整合浪潮下的山西煤企

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、山西煤炭总览 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、七大煤企面面观 6 HYPERLINK l _TOC_250012 1、同煤集团：动力煤为主，业务规模大，盈利水平较低 6 HYPERLINK l _TOC_250011 2、焦煤集团：炼焦煤为主，吨煤价格高，盈利持续提升 9 HYPERLINK l _TOC_250010 3、晋能集团：煤种多元，开采成本低，盈利能力可观 11 HYPERLINK l _TOC_250009 4、潞安集团：动力煤为主，业务规模尚可，盈利能力不强 13 HYPERLINK l _T

2、OC_250008 5、阳煤集团：无烟煤为主，业务规模小，盈利水平一般 15 HYPERLINK l _TOC_250007 6、晋煤集团：无烟煤为主，吨煤价格可观，盈利能力尚可 17 HYPERLINK l _TOC_250006 7、山煤集团：业务规模小，人员负担轻，盈利能力佳 20 HYPERLINK l _TOC_250005 8、财务综合分析 22 HYPERLINK l _TOC_250004 9、七大煤企哪家强？ 24 HYPERLINK l _TOC_250003 三、整合正当时，煤企何去何从？ 25 HYPERLINK l _TOC_250002 1、山西煤企整合回顾 25

3、HYPERLINK l _TOC_250001 2、新一轮重组影响如何？ 26 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 27图表目录图表 1：截至 2017 年末，各省煤炭基础储量（亿吨） 5图表 2：2020 年前 11 个月各省原煤产量（亿吨） 5图表 3：山西六大煤田煤炭资源一览 5图表 4：山西省采矿业就业人数（万人） 6图表 5：山西省煤炭业利润总额（亿元） 6图表 6：同煤集团主力矿井情况 7图表 7：同煤集团原煤产量 8图表 8：同煤集团煤炭业务营收情况 8图表 9：同煤集团吨煤均价及毛利率 8图表 10：同煤集团吨煤开采成本（元/吨） 8图表 11：同煤集

4、团非煤业务毛利结构（亿元） 9图表 12：同煤集团非煤业务毛利率（%） 9图表 13：焦煤集团主力矿井情况 9图表 14：焦煤集团原煤产量 10图表 15：焦煤集团煤炭业务营收情况 10图表 16：焦煤集团吨煤均价及毛利率 10图表 17：焦煤集团吨煤成本（元/吨） 10图表 18：焦煤集团非煤业务毛利结构（亿元） 11图表 19：焦煤集团非煤业务毛利率（%） 11- 2 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 20：晋能集团主力矿井情况 11图表 21：晋能集团历年原煤产量 12图表 22：晋能集团煤炭业务营收情况 12图表 23：晋能集团吨煤均价及毛利率 12图表 24：晋能集团吨

5、煤开采成本（元/吨） 12图表 25：晋能集团非煤业务毛利结构（亿元） 13图表 26：晋能集团非煤业务毛利率（%） 13图表 27：潞安集团主力矿井情况 14图表 28：潞安集团历年原煤产量 14图表 29：潞安集团煤炭业务营收情况 14图表 30：潞安集团吨煤均价及毛利率 15图表 31：潞安集团吨煤生产成本（元/吨） 15图表 32：潞安集团非煤业务毛利结构（亿元） 15图表 33：潞安集团非煤业务毛利率（%） 15图表 34：阳煤集团主力矿井情况 16图表 35：阳煤集团历年原煤产量 16图表 36：阳煤集团煤炭业务营收情况 16图表 37：阳煤集团吨煤均价及毛利率 17图表 38：阳

6、煤集团吨煤生产成本（元/吨） 17图表 39：阳煤集团非煤业务毛利结构（亿元） 17图表 40：阳煤集团非煤业务毛利率（%） 17图表 41：晋煤集团主力矿井情况 18图表 42：晋煤集团历年原煤产量 19图表 43：晋煤集团煤炭业务营收情况 19图表 44：晋煤集团吨煤均价及毛利率 19图表 45：晋煤集团吨煤开采成本（元/吨） 19图表 46：晋煤集团非煤业务毛利结构（亿元） 19图表 47：晋煤集团非煤业务毛利率（%） 19图表 48：山煤集团主力矿井情况 20图表 49：山煤集团历年原煤产量 21图表 50：山煤集团煤炭业务营收情况 21图表 51：山煤集团吨煤均价及毛利率 21图表

7、52：山煤集团吨煤生产成本（元/吨） 21图表 53：山煤集团非煤业务毛利结构（亿元） 21图表 54：山煤集团非煤业务毛利率（%） 21图表 55：山西七大煤企资产负债率（%） 22图表 56：七大煤企有息债务结构 23图表 57：七大煤企信用债到期情况 23图表 58：七大煤企现金流净额（亿元） 23- 3 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 59：七大煤企吨煤现金流及资本支出 23图表 60：七大煤企的货币资金/短期债务 24图表 61：七大煤企的 EBITDA/带息债务 24图表 62：2020 年 6 月末七大煤企授信情况（亿元） 24图表 63：山西七大煤企重组格局 2

