周期和成长两条腿走路的逻辑

1、一、从宏观到微观：利用工业企业利润预测上市公司业绩工业企业利润是上市公司财报的前瞻指标工业企业利润增速是经济景气度的晴雨表，还能帮助投资者预测 A 股工业企业盈利的变动趋势。工业利润同比增速，反映了工业经济运行走势特别是工业经济短期运行状况，同时也是判断经济景气程度的重要指标。此外，工业企业利润与 A 股非金融企业利润的同步性较高。月度发布的工业企业利润数据相对于季度发布的上市公司利润数据，时效性更高，因此工业企业利润数据可以帮助我们预测企业盈利的变动趋势，投资者能够精准地把握投资机会。 工业企业:利润总额:累计同比 A股非金融企业利润同比图 1：工业企业利润同比与 A 股非金融企业利润同比走

2、势相近80%6040200-20-40-60资料来源: 万得，利用工业企业利润预测各行业上市公司业绩我们进一步用各行业上市公司的利润数据与统计局公布的月度数据，测算两者的拟和性。首先，我们汇总了 2015年至 2020 年 A 股各行业上市公司每季度公布利润数据。考虑到各个时期数据的可比性，需要剔除 2015 年至 2020年内新上市的公司。其次，构建最小二乘法线性回归模型，各行业上市公司的利润总额累计同比为应变量，统计局公布的各行业利润总额累计同比为自变量。图 2：各行业拟合优度和回归系数分布资料来源: 万得，说明：前一年同期利润为负的情况排除在回归样本之外。除去烟草制品业和金属制品修理业没

3、有上市公司，以及非金属矿物采选数据不足，我们得到了 33 个行业的拟合优度和回归系数。我们判断，拟合优度和行业的集中度有关，回归系数的大小反映的是行业内部的分化。有 9 个行业的拟合优度高于 0.6，这些行业的利润总额对上市公司的盈利情况解释力较强，10 个行业拟合优度在0.6 与 0.3 之间，有一定解释力。而 14 个行业的拟合优度小于 0.3，说明部分行业整体利润走势和上市公司的利润走势一致性较低。理论上，拟合优度和行业的集中度有关，集中度越高的行业拟合度越高。回归系数方面，回归系数大于 1 的行业，在整体行业盈利增速为正时，行业利润的提升意味着上市公司盈利有更为显著的上升，利润增速为负

4、时，则反之。回归系数越大，上市公司盈利相对于行业整体越好。33 个行业中，有 9 个行业回归系数大于 2，13 个行业回归系数在 2 与 1 之间，11 个行业小于 1。可以看出在大多数行业，上市公司的盈利能力要强于非上市公司。图 3：各行业拟合优度值各行业拟合优度10.90.80.70.60.50.40.30.20.10木汽酒非皮化橡电有黑燃造纺医有农计食煤纺化家金通文仪专铁废石印其黑材车、金革学胶气色色料纸织药色副算品炭织学具属用教器用路弃油刷他色加制饮属制原塑机采采加及服制冶食机制开业纤制制设娱仪设船资开业制冶工造料矿品料料械选选工纸装造炼品通造采维造品备乐表备舶源采造炼物制加信利业品工

5、用资料来源: 万得，图 4：各行业回归系数值各行业回归系数876543210-1专木农有有皮造化黑非橡计纺医纺通仪燃酒金电汽文家废食化铁石黑印煤其用材副色色革纸学色金胶算织药织用器料、属气车教具弃品学路油色刷炭他设加食采冶制及原采属塑机服制业设仪加饮制机制娱制资制纤船开冶业开制备工品选炼品纸料选矿料通装造备表工料品械造乐造源造维舶采炼采造加制物信利业工品用资料来源: 万得，按照拟合优度和回归系数的大小，我们对行业进行归类。下图中左上方红框中的行业，月度利润数据对上市公司利润的预测能力较强，且上市公司的盈利能力要好于行业整体情况，因此对投资具有较强的指导作用。其中，有色采选、皮革制品、木材加工、

6、化学原料的拟合优度和回归系数均在较高区间。图 5：根据拟合优度和回归系数对行业归类资料来源: 万得，结合 1-5 月工业企业利润的增速与上文的模型，我们不妨对预测有效性较强的各行业上市公司二季报的情况做一次预测。利润增速的表现来看，有色冶炼、化学原料、有色采选、黑色采选、造纸等行业上市公司利润同比预计较高，酒饮料、纺织服装、皮革制品利润同比较低。需要注意的是，对比上市公司的盈利预测与统计局公布的利润累计同比，有色采选、木材加工、非金属矿物、农副食品加工这几个行业的上市公司盈利数据预计大幅好于行业整体。图 6：各行业二季报利润预测%各行业二季报利润累计同比预测统计局公布1-5月利润累计同比140

