真供需支撑真景气有色金属投资可期

1、有色主题投资正当时市场赛道切换，周期风格搭台唱戏2021 年市场出现了较为显著的风格切换，2020 年表现较为强势的消费风格在 2021年遭遇重挫，周期、成长风格逐步走强。从价与量的角度，都可以看到周期风格逐步受到市场热捧，周期风格投资正当时。而作为周期风格的权重行业有色金属，自然是十分值得关注的。图 1：中信风格指数收盘价走势（2020/1/1-2021/9/3）金融周期消费成长稳定1.81.61.41.210.82020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-7数据来源： ，Wind图 2：中信风格指数成交量走势（2020/1/1-2021/9/3）金融

2、周期消费成长稳定90007500600045003000150002020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-7数据来源： ，Wind图 3：中信周期风格股票各行业占比(%)个股市值占比()个股数量占比()30%25%20%15%10%5%化工汽车机械设备有色金属采掘钢铁建筑材料电气设备交通运输医药生物轻工制造纺织服装国防军工公用事业综合计算机 建筑装饰家用电器电子传媒商业贸易通信非银金融0%数据来源： ，Wind有色金属行业基本面向好供需双侧推动锂价长期景气2021 年上半年锂价整体已进入上行通道。复盘此轮锂价上涨周期，本轮工碳、电碳、氢氧化锂、锂精矿

3、分别于 2020/7/10、8/17、12/23、10/28 开始反转，并且在 2021 年上半年持续上涨。锂价回升主要系行业供需持续抽紧：1）需求方面，疫情好转下消费回暖+政策驱动，全球新能源车景气度超预期（中国、欧洲、美国 1-5 月销量分别同比+224%、+163%、+107%），进而带动锂需求高增；2）供给方面，多座澳洲矿山退出+南美盐湖扩产延迟，导致新增供给有限，难以匹配下游需求的快速扩张。图 4：2021 年上半年锂价整体进入上升通道，但锂精矿相对于锂盐仍存在滞涨120000工业级碳酸锂（元/吨）电池级碳酸锂（元/吨）电池级氢氧化锂（元/吨）锂精矿（美元/吨，右）锂精矿120010

4、0000100080000800600006004000040020000200002019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04数据来源：SMM， 概览全球锂矿供给，西澳矿山+南美盐湖贡献接近 80%原料。从资源储量来看，智利居首位，锂储量占全球 57%，其次是澳洲，占比 19%。依托资源优势，2020 年西澳和南美地区的原料生产商贡献了全球接近 80%左右的锂原料，其中主要玩家为西澳四大矿山（原为七大矿山）及南美四家盐湖企业。然而多座澳洲矿山退出+南美盐湖扩产延迟，导致新增供给有

5、限，难以匹配下游需求的快速扩张。表 1：西澳锂矿短期基本无新增产能释放西澳锂矿锂精矿产能（万吨）远景产能（万吨）扩产计划三期 60 万吨化学级锂精矿产能落地时间已推迟至 2025 年，后续锂Greenbushes135 195精矿产量主要取决于天齐/雅宝冶炼产能释放节奏Mt Marion4040近期无扩产计划Mt Cattlin2020近期无扩产计划一期技改增加 3-5 万吨锂精矿产能，预计 2021Q3 完成；二期扩建50-55 万吨产能目前仍在推进可研工作Altura2222被 Pilbara 收购，将于 4Q21 分阶段重启Wodgina7575关停延续，短期内无复产预期Bald Hil

6、l15.515.5停产中，复产时间未知Pilbara33 90数据来源：公司公告， （注：灰色底纹为当前暂未复产的矿山）表 2：南美盐湖产能普遍推迟至 2022 年之后投产南美盐湖计划新增年产能原计划现状一期 5 万吨Atacama-SQMAtacama-ALBLCE，二期 6 万吨 LCE三期、四期合计4 万吨 LCE2019 年实现 5 万吨一期 5 万吨 LCE/二期 6 万吨 LCE 将分别于 2021产能增量年末/2022 年末投产2020 年内建成投产2021 年中建成，2022 年贡献产量推迟到 2022 年下半年投产，预计 2024 年下半年实Olaroz 二期-ORE2.5

