债券市场展望

1、海外市场：2020年，全球新冠疫情波动中不断恶化，发达经济体央行均加大宽松力度。美 国经济在大跌后持续好转，但美国实体经济恢复程度仍低。美联储及时大幅降息至零利率并 开启无限量QE以应对疫情冲击，美元先因恐慌情绪走升，后疫苗出现实质进展和拜登当选 美国总统令避险情绪持续降温，美元大幅下跌。新一轮财政刺激即将出台和拜登上台的疫情 防控措施可能令美元短期继续走弱，随着疫苗大规模推广和经济不断恢复，美元随后可能再 次走升。欧盟通过7500亿欧元复兴基金计划和疫苗等积极进展打压避险情绪，欧元在小幅 下跌后大幅走升，明年可能先稍升后下跌。疫情冲击下，英国的通胀水平总体偏弱，脱欧谈 判在年底可能迎来实质进

2、展，英镑短期有支撑，明年二季度后可能逐步走弱。日本经济步入 通缩，明年经济预计呈现缓慢恢复，日元明年可能先稍走升后有较多走弱。人民币在震荡后 因国内经济持续向好而大幅升值，预计人民币明年总体偏强并维持一定弹性。宏观基本面：2020年疫情过后，在积极的财政政策和宽松的货币政策拉动下，经济增速从 低位开始回升。从结构看，率先复苏的主要是固定资产投资，包括地产投资和基建投资；出 口受益于国内工厂对海外工厂的替代效应，超预期强劲；消费修复相对较缓，但三季度以来 随着消费场景开放和消费意愿提高，消费增速开始加速回升。展望2021年，支撑经济增长 的动能逐步从投资转向消费，从制造业传导向服务业。经济恢复的

3、基础尚不牢固，逆周期政 策预计稳步退出、“不急转弯”。财政政策更注重结构调整，货币政策侧重防风险、兼顾稳 增长。后续地产和基建投资或走弱，但制造业投资、出口和消费景气度仍然较高，经济复苏 的趋势预计能够延续至明年上半年。CPI受猪肉价格拖累处于低位，PPI在全球复工带动下持 续上行，通胀也将进入温和上行阶段。基本观点货币政策及流动性：2020年，随着国内外疫情冲击，央行三次开展再贷款再贴现，两次定 向降准，推动资金面在3-5月大幅走松。6月开始，在国内疫情有效控制和经济持续恢复背景 下，货币政策及时回归中性，资金面边际走紧至适中，并在阶段性的缴税、跨月和信用违约 冲击时段边际走紧。11月底，金

4、稳委要求打击恶意逃废债，央行加大流动性头发，永煤违约 引发的市场恐慌情绪有所下降，加之利率债年度大规模供给结束，流动性略走松。中国经济 持续向好，疫苗将全球推广，拜登当选美国总统预计令中美贸易冲突大幅缓和，中国外部环 境向好。中央经济工作会议要求，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经 济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。预计 货币政策维持中性基调，并注重精准施策。中央经济工作会议同时判断明年形势仍存一些不 确定性，因此货币政策会保持一定的相机抉择性。流动性可能总体适中，阶段性略走松。利率债策略：经济基本面持续复苏、通胀预计进入温和上行阶段，

5、短期内货币政策的重点 仍然为金融稳定，金融环境预计逐步从“紧货币、宽信用”向“紧货币、紧信用”过渡。 在此背景下，资金价格将围绕政策利率上下波动，债券市场趋势性下行的拐点尚未出现。 为兼顾稳增长需求，货币政策将相机抉择，收益率大幅上行的概率也较低。经济增速和社 融增速预计在一季度达到高点，预计在此之前收益率处于“磨顶”状态。目前利率债配置 价值较高，配置盘可选择中短久期先行介入。后续需密切关注投资增速放缓，经济下行压 力再现的契机，为利率下行带来趋势性机会。需要关注的风险点在于海外经济复苏强劲、 贸易协议签订带动出口超预期、通胀上行加快等。整体而言全年收益率中枢难以大幅抬升，预计呈现前高后低的

6、走势。基本观点信用债策略：回顾全年信用走势，历经疫情行情、基本面+流动性驱动、供给压力、事件冲 击等多重因素，信用债收益率整体呈现V型反转。11月永煤违约事件再次打破“国企信 仰”，引发市场对“逃废债”行为担忧，多只弱国企债券折价出售，基金净值大幅下跌， 信用债质押门槛提升导致非银机构面临资金紧张。随后，在金融委定调、央行呵护流动性 下，信用债市场逐步企稳。由于国企信用风险事件增加，使得机构对于择券预期趋于一 致，即产业龙头债及好区域城投品种，短久期高等级品种明显更受市场青睐，信用利差分 位数压缩至历史低位。整体来看，2021年信用债投资建议以防风险为主，久期选择3Y以 内。品种选择上，城投债

7、方面，对于明年到期和回售规模占比较高的区域如天津、重庆、 云南等地，不建议过度下沉，以保证品种充分流动性应对信用风险冲击带来的抛售压力； 对于产业债而言，地产不仅是周期性行业，也是政策敏感型行业，在行业监管政策处于边 际收紧的背景下，可关注财务稳健、销售去化回款情况较好、土地储备充裕的龙头企业； 此外，根据偿债能力分析及产业融资导向，建议关注修复较快的医药生物、电子和机械设 备方面的企业。基本观点第一部分海外市场疫情反复冲击全球，人民币持续走强全球新冠疫情波动中不断恶化2020年3月以来，全球新冠疫情经历了三轮大爆发阶段，总体趋势是波动中不断恶化。至12月17日，全球累计确诊病例高达7525万

