中国基础设施REITs之铁路篇钢铁通途重铸雄风

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 引言：铁路在世界发展史上留下壮丽诗篇 5 HYPERLINK l _TOC_250014 “火车一响，黄金万两”：铁路的出现对世界经济发展功不可没 5 HYPERLINK l _TOC_250013 良好的商业模式：规模效应+梅特卡夫定律使铁路收益边际递增 6 HYPERLINK l _TOC_250012 行业建设概况：铁路里程持续增长，高铁建设方兴未艾 7 HYPERLINK l _TOC_250011 我国铁路建设高速发展，其中高铁是铁路网建设的核心 7与发达国家仍有差距&地区发展不平衡问题仍在，未来铁路建设空间可观 9 HYPERL

2、INK l _TOC_250010 行业运营情况：对标海外仍有差距，客货发展前景广阔 13 HYPERLINK l _TOC_250009 铁路经营模式：组织运输模式、销售模式、清算模式 14客运端：高铁份额持续扩大，客运票价对比海外仍有提价空间 14 HYPERLINK l _TOC_250008 货运端：低货运周转制约发展，多式联运前景广阔 20 HYPERLINK l _TOC_250007 客运+货运：“智慧铁路”在途，信息技术赋能铁路运输 27 HYPERLINK l _TOC_250006 国铁集团高杠杆下融资渠道有待拓展 29 HYPERLINK l _TOC_250005 国铁

3、集团负债较高，现金流改善任重道远 29 HYPERLINK l _TOC_250004 融资渠道单一是高杠杆原因之一 30 HYPERLINK l _TOC_250003 铁路 REITs 发展或大有空间 32 HYPERLINK l _TOC_250002 铁路 REITs 蓄势待发，三试点呼之欲出 32铁路 REITs 发行恰逢其时：缓解融资压力，拓宽投资渠道 33 HYPERLINK l _TOC_250001 铁路 REITs 近 7000 亿元市场规模打开想象空间 40 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：国铁集团历年财务数据 41图表图表 1: 1825-1867

4、 年间英国铁路里程（单位：英里） 6图表 2: 19 世纪晚期美国的铁路网 6图表 3: 节点的增加带来通路的增多 6图表 4: 梅特卡夫认为网络价值与用户规模平方成正比 6图表 5: 近年我国铁路固定资产投资额每年约 8,000 亿元 7图表 6: 我国铁路投资占交通固定资产投资的比重 7图表 7: 我国铁路总营业里程及增速 8图表 8: 我国高铁营业里程及增速 8图表 9：“四纵四横”铁路网已建设完成 8图表 10：“八纵八横”铁路网预计 2030 年建成 8图表 11: 高铁营业里程占比不断增加 9图表 12: 近年我国高铁新投产里程超过普速铁路 9图表 13: 高铁旅客周转量占铁路旅客

5、周转量比重 9图表 14: 我国高铁建设平均成本 9图表 15: 各国铁路密度对比 10图表 16: 各国人均铁路长度对比 10图表 17: 各国高铁里程对比（2019 年） 10图表 18: 各国高铁密度对比（2019 年） 10图表 19: 2019 年各省铁路密度测算（港澳台数据暂缺，单位：公里/万平方公里） 11图表 20: 2008-2019 年各省铁路营业里程复合增速 11图表 21: 我国铁路营业里程将继续增长 12图表 22: 国铁集团营业总收入及同比增长 13图表 23: 国铁集团各业务占比 13图表 24: 国铁集团客运收入及同比增长 14图表 25: 国铁集团货运收入及同

6、比增长 14图表 26: 高铁带动旅客客运量提升 15图表 27: 铁路逐渐成为中长途旅客的出行选择 15图表 28: 从客运周转量占比看，高铁持续获得市场份额 15图表 29: 中国高铁里程和客运周转量占比较高（2019 年） 16图表 30: 对比日本，中国铁路客运密度仍有增长空间（2019 年） 16图表 31: 国铁集团/广深铁路/京沪高铁/日本 JR 四家上市公司盈利水平对比（2019 年） 17图表 32: 与美日德相比中国铁路客运票价（相比民航费率）偏低 17图表 33: 国铁集团/广深铁路/京沪高铁/日本 JR 四家上市公司 ROE &杜邦分析（2019 年） 17图表 34:

7、 国铁集团/广深铁路/京沪高铁/日本 JR 四家上市公司成本结构（2019 年） 18图表 35: 中国公路路网密度 19图表 36: 中国铁路路网密度 19图表 37: 中国铁路票价跑赢 CPI 但跑输人均可支配收入 19图表 38: 中国民用汽车拥有量已达 2 亿辆，1977-2019 年 CAGR 约 14% 19图表 39: 新中国两波人口高峰将持续贡献出行力量 19图表 40: 2019 年中国城镇化率已超 60% 19图表 41: 中国城镇、农村以及日本人均每年出行次数 20图表 42: 中国城镇、农村及日本单次国内出行花费 20图表 43: 我国铁路货运量及货运周转量 20图表