7、0120010008006004002000资料来源: 万得，说明：燃料加工行业利润去年同期为负，因此排除。二、工业企业利润预测方法论：三因素框架前文提出我们可以通过工业企业利润增速提前把握上市公司的业绩走向，并且对于大部分行业的投资有较强的指导作用。本部分介绍如何再提前一步，根据三因素框架预测工业企业利润的表现。工业增加值对企业利润的影响工业增加值增速反映工业生产实际增长速度。工业增加值是指工业企业在报告期内以货币形式表现的工业生产活动的最终成果；是工业企业全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额；是工业企业生产过程中新增加的价值。工业生产总值其实就是 G

8、DP 中工业部分，国民经济各行业的增加值之和则为最终的国内生产总值（GDP）。月度工业增加值数据有以下 3 个重点：（1）与工业企业利润相同，只统计规模以上工业企业（2）2004 年至今，采用价格指数缩减法将现价工业增加值转换为不变价。以不变价计算的增加值增速反映扣除价格变动因素影响后工业生产实际增长速度（3）只公布增速，不公布绝对值表 1：工业增加值核算方法与计算公式资料来源: 中国主要统计指标诠释，工业增加值增速反映了剔除价格变动因素后工业企业营收的变化。工业企业营收，与工业企业总产值和产销率的乘积基本等价。自从 2005 年至今，产销率围绕均值 98.0浮动且较为稳定，因此工业企业营收和

9、工业企业总产值的数值也较为接近。前文提出，工业增加值增速反映了工业生产实际增长速度，所以也可以说，工业增加值增速反映了剔除价格变动因素后工业企业营收的变化。工业企业:产销率:当月值 产销率均值图 7：2005 年以来产销率较为稳定%1011009998979695949392资料来源: 万得，信达证券研发中PPI 对企业利润的影响PPI 反映了工业企业利润增长中，价格的影响。在计算工业增加值时，PPI（生产价格指数）即为所使用的价格缩减指数。从另一个维度看，PPI 也是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数。在工业增加值中还原价格因素的变化，可以得出工业企业营收同比增速=工业增加值同

10、比+PPI 同比。从历史数据可以观察到，工业增加值增速+PPI 同比，和工业企业营收增速拟合度较高，也佐证了这一结论。总而言之，工业增加值反映了量，PPI 则反映了价。工业企业:营业收入:累计同比工业增加值同比+PPI累计同比图 8：工业增加值增速+PPI 同比和工业企业营收增速拟合度较高%403020100-10-20-30资料来源: 万得，利润率对企业利润的影响工业企业利润和利润率的关系可以用，利润=营业收入*利润率，这一公式来归纳。工业企业利润率的变化可以用工业企业营业收入利润率这一指标跟踪。工业企业利润等于营业收入扣除营业成本、管理费用、销售费用、财务费用。因此观察成本以及各项费用也可

11、以帮助我们更好的理解利润率的变化。2017年以来，营业成本占营业收入比重均值为 84.5，三项费用之和占比均值为 7.6。2019 年开始，减税降费政策频出，费用的下降一定程度上解释了利润率的上升趋势（除去 2020 年 2 月至 4 月疫情大范围爆发导致工业生产受阻的时间段）。图 9：费用占营收的比重部分解释了利润率的变化10%营业费用+销售费用+财务费用占营业收入比重工业企业:营业收入利润率:累计值9876543210资料来源: 万得，除了成本和费用，价格也是影响利润率的主要因素。从历史情况来看，PPI 与利润率的变动趋势一致性较强。大宗商品的价格的上涨主要影响上游采掘业、中游原材料加工业

12、的产品价格，从而提高企业的盈利能力。具体区分产业结构的方法将在下文介绍。图 10：价格变动对利润率影响较大工业企业:营业收入利润率:累计值:同比PPI:全部工业品:当月同比（右侧）%20101581065402-5-100-15-2-20-4-25-6-30-8资料来源: 万得，工业企业利润三因素框架工业企业利润的变化可以拆分为三个部分：工业增加值（量）、PPI（价格）、利润率。我们可以把每一期的工业企业利润同比增速拆分为，工业增加值同比+PPI 同比+利润率同比。这一拆分，在理论和实践上完全可以得到证明，证明过程在下文有详细描述。研究工业企业利润就是观察这三个分项的变化，并进一步深挖它们变化