7、万吨 LCE21H1 投产Hombre Muerto-Livent2 万吨 LCE2020 年内投产一期 1.07 万吨现满产一期 1 万吨/二期 1 万吨产能分别于 2023 年 Q1/Q4投产一期 1.07 万吨产能将于 2022 年末建成投产，2023Sal de Vida-GXY-LCE年开始产能爬坡投产时间由 2021 年推迟至 2022 年 Q2，预计 2024Cauchari-Olaroz-LAC/赣锋4 万吨 LCE2021 年投产数据来源：各公司公告， 年实现满产需求方面，疫情好转下消费回暖+政策驱动，全球新能源车景气度超预期（中国、欧洲、美国 1-5 月销量分别同比+224

8、%、+163%、+107%），进而带动锂需求高增。图 5：政策端、供给端、消费端齐发力，驱动新能源车产业趋势加速数据来源：中汽协，Marklines，EV Sales， 图 6：近年来锂电池价格中枢持续下行图 7：中国充电桩数量快速增长 2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400方形电池-三元（元/kwh）方形电池-铁锂（元/kwh）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0160中国充电桩保有量（万个）同比( )140120100806040202017-012017-042017-072017-10

9、2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-040 2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05数据来源：百川盈孚，GGII， 数据来源：EVCIPA， 黄金价格水平有望继续保持高位目前美国经济维持较高通胀水平，疫情严峻形式仍未得到根本性扭转，

10、经济恢复乏力，仍需维持较为宽松的货币政策，低利率水平维持的局面仍有较大概率。我们考察了各种宏观生产经济指标，经济恢复水平不达预期，该情境下我们认为黄金的高价格水平很有可能继续延续。图 8：美国十年 tips 与黄金现价走势对比美国:制造业PMI美国:全部制造业:出货量(右轴)706560555045403555000050000045000040000035000030000025000030200000数据来源： ，Wind图 9：美国粗钢产量：当周同比(%)图 10：欧元区：制造业 PMI100806040200-20-40-602010 2011 2012 2013 2014 2015

11、2016 2017 2018 2019 2020 202170656055504540353025202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021数据来源： ，Wind数据来源： ，Wind图 11：美国就业：新增非农就业人数（万人）图 12：美国：制造业 PMI160012008004000-40070656055504540352020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/830美国:制造业PMI美国:全部制造业:出货量(右轴)5500005000004500004000003

12、50000300000250000200000数据来源： ，Wind数据来源： ，Wind钴价短期扰动不改上行前景2020 年疫情冲击下需求大幅低于预期，供给端运输受阻，供需两弱下，钴价在 25 -29 万元/吨间维持低位震荡。但随着 2020 年末国内下游厂商备货期，适逢南非疫情反复导致运输受阻，叠加 12 月末一轮收储，钴供需抽紧，2021 一季度钴价快速冲高。然而随着二季度采购淡季到来，且原料陆续到岸，供给扰动渐除，因此钴价又有所回落。整体而言钴价仍在历史低位区间，上行弹性可期。图 13：2021 年钴价快速冲高，后有所回落美元/磅50.0045.0040.0035.0030.00MB钴

13、低品级低幅MB钴低品级高幅28.026.024.022.020.018.016.014.020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0512.025.0020.0015.0010.005.002016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09