8、例。欧洲在疫情大恶化时进行了两次大规模的封锁，美国和日本仅在上半年进行封锁，全球疫 情防控出现分化。图 至12月17日全球新冠现存确诊分布图 至12月17日海外新冠新增和累计确诊8000万例万例8070007060006050005040004030003020002010001000海外新冠新增确诊（右）海外新冠累计确诊美日疫情持续恶化、欧洲疫情大恶化后明显缓和2020年3月以来，美国和日本均在波动中不断恶化。美国疫情在四季度已非常严重，尚没有 缓和迹象；日本疫情总体确诊人数相对低，疫情防控在发达经济体中相对好。欧洲疫情在3月和10月均出现了大幅爆发，主要国家随之均采取了全国性封锁，并令疫情

9、随 之显著缓和。12月欧洲疫情在大幅缓和后步入平台震荡。疫苗大规模推广前，全球各国的疫情防控形势仍然严峻。图 至12月17日日美新冠新增确诊3,500例日本:当日新增万例303,000252,5002,0001,5001,000201510500500美国:当日新增（右）图 至12月17日欧洲多国新冠新增确诊96,00088,00080,00072,00064,00056,00048,00040,00032,00024,00016,0008,0000德国:当日新增英国:当日新增法国:当日新增意大利:当日新增西班牙:当日新增表 至12月中11款新冠疫苗进入三期临床实验研发机构疫苗类型研发国家预计

10、年产能（剂）三期实验结果国药集团/北京所灭活中国1亿（2020）、10亿（2021）有效性86%国药集团/武汉所科兴生物/布坦坦研究所1亿（2020）、3亿（2021）未出康希诺/军事科学院腺病毒载体中国2亿未出阿斯利康/牛津大学英国20亿有效性70%杨森（强生旗下）美国10亿未出加马列亚研究所俄罗斯5亿有效性91.4%BioNTech/复星医药/辉瑞mRNA核酸德国、中国、美国5000万（2020）、13亿（2021）有效性95%莫德纳/美国国家过敏和传 染病研究所美国510亿有效性94.5%诺瓦瓦克斯重组蛋白美国1亿（2020）、10亿（2021）未出智飞生物中国3亿未出8有效新冠疫苗陆续

11、出炉至12月中，有6款新冠疫苗三期结果有效。俄罗斯早已推广本国产疫苗。12月，英国和美国率先 开始接种辉瑞疫苗。此外，许多国家都已经向不同厂家预定了新冠疫苗。考虑到产量和运输问题，全球大规模生产接种新冠疫苗可能在2021年年中才逐步实现。图 主要发达经济体服务业PMI图 主要发达经济体制造业PMI发达经济体经济大跌后迅速恢复主要发达经济体3月开始出现一轮疫情爆发并对应均采取了封锁措施，二季度主要发达经济 体经济因此陷入大幅衰退。三季度，随着疫情有所控制和经济的持续重启，主要发达经济 体经济状况都迅速反弹。四季度主要发达经济体疫情再次大幅恶化，欧洲多国再次封锁， 欧洲服务业因此短暂受抑。主要发达

12、经济体的制造业则在下半年维持良好恢复。随着疫苗的逐步推广，明年下半年发达经济体可能步入较好的经济增长阶段。65554535252007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI美国:ISM制造业PMI 英国:制造业PMI6560555045403530252015102007-032007-122008-092009-062010-032010-12201

13、1-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09美国:ISM:非制造业PMI 欧元区:服务业PMI日本:服务业PMI 英国:服务业PMI汇率回顾：美元上升后大幅下跌图美元走势图 2020年以来美元强弱2020年以来，美元呈现先上升后大跌走势。至12月17日，美元指数收于89.77，较年初贬值7.2%。其中，兑欧元、英镑、日元分别贬值8.7%、3.5%和5.3%。3月全球新冠疫情首次大爆发，恐慌情绪急剧 上升，美元出现流动性危机，因而急速走陡。 此后，美联储及时大幅降息

14、至零利率并开启无 限量QE，美元流动性危机逐步缓解，欧盟通过 7500亿欧元复苏基金计划对欧元形成大幅提振 进而施压美元，下半年新冠疫苗不断有积极进 展，以及拜登当选美国总统，都令避险情绪持 续降温，美元因而大幅下跌。图 长短期美债走势图 2020年初和年末美债期限结构变动美债回顾：期限结构大幅牛陡2020年2月，新冠疫情在亚洲逐步显露，美 债长端收益率先大幅下行，美债期限结构一 度倒挂。3月开始，发达经济疫情出现大爆 发，美联储及时大幅降息至零利率，短期美 债收益率随之大幅下行至0附近并维持至年 末，长端收益率随之止跌企稳，10年美债收 益率稳定在0.6%附近。四季度，随着疫苗不 断有实质进