8、6图表 64：重组后的我国十大煤企测算 26- 4 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告山西煤炭在全国具有举足轻重的作用，多年来整合动作不断。2020 年以来，山西煤企整合进一步加速，重组的企业信用资质如何，重组后又会有何变化，本文从微观角度对山西省参与整合的主要煤炭发债主体进行分析，以供投资者参考。一、山西煤炭总览山西省是全国煤炭大省。截止 2017 年，山西省煤炭基础储量 917.3 亿吨，约占全国煤炭总储量的 1/3，位居全国第一，未来可开采空间充足。截止 11 月， 2020 年山西省原煤产量 9.62 亿吨，16 年供给侧改革之后首度超过内蒙古重回全国首位。在全国十四大煤炭基地

9、中，山西省拥有晋北、晋中和晋东三大基地，在国家能源安全和国民经济发展中具有重要战略地位。图表 1：截至 2017 年末，各省煤炭基础储量1（亿吨）图表 2：2020 年前 11 个月各省原煤产量（亿吨）10009008007006005004003002001000山 内 新 陕 贵 河 安 山 黑 云 四 河 宁 辽 甘 重 青 江 吉 湖西 蒙 疆 西 州 南 徽 东 龙 南 川 北 夏 宁 肃 庆 海 苏 林 南121086420山 内 陕 新 贵 安 山 河 宁 黑 云 河 甘 辽 四 青 湖 江 吉 重西 蒙 西 疆 州 徽 东 南 夏 龙 南 北 肃 宁 川 海 南 苏 林 庆古江

10、古江来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所山西省煤炭资源具有分布广、品种全、煤质优、埋藏浅、易开采等特点。全省含煤面积 6.2 万平方公里，占国土面积的 40.4%，煤炭资源自北向南主要分布 于大同、宁武、西山、河东、沁水、霍西六大煤田，其中大同为我国优质动力 煤产地、沁水为我国最大无烟煤产地，河东、西山和霍西为我国主要焦煤产地，柳林、乡宁焦煤全国闻名。根据山西省“十三五”煤炭工业发展规划数据，全省 2000 米以浅煤炭预测资源储量 6652 亿吨；探明保有资源储量 2674.3 亿 吨，约占全国的 1/4，目前开发的煤炭平均埋深较浅，地质构造较为简单，开 采条件好。图表

11、 3：山西六大煤田煤炭资源一览煤田名称煤田面积（平方公里）煤炭储量（亿吨）主要煤种年开采量（万吨）大同煤田1704373.07动力煤9000宁武煤田3216.5739.73动力煤3700西山煤田1779.3193.43炼焦煤3158河东煤田17317.621819.67炼焦煤、动力煤2600霍西煤田5775.35498.43炼焦煤4033沁水煤田27301.192797.69无烟煤、贫煤4000来源：国金证券研究所煤炭运输发达，有利于打开全国市场。我国煤炭储量丰富，但资源分布不均，供需存在错配，由此形成了“北煤南运”、“西煤东调”的格局。不同于陕蒙新外运运能不足，山西自建国以来就是我国重要的煤

12、炭外运基地，根据山西省 “十三五”煤炭工业发展规划数据，建国至 2015 年底，山西省累计生产原1 基础储量：是查明矿产储量的一部分，它所满足现行采矿和生产所需的指标要求，包括品位、质量、厚度、开采技术条件等，是经详查勘探所获控制的、探明的并通过可采性研究、预可行性研究认为属于经济的、边际经济的，用未扣除设计采矿损失的储量的数量表述。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告煤 166 亿吨，外调量超过 110 亿吨。山西省煤炭铁路基础设施完善，我国“西 煤东运”的三条通道均经过山西或从山西出发。北部通道由大秦线、神朔黄线、丰沙大线等干线构成，其中大秦线为我国最大的煤炭运输铁路干线；中

13、部通道 以石太、邯长两条干线为主，南部通道则由太焦线、侯月线等组成，中南部通 道主要运输晋中和晋南地区的无烟煤、焦煤，三大通道由同蒲线连通。山西煤 炭经由三条通道运至秦皇岛、天津等港口下水，再运往沿海省市。根据山西省 经信委数据，2017 年，山西省煤炭铁路运输完成 5.36 亿吨，占煤炭产量约 60%。根据山西省推进运输结构调整实施方案，要求到 2020 年，山西省重 点煤矿企业全部接入铁路专用线，煤炭、焦炭铁路运输比例达到 80%以上，出 省煤炭、焦炭基本上全部采用铁路运输。煤炭行业是山西省的支柱产业，贡献了主要的经济利润和就业岗位。2019 年山西省拥有煤炭开采与洗选业企业数 1286

14、家，占全省企业数量的 26.83%；采矿业城镇就业人员 81.51 万人，占城镇就业人口的 18.53%；全省规模以上工业企业实现利润总额 1,164.69 亿元，其中煤炭开采和洗选业实现利润总额642.2 亿元，占比 55.14%。图表 4：山西省采矿业就业人数（万人）图表 5：山西省煤炭业利润总额（亿元）500450400350300250200150100500山西省城镇就业人数:采矿业山西省城镇就业人数:其他行业2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916001400120010008006004002000-200-400其他