8、44: 近年我国铁路货运运距趋于稳定 20图表 45: 中国铁路货运周转量占比持续下滑 21图表 46: 美国铁路货运周转量占比近年保持稳定 21图表 47: 我国“公转铁”相关政策 21图表 48: 2018 年中国铁路货运量约为美国一级铁路货运量的 3 倍 22图表 49: 2018 年中美货运周转量规模相当 22图表 50: 中国铁路货运强度整体上超过美国（2018 年） 22图表 51: 中国铁路货运运输结构（2019 年） 23图表 52: 美国铁路货运运输结构（2019 年） 23图表 53: 中美铁路货运公司盈利水平对比（2019 年） 24图表 54: 中美铁路货运公司 ROE

9、 &杜邦分析（2019 年） 24图表 55: 中国铁路货运运价（收入/货运周转量）偏低（2019 年） 24图表 56: 中美铁路货运成本结构（占收入）对比（2019 年） 24图表 57: 2019 年大秦铁路货运/客运服务费构成 24图表 58: 铁路货运综合成本仅为公路的一半（2019 年） 25图表 59: 我国物流成本占 GDP 比重较高（2019 年） 25图表 60: 与发达国家比我国多式联运占比低（2018 年） 26图表 61:国家物流枢纽布局和建设规划目标 26图表 62: 我国多式联运相关政策 26图表 63: 各经济体碳中和目标时间线 27图表 64: 不同交通运输方

10、式能耗对比（2018 年） 27图表 65: 政策与技术双轮驱动，中国迎来“智慧铁路”时代 28图表 66: 信息技术赋能铁路运输 28图表 67: 国铁集团资产规模 2008 年开始加快增长 29图表 68: 国铁集团负债规模 2008 年起大幅增加 29图表 69: 国铁集团资产负债率和净负债率 29图表 70: 国铁集团资金缺口测算（2019 年） 30图表 71: 银行贷款和铁路建设债券是国铁集团主要资金来源 31图表 72: 主要基础设施资产的权属类型、权属年限、行业发展阶段和主要持有人信息 33图表 73: 2012-2019 年各市场 REITs 和股指年化收益率 34图表 74

11、: 美国权益 REITs、股票及债券收益与波动率比较 34图表 75: 美国权益类 REITs 分红多数年份跑赢通胀 34图表 76: 中国资管业务总规模 35图表 77: 美国公募 REITs 投资者结构（截至 2019 年底） 35图表 78: 国铁集团经营性现金流量净额 36图表 79: 大秦铁路历年经营现金流量净额 vs 净利润 36图表 80: 大秦铁路历年 EBIT 利润率 36图表 81: 京沪高铁客运量稳定增长 36图表 82: 京沪高铁收入、净利润、净利率 36图表 83: 京沪高铁已产生稳定的经营性现金流 37图表 84: 世界各国家及地区投资者层面的税收规定 38图表 8

12、5: 世界各国家及地区 REITs 层面的税收规定 39图表 86：铁路 REITs 市场规模测算 40图表 87: 国铁集团资产负债表（截至 3Q20） 41图表 88: 国铁集团损益表（截至 1-3Q20） 41图表 89: 国铁集团现金流量表（截至 1-3Q20） 42引言：铁路在世界发展史上留下壮丽诗篇“火车一响，黄金万两”：铁路的出现对世界经济发展功不可没1825 年 9 月 27 日，第一条蒸汽机驱动的公共铁路线在布斯托克顿和达灵顿之间落成通车，由被称为“铁路之父”的乔治斯蒂芬森（George Stephenson）设计，这一年亦被认为铁路世纪的元年1。之后，铁路以其迅速、运载量大

13、、便利等优点，在英国掀起铁路建设热潮。到 19 世纪下半叶，英国铁路连接了大大小小的城镇，全国性铁路网形成。同一时期，在大西洋彼岸的美国，铁路也登上历史舞台。美国 1830-1916 年是铁路发展黄金时期，美国政府采用赠送土地、税赋减免等优惠政策鼓励铁路发展，铁路公司数量爆发性增长，形成铁路建设的高潮。1910 年，美国铁路公司达到了 1,300 个，1916 年，美国铁路里程达到历史最高 40.6 万公里。当时铁路行业提供了美国 98%的客运，75%的货运，铁路员工占全国各行业总员工人数的 4%，铁路一度是除农业外最大就业部门2。时至今日，美国依然拥有世界上最大的铁路网络。铁路的出现很大程度