15、展，美债长端收益率略有上行至 9%附近。与2020年初相比，美债期限结构呈现较大幅 度的牛陡状态。美国经济大跌后持续好转数据来源：Wind美国疫情全年总体不断恶化。一二季度受疫情冲击，尤其受二季度的封锁措施影响，美国经济出现大幅 下滑，生产，消费和净出口均大跌。5月开始，随着封锁措施逐步解除和大幅宽松货币财政政策的支持， 美国经济持续有良好恢复，房地产走升尤为明显，消费逐步恢复到疫情前水平。美国3、4月经历大规模失业，此后就业持续好转，但改善程度逐步弱化。通胀自大跌回升后又略走弱，四季度时离目标水平仍较远。2020/116.72020/106.92020/97.92020/88.42020/7

16、10.22020/611.12020/513.32020/414.72020/34.42020/2非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千 季调，环比季调，同比 季调，千季调， 2450.314.38307.286100.074.43403.877110.074.65753.9214930.344.58481.8117610.104.63215.684781-1.284.864485.492725-1.106.573340.55-207874.677.98-19408.88-13730.603.35-301.892510.323.00147.243.52020/12140.213.08205.

17、453.6加速改善缓慢改善恶化GDP环比折年率出口季调，同比季调进口，同比贸易差额 百万美元零售 季调，同比经济季调，环比耐用品 季调，同比订单季调，环比工业产 季调，同比出季调，环比汽车销量 百万辆2020/114.1-1.1-5.50.42020/10-13.5-3.3-631235.5-0.1-2.61.3-5.01.02.92020/933.1-14.9-6.6-620836.11.7-3.82.1-6.3-0.12.92020/8-17.4-8.6-649183.61.4-7.10.4-6.60.82.72020/7-19.2-11.5-614062.71.1-7.411.8-6.6

18、4.22.72020/6-31.4-24.7-20.0-512052.28.6-15.47.7-10.56.22.12020/5-32.4-24.4-55594-5.618.3-20.115.0-15.70.91.92020/4-28.8-22.3-51887-19.9-14.7-32.1-18.3-16.3-12.71.52020/3-5-12.4-11.2-46104-5.6-8.2-19.2-16.7-4.7-4.42.32020/2-0.6-4.4-370084.5-0.4-1.4-0.2-0.20.13.22020/1-0.5-2.6-433644.90.8-3.20.1-0.9-0

19、.43.3就业通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比2020/111.21.60.70.52020/101.21.41.21.60.50.72020/91.41.61.41.70.50.92020/81.31.51.31.7-0.21.52020/71.01.31.01.6-0.31.32020/60.91.10.61.2-0.61.22020/50.51.00.11.2-1.01.12020/40.50.90.31.4-1.41.72020/31.31.71.52.10.31.22020/21.81.92.32.41.21.12020/11.91.

20、82.52.31.90.6美联储12月会议按兵不动，经济预期乐观性上升3鲍威尔发言表示，就业市场改善的步伐已经放缓；美联储认为当前面临的下 行风险较9月而言更少；随着疫苗产生效果，明年下半年经济应该表现强劲。美联储预测2020年GDP将仅下降2.4%，好于9月份预测的下降3.7%，将 2021年实际GDP预测从之前预期的4%上调至4.2%。美联储决议声明表示，美国经济活动和就业持续复苏，但仍远低于年初水平，如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备适当调整货币政策立场。美联储还延长与其他央行的临时美元互换安排和回购工具至2021年 9月末。21美联储12月议息会议，将基准利率维持在0%

21、-0.25%，符合预期。未调整资 产购买操作构成和速度，这略不及预期，但强化购债承诺，表示继续每月至 少增持800亿美元国债和400亿美元MBS直到“最大就业和价格稳定目标取 得”实质进展。预期点阵图显示，维持当前利率水平直至2023年。由于美国已开始推广疫苗，国会新一轮财政刺激接近达成协议，美联储对经 济开始有一定乐观预期。预计美联储2021年全年维持当前利率水平不变，购 债规模可能在明年下半年有所放缓。4美联储资产大幅扩张后平稳增长2020年，受疫情冲击，美元出现流动性危机，美联储3月启动无限量QE，总资产规模由4.35万亿美元急剧扩张至6月的7.2万亿美元。后经历近一个月的小幅下降后进入

22、平稳增长， 至12月中再次扩张至7.29万亿美元。本轮扩张美联储购买了大量短期国债。负债端，疫情冲击后，通货增长的速度较此前明显加快；准备金由3月中的1.8万亿美元急 剧扩张至5月底的3.3万亿美元，后较多下行后再次扩张至12月中的3.15万亿美元。随着疫苗的逐步推广和经济的持续恢复，预计2021年美联储资产规模的扩张先保持稳定后进一步放缓。图 美联储主要债券持有规模图 美联储通货和逆回购规模750006000045000300001500002007/7/112008/7/112009/7/112010/7/112011/7/112012/7/112013/7/112014/7/112015

23、/7/112016/7/112017/7/112018/7/112019/7/112020/7/11总资产国债中长期国债MBS亿美元亿美元3600030000240001800012000600002004/12/12005/12/12006/12/12007/12/12008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/12014/12/12015/12/12016/12/12017/12/12018/12/12019/12/12020/12/1 通货准备金逆回购（右）亿美元亿美元 72006200520042003200220012002