15、行业利润总额煤炭开采和洗选业利润总额2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所二、七大煤企面面观在山西省煤炭行业多年的整合过程中，逐渐形成了晋能控股煤业集团有限公司 (简称“同煤集团”)、山西焦煤集团有限责任公司(简称“山西焦煤”)、晋能控股电力集团有限公司(简称“晋能集团”)、山西潞安矿业(集团)有限责任公司(简称“潞安集团”)、晋能控股装备制造集团有限公司(简称“晋煤集团”)、华阳新材料科技集团有限公司(简称“阳煤集团”)和山西煤炭进出口集团有限责任公司(简称“山煤集团”)

16、等 7 家以煤炭生产和销售为主业的公司，统称为 “山西省属七大煤炭集团”。下文我们展开逐一分析。1、同煤集团：动力煤为主，业务规模大，盈利水平较低晋能控股煤业集团有限公司的前身为 1949 年成立的大同矿务局，2000 年改制为大同煤矿集团有限责任公司，2003 年和大同、朔州、忻州的市属煤矿，山西煤炭运销总公司、朔州矿业公司等单位的资产进行了重组；2005 年实施债转股后，股东变更为包括山西省国资委在内的七家。2017 年控股股东变更为山西国运。2020 年 10 月，同煤集团与晋煤集团、晋能集团以及潞安集团、阳煤集团的相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心共同组建晋能控股集团，控股股东

17、变更为晋能控股，出资比例为 65.17%，实际控制人仍为山西省人民政府，集团名称变更为晋能控股煤业集团有限公司。截止 2019 年末，集团拥有轩岗煤电等 57 个子分公司以及晋控煤业等 2 个上市公司。煤炭主业主导煤种为动力煤，市场遍布全国。同煤集团主要煤种为弱粘结煤、长焰煤等优质的动力煤，也包括气煤、1/3 焦煤、肥焦煤等部分炼焦煤。集团所产动力- 6 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 6：同煤集团主力矿井情况煤具有低灰、低硫、高发热量和挥发性适中等特点，主要用于火力发电、工业锅炉和造气发生炉等工业用途，以及炼焦配煤、高炉喷灰和煤变油等煤炭深加工领域，供应于全国 5 大火力电网

18、、3 大港口、6 大城市的煤气发生炉以及全国 26 个省市自治区的大中型企业。煤炭资源丰富，产量居七大煤企之首。同煤集团煤炭资源分布在大同、宁武、河东三大煤田，拥有井田面积 1,928.9 平方公里，资源储量 302.2 亿吨，按矿井可开采量加权计算，平均剩余可采年限达到 88.5 年，为七大煤企之首。集团有大同、朔南、轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三市，截至 2019年末，共拥有 62 座矿井，包括生产矿井 54 座，在建及筹建矿井 8 座，年生产能力 1.62 亿吨，2019 年和 2020Q1 分别实现原煤产量 16450 万吨和 4105 万吨，居山西七大煤企之首、全国煤企第

19、六。序号煤矿名称保有储量（亿吨）可采储量（亿吨）设计产能（万吨）剩余可采年限 （ 年）煤种1塔山45.62181,500120气煤2同发东周窑17.516.21,00062长焰煤3同忻13.955.881,00058.8气煤、1/3 焦煤4四台5.061.5550030.9不黏煤5云冈3.811.1348023.6弱黏煤6燕子山3.230.9448019.6不黏煤、气煤7整合矿井18.94-2,670-气煤、贫瘦煤、1/3 焦煤8地煤公司9.82-855-弱粘煤、1/3 焦煤、气煤9轩岗煤电9.63-750-气煤、贫瘦煤10朔州煤电10.18-651-不黏煤、气煤来源：Wind，国金证券研究所

20、业务规模居七大煤企首位，但毛利水平相对较低。16 年供给侧改革以来，同煤集团产量逐年恢复，带动煤炭业务营收增长较快，2015-2019 年复合增长率接 近 15%，2019 年煤炭业务实现收入 823.9 亿元，占总营收的比重也提高至 43.28%，煤炭业务规模和比重在七大煤企中均居首位，主业突出。受疫情影响，2020Q1 煤炭业务营收同比下滑 47.5%至 133.82 亿元。煤炭生产的毛利率主要由销售价格和生产成本共同决定，销售价格受煤种、品 质和行业景气度等因素影响，生产成本则受开采条件、人员负担、机械化水平等因素共同影响。生产成本包括开采成本和加工成本，开采成本主要包括材料 费用、能源

21、消耗、人工费用、提取的简单再生产费用、安全费用和折旧摊销等，其中人工费用占比较高，通常在 30%-50%之间。此外，运输也是煤企的一大 成本，铁路的吨运输成本仅为公路的 1/6 左右，铁路沿线的煤企更具备运输优势。价格方面，由于动力煤粘结指数偏低主要用于发电且我国储量丰富，其市场价格较低，2019 年同煤集团吨煤均价为 362.5 元/吨，在七大煤企中仅高于山煤集团。此外，受下游需求不足影响，2018 年以来同煤集团吨煤价格也持续小幅下滑。成本方面，同煤集团开采成本低且较为稳定，2020 年一季度为 148.7 元/吨，在七大煤企中仅高于山煤，主要由于集团煤炭资源埋藏浅、开采难度低以及采掘机械

