净融资额从 1

5、月的 177 亿美元降至 45 亿美元，3 月继续收窄至-17 亿美元。图表 3：中资美元债发行量、偿还量和净融资额10亿美元图表 4：中资美元债存量（按发行主体划分）10亿美元其他发债主体地方政府融资平台同比%90发行量偿还量净融资额8070605040302010012001000800600400200金融机构房地产开发商离岸美元债存量增速（右轴）14012010080604020资料来源：彭博、野村全球经济、00资料来源：彭博、野村全球经济、金融美元债带动一季度净融资额上升；近几个月需警惕增长疲软我们将中资美元债发行人分为四类：金融机构、房地产开发商、地方政府融资平台和其他发债主体（涵

6、盖消费品、科技、工业和能源行业的企业）。根据我们的测算，一季度中资美元债净融资额增长主要由金融美元债带 动。一季度金融美元债的净融资额达到 83 亿美元，而 2020 年四季度的净偿还量为 56 亿美元（图 5）。一季度房地产开发商的中资美元债净融资额也从 2020年四季度的 4 亿美元增至 22 亿美元，而同期地方政府融资平台和其他发债主体的融资额则分别从 2020 年四季度的 0 和 134 亿美元降至-4 亿美元和 105 亿美元。从月度数据来看，2-3 月各发债主体的净融资力度普遍减弱。值得注意的是，2 月以来房地产开发商和地方政府融资平台的净融资额一直处于负增长区间，2 月分别从 1

7、 月的 60 亿美元和 8 亿美元降至-17 亿美元和-1 亿美元，3 月进一步回落至-21 亿美元和-10 亿美元。2 月金融机构和其他发债主体净融资额也分别从 1 月的 43 亿美元和 66 亿美元降至 30 亿美元和 34 亿美元，3 月进一步收窄至 9 亿美元和 5 亿美元。图表 5：中资美元债净融资额（按发行主体划分）10亿美元70房地产开发商金融机构地方政府融资平台其他发债主体6050403020100-10-20图表 6：中资美元债到期规模（按发行主体划分）亿美元房地产开发商金融机构地方政府融资平台其他发债主体2Q222Q212Q202Q191080706050403020100

8、1Q191Q201Q211Q221Q23资料来源：彭博、野村全球经济、资料来源：彭博、野村全球经济、中资美元债的偿债压力不断攀升，尤其对开发商和城投平台而言根据我们对已发行债券数据的测算，2021 年中国企业需偿还共计 1904 亿美元的中资美元债，2022 年需偿还 2177 亿美元，均远高于 2020 年的 1647 亿美元和 2019 年的 1224 亿美元。这表明，2021 年和 2022 年季度偿债均值将从2020 年的 412 亿美元增至 476 亿美元和 544 亿美元。鉴于一季度已到期 404 亿美元的中资美元债，我们估计今年二至四季度将另有 1501 亿美元到期（图 6）。未

9、来两年将有两个季度面临偿债高峰，分别是 2021 年二季度（550 亿美元）和 2022 年二季度（725 亿美元）。此外，月度偿债高峰将出现在今年 9 月（213 亿美元）和明年 4 月（303 亿美元）。就发债主体而言，今年房地产开发商和地方政府融资平台的偿债压力明显增加，2021 年中资美元债到期量分别从 2020 年的 432 亿美元和 130 亿美元（分别占 2019 年底中资美元债存量的 22.3%和 17.9%）跃升至 585 亿美元和 268 亿美元（分别占 2020 年底中资美元债存量的 27.3%和 33.2%）。2021 年金融机构发行的中资美元债到期量将从 2020 年

10、的 530 亿美元小幅增至 577 亿美元，而同期其他发债主体的到期量则将从 554 亿美元降至 474 亿美元。信用违约再次成为市场焦点尽管国内疫情成功得到遏制、经济复苏走稳向好，但由于中央逐步推动政策正常化，且去年 11 月发生多起国企债务违约事件（参见无需对近期国企债务违约反应过度，但需保持警惕，2020 年 11 月 25 日），市场再次聚焦国内信用风险。中央收紧房地产市场调控、推动碳中和以及遏制地方政府债务等一系列新举措也令市场对房地产开发商、高污染企业和地方政府融资平台的现金流状况和偿债能力的担忧加剧。根据彭博采编的交易层面债券数据，主要受疫情影响，我们估计 2020 年中资美元债

11、违约事件总数从 2019 年的 6 起激增至 32 起，同期违约金额从 14 亿美元增至 84 亿美元。分季度来看，2021 年一季度中资美元债违约数量从 2020年四季度的 4 起增至 6 起（2020 年季度均值：8 起；图 7），违约金额从 11 亿美元增至 27 亿美元（2020 年季度均值：21 亿美元）。2020 年一季度至 2021年一季度共发生 38 起债务违约事件，其中房地产市场发生 6 起，金融机构发生5 起，地方政府融资平台发生 4 起，其余 23 起则发生在其他发债主体。我们还认为，在岸市场债务违约或对中资美元债市场产生溢出效应。根据万得数据测算，2020 年在岸企业债

12、券违约总规模从 2019 年的 1849 亿元人民 币跃升至 2386 亿元人民币。从季度来看，2021 年一季度企业债务违约规模从 2020 年四季度的 892 亿元（当时国企违约事件频发）收窄至 768 亿元人民币，但仍远高于 2020 年一季度的 684 亿元人民币（当时疫情爆发之初对国内经济造成严重打击）以及 2020 年季度均值（596 亿元人民币；图 8）。图表 7：中资美元债违约0亿美元中资美元债违约金额（左轴）中资美元债违约数量（右轴）14图表 8：在岸企业债违约10亿元100在岸企业债违约金额（左轴）在岸企业债违约数量（右轴）#100909080807070606050504

13、04030302020101000# 141231082641200资料来源：彭博、野村全球经济、资料来源：Wind、野村全球经济、未来几个季度中资美元债违约将上升，而净融资额将减少虽然中资美元债市场已显示出对华融事件的抵御能力，但我们认为未来几个季度仍有必要保持谨慎，原因如下：1）2021-22 年中资美元债偿债压力或攀升，特别是对房地产开发商和地方政府融资平台而言；2）中央着力推进碳中和战略、收紧房地产融资端调控，并要求降低地方政府融资平台的相关风险，这将使高污染行业、房地产开发商和地方政府融资平台等领域的融资条件收紧； 3）未来几个月贸易条件恶化的影响或更加凸显，令中国国际收支承压（参见贸易条件恶化、进口强劲导致贸易顺差大幅收窄，2021 年 4 月 13 日）；4）在岸市场信用违约上升有可能蔓延至离岸市场。此外，国内各地区出现债务违约的概率可能不同。几十年来，因体制环 境、人口、产业结构、市场开放和政策等诸多历史因素，华北和华南地区的经济增速出现较大分化。随着中国推动“碳中和”并收紧房地产融资端调控，这种南北差距可能会日益拉大，或导致违约事件增加、华北经济增长放缓的交错循环。在我们看来，中央清楚地认识到区域发展不平衡除了激化社会矛盾外，还可能增加金融风险，导致经济增长放缓。因此，我们预计中央在加强地方政府预算管理、收紧地方银行贷款调控时将采取循序渐