14、上推动了国家的工业化进程。1860 年，美国年工业生产总值不超过 20亿美元，但到了 1914 年，年工业生产总值已经超过 240 亿美元。1875-1890 年是美国铁路投资的密集时期，这一时期 GDP 增速达到 4.1%3。铁路的出现不仅推动了经济发展，甚至对城市化进程和技术创新都产生了重大而深远的影响。首先，铁路提高了工业运输的速度和商品流通效率。在工业化早期，受到运输成本的限制，工厂一般都建在煤矿和铁矿附近。比起当时主要的运输方式水路运输，铁路运输速度更快，受地理环境影响更小，工业生产就此摆脱地域限制，沿铁轨到达全国各地，释放巨大的经济推动能量。同时由于运输时间的缩短，易变质的食物可以

15、在保质期内从产地运到消费地，内陆城市的家庭有机会吃到沿海捕捞的鱼虾，生产的机器或商品也可以运输到沿海地区通过海港出口到其他国家，很大程度上促进了商品的流通。就美国而言，铁路网的建立加快了五大湖及整个中西部纳入东北部经济核心地区的步伐，西部农产品的运输范围扩大到东部沿岸，一个统一的国内市场在全国最终形成4。其次，铁路建设催生了新的城镇。一些城镇因铁路的兴建成为重要的交通枢纽，企业在这些城镇开设工厂，吸引人口从农村、郊区向城市集中，促进了当地经济的发展。仍以美国为例，1869 年美国太平洋铁路通车，它全长 3,000 多公里，是美国第一条横贯北美大陆的铁路，在美国近代工业史上有划时代的意义。太平洋

16、铁路建成后，美国对西部开发的速度和深度加快，西部城镇大规模兴起，造成空前广泛的就业机会，吸引大批移民，带动西部经济全面发展。此外，铁路还推动了通讯工具的发展。依靠交通运输业的变革，通讯工具也得到快速发展。 1838 年，在伦敦的帕丁顿与韦斯特德雷顿之间的铁路线上率先建成了世界上第一条实用电报线路。此后电报线路常常沿铁路线铺设，织就出一张全国性的通信网，人类进入长距离通信时代。再看中国，我国幅员辽阔、人口众多，铁路作为一种运载量大、运距长、运行成本低的交通运输方式，在长距离、大流量的客货运输中具有较大优势。铁路运输增强区域联系，促进资源与人口的流动，带动沿线地区经济发展，促进沿线城市焕发活力。自

17、 1909 年京张铁路建成以来，我国铁路建设也走过了一个世纪的进程，改革开放以来，我国铁路建设步伐加快，全国铁路总营业里程翻了近三倍，从 1978 年的 5.2 万公里增长至 2019 年底的 14.0万公里，目前居世界第二仅次于美国。1 许小年. (2020). 商业的本质和互联网. 北京: 机械工业出版社.2 https HYPERLINK /a/133969785_629144 :/www HYPERLINK /a/133969785_629144 .so HYPERLINK /a/133969785_629144 /a/133969785_629144 (03/02/2021 11:4

18、1)3 Robert J Gordon. MacroeconomicsM. New York: Prentice Hall, 2011.4 Albert Fishlow. American Railroads and Transformation of the American Economy M. Cambridge : Harvard University Press, 1965图表 1: 1825-1867 年间英国铁路里程（单位：英里）图表 2: 19 世纪晚期美国的铁路网 资料来源：栾振芳经济学一本通，中金公司研究部资料来源：Wikipedia，中金公司研究部良好的商业模式：规模效应

19、+梅特卡夫定律使铁路收益边际递增铁路是典型的重资产行业，前期投入大，回报周期长。经营成本以固定成本为主，包括折旧费用、燃料费用（对单次列车）等。对于这类高经营性杠杆企业，核心驱动因素为客座率，客座率的提升可以摊薄固定成本，以较少变动成本的增加带来相对多的收入，由于铁路行业定价相对刚性，对单条线路来说，客流量的提升能显著改善该线路盈利水平。但一条线路即使在度过客流培育期后，仍然有可能无法满负荷运行，因为周边的铁路尚未完成，铁路更大的价值在于其网络价值。为更好理解铁路的网络价值，我们引入梅特卡夫定律（Metcalfes law）来类比分析。梅特卡夫定律以 3Com 公司的创始人罗伯特梅特卡夫的姓氏

20、命名，其内容是：一个网络的价值与网络节点数成正比。图表 3 大致描述了这个过程。网络使用者越多，价值就越大，而节点的建设成本呈线性增加，由图表 4，经过某个临界点后，价值的增长速度超过成本增速。对应到铁路行业，随着新线路的扩展（增加新节点）将现有线路连接到新区域，新线路将产生新的支线流量或转运流量，从而利好现有线路，实现梅特卡夫定律中平方级的收入，而且我们并不必将每两个节点间都建造线路，因此成本的增加也并不达到平方级。梅特卡夫定律在铁路行业的映射指向客座率的提升，进而通过规模效应带来可观现金流，且随时间的推移这种效应持续放大。因此我们认为，只要铁路网达到一定密度，铁路是非常好的盈利资产。图表