14、2020-112021-012021-032021-050.00数据来源：亚洲金属网， 原料价格快速上涨，中间品系数突破 90%。上游矿商销售产品为粗钴原料，定价基准=MB*采购折扣系数。在下游需求持续超预期的情况下，钴原料供应出现短缺，折扣系数在 4 月升至历史新高 94%。图 14：2021 年氧化钴价格快速冲高，后有所回落数据来源：亚洲金属网， 本轮涨价与上一轮的区别在哪？复盘上一轮钴牛市（2016 年末-2018 年初），我们发现 MB 电钴明显领涨于钴盐，涨价传导路径为“MB 电钴中间品钴盐”，原因在于彼时的驱动力为市场对电动车爆发的预期高涨使得产业链各环节屯库进而加剧钴价上行，大部

15、分并非真实需求拉动；而本轮涨价产业链库存明显较低。同时，硫酸钴与四钴领涨于 MB 电钴，涨价传导路径变为“钴盐中间品MB 电钴”，映射出电动车及消费电子等领域需求旺盛，更加良性地驱动钴价上涨。战略价值凸显，稀土“只稀不土”稀土实际上是 17 种金属元素的总称，被誉为“现代工业的维生素”。稀土是 15 个镧系元素以及钪、钇共 17 种金属元素的总称，由于稀土在光、磁、电方面具有非常优异的物理特性，且难以被替代，可以同其他材料组合成性能卓越、品类繁杂的新型材料，进而大幅改善下游产品的质量和性能，因为也被誉为“现代工业的维生素”，目前被广泛应用在冶金、军事以及各种高科技领域。稀土可进一步分为轻稀土和

16、重稀土。根据稀土元素原子电子层结构和性质的不同，17 种稀土元素通常被分为轻稀土和重稀土两类（轻稀土具有更低的原子序数和更小质量）。其中镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕 7 种为轻稀土，钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥、钪、钇 10 种则为重稀土。轻稀土应用广泛、商业价值突出、用量相对更大，而重稀土则相对更稀缺、可替代性小、价格更昂贵。表 3：稀土包括 17 种金属元素，可分为轻稀土和重稀土两类大类稀土元素主要用途镧-La炼油厂用高折射率耐碱玻璃、火石、储氢材料、电极、照相机镜头、催化裂化催化剂化学氧化剂、抛光粉、玻璃和陶瓷着色、自洁炉催化剂、炼油厂用催化裂化催化剂、打火机用铁铈铈-Ce火石轻稀土镨-

17、Pr稀土磁体、激光、碳弧照明芯材、玻璃搪瓷着色剂、焊接护目镜的钕玻璃添加剂钕-Nd稀土磁体、激光、玻璃和陶瓷的紫罗兰色着色剂、钕玻璃、陶瓷电容器钷-Pm核电池、发光涂料钐-Sm稀土磁体、激光、中子俘获器、脉泽器、核反应堆控制棒铕-Eu红色和蓝色荧光粉、激光、水银蒸气灯、荧光灯、核磁共振弛豫剂高折射率玻璃或石榴石、激光、X 射线管、计算机存储器、中子捕获、磁共振成像对比剂、核磁共钆-Gd铽-Tb振弛豫剂、磁致伸缩合金钕基磁体、绿色荧光粉、激光、荧光灯(作为白光三带荧光粉涂层的一部分)、特芬诺-D 等磁致伸缩合金、海军声纳系统、燃料电池稳定器中的添加剂重稀土镝-Dy钕基磁体、激光、特芬诺-D 等磁

18、致伸缩合金、硬盘驱动器中的添加剂钬-Ho激光光学分光度计的波长校准、磁铁铒-Er红外激光、钒钢、光纤铥-Tm便携式 x 光机、金属卤化物灯、激光镱-Yb红外激光、化学还原剂、诱饵照明弹、不锈钢、应力计、核医学、地震监测镥-Lu PET 扫描探测器、高折射率玻璃、荧光粉用钽酸镧基质、炼油厂用催化剂、发光二极管灯泡钪-Sc 航空航天用轻质铝钪合金、金属卤化物灯和汞蒸气灯中的添加剂、炼油厂的放射性示踪剂 钇-Y激光、荧光粉、高温超导体、钇稳定氧化锆、微波滤波器、钢铁添加剂、癌症治疗数据来源：亚洲金属网， 总量指标控制+六大集团集中掌控，政策严格约束国内稀土供给。1）总量指标控制：自 2006 年起，

