原材料和产成品价差已经达到了历史高位

1、目 录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、生产持续扩张，内需增长放缓，5 月经济动能较 4 月放缓 3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、原材料价格和出厂价格上涨，进口扩张，制造业出口订单增长放缓 5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、非制造业生产预期下滑符合季节性特征，补库存去库存从业人员三低 7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、建筑业处于高景气，高新技术扩张良好，住宿和餐饮修复较慢 9 HYPERLINK l _TOC_250000 五、疫情后逆周期发力，大中企业恢复较好，小型企业仍较弱

2、 11图 目 录表 1：过去 12 个月移动平均计算出的 2021 年 4-5 月的 PMI 同比数据 3图 1：2021 年 5 月 PMI 分项 4图 2：2021 年 5 月份经济动能相较疫情后的 4 月份有所放缓，也符合淡季特征 5图 3：2021 年 5 月生产（PMI 生产指数）扩张，需求（PMI 新订单指数）扩张速度放缓 5图 4：2021 年 5 月原材料库存和产成品库存仍然处于收缩状态 6图 5：2021 年 5 月进口扩张，新出口订单环比增长放缓 6图 6：2021 年 4 月初到 5 月底以来人民币持续升值 7图 7：2021 年 5 月主要原材料购进价格和出厂价格差处于

3、历史高位 7图 8：2021 年 5 月原材料库存和产成品库存仍然处于收缩状态 8图 9：2021 年 5 月 PMI 小型企业表现较弱 9图 10：2021 年 5 月份经济动能相较疫情后的 4 月份有所放缓，也符合淡季特征 9图 11：2021 年 5 月建筑业和服务业新订单持续扩张 10图 12：内需有待修复，尤其是住宿和餐饮业表现较弱 10图 13：基础原材料行业和消费行业仍然有待修复，高新技术行业生产扩张良好 11图 14：2021 年 5 月 PMI 大中小型企业表现 11我们曾在报告一文看懂 PMI 分析框架及资产配置含义中有探讨，PMI 属于环比数据，虽然经过季调处理，仍然残留

4、了一些季节性特征，我们将今年 5 月的数据和往年同期数据进行对比，发现上升和下降更多属于季节性特征，处于正常的预期范围之内。由一文看懂 PMI 分析框架及资产配置含义中“当月同比12 月环比滚动求和”，计算出同比数据（表 1），综合环比和同比数据，我们更能对当下制造业和非制造业生产经营有全面认知。表 1：过去 12 个月移动平均计算出的 2021 年 4-5 月的 PMI 同比数据指标名称PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存4月环比51.1052.2052.0050.4046.4046.805月环比51.0052.7051.3048.3045.9

5、046.504月同比51.2853.5852.3848.3846.1747.045月同比51.3253.5352.4149.4746.3246.98PMI:采购量PMI:进口PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格PMI:原材料库存PMI:从业人员4月环比51.7050.6057.3066.9048.3049.605月环比51.9050.9060.6072.8047.7048.904月同比51.4253.1653.0151.5946.7347.045月同比51.4652.8853.7253.5746.7847.40PMI:供货商配送时间PMI:生产经营活动预期4月环比48.7058.305月

6、环比47.6058.204月同比51.1853.175月同比50.7553.60非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:新订单非制造业PMI:新出口订单非制造业PMI:业务活动预期非制造业PMI:投入品价格非制造业PMI:销售价格4月环比54.9051.5048.1063.0054.9051.205月环比55.2052.2047.6062.9057.7052.804月同比54.0354.7346.7747.4448.8848.835月同比54.0955.1846.7947.5350.3549.49非制造业PMI:从业人员非制造业PMI:在手订单非制造业PMI:存货非制造业PMI:供应商配送时间

7、4月环比48.7045.8047.2050.905月环比48.9044.7047.2050.804月同比51.6853.6347.2954.355月同比51.4052.7447.2853.76非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业4月环比57.4054.405月环比60.1054.304月同比52.9251.655月同比53.6451.92资料来源: 万得，整理一、生产持续扩张，内需增长放缓，5 月经济动能较 4 月放缓首先从生产端来看：5 月制造业生产量稳步扩张，采购量和进口数据也同正向增长。5 月中国制造业官方 PMIz指数为 51，前值 51.1，环比基本持平，处于扩张区间；计算得