21、3: 节点的增加带来通路的增多图表 4: 梅特卡夫认为网络价值与用户规模平方成正比 资料来源：比特币资讯网，中金公司研究部资料来源：Wikipedia，中金公司研究部行业建设概况：铁路里程持续增长，高铁建设方兴未艾我国铁路建设高速发展，其中高铁是铁路网建设的核心新时期铁路网规划指引铁路建设快速发展，近年来固定资产投资额稳定在约 8,000 亿元随着经济的快速增长，铁路规划的演进适应了我国不同时期对铁路的不同要求。2004 年国务院审议通过了中长期铁路网规划，规划提出实施客货分线，建设“四纵四横”客运专线。2008 年，国家对中长期铁路网规划进行了修订，目标到 2020 年，全国铁路营业里程达到

22、 12 万公里，其中高速铁路营业里程达到 1.6 万公里。2016 年，中长期铁路网规划再次修订，新修订的中长期铁路网规划（2016-2030）对铁路建设提出新的要求：（1）高速铁路网建设：在原规划“四纵四横”主骨架基础上，增加客流支撑、标准适宜、发展需要的高速铁路，同时充分利用既有铁路，形成以“八纵八横”主通道为骨架、区域连接线衔接、城际铁路补充的高速铁路网。（2）普速铁路网建设：重点围绕扩大中西部路网覆盖，完善东部网络布局，提升既有路网质量，推进周边互联互通。从最初着力建设基础客运网络，以缓解紧张的铁路运能，到如今侧重于改善区域和省级的连通性，以支持经济发展和城市化，铁路规划演变的驱动因素

23、也在发生变化。近年铁路固定资产投资额维持高位。从投资情况来看，2002-2019 年我国铁路投资 CAGR 为 13.3%，其中 2007-2014 年是铁路投资额快速上升的时期，7 年间 CAGR 为 18.1%，并从 2014年以来稳定在每年约 8,000 亿元的固定资产投资水平，占 2019 年交通运输总固定资产投资额的 24.7%。规划指引下，我国铁路建设成果显著。截至 2019 年底，全国铁路营业里程达 14.0 万公里，1979-2019 四十年的复合增速为 2.5%，其中 2004 年到 2019 年的复合增速为 4.3%。高铁建设方面，2008 年开通以来，高铁营业里程快速增长

24、，截至 2019 年达 3.5 万公里，2008 年到 2019 年复合增速为 43.4%（高于铁路同期的复合增速 5.2%）。2021 年 1 月 22 日，京沈高铁（前身为京哈高速铁路京沈段）开通，“四纵四横”规划完美收官，快速客运网主骨架基本建成5。根据规划，“八纵八横”高铁网建设继续稳步推进，预计建成后，可实现相邻大中城市间 1-4 小时交通圈、城市群内 0.5-2 小时交通圈，更好发挥铁路对经济社会发展的保障作用。图表 5: 近年我国铁路固定资产投资额每年约 8,000 亿元图表 6: 我国铁路投资占交通固定资产投资的比重 900080007000600050004000300020

25、001000035%30%25%20%15%10%5%0%(亿元)2013201420152016201720182019 200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部5https HYPERLINK /a/446207363_180330 :/www HYPERLINK /a/446207363_180330 .so HYPERLINK /a/446207363_180330 /a/446207363_180330 (03/0

26、2/2021 11:41)图表 7: 我国铁路总营业里程及增速图表 8: 我国高铁营业里程及增速铁路营业里程YoY16 （万公里）141210864220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019010%8%6%4%2%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%（万公里）高铁营业里程YoY80%60%40%20%0% 资料来源：万得资讯，中金

27、公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 9：“四纵四横”铁路网已建设完成图表 10：“八纵八横”铁路网预计 2030 年建成 资料来源：交通运输部，中金公司研究部资料来源：交通运输部，中金公司研究部高铁在铁路总营运里程中的占比持续攀升高速铁路6建设加快，成为我国铁路建设重点。高铁在我国铁路增量中的贡献比例有所上升，2011-2015 年，新增的 2.77 万公里铁路运营里程中，高铁贡献了 1.32 万公里，占比 47.8%；2016-2019 年，新增的 1.59 万公里铁路运营里程中，高铁贡献了 1.24 万公里，占比 78.0%。高铁旅客周转量占铁路旅客周转量的比重不断增长，从

28、2008 年的 0.2%增长到 2019 年的52.7%，同期高铁里程占总里程比例从 0.8%增长到 25.3%，高铁承担的客运周转不断增加。此外，高铁的建造成本更高。世界银行在 2019 年发布的Chinas High-Speed Rail Development报告中，对中国 60 个高铁工程的造价进行统计，估算我国 200kph（公里/小时）、250kph、 350kph 高铁线路平均建造成本分别为 1.04 亿元/公里、1.14 亿元/公里、1.39 亿元/公里， 整体造价较高。6此处高速铁路定义与 2004 年国家中长期铁路网规划中略有不同，根据高速铁路设计规范（TB10621-20