19、我国每年下达稀土开采总量控制指标，例如 2020 年指标限额为 14 万吨，任何单位和个人不得无指标和超指标生产。另外，我国冶炼分离产能也实施总量控制，新增产能需报批核准。2）六大集团集中掌控：2014 年，工信部牵头主导的组建“1+5”全国大型稀土集团的方案获国务院批准，明确包钢集团、中国五矿、中铝公司、赣州稀土、广东稀土和厦门钨业分别牵头进一步推进兼并重组，组建大型稀土企业集团；2016 年，六大稀土集团组建完成。目前我国稀土开采、分离冶炼总量控制配额全部集中于六大稀土集团。表 4：国内实行稀土总量指标控制，六大稀土集团各自获得一定的配额（单位：吨）序号单位2018 年2019 年2020

20、 年2021 年第一批1五矿稀土集团有限公司20102010201012062中国稀有稀土有限公司143501685017050102303中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司692507075073550441304中国南方稀土集团有限公司282503625041250247505广东省稀土产业集团有限公司27002700270016206厦门钨业股份有限公司3440344034402064总量12000013200014000084000资料来源：自然资源部，工业与信息化部， 稀土产业链管理将提升至立法层面，或使供给约束力度进一步强化。国家当前对于稀土战略价值的重视程度越来越高，近年来发

21、布了一系列政策文件对稀土产业进行整顿和规范化管理。2021 年 1 月，工信部发布稀土管理条例（征求意见稿），进一步明确稀土投资项目核准制、总量指标管理、明确违规处罚等。6 月 11 日，国务院在立法工作计划中将稀土管理条例列入 2021 年拟制定、修订的行政法规；7月 8 日，工信部副部长在工业和信息化系统产业政策与法规工作视频会议中表示将推动稀土管理条例尽快出台。我们认为，稀土管理条例的加速出台一方面将使得行业有法可依，促使稀土产业链走上良性循环发展的道路；另一方面体现了我国严控稀土供给秩序、力挺作为重要战略资源的稀土卖出“稀”的价格的决心，未来稀土供给弹性可能会进一步受限。有色金属行业获

22、机构资金增持我们统计了 2021 年两季度在各行业的重仓股持股总市值，可以看到今年二季度有色金属行业的持股总市值获得了较为显著的提升，说明该行业不缺乏专业投资者的青眼相待。长期来看，有色金属行业持股市值今年提升显著，且占全市场主动权益基金重仓股整体市值比值也有一定程度提升。图 15：有色金属行业重仓持股市值及占整体重仓股市值比8007006005004003002001000有色金属持股市值(亿元)占比()7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源： ，Wind图 16：2021 年一、二季度基金重仓股各行业持股总市值变动100%80%60%40%20%0%-20%-40%电气设备汽车综合通信纺

23、织服装化工电子采掘有色金属国防军工钢铁医药生物建筑装饰计算机 机械设备商业贸易食品饮料传媒建筑材料农林牧渔轻工制造银行休闲服务公用事业交通运输非银金融房地产 家用电器-60%数据来源： ，Wind1.4. 有色金属行业景气度维持高位根据行业景气度观察，截至 2021 年 9 月 3 日，景气度排名前六的中信一级行业分别是煤炭(1)、钢铁(0.964)、电力设备及新能源(0.94)、石油石化(0.921)、有色金属 (0.918)和基础化工(0.801)，景气度排名后六的中信一级行业分别是传媒(0.153)、食品饮料(0.158)、非银行金融(0.197)、综合金融(0.21)、通信(0.248