22、化程度较高。吨煤开采成本中，人工成本和提取费占比较高，分别为 34%和 16%。人员方面，截止 2019 年末，同煤集团拥有员工 15.63 万人，人均生产原煤 1052.44 吨/年，工效较高，仅次于山煤集团。运输方面，由于集团煤炭销往全国，省外煤炭销售主要通过大秦铁路发往秦皇岛港，再通过航运发往全国，铁路和水运占比合计超过 90%。总体来看，由于动力煤销售价格较低，2019 年同煤集团煤炭业务毛利率为七大- 7 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告煤企最低，仅为 32.53%，但受益于疫情期间施行了多项降本措施，2020Q1 毛利率反而较 19 年提升了 17pct。图表 7：同煤集

23、团原煤产量图表 8：同煤集团煤炭业务营收情况20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000原煤产量（万吨）YOY(%,右）201520162017201820192020Q13020100-10-20-30-409008007006005004003002001000煤炭业务营收（亿元）营收占比（%）50454035302520151050201520162017201820192020Q1 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 9：同煤集团吨煤均价及毛利率图表 10：同煤集团吨煤开采成本（元/吨）

24、450400350300250200150100500吨煤均价（元/吨）毛利率（%）6050403020100201520162017201820192020Q1160140120100806040200其他提取费折旧费电力成本人工成本材料成本2017201820192020Q1 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所非煤业务火电业务盈利能力持续提升。同煤集团按照“煤电一体化”的战略思路，把电力作为非煤产业发展的龙头，构建起了“煤- 电-建材”循环利用产业链。截至 2019 年末，已运行及在建电力装机总量 1969.1 万千瓦，以火力发电为主，2019 年及 2020 年

25、一季度集团分别实现发电量 417.5 亿千瓦时、83.61 亿千瓦时。电力生产所需原料煤大部分来自于自产煤，按 2019 年发电量测算，下属主要电厂供电标准煤耗加权平均值为 324 克/千瓦时，则年耗标煤约在 1350 万吨左右，占集团原煤产量的 8%，与煤炭业务形成一定的协同效应。近两年随着发电煤耗下降、煤价下行以及发电利用小时数的增加，发电业务毛利率显著提升，2019 年、2020Q1 分别达到 18.36%和 15.53%。同煤集团贸易业务规模也较大，主要以非煤贸易为主，包括有色金属、矿石和焦炭贸易等，2020Q1 收入占比超过 50%。煤企的贸易业务主要为前几年国企考核时用于增加营收的

26、手段，盈利能力弱，对利润贡献有限， 如同煤集团 2020Q1 贸易业务毛利率仅为 0.38%，毛利占比仅 1.24%。山西省国资委考核机制转变之后，煤企均在淡化贸易业务，收缩规模，因此除山煤集团外（山煤集团以贸易业务起家），下文均不对此项业务详细展开分析。- 8 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 11：同煤集团非煤业务毛利结构（亿元）图表 12：同煤集团非煤业务毛利率（%）其他贸易电力5020电力贸易其他2017201820192020Q140153010201050-1020172018201902020Q1-5 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表

27、 13：焦煤集团主力矿井情况2、焦煤集团：炼焦煤为主，吨煤价格高，盈利持续提升焦煤集团于 2001 年 10 月由西山煤电、汾西矿业和霍州煤电联合组建而成，是山西省国有独资企业。集团于 2004 年吸收了焦化集团，2012 和 2013 年分别吸收了中盐运城盐化集团和山西焦炭集团，2016 年先后设立焦煤相关资产管理公司和融资担保公司，拓展非煤金融业务。2017 年控股股东由山西省国资委变更为山西国运。2020 年 4 月，根据山西省政府安排，吸收合并山煤集团，目前已完成协议签署工作。集团目前下有汾西矿业、霍州煤电等 27 个子分公司以及西山煤电等 3 家上市子公司。1）煤炭主业主导煤种为炼焦

28、煤，煤质优良。焦煤集团是全国规模最大、品种最全的炼焦煤 生产企业和供应商，主导煤种有焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤 等炼焦煤所有品种，其中强粘焦煤和肥煤均为世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性，是冶金、电力、化工等行业理想的原料和 燃料。炼焦煤产能全国第一、世界第二。焦煤集团是全国原煤产量突破亿吨的企业之一，2019 年和 2020H1 分别实现原煤产量 10481 万吨和 4941 万吨，为山西省第二、全国第七。集团目前拥有煤田面积 2,203.47 平方公里，资源储量216.96 亿吨，可开采储量 114.22 亿吨，分布在西山、霍西、河东、沁水、宁武

29、五大煤田，平均剩余可采年限达到 73.6 年，处于七大煤企较长水平。集团拥有矿井 96 座，选煤厂 28 座，原煤生产能力 1.84 亿吨/年，设计洗选能力 1.18亿吨/年，六大主力矿区主要分布在太原、晋中、临汾、运城、吕梁、长治、忻州 7 个地市。序号煤矿名称井田面积（km2）保有储量（亿吨）可采储量（亿吨）剩余可采年限 （年）煤种1斜沟矿88.6420.6710.4658.8气煤、1/3 焦煤、1/2 中粘煤2官地矿78.3212.748.20118焦煤、瘦煤、贫瘦煤、贫煤、 无烟煤3庞庞塔矿60.710.817.98261/3 瘦煤4沙曲一矿68.3812.206.4492.23肥煤、