29、14），中国高速铁路是设计速度每小时 250 千米（含预留）以上、列车初期运营速度每小时 200 千米以上的客运专线铁路。图表 11: 高铁营业里程占比不断增加图表 12: 近年我国高铁新投产里程超过普速铁路 30%25%高铁占铁路总营业里程比重25.3%22.7%12000新投产高铁里程新投产普铁里程20%15%10%5%0%0.8%3.2%7.1%5.6%19.8%18.5%16.4%14.7%10.7%9.6%10000(公里)26333542660 35835746 27231554 1421311378 8561903 21825410067230647449191401593622

30、5800060004000200002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 13: 高铁旅客周转量占铁路旅客周转量比重图表 14: 我国高铁建设平均成本 60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

31、0.20平均建设成本(亿元)1.391.141.04200kph250kph350kph 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：世界银行 2019 年Chinas High-Speed Rail Development，中金公司研究部与发达国家仍有差距&地区发展不平衡问题仍在，未来铁路建设空间可观中国铁路绝对里程高，但铁路密度较国际水平仍低在绝对里程方面，中国铁路建设排名世界前列。2019 年我国铁路总营业里程为 14.0 万公里，排名世界第二。美国巅峰时期的铁路总里程曾达 40.6 万公里，后来逐年拆掉部分铁路，2018年剩余铁路里程为 15.1 万公里，仍然位居世界第一。高铁部分，2

32、019 年我国高铁营运里程3.5 万公里，排名世界第一；同期日本高铁营运里程 3,041 公里，排名世界第二。但是，在铁路密度方面，我国仍存在增长空间。以美国、日本、德国、印度为比较对象，2019 年中国铁路密度只有 145.5 公里/万平方公里，在五个国家里排名最末。德国铁路密度最大，达到 956.6 公里/万平方公里。在人均铁路里程上，中国约为 1.00 公里/万人，而美国达到了 4.58 公里/万人。同时还要考虑到，美国近几十年来不断的拆解铁路，因此以前美国的铁路密度和人均铁路长度要比现在大得多。在高铁密度上，2019 年日本的高铁密度达到 83.4 公里/平方公里，同期我国高铁密度不及

33、日本新干线7密度的一半。可见，我国铁路包括高铁仍然存在可观的建设空间。7新干线是日本的高速铁路系统。日本新干线与我国高铁职能相近，均为快速的铁路客运列车，但在外观、铁轨建造标准等方面有所不同。图表 15: 各国铁路密度对比图表 16: 各国人均铁路长度对比 12001000956.65.04.5（公里/4.58万人）4.004.08003.5600524.53.02.54002.01.510200164.5145.51.00.500.500.0（公里/万平方公里）德国日本印度美国中国美国德国日本中国印度 注：美国、日本为 2018 年数据，其他国家为 2019 年数据资料

34、来源：万得资讯，中金公司研究部注：美国、日本为 2018 年数据，其他国家为 2019 年数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 17: 各国高铁里程对比（2019 年）图表 18: 各国高铁密度对比（2019 年）40000（公里）3538890（公里/万平方公里）35000803000070250006020000504045.036.915000301000020500030411571735100.80083.4中国日本德国美国日本德国中国美国资料来源：国际铁路联盟，万得资讯，中金公司研究部资料来源：国际铁路联盟，万得资讯，中金公司研究部我国铁路发展仍存在区域差异，中西部地区未来有

35、望维持较高增速2019 年底，全国铁路路网平均密度达到 145.5 公里/万平方公里，整体呈现东密西疏格局。我们从 2019 年铁路密度横截面数据及 2008-2019 年铁路里程复合增速两个角度分析各省铁路建设情况。静态来看，2019 年北京、天津、上海铁路密度均超过 450 公里/万平方公里，而中西部地区铁路密度仍然较低，新疆、西藏、青海、内蒙古、甘肃、四川等省份低于全国均值；因为基数较低，动态来看，2008-2019 年西部地区路网建设速度较快，陕西、新疆、甘肃、贵州、内蒙古等省份铁路里程复合增速靠前，高于全国平均水平。向前看，随着经济进一步发展，中西部地区铁路里程仍将受益于经济增长和国

36、家扶持，维持较高增速。450350-450250-350150-2500-150图表 19: 2019 年各省铁路密度测算（港澳台数据暂缺，单位：公里/万平方公里）资料来源：万得资讯，民政部（各行政区域面积参考民政部估计数据），中金公司研究部图表 20: 2008-2019 年各省铁路营业里程复合增速全国营业里程复合增速5.2%16%14%12%10%8%6%4%2%陕西海南新疆广东福建江苏浙江甘肃湖南宁夏贵州广西湖北内蒙古江西重庆山东山西云南西川安徽河北河南西藏辽宁天津上海青海吉林黑龙江北京0%资料来源：万得资讯，中金公司研究部铁路规划指引下，我们预计铁路建设投资需求仍然较大我们统计了 20