24、00美短期国债净融资二季度大扩张，政府债务大增150010005000-5002019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/11美国短期国债净融资额 美国中长期国债净融资额当年短期国债累计净融资额(右) 当年中长期国债累计净融资额(右)十亿美元十亿美元3000200010000-10002020年上半年，为应对新冠疫情冲击，美国推出4轮共2.6万亿美元财政刺激措施，短期国债 净融资额在二季度大幅扩张。下半年，美国新一轮财

25、政刺激政策在两党博弈下迟迟未推出， 短期国债净融资额连续数月小幅负值，中长期国债净融资则持续有较多增长。2020年，虽然特朗普减税政策已弱化，但美国经济的回暖尚不稳固，在财政部发债权限延长情况下，预计美国国债净发行规模仍然会有所扩张，但扩张幅度可能小于今年。2020财年，美国财政赤字高达3.1万亿美元，政府债务总额因此上升至25.8万亿美元。政府 债务占GDP比重预计大幅上升至126%，突破二战结束时的高点。巨额债务的化解成为美国 政府后续需要面对的问题，对后续财政扩张也形成一定约束。图 美国国债短期限净融资额二季度大增图 美国政府债务大幅增加美国国债和美元指数非商业净多仓变化2020年，新冠

26、疫情冲击下，美联储实施大幅宽松政策，美债收益率持续处于低位。随着疫苗 不断有实质进展，疫情逐步得到控制的预期增强，自下半年开始，期货市场几乎一致看空美 债。2020年二季度，美联储大放水很快平息了美元流动性危机，美元大幅下跌，市场看空美元力 量跌至历史低点。9月开始美欧疫情大恶化，一度令看多美元力量有所走升，接近年底，看 空美元力量则再次占为主导。图 美国国债非商业净多仓图 美元指数非商业净多仓地产强劲推动美国经济较好恢复新冠疫情扩散在3、4月导致美国经济大幅衰退。5月开始，经济持续有较好恢复，制造 业持续回升。得益于宽松货币财政支持，地产出现大幅扩张，对美国经济恢复提供了重 要支撑。由于居民

27、加杠杆有空间，预计地产后续对美国经济的支持仍较强。零售在宽财 政刺激下逐步回升到疫情前。四季度疫情的大幅走高使服务业的恢复有所放缓。2021年，拜登上台在疫苗大规模推广前可能先采取一定限制社会经济活动措施来遏制疫 情，美国经济可能经历短期的明显下滑。在年中左右，随着疫苗在全球范围大规模推广， 需求可能有大幅扩张，实体经济预计随之真正起来，美国经济预计进入加快恢复阶段。图美国零售恢复至疫情前水平图地产持续强劲是经济重要支撑图美国实体和就业恢复放缓图通胀仍然偏弱美国实体经济恢复程度仍低5月重启经济后，反映美国企业资本支出意愿的核心资本品订单同比仅恢复到略微扩张水 平，实体经济的恢复程度仍较低，有待

28、疫情的显著缓和来提振。美国的就业恢复在四季度也出现放缓迹象，仍有很多人处于失业状态。核心通胀疫情爆发以来仍然偏弱，PPI水平也较低。美元展望：先走弱后走升2002年4月至2008年7月，美元出现一轮贬值周期，货币政策相对宽松和经济相对弱是美 元走弱的主要推动力。当前美联储尚未计划推出负利率，货币政策美国相对更宽松幅度有 限。随着疫苗推广和美国地产持续有支撑，美国经济在明年下半年恢复程度可能更好。 2021年美元可能还没步入下跌周期。12月英国脱欧谈判可能迎来实质进展，美国新一轮财政刺激可能很快达成会降低避险情绪，2021年一季度拜登上台可能先加强防疫进而令美国经济短期承压。至明年一季度美元可能

29、 继续有小幅走弱。随着2020年二季度疫苗接种范围加大，美国经济可能较欧洲有更快恢复，收益率可能随之 有较大幅上行，经济和利差层面可能对美元再次形成提振，进而推动美元走升。图美德利差和美元走势图通胀仍然偏弱美债收益率展望：期限结构走陡图 美国利率水平和通胀水平明年全年，美债期限结构可能处于持续走陡状态。美联储零利率和QE政策预计明年全年维持，美债短期收益率难有上行。疫苗的持续推广和美国新一轮财政刺激后续推出，经济社会不断恢复，都将持续推升风险情绪，通胀后续也将逐步走高，美国长端收益率与美国经济增长预期和通胀 水平具有较强相关，美债中长期收益率预计会有大幅上行。2008年金融危机，美联储大幅刺激

30、后，10Y美债收益率从2009年初的2.05%低点大幅走升至2009 年中的3.9%附近，上行近185BP。疫情前，10Y美债收益率与通胀预期基本接近，当前通胀预期 已经走升至1.94%。随着明年疫情持续缓和，预计美债10Y收益率可能上行至1.8% 附近。图 油价和美国通胀预期欧元区经济大跌后呈现结构性恢复数据来源：Wind欧元区2020全年经历两次疫情大恶化和对应两次大封锁，经济各季度均有萎缩，二季度萎缩幅度尤其大。 零售在大规模货币宽松支撑下由大幅收缩恢复至较好水平。出口受生产停滞影响持续有较大萎缩。制造业 在二季度大幅收缩后持续恢复，服务业则受疫情二次爆发影响，短暂恢复后又再次收缩。20