13、背后的原因。图 11：工业企业利润增速拆分% 160110工业企业:营业收入利润率:累计同比工业增加值:累计同比PPI:全部工业品:累计同比工业企业:利润总额:累计同比60102017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05-40资料来源: 万得，从历史数据和理论出发，我们对三因素框架予以证明。使用 2017 年至 2021 年 5 月的

14、数据计算，利润总额累计同比与工业增加值+PPI 累计同比+利润率累计同比的拟和优度相当高，达到了 0.98，验证了这一公式的正确性。工业企业:利润总额:累计同比工业增加值累计同比+PPI累计同比+利润率累计同比图 12：三项同比之和，与利润增速拟合程度较高% 200150100500-50-100资料来源: 万得，以下是工业企业利润三因素分析的数学证明过程：工业企业利润=产量（可用工业增加值作为代理变量）*PPI*利润率工业企业利润同比=工业增加值同比+PPI 同比+利润率同比证明：已知 f=xyz，两边微分，有 df=d(xyz)=yzdx+xzdy+xydz两边同时除以f，有 df/f=(

15、yzdx)/(xyz)+(xzdy)/(xyz)+(xydz)/(xyz)即 df/f=dx/x+dy/y+dz/z证毕。图 13：工业企业利润三因素框架资料来源: 三、结构特征：工业企业利润的上中下游上中下游行业如何划分统计局每期披露 41 个工业细分行业的月度数据。2020 年，工业企业利润总额 64516.1 亿元。从行业结构来看，计算机通信、汽车制造业、化工、建材、钢铁等行业在我国工业企业利润中占比较大。图 14：2020 年分行业利润总额排名分行业利润总额（亿元） 排名前20计算机、通信和其他电子设备制造业汽车制造业非金属矿物制品业化学原料和化学制品制造业电力、热力生产和供应业 电气

16、机械和器材制造业医药制造业通用设备制造业专用设备制造业黑色金属冶炼和压延加工业酒、饮料和精制茶制造业煤炭开采和洗选业农副食品加工业食品制造业金属制品业橡胶和塑料制品业有色金属冶炼和压延加工业烟草制品业纺织业石油、煤炭及其他燃料加工业资料来源: 万得，02000400060008000观察 2020 年全年同比增速，黑色金属采选业、专业设备制造业、化工、计算机等行业增速较快，对整体利润形成正向拉动。图 15：2020 年分行业利润增速排名2020年分行业利润总额同比（） 排名前20开采专业及辅助性活动黑色金属矿采选业烟草制品业专用设备制造业 橡胶和塑料制品业造纸和纸制品业化学原料和化学制品制造业

17、有色金属冶炼和压延加工业计算机、通信和其他电子设备制造业水的生产和供应业有色金属矿采选业通用设备制造业 医药制造业其他采矿业仪器仪表制造业酒、饮料和精制茶制造业纺织业燃气生产和供应业食品制造业电气机械和器材制造业050100150200250资料来源: 万得，我们把工业企业中的 41 个行业，根据在产业链中的位置划分为上游、中游、下游。上游：重要资源和原材料的采掘，位于产业链的开始端，又称为上游采掘业。中游：以上游采掘业提供的原材料进行再加工的产业为中游产业，又称为中游原材料加工业。下游：中游产业提供的半成品作为原料进行深加工后，供应消费市场，为下游产业。下游又进一步分为较为靠近中游的下游制造

18、业和离终端消费更接近的下游消费品。具体的行业划分可参考下图，下游中的浅绿色方框为下游制造业，灰色方框则为下游消费品。图 16：上中下游划分资料来源: 上中下游行业利润如何传导在终端需求强劲的情况下，下游行业会首先受益，利润上涨，量价双升，随后利润会传导至中游，以及上游行业。例如 2010 年，国际金融危机的负面影响在国内基本消失，由于国家多项政策刺激内需增加和出口回暖，中国经济快速回升向好，需求显著上升。2009 年末下游消费品和制造业利润由终端需求带动，利润开始恢复。随后 2010年初，利润传导至中游以及上游，中游上游利润同比走强。图 17：2010 年终端需求旺盛，利润从下游向中上游传导%

19、 上游采选:利润总额:累计同比下游制造:利润总额:累计同比%下游消费品:利润总额:累计同比250200150100500-50-100中游原材料:利润总额:累计同比（右侧）150010005000-500资料来源: 万得，当供给端受到冲击时，上游和中游行业会受到较大影响，但利润能否向下游传导决定于终端需求。当石油及其他原材料价格的上升时，中上游行业利润增加。如果终端需求旺盛，下游行业能够把成本转嫁给消费者，而如果需求疲软，下游行业就必须承受更高的成本。2016 年至 2017 年，在供给侧改革政策的影响下，大宗商品市场呈现出市场价格同比大幅上涨、行业利润明显增加、企业积极增产的良好态势。反观下