37、10-2019 年间铁路固定资产投资总额与新投产铁路里程数，计算得到平均每公里铁路里程建设需投入 1.36 亿元，根据中长期铁路网规划（2016-2030）目标要求，2025 年我国铁路总里程将达到 17.5 万公里，相比 2019 年的 14.0 万公里增加 3.5 万公里，据此计算 2019-2025 年铁路部门仍需投入 4.76 万亿元，年均固定资产投资 7,933 亿元，整体建设投资需求仍然较大。铁路营业里程高铁营业里程（万公里）2017.514.03.80.3图表 21: 我国铁路营业里程将继续增长2520151050200920192025E2030E资料来源：万

38、得资讯，中金公司研究部行业运营情况：对标海外仍有差距，客货发展前景广阔中国国家铁路集团有限公司（以下简称国铁集团）的前身是国家铁道部，2013 年实行政企分离后铁道部被撤销，中国铁路总公司组建成立，2019 年中国铁路总公司又经改制成立如今的国铁集团。国铁集团下设 18 个铁路局，由集团统一调度指挥，集团以铁路客货运输为主业，实行多元化经营，并负责进行铁路建设。总体来看，2005-2019 年，国铁集团营业总收入从3,779 亿元增长至11,348 亿元，除2013-2016年业绩有所下滑外其余年份均实现正增长。其中，客运业务从 619 亿元增长到 3,918 亿元，对应 CAGR 14.1%

39、，货运业务从 1,571 亿元增长到 3,619 亿元，对应 CAGR 6.1%。客运业务占比稳中有增，从 2005 年的 16%增长到 2019 年的 35%；货运业务占比整体下降，从 2005 年的 42%减少到 2019 年的 32%；其他业务为多元化经营业务，主要是指铁路运输业投资的控股企业和其他企业收入，2019 年占到总营收的 28%。本章及下一章我们将对我国铁路客运行业和货运行业运营情况进行分析，并分别与日本客运行业和美国货运行业进行比较。经过对比我们发现，尽管近年我国客货运业务取得快速增长，但在客运票价、货运周转量份额方面分别与日本、美国有差距，因而整体盈利也相对弱8。图表 2

40、2: 国铁集团营业总收入及同比增长图表 23: 国铁集团各业务占比 12000100008000600040002000025%（亿元）营业总收入YoY20%15%10%5%0%-5%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10%100%80%60%40%20%0%客运货运其他运输业务其他业务 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部8注：由于美国和日

41、本铁路行业已经先后实行客货分离，客运业务与货运业务分别由专门的公司运营，而国铁集团部分财务指标为客货运合并口径。为方便横向对比，我们选取已上市的广深铁路、京沪高铁为客运行业样本，选取大秦铁路为货运行业样本。在 1-3Q20期间，广深铁路/京沪高铁的客运业务和大秦铁路的货运业务均为各自的主营业务，营收占比超过 75%。图表 24: 国铁集团客运收入及同比增长图表 25: 国铁集团货运收入及同比增长 4000350030002500200015001000500025%（亿元）客运收入YoY20%15%10%5%2005200620072008200920102011201220132014201

42、520162017201820190%4000350030002500200015001000500030%（亿元）货运收入YoY20%10%0%-10%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20% 资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部铁路经营模式：组织运输模式、销售模式、清算模式我们以铁路客运为例对我国铁路组织运输模式、销售模式及清算模式进行简单介绍：组织运输模式：铁路资产通常由项目公司持有，项目公司股东通常包括地方路局集团、铁投以及其他国有及非国有出资方，铁路

43、的运营管理通过项目公司与地方路局集团签署委托运输管理协议，由地方路局集团委托运营并收取委托运输管理费，进行铁路统一调度，委托运输管理费根据国铁集团的关于确定铁路局与控股合资铁路公司委托运输费用的指导意见及委托运输管理协议由双方协商确定。例如京沪高铁股份有限公司即属于上文提到的项目公司，是京沪高铁及沿线车站的投资、建设、运营主体，其通过委托运输管理方式，委托沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高铁线路进行运输管理。销售模式：通常客运铁路资产的收入可能包括旅客运输收入和路网服务收入，旅客运输收入是为乘坐担当列车的旅客提供铁路运输服务并收取的票价款，路网服务收入是当其他铁路运输企业担当的列

44、车在本线路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取费用。主要成本包括折旧、维修维护、委托运输管理费等固定成本和动力费（与列车开行数量、列车规格与时速相关）、水电人工、运输能力保障费等变动成本。清算模式：根据国铁集团铁路运输收入清算平台管理办法，对纳入清算体系的项目，由国铁集团统一清算，即乘客客票收入由线上及各站点收取后统一上收国铁集团，铁路项目公司需收取的路网使用费、旅客服务费，均通过国铁集团统一的清算系统按照统一规则结算后，拨付给项目公司。客运端：高铁份额持续扩大，客运票价对比海外仍有提价空间历史：高铁带动客运量持续提升铁路客运量不断提升。2019 年我国铁路完成客运量 36.6