8、出 5 月 PMI 同比指数为 51.31，前月 51.28，生产端较强。由于 PMI= 新订单指数30+ 生产指数25+ 从业人员指数20+(100- 供应商配送时间指数)15+主要原材料库存10 ，分项来看，其中除了生产指数增加 0.13 个百分点，配送时间指数增加 0.16个百分点之外，新订单降低 0.21 个百分点，从业人员减少 0.14 个百分点，原材料库存降低 0.06 个百分点。配送时间项目是逆指数，该项指数增加代表着需求增多或运输速度加快，经济越来越景气，然而新订单（代表需求）减少，可见配送时间指数增加更可能是疫情后物流修复导致，经济增长整体处于较为平稳的状态。图 1：2021

9、 年 5 月 PMI 分项资料来源: 万得，整理5 月非制造业商务活动复苏加快，建筑业相对服务业修复较明显。非制造业商务活动指数为 55.2，前值54.9，环比扩张 0.3 个百分点；计算得出 5 月 PMI 同比指数 54.09，较前月同比扩张 0.06 个百分点。无论是环比还是同比，皆有所扩张。非制造业新订单指数为 52.20，较上月增加了 0.7 个百分点，非制造业订单增加而制造业订单减少，可见 5 月份商务活动修复较为亮眼，这可能是由五一假期居民消费活动增加导致。其中建筑业相对于服务业在 5 月份扩张更为显著：5 月 PMI 建筑业环比指数 60.10，较上月环比扩张了 2.7 个百分

10、点； 5 月非制造业 PMI 与上月几乎持平。同比来看，制造业和服务业的 PMI 相较于前月分别增长了 1.32 个 0.27 个百分点。从需求端来看：需求端修复较生产端较弱，环比下降符合季节性特征，同比较去年有所扩张。5 月 PMI 制造业新订单指数较前月回落 0.7 个百分点，但整体仍然处于扩张区间。我们可以观察到制造业 PMI 在 2016、2017和 2019 年在 5 月份环比皆有所回落，因此我们认为本月环比小幅度回落，符合正常季节性特征，背后原因也可能是 4 月疫情之后经历了一轮消费扩张，次月 5 月份则需求边际放缓（见图 2）。我们由（新订单-产成品库存）作为经济动能指标，升高代

11、表制造业动能走强。4 月经济动能指数较高，5 月边际减缓也可以佐证这一观点；我们计算出 5 月 PMI 新订单同比指数较前月增长了 0.12 个百分点，说明虽然环比需求边际放缓，但整体来说内需相较去年，修复仍然稳健（见图 3）。图 2：2021 年 5 月份经济动能相较疫情后的 4 月份有所放缓，也符合淡季特征10.0经济动能5.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0资料来源: 万得，整理图 3：2021 年 5 月生产（PMI 生产指数）扩张，需求（PMI 新订单指数）扩张速度放缓60 % PMI:新订单PMI:生产 55504540353025资料来源: 万得，整理二、原材料价格和

12、出厂价格上涨，进口扩张，制造业出口订单增长放缓受到大宗商品价格抬升，制造业 PMI 的主要原材料购进价格指数较上月增长了 5.9 个百分点，出厂价格也相应增长了 2.7 个百分点。非制造业 PMI 的投入品价格和销售价格分别增长了 2.8 和 1.6 个百分点。价格仍然处于较为高位的状态（见图 4）。整体来说，进口回升。PMI 进口数据指数为 50.9，环比较上月扩张 0.3 个百分点，我们认为一方面可能是人民币升值有利于进口，另一方面可能是企业担心之后原材料价格会继续上涨，因此提前进口。图 4：2021 年 5 月原材料库存和产成品库存仍然处于收缩状态75% PMI:主要原材料购进价格PMI