20、游行业，一方面承接了中上游成本的抬升，另一方面受制于终端需求的低迷，成本难以向终端市场转移，行业利润受到一定挤压。从价格观察，代表中上游价格的 PPIRM、PPI 生产资料涨幅较大，而靠近下游的 PPI 生活资料以及 CPI 基本持平。图 18：2016 年供给侧改革下上中下游 PPI 分化%PPIRM:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比CPI:当月同比151050-5-10资料来源: 万得，四、通胀的背后：中上游以及下游制造业利润率大幅上升创历史新高上半年企业利润的结构演变中上游利润占比进一步提高，但并不意味着对中下游利润造成严重挤压。2021 年 1-5 月，大宗

21、商品价格上行，叠加需求改善，中上游利润充分释放，占比进一步提高。在中上游利润大幅上升的背景下，下游制造业占比在 4月小幅下降，但于 5 月反弹至 38.2，说明下游制造业表现不弱。再看下游消费品行业，两年平均增速 3-5 月分别为 4.5、4.2、4.1，增速仍较为稳定。图 19：中上游利润占比进一步提高60%下游制造业占比上游+中游占比下游消费品占比50403020100资料来源: 万得，图 20：中下游利润对比 2019 年同期有所提升%各大类行业两年平均增速上游中游下游制造业下游消费品6040200-20-40-60资料来源: 万得，上游、中游以及下游制造业利润率大幅上升驱动利润率再创新

22、高上游、中游以及下游制造业利润率大幅上升驱动利润率再创新高。我们使用每期公布的分行业营收与利润总额计算各行业的利润率。各大类行业的利润率走势分化较大。上游和中游利润率于今年三月超过了疫情前水平，随后在 PPI 大幅上升的带动下一路高歌猛进，5 月两大类行业的利润率均处于历史高位，拉动了整体工业企业利润率的高增。下游制造业利润率在 2 月份出现了阶段性下降，而 3 月以后再次进入上升通道，近两个月均有明显改善。消费品利润率虽然低于去年 12 月，但仍高于疫情前水平。图 21：利润率再创历史新高8% 工业企业:营业收入利润率:累计值76543210资料来源: 万得，图 22：上游、中游以及下游制造

23、业利润率大幅上升%大类行业利润率上游中游制造业消费品181614121086420资料来源: 万得，观察细分行业，下游制造业利润率增长，下游消费品利润率边际改善，说明利润出现向中下游传导的迹象。下游制造业中，除去运输设备制造业，其余行业利润率均高于疫情前水平。其中，医药、汽车制造、通信电子、仪器仪表的利润率增幅超过了 1 个百分点，改善较为明显。环比来看，下游制造业的 8 个行业中 6 个行业利润率较上个月提升，其原因推测有两点，一是出口延续高景气，二是下游制造业 PPI 在 5 月出现回升。再看消费品行业， 10 个细分行业中，仅有 3 个好于疫情之前，但有 5 个环比回升，4 个环比基本持

24、平，意味着消费品利润率出现边际改善。下游制造业和下游消费品利润率回暖，说明中上游利润出现向中下游传导的迹象。图 23：下游制造业利润率增长，下游消费品利润率边际改善资料来源: 万得，前文提到分析利润率，一要看成本费用，二要看价格。我们通过这两个角度分析中下游利润回暖的原因。成本费用方面，我们利用各行业的营收、成本、费用数据，计算出了各个大类行业的成本费用率。下游制造业的成本率在 2020 年 12 月达到了历史低点 82.4，随后持续反弹至 4 月的 82.6。这段时间，利润率的上行来自于费用率的下降。而 5 月，制造业成本率在今年首次出现下降，回落至 82.5，和费用率共同推动利润率改善。再

25、看下游消费品，消费品的成本率自 2 月以来持续上升，5 月成本率的增速有所放缓。观察成本率的历史数据可以发现，消费品的成本率具有较强的季节性，每年的 2-5 月均有明显的抬升。因此今年以来消费品成本率的上升与季节性因素有关。我们判断，成本率的压力预计在今年后半年有所缓解。图 24：5 月制造业成本率下降利润率费用率成本率（右轴）8516 %下游制造业%1412841088364822081资料来源: 万得，图 25：5 月消费品成本率的上升与季节性因素有关% 利润率下游消费品费用率成本率（右轴）%8847828067857674472370资料来源: 万得，价格方面，上一轮 PPI 上行发生在

26、 2016-2017 年，高点在 2017 年 2 月。对比 2017 年的 PPI 上行阶段，2021 年下游制造业以及下游消费品行业上涨幅度更高，尤其是通用设备、计算机通信以及纺织业，1-5 月价格上涨幅度远高于 2017 年同期。这说明了中下游的议价能力有明显提升。%2017 1-5月2021 1-5月3.40.91.30.91.10.30.45-0.10.0-0.3-0.10.图 26：制造业 PPI 环比上涨幅度43210-1资料来源: 万得，图 27：消费品 PPI 环比上涨幅度%2017 1-5月2021 1-5月4.32.01.0 1.41.11.50.51.00.80.00.