45、亿人，同比增长 8.6%，2008-2019年复合增速达 8.7%。由图表 27，自 1949 年来铁路运距逐渐上升，尤其普速铁路因其经济舒适性成为国民中长途出行首选，其运距从1985 年的215.5 公里增至2019 年的534.7 公里，铁路逐渐成为中长途旅客的出行选择。高铁因其高速、高准点率等特性成为城际间重要的出行方式，因而其运距略短于普铁，2019 年为 328.5 公里。随着“四纵四横”高速铁路网的建成及“八纵八横”高速铁路主通道建设的快速推进，高铁运输承担客运量快速增长，2019 年高铁客运量达到 23.6 亿人，同比增长 14.8%，2008-2019 年复合增速达 69.0%

46、。随着高铁建设进程加快，高铁快速获得市场份额。高铁线路开通后，运输时间大幅缩短、乘客出行体验明显提升，快速获得市场份额。从客运周转量占比看，高铁客运周转量占比由 2008 年的 0.2%快速提升至 2019 年的 52.7%，2019 年民航/公路/高铁/一般铁路客运周转量占比分别为 26%/28%/24%/22%，高铁在客运端竞争优势逐渐显现。图表 26: 高铁带动旅客客运量提升图表 27: 铁路逐渐成为中长途旅客的出行选择40 (亿人) 35302520151051949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009

47、201320170铁路非高铁客运量高铁客运量(公里)铁路非高铁运距高铁运距6005004003002001001949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320170 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 28: 从客运周转量占比看，高铁持续获得市场份额民航26%公路28%高铁24%一般铁路22%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一般铁路高铁公路民航国内航线水运资料来源：万得资讯，中金公司研究部当前：对标日本，我国铁路客运密度、盈利能力仍

48、有差距中日两国在客运结构和人口密度上相似度高，且日本新干线是世界上第一个投入运营的高速铁路系统，与我国高铁职能相同，因此我们选取日本作为对标，分析我国铁路客运运营情况。具体看，日本客运由日本铁路公司（Japan Railways, JR）下属 6 家铁路客运公司负责，其中 JR 东日本、JR 西日本、JR 东海、JR 九州已上市，JR 四国和 JR 北海道仍未上市。四家 JR 上市公司的铁路运营里程约为 1.61 万公里，占总体六家 1.91 万公里的 84.3%（2018 年）。四家 JR 上市公司新干线运营里程约为 2,892 公里，占总体六家 3,041 公里的 98.6%（2019年）

49、。在未上市的两家公司中，JR 四国没有新干线，JR 北海道下虽然有北海道新干线，但位置较偏且里程只有 148.8km。因此，四家 JR 上市公司在整体日本铁路客运中具有一定代表意义，我们将以这四家上市公司 JR 东日本、JR 西日本、JR 东海、JR 九州为例对日本铁路进行分析。客运密度方面中国较日本仍有差距。2019 年我国铁路/高铁客运密度分别为 1,051/2,189 万人公里/公里，同期日本 JR 四家公司铁路/新干线客运密度分别为 1,630/3,679 万人公里/公里，分别为我国的 1.55/1.68 倍。单看高铁，剔除核心路段后中国高铁客运密度已逼近日本新干线客运密度。2019

50、年中国高铁以 25%的营业里程承担了 49%的客运周转量，同时期日本新干线（以 JR 四家公司为代表）则以约 17%的营业里程承担了 38%的客运周转量。值得注意的是，剔除京沪高铁线路和东海日本新干线（由 JR 东海日本运营，连通了日本东京、名古屋和大阪三大都市圈，是日本最繁忙的线路之一，类比京沪高铁），我国高铁客运密度已与日本新干线客运密度相当，对应 2019 年客运密度分别为 2,045/2,050 万人公里/公里。与日本相比，我国铁路客运业务盈利能力尚有一定差距。国铁集团/广深铁路/京沪高铁 2019年净资产收益率为 0.1%/2.6%/7.8%，均低于日本 JR 四家的 10.6%。根

51、据杜邦分析式：2019年国铁集团销售净利率为 0.2%，基于国铁运输业务毛利率为-10.7%且客运业务亏损相对严重，我们测算客运业务销售净利率约为-20%左右，远低于广深铁路/京沪高铁/日本 JR 四家的 3.5%/36.2%/12.8%，总资产周转率仅为 0.14（低于广深铁路/京沪高铁/日本 JR 四家的 0.59/0.18/0.40）。客运业务较低的 ROE 主要受收入端较低的票价定价和成本端较高的折旧及其他付现成本拖累。收入端：我国铁路客运的定价整体偏低，与其他方式的比价较国际水平明显偏低。我国铁路客运票价定价权大致分为两种，对在中央管理企业全资及控股铁路上开行的列车，其票价由铁路运输