24、)和家电(0.273)。总体来看，有色金属行业的景气度从 2021 年 4 月至今一直处于上升通道，投资机会具有较高确定性。图 17：中信一级行业景气度跟踪(周)2021/7/162021/7/232021/7/302021/8/62021/8/132021/8/202021/8/272021/9/3较上周煤炭0.8770.9680.9630.9640.9680.9710.9791.0000.021钢铁0.9250.9350.9400.9390.9400.9410.9590.9640.005电力设备及新能源0.8950.9000.9040.8920.9180.8860.9020.8820.92

25、10.8950.9130.9160.9260.9250.9400.9210.9180.014石油石化-0.004有色金属0.8520.8730.9020.8960.9070.9140.926-0.008基础化工0.7870.7960.8090.7910.8310.8270.8130.8010.795-0.012国防军工0.6780.6580.5860.7090.7620.7940.7820.013电力及公用事业0.3420.3090.5140.5400.5660.6190.4830.7560.272机械0.6580.6820.6750.6850.7280.7280.7350.726-0.009

26、汽车0.7300.7580.6920.7160.7410.7220.6850.6950.009银行0.7980.7990.6100.5080.5720.6430.5910.6700.6680.6470.6440.080消费者服务0.7510.7440.7030.7600.7810.7820.751-0.082电子0.6910.6770.7740.7570.7130.6690.650-0.003综合0.5280.5530.5840.5900.6030.6040.6350.009建筑0.3540.3640.4540.4520.4440.4640.4820.6020.120建材0.6000.5970

27、.6020.5340.5920.6160.5660.544-0.022轻工制造0.5480.5620.5460.4670.5340.5470.4710.4380.4600.4690.4580.031医药0.6050.5710.5890.5510.4210.4210.4210.421-0.002交通运输0.3890.4010.3740.3480.3490.3800.3700.5050.4580.446-0.048纺织服装0.4870.4620.4520.4270.5330.454-0.008计算机0.4010.4280.4420.3990.4130.015商贸零售0.3910.3590.3670

28、.3780.3990.3100.2940.3290.3110.3640.3540.035农林牧渔0.4250.1990.2190.2460.2880.3350.043房地产0.1850.1460.1740.2180.2070.2520.3030.051家电0.6320.2470.2580.2210.2850.2600.1040.2730.2480.169通信0.2600.2510.3130.2730.3750.3740.261-0.013综合金融0.1420.2010.1490.1140.0860.1550.1720.2100.1970.038非银行金融0.0640.0650.0850.074

29、0.0770.1010.1130.084食品饮料0.8480.7820.7410.2560.4150.1620.1740.158-0.016传媒0.2010.1960.0690.0720.0930.1010.1230.1530.029数据来源： ，Wind有色金属行业目前 PE_TTM 为 41.6 倍，位于过去 3 年 PE 的 25%分位数水平，位于过去 5 年 PE 的 23%分位数水平，位于过去 10 年 PE 的 25%分位数水平。以过去 3年 PE 中枢和 2023 年预测PE 角度来看，有色金属的涨幅空间较大，约为 199%。图 18：中信一级行业估值信息基础表数据来源： ，Wi

30、nd，数据截至 2021 年 9 月 3 日图 19：中信一级行业未来估值空间及分位数测算表(基于 PE)数据来源： ，Wind，数据截至 2021 年 9 月 3 日中证申万有色金属指数投资价值分析中证申万有色金属指数从沪深市场中按照申万行业分类选取归属于有色金属行业的股票作为指数样本，以反映有色金属行业公司股票的整体走势。该指数自基日以来，年化收益 13.88%，具有较高的收益回报。中证申万有色金属指数介绍中证申万有色金属指数（代码 000819.SH），由中证指数有限公司发布，基日为 2004年 12 月 31 日，基点为 1000 点，币种为人民币。反映有色金属行业公司股票的整体走势。