31、20年，欧元区PPI持续处于负增长，核心调和CPI在7月短暂回升后陷入低迷，大大低于2%目标水平。加速改善缓慢改善恶化经济零售工业生产失业率同比季调，环比同比季调，环比GDP出口进口贸易差额 同比同比同比百万欧元2020/10-11.7-9.025945.02020/9-3.2-7.3-3.523678.62020/8-13.6-12.620991.12020/7-14.3-10.518710.32020/6-14.8-12.2-10.515627.12020/5-26.6-29.88200.22020/4-25.4-30.0-9.72020/3-3.0-10.1-5.926426.52020

32、/2-1.71.325457.32020/1-0.20.218879.5通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比2020/11-0.3-0.30.2-0.52020/10-0.30.20.20.1-2.00.41.72020/9-0.30.10.20.2-2.30.42.02020/8-0.2-0.40.4-0.6-2.60.12.42020/70.4-0.41.2-0.3-3.20.73.62020/60.30.30.80.3-3.70.84.02020/50.1-0.10.90.0-5.0-0.65.12020/40.30.30.90.7-4.6-2.14.92

33、020/30.70.51.01.1-2.8-1.53.52020/21.20.21.20.4-1.4-0.72.62020/11.4-1.01.1-1.7-0.80.22.24.31.5-3.82.18.402.5-1.7-6.30.18.504.44.2-6.70.58.600.0-1.6-6.95.48.701.55.7-11.89.57.90-2.720.2-20.312.57.70-19.3-11.8-28.4-18.07.20-8.2-10.2-13.4-11.77.402.50.4-2.00.07.202.27.30景气度综合PMI2020/1249.82020/1145.3202

34、0/1050.02020/950.42020/851.92020/754.92020/648.52020/531.92020/413.62020/329.72020/20.7-2.12.2制造业PMI 服务业PMI55.547.353.841.754.846.953.748.051.750.551.854.747.448.339.430.533.412.044.526.449.252.651.6经济景气度消费者信心 指数指数87.6-17.691.1-15.590.9-13.987.5-14.782.4-15.075.8-14.767.5-18.864.9-22.094.1-11.6103.4

35、-6.62020/147.952.551.3102.6-8.1图德法意制造业PMI欧元区经济持续恢复，服务业恢复相对慢欧元区主要经济体受疫情冲击，经济在二季度均大幅收缩。后随着经济逐步重启，制造业 开始有较好恢复，德国制造业恢复尤其强劲。服务业先有大幅恢复后疫情二次大爆发影响 而再次收缩。随着疫苗的逐步推广，预计欧元区经济2021年会有较好增长。22图德法意服务业PMI020304欧央行 12月维持利率不变，扩大PEPP规模01欧央行 决议拉加德讲话要点汇率坚挺压低通胀率。 紧急抗疫购债计划PEPP 不需要全额使用。风险倾向于下行，第二波 疫情深度和持续时间强于 预期。第四季度GDP将显 著收

36、缩。如果融资条件恶化，将增 加购债。1.85 万亿欧元。购买期限 延长9个月至2022年6月底。 APP购债至少延长至2022 年3月。12月决议内容维持三大利率不变。将PEPP（紧急抗疫救助计 划） 增加 5000 亿欧元至 整。未来判断由于疫情反复给社会经济带 来巨大冲击， 预计欧央行明 年全年维持低利率和大规模 QE政策。随着明年年中开始 疫苗有较大规模运营， 欧元 区经济预计会逐步向好， PEPP购债额度有可能适度调流动性投放补充要求在2021年再提供四项流行病 紧 急 长 期 再 融 资 业 务（PELTROs）。至少在2023年底前再投资到 期的PEPP债券。23图 欧央行资产规模

37、大幅扩张欧央行多次扩大QE，资产规模大幅扩张2020年3月，面对全球新冠疫情冲击，欧央行推出紧急抗疫购债计划（PEPP），QE规模大 幅扩大，并将抵押品范围扩大至垃圾级希腊政府债。经过多次扩容，PEPP规模从最早的 7500亿欧元扩大到12月的1.85万亿欧元。欧央行总资产规模由3月13日的4.7万亿欧元大幅扩大至12月11日的6.95万亿欧元。随着12 月欧央行扩大PEPP规模，2021年欧央行资产规模将会继续有较大扩张。欧元预计先升后降图 美德10Y国债利差图 欧元投机持仓与走势2020年，疫情冲击一定令欧元有所走跌， 后随着美元流动性危机解除， 欧盟通过 7500亿欧元复兴基金计划，以及

38、疫苗积极 进展带来避险情绪持续降温，欧元有大幅走 升，并接近2018年时的前期高点。至12月 17日，欧元对美元收于1.23，较年初大幅升 值8.7%。随着疫情冲击和美联储基准利率大幅下调至 0，美德利差先大幅收窄至110BP附近，后 随美债收益率的回升而扩大至150BP附近。 展望2021年，随着疫情大幅缓和，欧元区 多国正逐步解封并重启经济，欧盟复苏基金后续将逐步实施，美德利差可能先稍有压缩， 英国脱欧谈判可能迎来实质进展，欧元一季 度可能稍走升。此后，欧洲经济的恢复可能 不及美国，欧元可能随之有所走弱。英国央行12月会议：按兵不动，关注脱欧进展3当前英国通胀温和，生产受疫情冲击仍疲弱，英