13、:出厂价格非制造业PMI:销售价格70656055504540资料来源: 万得，整理相较进口回升，受大宗商品价格上涨影响，制造业和非制造业的出口皆边际递减（见图 5）。5 月份 PMI 制造业新出口订单和 PMI 非制造业新出口订单，环比分别较前月回落了 2.1 和 0.5 个百分点，其中制造业 PMI 新出口订单的增长放缓扩大。我们认为一方面是由于淡季原因有所回落，另一方面可能是人民币潜在升值（见图 6）有损了外向型企业的出口竞争力，尤其是制造业下游企业受到大宗商品原材料价格上涨的原因，利润受到挤压，我们计算 PMI 原材料价格和产成品出厂价格的差，可以观察到当下已经达到了 2016（最高

14、10.8）年以来的高位 12.1（见图 7），反应制造业的上游价格向下游的传导效率不高，对下游的景气程度产生了负面影响，进而可能影响到了出口。我们由数据也可以印证，制造业出口数据相对于非制造业出口数据而言，下降的幅度更多。55PMI:新出口订单PMI:进口504540353025图 5：2021 年 5 月进口扩张，新出口订单环比增长放缓 资料来源: 万得，整理USD/CNY7.47.27.06.86.66.46.2 即期汇率:美元兑人民币图 6：2021 年 4 月初到 5 月底以来人民币持续升值 资料来源: 万得，整理图 7：2021 年 5 月主要原材料购进价格和出厂价格差处于历史高位1

15、4% PMI:主要原材料购进价格-PMI:出厂价格121086420资料来源: 万得，整理三、非制造业生产预期下滑符合季节性特征，补库存去库存从业人员三低我们认为制造业新订单减少，企业原材料库存和产成品库存双双减少（见图 8），新员工录用也相应减少（见表 1），尤其是小企业（见图 9），可能的原因是企业害怕之后内需不景气，而增加库存或者录用员工可能会对自己的企业经营造成负担。这个观点可以由企业生产经营活动预期放缓佐证（图 10）。我们将原材料库存指数（5月 47.7%，4 月 48.3%）、产成品库存指数（5 月 46.5%，4 月 46.8%）、从业人员指数（5 月 48.9%，4 月 49

16、.6%）和经济生产经营活动预期指数（5 月 59.3%，4 月 58.3%）结合起来看，整体都小于 50%，处于收缩的状态。图 8：2021 年 5 月原材料库存和产成品库存仍然处于收缩状态%PMI:原材料库存 PMI:产成品库存55.050.045.040.035.030.025.0资料来源: 万得，整理图 9：2021 年 5 月 PMI 小型企业表现较弱60%PMI:新订单:大型企业PMI:新订单:中型企业 PMI:新订单:小型企业5550454035302520资料来源: 万得，整理706560555045403530PMI:生产经营活动预期非制造业PMI:服务业:业务活动预期图 10

17、：2021 年 5 月份经济动能相较疫情后的 4 月份有所放缓，也符合淡季特征 资料来源: 万得，整理四、建筑业处于高景气，高新技术扩张良好，住宿和餐饮修复较慢建筑业指数环比有所上升，从 57.4%扩张到 60.1%，同比指数从 52.92%扩张到 53.64%；服务业从相比上月来说 ，环比指数 54.4%,前月 54.3%涨幅几乎没有变化，但建筑业和服务业新订单指数双双都有所增长（见图 11）。餐饮和住宿还仍未恢复到疫情前的状态，表现不太理想（见图 12），高新技术行业相对于基础原材料和消费行业扩张明显（见图 13）。图 11：2021 年 5 月建筑业和服务业新订单持续扩张70%非制造业P

18、MI:建筑业:新订单非制造业PMI:服务业:新订单6050403020100资料来源: 万得，整理图 12：内需有待修复，尤其是住宿和餐饮业表现较弱2020-032020-062020-092020-122021-0340,000.0080,000.00 120,000.00GDP:现价:租赁和商务服务业:当季值GDP:现价:信息传输、软件和信息技 GDP:现价:房地产业:当季值GDP:现价:金融业:当季值 GDP:现价:住宿和餐饮业:当季值 GDP:现价:交通运输、仓储和邮政 GDP:现价:批发和零售业:当季值GDP:现价:建筑业:当季值0.00资料来源: 万得，整理6055PMI:高技术制造业PMI:装备制造业 PMI:消费品行业 PMI:基础原材料行业50454035图 13：基础原