31、表 5：中证申万有色金属指数编制方法中证申万有色金属指数指数简称有色金属指数基日与基点该指数以 2004 年 12 月 31 日为基日，以该日收盘后所有样本股的调整市值为基期，以 1000 点为基点。中证申万有色金属反映有色金属行业公司股票的整体走势，该指数从沪深 A 股中挑选日均总市值前 50 的有色金属行业公司股票组成样本股。概述样本空间以中证全指为样本空间。对样本空间内的股票按照最近一年（新股上市以来）的 A 股日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20% 的股票；对样本空间的剩余股票，按照申万行业分类选取归属于有色金属行业的股票作为候选；将（2）中剩余股票按照最近一年日均总市值由高到低

32、进行排名，选取排名在前 50 的股票作为指数样本。选样方法数据来源： ，Wind有色金属细分方向覆盖完善中证申万有色金属指数投资范围较为集中。截止 2021 年 8 月 31 日，在申万二级行业分类中，稀有金属投资占比 47.30%，工业金属投资占比 23.80%，黄金投资占比 15.00%，金属非金属新材料投资占比 13.90%。由于该指数投资范围非常明确，所以对于看好有色金属的投资者来说，是可投资指数产品的不二之选。图 20：中证申万有色金属指数申万二级行业分类权重稀有金属工业金属金属非金属新材料黄金13.89%14.66%47.32%24.14%数据来源： ，Wind指数近期表现亮眼中证

33、申万有色金属指数近三年业绩表现极其亮眼，截止至 2021 年 8 月 31 日，中证申万有色金属指数累计涨幅 229.22%，相对于宽基指数，战胜沪深 300 指数 58.19%，战胜上证 50 指数 81.59%，中证 500 指数 53.48，年化收益 31.75%，表现十分抢眼。图 21：中证申万有色金属指数与宽基指数对比中证申万有色金属沪深300上证50中证5002.42.221.81.61.41.210.8数据来源： ，Wind表 6：中证申万有色金属指数与宽基指数业绩对比（近三年）年化收益率波动率最大回撤夏普比率中证申万有色金属31.75%32.76%23.94%1.07沪深 30

34、012.81%20.58%18.19%0.63上证 507.76%20.21%23.73%0.38中证 50013.92%22.14%21.65%0.66数据来源： ，Wind配置热度与机会并存我们统计了中证申万有色金属ETF 的单位净值与资金净流入的走势对比。我们可以看到近期在中证申万有色金属 ETF 走强的情况下，资金的净流向重新回到流入方向。由于资金净流向具有“聪明钱”的属性，资金有高抛低吸的特点。但是在目前基金净值走强的情况下资金仍然转向净流入，说明市场投资者对于有色 ETF 的继续走强是具有信心的。图 22：中证申万有色金属指数净值与资金净流入变动统计1.81.61.41.210.8

35、0.60.40.20单位净值5日资金净流入总和(亿元)20100-10-20-302017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/9数据来源： ，Wind我们跟踪了中证申万有色金属指数的净值和折溢价的走势情况，其中折溢价是进行比较基金单位净值与收盘价的情况来比较 ETF 的交易热度情况。通过比较，可以清楚看到近期申万有色 ETF 处于净值上升且折价的水平，目前来看是具有较佳的配置性价比。图 23：中证申万有色金属指数与折溢价变动统计1.81.61.41.210.80.60.40.20是否溢价是否折价单位净值102017/92018/32

36、018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/9数据来源： ，Wind建议关注南方中证申万有色金属 ETF南方中证申万有色金属 ETF 是跟踪中证申万有色金属指数的 ETF 产品，2017 年 8月 3 日成立。截止至 2021 年 8 月 31 日，该基金最新规模为 48.84 亿。投资有色金属行业的利器南方中证申万有色金属 ETF 基金代码 512400，本基金为跟踪中证申万有色金属指数的交易型开放式指数证券投资基金，主要投资于标的指数成份股、备选成份股。投资目标紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。表 7：南方中证申万有色金属 ETF 基本要素基金名称南方中证申万有色金属交易型开放式