39、国央行2021年预计大部分 时间维持当前宽松状态。随着疫苗推广和经济活动逐步恢复，2021年底英 国央行可能结束购债。委员会认为现行货币政策立场仍然适当，预计将在2021年底结束购债，同 时英国央行准备好采取任何必要额外行动来实现通胀目标。英国央行表示， 将对“资产购买工具”（APF）的技术参数进行重新评估。各委员对疫苗预 计将带来更强劲的GDP增长的程度给予了不同的权重。21英国央行12月利率决议：一致同意维持基准利率在0.1%不变，维持资产购 买总规模在8750亿英镑不变，维持企业债购买规模200亿英镑不变，同意将 中小企业定期融资机制延长6个月。英国央行认为，若脱欧谈判未达成协议，英镑可

40、能下跌。英镑展望：短期有支撑，二季度后可能有所走弱2020年3月，为应对疫情冲击，英国央行降息65个基点，并开启量化宽松政策。英国央行资 产规模由3月时的4585亿英镑大幅上升至12月的7535亿英镑。疫情冲击下，英国的通胀水 平总体偏弱。12月中，脱欧谈判英欧双方在公平竞争环境和渔业问题等方面仍存在重大分歧，双方可能会寻求技术性解决方案，达成一份暂时性协议，以避免英国在2021年初出现硬脱欧，正式达成协议也存在较大可能。英镑短期有支撑，2021年二季度以后可能随着美国经济有较好 恢复而转弱。图英国央行资产规模大幅扩张图英国通胀水平偏弱日本经济总体疲弱，局部有明显改善2020年，日本对疫情进行

41、了相对较好的控制，同时经济在二季度大幅收缩后未有显著走升。生产持续收缩，进口持续有较大收缩，出口则在大跌后逐步有明显改善，零售也在刺激政策支撑下有良好恢复。 通胀方面，三季度开始，日本陷入通缩状态。失业率同时在持续走升。日本经济状况总体较差。数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化景气度制造业PMI服务业PMI2020/1149.047.82020/1048.747.72020/947.746.92020/847.245.02020/745.245.42020/640.145.02020/538.426.52020/441.921.52020/344.833.82020/247.846.8202

42、0/148.851.0经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入同比同比同比百万日元同比季调，环比同比季调，环比同比环比同比同比2020/11-11.1-4.23667722020/10-13.3-0.287169111.92.7-3.04.01.817.1-8.33.10-0.802020/9-5.7-17.4-4.9683746-3.9-2.5-9.13.9-15.9-4.4-9.93.00-0.962020/8-20.7-14.82443753.2-0.1-13.81.0-13.70.2-9.13.00-1.252020/7-22.3-19.270752.2

43、1.2-15.58.7-15.56.3-11.32.90-1.562020/6-10.3-14.4-26.2-2729083.911.3-18.21.9-25.3-7.6-12.82.80-1.902020/5-26.1-28.3-841337-7.91.3-26.3-8.9-12.81.7-12.02.90-2.332020/4-7.1-21.9-931871-9.5-15.1-15.1-9.8-18.3-12.0-12.42.80-0.622020/3-2.0-5.0-11.772040.214.4-5.2-3.7-1.5-0.4-7.62.600.082020/2-13.9-1.0110

44、65821.6-4.8-5.7-0.31.72.3-12.32.300.802020/1-3.6-2.6-1315111-0.4-14.4-2.41.90.72.9-10.12.301.18通胀CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比2020/11-0.9-0.5-0.9-0.1-0.7-0.4-0.7-0.1-2.20.01.32020/10-0.4-0.1-0.70.0-0.3-0.1-0.50.1-2.1-0.21.72020/90.0-0.1-0.30.00.2-0.2-0.2-0.2-0.8-0.20.82020

45、/80.20.2-0.4-0.20.30.0-0.3-0.3-0.60.10.82020/70.30.10.00.00.60.20.40.1-0.90.61.22020/60.1-0.10.00.00.3-0.20.2-0.1-1.60.71.72020/50.10.0-0.20.00.40.10.20.1-2.8-0.52.92020/40.1-0.1-0.2-0.30.20.2-0.1-0.1-2.5-1.62.62020/30.40.00.40.00.40.00.40.1-0.5-0.90.92020/20.4-0.20.6-0.10.4-0.10.50.00.7-0.4-0.32020

46、/10.7-0.10.8-0.20.6-0.30.7-0.31.50.0-0.8图日本经济步入通缩区间图日本央行资产规模大扩张日本央行加大宽松未能阻止经济步入通缩2020年3月开始，为应对疫情冲击，日本央行扩大QE规模，非例行购买2000亿日元债券， 大幅提升ETF和房地产投资信托基金购买目标。日本央行资产总规模从年初的573万亿日元 扩大至年底的710万亿日元。日央行QE增幅不及美欧央行。由于全球疫情冲击，日本经济供需均疲弱，加之国际油价大跌至低位和日元有所升值，日本央行的宽松政策并未能阻止日本经济步入通缩。日本央行12月会议：按兵不动3日本央行行长黑田东彦表示，日本央行的疫情措施产生了积极