30、焦煤、瘦煤5马兰矿104.4210.776.00120肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤6屯兰矿64.499.205.5488.8肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤7东曲矿57.97.414.9188.8焦煤、瘦煤、贫煤8杜儿坪矿69.117.404.6358.8瘦煤、贫瘦煤、贫煤- 9 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告9沙曲二矿63.168.604.0497.5焦煤、瘦煤、贫瘦煤10金能煤业20.424.412.4097.8气煤、肥煤、1/3 焦煤来源：Wind，国金证券研究所吨煤价格居七大煤企之首，毛利率持续提升。由于炼焦煤对粘结指数要求较高，结焦性好，煤化度高，16 年以来市场焦煤价格显著回升，焦煤集

31、团吨煤均价也 持续上行，2019 年达到 741.3 元/吨，居七大煤企首位。不过受疫情下需求走 弱影响，2020 年上半年市场焦煤价格再度下行，集团吨煤均价小幅下滑至694.6 元。随着下半年煤炭价格重新走高，全年吨煤均价有望回到 700 元以上。成本方面，焦煤集团开采的河东、霍西煤田炼焦煤埋藏浅，层位稳定，厚度变 化较小，地质构造相对简单，开采条件较好，但集团人员负担较重，2019 年集团员工达到 19.99 万人，吨煤成本中人工费用占比接近 40%，在七大煤企中占 比较高。集团人均生产原煤 524 吨，工效仅为同煤集团的一半。运输方面，焦煤集团铁路外运通道主要为晋中南的石太线、京原线，铁

32、路外运占比逐年提高， 2020H1 达到 62.25%。受上半年集团煤炭量价同缩影响，2020H1 集团煤炭业务实现营收 216.64 亿元，占集团总收入的比重为 25.86%，同比下滑了 3.61pct，尽管吨煤价格小幅下滑，但由于吨煤成本进一步控制，2020H1 集团煤炭业务毛利率达到 51.54%，连续 两年提升。图表 14：焦煤集团原煤产量图表 15：焦煤集团煤炭业务营收情况 12,00010,0008,0006,0004,0002,0000201520162017201820192020H110原煤产量（万吨）YOY(%,右）50-5-10-156005004003002001000

33、40煤炭业务营收（亿元）营收占比（%）35302520151050201520162017201820192020H1 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所其他支出维简及井巷费安全费折旧费电力职工薪酬材料图表 16：焦煤集团吨煤均价及毛利率图表 17：焦煤集团吨煤成本（元/吨）800700600500400300200100054吨煤均价（元/吨）毛利率（%，右）52504846444240201520162017201820192020H14504003503002502001501005002017201820192020H1 来源：Wind，国金证券研究所来源：W

34、ind，国金证券研究所2）非煤业务- 10 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告盈利主要来源于焦化。焦煤集团依托煤种优势，依据“煤-焦-化”、“煤-电-材”产业链结构拓展焦化、电力等炼焦煤下游业务，增强抗风险能力。集团目前焦炭年产能 1180 万吨，2020 年上半年产量 492 万吨，近三年产销率均接近 100%，公司焦炭原材料自给率保持在 50%左右，成本较低，但受下游钢铁行业景气度下降影响，2019 年以来销售均价小幅下滑，毛利率有所下滑。集团目前电力总装机容量达到 496.4 万千瓦，2019 年发电量超过 200 亿千瓦时，2020 年上半年为 112.64 亿千瓦时。2019

35、 年以来，售电价格的上涨在一定程度上缓解了成本压力，电力业务扭亏为盈，毛利率显著提升；但受煤炭价格持续高位运行影响，电力板块仍存在一定的经营压力。图表 18：焦煤集团非煤业务毛利结构（亿元）图表 19：焦煤集团非煤业务毛利率（%） 6050403020100-10其他板块建筑建材贸易服务焦炭化工电力板块2017201820192020H1电力板块焦炭化工贸易服务建筑建材2017201820192020H120151050-5 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 20：晋能集团主力矿井情况3、晋能集团：煤种多元，开采成本低，盈利能力可观晋能控股电力集团有限公司于 2

36、013 年 4 月由新设立的晋能有限责任公司和山 西煤炭运销集团有限公司、山西国际电力集团有限公司合并重组而成。2016 年，山西省 11 个地市国资委将持有的 35.94%国有股权无偿划转至山西省国资委， 集团变更为国有独资公司，2017 年控股股东变更为山西国运，2020 年 10 月再 次变更为晋能控股集团，同时集团更名为晋能控股电力集团有限公司，后续或 重点发展电力业务。截止 2020Q1，晋能集团拥有煤销集团、山西国际电力等 10 家子公司以及通宝能源 1 家上市公司。1） 煤炭主业煤种丰富，煤矿分布范围广。晋能集团下属煤销集团是山西省煤炭资源整合七大主体之一，在煤炭资源整合进程中，

37、获取了大量较优质的煤炭资源。集团整合矿区遍布全省六大煤田，拥有井田总面积 1,293 平方千米，煤炭储量 118 亿吨，矿井 152 座，平均可采年限约 48.5 年。集团目前拥有总产能 14070 万吨/ 年，在产产能 7950 万吨，2019 年和 2020Q1 分别实现原煤产量 7447 万吨和 1637 万吨，处于七大煤企中游水平。集团煤种齐全，包括无烟煤、贫煤、气煤、主焦煤等 14 类，主要用于电力、化工、冶金、建材四大行业。序号煤矿名称保有储量（亿吨）可采储量（亿吨）设计产能（万吨）剩余可采年限 （ 年）煤种1王家岭煤业7.704.3140062褐煤2沙坪煤业6.683.24400