27、2-0.1543210-1资料来源: 万得，五、展望下半年：中上游延续强势，下游制造业高增长，消费品小幅回暖5.1 下半年大宗商品维持高位，中上游利润延续强势下半年煤炭以及海外定价大宗商品价格预计维持高位，相关行业预计延续强势。钢铁价格在政府多次“喊话”以及保供稳价政策下上涨势头有明显放缓，预计未来上行空间较为有限。反观煤价，一方面由于供给侧改革与碳中和，产能受限，一方面第三季度将迎来用电旺季，供需缺口支撑煤价易涨难跌。不确定因素在海外定价的大宗商品。7 月以来，铜价出现小幅回调，铝价仍在高位震荡。下半年美国基建法案可能成为大宗商品价格的催化剂，通过提振大宗商品需求，引发新一轮涨价。原油方面，

28、相比历轮油价高点，当前原油价格并不算高。随着海外发达国家疫苗接种范围扩大，原油需求持续复苏，未来油价仍有可能向上突破。因此我们判断，下半年 PPI 同比或在回落后再次上行，出现“双顶”形态。大宗商品价格维持高位，甚至再次共振上行，将会成为相关行业下半年盈利的核心驱动力。元/吨 现货结算价:LME铜现货结算价:LME铝中国煤炭价格指数:全国综合（右轴）图 28：铜、铝、煤炭价格走势美120001000080006000400020000资料来源: 万得，指数2502001501005005.2 预计下游制造业利润率将有明显改善，消费品利润率逐步企稳回升首先，疫情后下游制造业利润率整体高于疫情前，

29、今年前 5 个月利润率超过了季节性水平。2018 年以来，下游消费品利润率也出现上升趋势，今年 1-5 月平均利润率为 7.0，2018、2019、2020 分别为 6.1、6.3、6.6。图 29：疫情后下游制造业利润率整体高于疫情前201820192020202116 %下游制造业利润率141210864资料来源: 万得，图 30：消费品利润率高于往年水平20182019202020218.0 %下游消费品利润率7.57.06.56.05.55.04.54.0资料来源: 万得，PPI 见顶过后有利于中下游，尤其是计算机通信、电气设备等行业利润率改善。近期出台的一系列“保供稳价”政策效果显现

30、，6 月大宗商品价格有所下降。从 PMI 来看，上下游价格上涨更加均衡，出厂价格和购进价格上涨速度都出现放缓，其中购进价格放缓得更多。原材料和产成品价格指数差值回落（从 12.2降低到 9.8）。我们通过观察历史上 PPI 触顶后 6 个月内各行业利润率的变化趋势，来判断 PPI 回落过程中各行业利润率的表现。在 2010 年和 2017 年两轮 PPI 触顶后，上游和中游利润率保持平稳或小幅回落。下游方面，制造业在 PPI 下降阶段利润率持续改善，尤其是计算机通信、电气设备，利润率上升幅度较大。2010 年，下游消费品利润率在 PPI 下降阶段均出现改善，2017 年，大部分行业利润率改善或

31、保持稳定。图 31：原材料购进价格和出厂价格差值回落14 % PMI:主要原材料购进价格- PMI:出厂价格121086420资料来源: 万得，图 32：PPI 触顶后，中上游利润率平稳或小幅下降资料来源: 万得，图 33：PPI 触顶后，中下游利润率改善资料来源: 万得，对比 2017 年，2021 年下半年流动性预计以稳为主，加上央行全面降准，有助于推动中下游成本费用率的继续下降。2017 年，美国处于加息周期，国内跟随美联储加息，政策利率阶梯式上行。2021 年，国内货币政策始终强调“稳”字当头和“不急转弯”。在货币政策基调并未明显变化的情况下，预计下半年货币政策大概率将保持稳健。另外，7 月 7 日的国务院常务会议决定“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。7 月 9 日，央行宣布于 7 月 15 日全面降准 0.5 个百分点。通过降准释放长期资金，降低银行负债成