47、的影响，如有需 要，将毫不犹豫地加大宽松货币政策的力度，预计物价下行压力将持续一段 时间。日本疫情总体控制较好，随着疫苗推广，日本经济预计缓慢恢复，但 持续的通缩可能令日央行进一步加大宽松。日本央行表示，私人消费水平逐步回升，日本CPI年率仍为负数，主要是因 为受到疫情的冲击，油价的下滑。日本央行认为，当前日本经济复苏步伐温 和，经济逐渐复苏将成为趋势。21日本央行12月利率决议：将基准利率维持在-0.1%不变，将10年期国债收益 率目标维持在0%附近不变，符合市场预期。日本央行延长了对受疫情冲击 企业的特殊资助措施，疫情融资项目延长6个月。日本央行表示将评估货币 宽松可持续性政策。日元预计先

48、稍走升后有较多走弱图 日元投机仓位变化图 日元汇率与日美利差疫情冲击下，美日利差大幅收缩。疫情爆初期， 随着疫情在中日韩和其他国家间形势的变化， 日元先急涨后急跌。此后，在美日利差支撑， 美元走弱情况下，日元持续走升，至12月18 日， 美元兑日元升至103.08 ， 较年初升值 5.3%。展望2021年，一季度，由于日本疫情控制相 对较好，利差仍有支撑，日元可能稍走升。此 后随着主要发达经济体疫苗的不断普及，以及 拜登上台致力于改善全球贸易局势和恢复盟友 关系，风险情绪可能逐步提升，加之日本经济 相对恢复偏弱，日美利差扩大，日元可能有较 多走弱。图 出口持续强劲支撑人民币出口和债市外资流入提

49、振人民币2020年，美欧新冠疫情反复，海外生产大规模停滞，国内依靠疫情控制住的先发优势 为全球提供防疫和生活物资，出口4月开始持续强劲，成为推升人民币的重要力量。海 外疫苗大规模推广预计要到2021年年中，此前中国出口预计仍然偏强，对人民币继续 形成支撑。中美利差持续高位，推动海外资金流入国内债市，成为提振人民币的又一重要因素。中美利差偏高预计2021年上半年会保持，进而上半年继续支撑人民币。图 中美利差大幅走升推动外资流入表 中国债市得到全球市场认可中国债券纳入多个国际指数有望推动外资流入2020年11月5日，彭博宣布推出彭博巴克莱中国高流动性信用债（Liquid China Credit,

50、LCC）指数 。全球三大债券指数纳入中国债券将推动外资配债力量流入中国。中美利差的高位预计仍将维持一两个季度，主动和被动资金均有动力流入中国债券市场，进而对人民币有一定 支撑。表 金融对外开放度扩大文件主要措施可能影响境外机构投资者境内证 券期货投资资金管理规定宣布取消合格境外投资者（QFII和人民币合格境外机构投资者(RQFII)额度限制。吸引外资流入国内资本市场。合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资 者境内证券期货投资管理 办法扩大QFII、RQFII投资范围。吸引外资流入国内资本市场。关于进一步优化跨境人 民币政策支持稳外贸稳外 资的通知（征求意见稿）允许非投资类外资企业人民币 资

51、本金境内再投资、取消专户 管理要求、调整币种因子促进 人民币境外放款等。解决跨境人民币政策与外币政策不一致问题；大幅优化跨境 人民币投融资管理。有利于提 高跨境人民币使用程度，促进 人民币国际化。境外机构投资者投资中 国债券市场资金管理规定（征求意见稿）取消单币种（人民币或外币）投资的汇出比例限制；对境外机构投资者以“人民币+ 外币”投资的，仅对外币汇出 施以一定匹配要求，并将汇出 比例由110%放宽至120%；取消境外机构投资者通过结算 代理人办理即期结售汇的限制。打消外资投资汇出入的顾虑， 提振外资参与中国资本市场热 情。资本的流入流出会更频繁 规模会扩大，影响是双向的。金融对外开放度加大

52、使人民币汇率弹性增强国内金融市场对外开放度加大，人民币国际化持续推进，有利于资金自由进出国内，人 民币汇率弹性因此增强。人民币总体偏强并维持一定弹性图 人民币和美元汇率走势图 新兴市场货币相对年初币值（可比）2020年以来，1月中美第一阶段贸易协议正式 签署一度小幅提振人民币；2-5月，中国受新 冠疫情冲击，以及中美在科技领域和香港问题 上爆发冲突，人民币小幅走贬。6月开始，中 国由于国内疫情早早控制住，而海外市场疫情 不断恶化，中国的出口持续向好，国内货币政 策及时回归中性带来中美利差大幅走扩，外资 随之持续流入中国，加之美元持续走弱，拜登 当选美国总统使中美贸易战结束的预期增强， 人民币出

53、现大幅升值，美元兑人民币由7.16升 至12月中的6.53。美元短期偏弱，以及利差高位，出口有支撑背景下，人民币预计在明年上半年之前总体保持 偏强。目前人民币已有大幅升值，特朗普仍在 离任前抓紧打压中芯国际等中国科技企业，央 行淡退逆周期因子等调控措施，人民币可能转 为缓慢升值。明年下半年，美国经济可能开始 显著回升，中美利差压缩，美元有可能再次走 强，进而使人民币稍走贬。明年全年人民币波 动中枢可能为6.5。第二部分国内宏观经济复苏延续，通胀温和上行经济触底回升一季度疫情过后，在积极的财政政策和宽松的货币政策拉动下，经济增速从低位开始回升，三季度GDP 增速已回升至4.9%。从产业结构看，受