38、58长焰煤3帽帽山煤业4.621.8118074.5气煤4中能煤业2.851.7424047.7贫煤5四通煤业1.861.3215065主焦煤6李家窑煤业2.031.2112068气煤- 11 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告7泰山隆安煤业2.391.2024036长焰煤8鑫基煤业2.331.0412062无烟煤9大通煤业1.330.9812042无烟煤10保安煤业1.940.9715043无烟煤来源：Wind，国金证券研究所开采成本较低，毛利率处于七大煤企上游。16 年以来，随着集团整合矿井数量增多，产能不断释放，煤炭业务规模不断扩大，2019 年煤炭业务实现收入271.24 亿元

39、，总营收占比达到 25.64%。由于集团煤种多元，平均销售价格不高，2020Q1 吨煤均价为 382.82 元，在七大煤企中处于较低水平，但由于开采成本相对较低，集团煤炭业务毛利率较为可观，其中 2020Q1 达到 54.67%，跃居七大煤企首位。晋能集团 2020Q1 吨煤开采成本为 171.48 元/吨，在七大煤企中处于较低水平。集团煤矿主要为整合矿井，分布较为分散，开采难度不一，为解决这个问题， 集团提高了生产的机械化水平，2017 年以来综合机械化和综采机械化程度均为 100%，这使得折旧费在开采成本中占比较高，2020Q1 达到 18%左右，同时 也降低了人工成本，2020Q1 吨煤

40、人工费用占比仅 30%，在七大煤企中仅高于 山煤。人员负担方面，截至 2019 年底，集团共有员工 8.69 万人，人均工效为857 吨/年，处于七大煤企中游。运输方面，晋能集团拥有铁路发煤站点 111 个、铁路专用线 4 条，主要分布在大秦线、石太线、太焦线、侯月线上，可通过铁路及港口将煤炭运往全国 26 个省市，具备一定的运输优势。图表 21：晋能集团历年原煤产量图表 22：晋能集团煤炭业务营收情况 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020162017201820192020Q125原煤产量（万吨）YOY（%）20151050-5-10-15-

41、20-2530025020015010050030煤炭业务营收（亿元）营收占比（%）2520151050201520162017201820192020Q1 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 23：晋能集团吨煤均价及毛利率图表 24：晋能集团吨煤开采成本（元/吨）吨煤均价（元/吨）毛利率（%）其他维简及井巷工程费电力45040035030025020020162017201820192020Q160%55%50%45%40%35%30%200180160140120100806040200折旧费安全费用职工薪酬材料成本2017201820192020Q1 来源：

42、Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 12 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告2）非煤业务火电及清洁能源发电共发展。晋能集团由原山西煤炭运销集团与山西国际电力集团组成，贸易与电力为其主要副业，随着集团技改煤矿产能的释放及受山西省煤炭公路销售体制改革的影响，贸易盈利占比不断降低。电力板块运营主体为山西国电集团，业务包括发电及售电，发电以火电为主，也涉及水电及燃气发电。截至 2020 年 3 月末，晋能集团已投产控股装机容量 593.20 万千瓦，在建控股装机容量 70 万千瓦，权益装机容量（包含在建）805.71 万千瓦。2019年和 2020 年一季度，集团发电量分

43、别为 270.27 亿千瓦时和 75.32 万千瓦时，毛利率分别为 14.39%和 4.35%。2019 年下属三家主要电厂供电标准煤耗加权平均值为 332 克/千瓦时，集团年耗标煤约在 900 万吨左右，占原煤产量的 12%，在煤价波动时能起到一定对冲作用。晋能集团清洁能源业务包括陆上风电和光伏发电，近几年发电装机量不断上升，截至 2020 年 3 月末，集团已投产风电 104.30 万千瓦，在建装机 54 万千瓦；光伏装机 63.42 万千瓦。2019 年共完成风力发电 17.13 亿千瓦时、光伏发电5.9 亿千瓦时，同比分别增长 8.56%和 15.46%。晋能集团清洁能源盈利能力逐年提

44、升，毛利率由 2017 年的 23.89%提高至 2020Q1 的 35.03%。图表 25：晋能集团非煤业务毛利结构（亿元）图表 26：晋能集团非煤业务毛利率（%）多元清洁能源电力贸易物流7060504030201002017201820192020Q1贸易物流电力清洁能源多元40353025201510502017201820192020Q1 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所4、潞安集团：动力煤为主，业务规模尚可，盈利能力不强山西潞安矿业（集团）有限责任公司的前身为成立于 1959 年的山西潞安矿务局，2000 年改组为山西潞安矿业（集团）有限责任公司，为国有独