54、疫情影响最大的主要是第二产业，一季度增速下滑幅度最大。但随后在各项保市场主体 的政策出台后，第二产业率先修复，第一、第三产业随后。率先复苏的主要是固定资产投资，包括地产投资和基建投资；出口受益于国内工厂对海外工厂的替代效应， 超预期强劲；消费修复相对较缓，但三季度以来随着消费场景开放和消费意愿回升，消费增速开始加速回 升。总体而言，支撑经济增长的动能逐步从投资转向消费，从制造业逐步传导向服务业。图PMI增速持续回升（%）图GDP当季同比增速(%)60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002019-112019-122020-012020-022020-03

55、2020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11PMI生产新订单GDP:当季同比第一产业第二产业第三产业8.00 6.004.002.000.00 -2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00固定资产投资动能从地产转向制造业1-11月固定资产增速为2.6%，累计增速继续回升，增速较前值提高0.8个百分点。其中地产投资增速6.8%，是支撑投资回升的主要因素；基建投资增速3.3%，保持温和复苏，但持续低于 市场预期；制造业投资增速-3.5%，恢复相对较慢，四季度以来开始加速。疫情初期，受逆周期政策刺激，地产和基建增

56、速回升速度较快，但四季度以来随着宏观调控政策逐步退出 以及出口的持续增长，制造业投资增速开始加速。图固定投资累计增速（%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00固定资产投资制造业房地产基建（不含电力）地产投资短期内有韧性，明年预计缓慢下行向后看，地产投资短期内有望保持韧性，中长期增速预计缓慢下行。2020年受益于宽松的货币环境，地 产销售火热，带动地产开工加速、地产投资强劲。但随着房企融资“三道红线”规则出台，直接从房地产 企业自身出发限制融资，地产降杠杆短期内将成为任务重心，四季度以来地产销售和新开工压力已经凸显

57、， 后续地产投资放缓的可能性较高。但短期内地产竣工或将形成支撑，2018年以来地产新开工一直保持较高增速，但竣工增速较为低迷，按 照从开工到竣工领先约3年的周期，2021年地产竣工增速有望继续回升。此外，从房地产待售面积来看， 地产库存目前仍然处于较低位置，与2013、2014年高库存背景下地产投资放缓相比，2021年地产行业内 生放缓动能不强。因此2021年地产投资预计缓慢下行，较难出现断崖式下行。图房地产新开工和竣工面积增速图 房地产库存仍然处于较低位置基建投资预计保持平稳2020年尽管实施了积极的财政政策，但基建投资增速一直低于市场预期。主要原因：一是2020年财政收 入增速下滑较多，部

58、分资金用于弥补财政缺口，二是优质项目不足，地方政府财权事权不匹配，GDP考 核淡化，政府债务扩张速度放缓。向后看2021年基建投资预计保持平稳。在全球经济同步复苏后，财政政策继续加码的必要性下降，逆周 期调节政策将逐步退出，政策重点转向调结构。明年赤字率预计重新下降至3%，财政收敛对基建的支撑 将减弱。图基建投资累计增速制造业投资有望继续回升2020年制造业投资恢复较为滞后，在前期逆周期调节的基建和地产投资回升后，制造业投资复苏才开始 加快。展望2021年，制造业投资有望继续回升。一是从库存周期看，一个完整的库存周期约为42个月，本次库 存回升始于2020年1月，中间受疫情影响有所打断，但整体

59、保持回升趋势。按照库存周期测算，本轮补库 存尚未结束，2021年有望持续。二是出口以及地产竣工将对制造业形成支撑，2021年出口景气度预期维 持，地产也将迎来竣工高峰，将对后续制造业投资形成支撑。三是2020年企业中长期贷款增幅较大，与 2019年同期相比多增较多，对后续制造业投资形成支撑。图 制造业投资累计同比增速图 库存周期自2020年1月开始回升出口景气度预计维持图 海外制造业PMI持续回升2020年出口保持较高景气度，主要受益于抗疫物资、机电产品以及国内工厂的替代效应等。向后看2021年出口景气度预计能够维持，一方面RCEP协议签订后，对后续出口有所提振；另一方面海外 需求持续复苏，欧

60、美日制造业PMI继续回升，对出口形成支撑。但随着疫苗研发完成后海外工厂复工，替 代效应对出口的支撑将逐步减弱。60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00美国日本欧元区消费恢复速度加快疫情后消费增速回升一直较为缓慢，1-11月社会消费品零售总额累计增速为-4.8%，尚未回到疫情之前水 平。消费回升缓慢的主要原因一是疫情下消费场景受限，二是疫情后居民预期收入下降，消费意愿有所降 低。但8月份以来，当月消费增速已经由负转正，显示消费有加速修复的迹象。随着经济回升，居民失业率从 6%的高点下降至5.2%，居民收入增速也稳步回升，消费意愿逐步修复。统计局公布的消费者信心指数在