45、资企业， 2017 年控股股东由山西省国资委变更为山西国运。2020 年 8 月，潞安集团将旗下 16 家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至新成立的潞安化工集团，10 月，将旗下 18 家企业及 1 项煤矿探矿权无偿划转至新成立的晋能控股集团。两次资产划转涉及集团净资产共计 457.27 亿元，占总净资产的 78.39%。1）煤炭主业动力煤为主，储量丰富。潞安集团原是山西省五大国有特大型煤炭生产集团企业之一，主要开采煤种为贫煤、贫瘦煤，属特低硫、低磷、低中灰、高发热量的优质动力煤或炼焦配煤，主要用于电力和化工领域。集团拥有山西省内和新疆两大煤炭生产基地，形成潞安本部、武夏、忻州、临汾、晋中

46、、潞安新疆六大矿区，煤炭总储量达到 435.60 亿吨，矿井 45 座，其中山西省内平均可采年限约 55 年，而新疆在产和在建主力矿井开采年限可达到 200 年。产量方面，2019 年和 2020 年一季度集团煤炭产量分别为 8,750 万吨和 1959 万吨，居七大煤企第三。- 13 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 27：潞安集团主力矿井情况序号煤矿名称保有储量（亿吨）可采储量（亿吨）设计产能（万吨）剩余可采年限（年）煤种1沙尔湖矿18.6012.0920040长焰煤2古城煤矿12.987.4280070.4贫煤3砂墩子矿9.175.25300150不粘煤4常村煤矿7.573

47、.6980032.58贫煤5余吾煤业12.323.2475040.41贫煤6高河能源5.342.7875045.72贫瘦煤7王庄煤矿5.282.2971022.91贫瘦煤8五阳煤矿3.411.3136025.46贫瘦煤9李村煤矿1.571.2830032.49贫煤10漳村煤矿1.520.8440012.35贫瘦煤来源：Wind，国金证券研究所煤炭业务规模较大，但盈利能力不强。相比于同煤集团，潞安集团动力煤发热 量较高，可以用作喷吹煤，吨煤价格相对较高，2019 年吨煤均价为 493 元/吨，处于七大煤企中游水平。2016 年以后，受益于公司吨煤均价有所提高，煤炭业 务营收规模增长较快，2019

48、 年煤炭生产实现收入 406 亿元，在七大煤企中排 第三，占集团总营收的 22.56%。潞安集团煤炭业务毛利率近两年有所下滑，2019 年和 2020Q1 分别为 43.02%和 39.45%，主要由于生产成本较刚性导致。2019 年潞安集团吨煤生产成本为254.9 元/吨，在七大煤企中处于较高水平，一方面由于集团下属煤矿分布较为 分散，地质结构不一，给开采工作带来困难，且吨煤成本中安全费用占比较高；另一方面，公司煤炭运输费用较高，潞安集团 2019 年铁路运输占比仅为 52%，为七大煤企最低，而公路运输具有运量小、运费高、持续性较差等特点。不过，潞安集团人员负担一般，截止 2019 年末，集

49、团有员工 10.38 万人，人均开采 843 吨/年，工效不高，但吨煤成本中人工费用占比仅 22%，在七大煤企中处于 较低水平。图表 28：潞安集团历年原煤产量图表 29：潞安集团煤炭业务营收情况 10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000012原煤产量（万吨）YOY(%,右）1086420-2-4-6201520162017201820192020Q145040035030025020015010050025煤炭业务营收（亿元）营收占比（%，右）20151050-5201520162017201820192020Q1 来源：Wind

50、，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 14 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 30：潞安集团吨煤均价及毛利率图表 31：潞安集团吨煤生产成本（元/吨）60050040030020010050300吨煤均价（元/吨）毛利率（%，右）其它支出安全费用维简及井巷折旧费电力人工工资材料费250402003015020100105000201520162017201820192020Q102017201820192020Q1 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2）非煤业务焦化及化工业务盈利下滑。潞安集团非煤业务以焦化和化肥等煤化工为主，2019 年集团

51、焦炭产能为 426 万吨，产量为 259 万吨；硝酸磷肥等化肥产能共计 256 万吨，产量为 100 万吨，产能利用率均不高。受钢铁行业景气度下降以及化肥市场低迷、库存化肥较多影响，2019 年以来焦化和化肥业务毛利率持续下滑，2020Q1 仅为 6.21%和 9.96%。图表 32：潞安集团非煤业务毛利结构（亿元） 图表 33：潞安集团非煤业务毛利率（%） 其他化肥焦化贸易353025201510502017201820192020Q130贸易焦化化肥其他25201510502017201820192020Q1 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所5、阳煤集团：无烟煤

52、为主，业务规模小，盈利水平一般华阳新材料科技集团有限公司的前身为 1950 年 1 月成立的阳泉矿务局，1998年 4 月改制为国有独资公司，更名为“阳泉煤业（集团）有限责任公司”，是原煤炭工业部直属的 94 家国有重点煤炭企业之一。2005 年完成债换股后，信达资管成为公司股东，控股股东仍为山西省国资委，2017 年控股股东变更为山西国运，持股比例为 59.78%。2020 年 10 月，集团更名为华阳新材料科技集团有限公司，根据山西省国企改革布局，集团可能剥离出煤炭业务和化工业务相关资产分别划转至晋能控股集团和潞安化工集团，自身专注于新材料业务的发展。截止 2020 年 9 月，公司共有

53、55 家子公司以及阳泉煤业、阳煤化工 2 家上市子公司。1） 煤炭主业无烟煤产能全国第一。阳煤集团主要生产末煤、喷粉煤等无烟煤品种以及部分块煤，主要用于电力、冶金、化工、建材、民用等领域。集团地处全国最大的沁水煤田，拥有煤矿 44 处，煤炭储量 85.6 亿吨，可采储量 41.5 亿吨，平均可采年限达到 77 年，煤炭产能 8,050 万吨，集团目前在建西上庄等 5 个矿井项- 15 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告目，规划产能共计 1010 万吨。集团矿区主要分布在阳泉、晋中、忻州、朔州、临汾、太原六个地市，是晋东煤炭基地的重要组成部分。2019 年和 2020H1 阳 煤集团分别

54、实现原煤产量 7042 万吨和 3772 万吨，居全国第十，其中无烟煤占 全国产量的 10%以上，是我国最大的无烟煤生产基地。此外，集团还是全国最 大的冶金喷吹煤生产基地，喷吹煤产量始终保持在全国首位。图表 34：阳煤集团主力矿井情况序号煤矿名称井田面积（ km2）保有储量（亿吨）可采储量（亿吨）设计产能（万吨）剩余可采年限（ 年）1阳煤新元矿136.862.9832.75600156.52寺家庄矿120.313.326.5760084.93阳煤新景矿64.710.755.9458078.94国阳一矿83.69.115.5235043.55国阳二矿60.18.024.5640030.26阳煤五

55、矿82.56.913.4244028.17阳煤开元矿27.97.083.0312034.58平舒煤业27.83.381.4530065.79孙家沟8.81.250.831204810新大地矿6.51.770.819017.5来源：Wind，国金证券研究所煤炭业务规模较小，毛利率有提升空间。阳煤集团煤炭业务规模较小，2019 年和 2020 年前三季度分别实现收入 306 亿元和 216 亿元，近两年营收占比较为稳定，保持在 18%左右，但毛利占比逐年提升，2020 前三季度贡献了 80%的毛利。集团煤炭业务 2020H1 毛利率仅为 41.34%，在七大煤企中处于较低水平，主要由于集团煤炭销售

56、价格不高但成本不低导致。阳煤集团 2020H1 吨煤均价仅 342 元，横向比较，由于集团的无烟煤成块率较低，主要用于发电，吨煤价格仅高于同煤集团和晋能集团；纵向来看，随着 2018 年以来无烟煤市场价格回落，集团吨煤均价持续下滑。成本方面，阳煤集团吨煤生产成本较稳定，2019年为 239 元，处于七大煤企中等水平，其中人工费和安全费比重较高，占比分别为 34.35%和 11.59%。此外，截至 2020 年 6 月末，阳煤集团拥有在岗员工10.04 万人，人均生产原煤 701 吨，工效较低。图表 35：阳煤集团历年原煤产量图表 36：阳煤集团煤炭业务营收情况 9,0008,0007,0006

57、,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520162017201820192020H150原煤产量（万吨）YOY(%,右）403020100-10-2035030025020015010050020煤炭业务营收（亿元）营收占比（%）181614121086420201520162017201820192020Q1-3 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 16 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 37：阳煤集团吨煤均价及毛利率图表 38：阳煤集团吨煤生产成本（元/吨）450400350300250200150100500吨煤均价（

58、元/吨）毛利率（%）201520162017201820192020Q1-350250454020035301502520100151050500其他支出安全费维简费折旧费电力职工薪酬材料201720182019 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2）非煤业务化工和电铝盈利均较差。阳煤集团非煤主业以煤化工和煤电铝为主，也涉及较 多的其他业务。2020 年前三季度，阳煤集团煤化工和电解铝营业收入占主营收入比重分别为 34.95%和 9.79%，但毛利润只占 8.42%和 1.44%，毛利率为 2.23%和 1.36%，其中化工业务毛利率近两年持续下滑。集团化工业务涉及农

59、 用化工、精细化工和基础化工，产品种类较多，但竞争力不足，生产成本较高，部分产品甚至出现价格成本倒挂，处于亏损状态。铝业板块主要包括氧化铝和 电解铝，受原材料价格较高以及行业产能过剩影响，产品利润均较窄。电解铝 板块虽然由于自备电价格较低，成本压力得到一定缓解，但其产能规模小，产 能利用率低，成本价格仍倒挂。目前集团绝大部分化工产品及电解铝成本均较 高，未来一旦价格下跌，集团或因此持续失血。图表 39：阳煤集团非煤业务毛利结构（亿元）图表 40：阳煤集团非煤业务毛利率（%）中小企业物流贸易建筑地产装备制造铝业化工化工铝业物流贸易504540353025201510502017201820192

60、020Q1-3 装备制造（右）建筑地产（右）中小企业（右）5%10.5%4%10.0%3%9.5%2%9.0%1%8.5%0%8.0%2017201820192020Q1-3 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所6、晋煤集团：无烟煤为主，吨煤价格可观，盈利能力尚可晋能控股装备制造集团有限公司的前身为成立于 1958 年的泽州煤矿筹备处， 1965 年改名为晋城矿务局，1988 年整体产能突破千万吨，2000 年改制为山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司，2005 年债转股后，股东增加了国开金融公司和中国信达公司，2017 年控股股东由山西省国资委变更为山西国运。2018年