52、企业根据价格法制定，对地方铁路列车，其票价由地方发改委及地方铁路运输企业制定。我国铁路客运基价自 1995 年最后一次统一上调后近 20 年保持不变，2015 年起，国家开始试点浮动票价机制，同年 12 月发布的关于完善高铁动车组旅客票价政策的通知中规定，自 2016 年 1 月 1 日起，铁路运输公司可根据运输市场竞争状况、服务设施条件差异、客流分布变化规律、旅客承受能力和需求特点对高铁一、二等座在票价原价基础上实行一定折扣。2020 年 10 月 24 日，京沪高铁发布公司公告，宣布自 12 月 23 日起实行浮动票价，国铁集团在 2021 年工作会议9上提出，将逐步推广高铁票价差异化的浮

53、动定价机制，客运票价改革步伐加快。我们根据 12306 铁路票价最新数据估计，中国普铁客运平均人公里费率仅 0.14 元，相当于民航的 28%，明显低于日本/美国10/德国的铁路民航价格比例 72%/129%/83%，即使考虑高铁人公里费率也仅相当于民航的 82%，低于日本新干线相对民航 114%的票价。成本端：高折旧、高人工成本、高利息费用。2016-2019 年国铁集团平均每年新增固定资产约 4,800 亿元，且部分线路处于客流培育阶段，导致折旧成本占比较高。经我们测算，国铁客运业务的折旧费用占客运营收比例高达 35%，对于成熟的铁路线如广深铁路，折旧水平与日本相当。人工成本方面，我们测算

54、国铁客运业务人工成本占比约在 25%左右，高于JR 四家的 14%，庞大的职工数量导致人工成本的比例上升，2019 年广深铁路平均每位员工承担的旅客周转量为 56 万人公里，而 JR 四家平均每位员工承担的旅客周转量达到 161 万人公里，此外，高负债带来的高额利息负担亦是成本居高不下的重要原因。图表 29: 中国高铁里程和客运周转量占比较高（2019 年） 图表 30: 对比日本，中国铁路客运密度仍有增长空间（2019年）60%50%40%30%20%10%中国日本（以JR四家上市公司为代表）40003500300025002000150010005000(万人公里/公里)367921892

55、045205016301051中国铁路中国高铁日本JR四家 日本JR四家新 中国高铁（除日本JR四家新49%38%25%17%0%高速铁路里程占比高速铁路客运周转量占比干线京沪高铁） 干线（除东海日本） 资料来源：日本国土交通省，中国交通运输部，万得资讯，中金公司研究部资料来源：日本国土交通省，中国交通运输部，万得资讯，中金公司研究部9注：国铁集团公司公告， HYPERLINK /xwzx/zhxw/202101/t20210104_111514.html /xwzx/zhxw/202101/t20210104_111514.html (22/02/2021 16:17)10 美国铁路客运业态

56、与中国铁路客运有所不同，短程城际铁路以及观光铁路的单位票价显著较高图表 31: 国铁集团/广深铁路/京沪高铁/日本 JR 四家上市公司盈利水平对比（2019 年）图表 32: 与美日德相比中国铁路客运票价（相比民航费率）偏低60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%净利润率运输毛利率其他业务毛利率50.7%45.5%36.522.0%11.02.0%7.4%3.5% 3.6%0.2%-10.7% 1%JR四家京沪高铁广深铁路国铁集团140%120%100%80%60%40%20%0%高铁普铁民航129%114%民航费率83%72%28%82%中国日本美国德国 资料来源：日本国土交

57、通省，中国交通运输部，万得资讯，中金公司研究部注：中国数据来自中金研究部 2021 年 2 月的统计，日美德票价为 2019 年数据资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 33: 国铁集团/广深铁路/京沪高铁/日本 JR 四家上市公司 ROE &杜邦分析（2019 年）广深铁路京沪高铁日本JR四家国铁集团3.22.90.5910.6%36.2%0.402.6%7.8%0.180.1%3.5%12.8%0.2%2.52.01.51.00.50.0ROE销售净利率总资产周转率权益乘数流动资产周转率资料来源：万得资讯，彭博资讯，

58、中金公司研究部图表 34: 国铁集团/广深铁路/京沪高铁/日本 JR 四家上市公司成本结构（2019 年）折旧 人工 动力费 材料维修 利息 设备租赁 其他121%17%88%6%15%54%14%49%1%15%5%9%11%9%27%15%6%8%5%7%25%2%10%3%14%10%3%35%35%8%140%120%100%80%60%40%20%0%JR四家上市公司京沪高铁广深铁路国铁客运注：国铁客运业务成本结构来自中金公司研究部测算资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部未来：铁路客运市场规模增长潜力大，高铁旅客周转量有望维持高速增长我国整体客运市场持续增长有三大驱动因素：基

59、础设施完善程度、人口结构变化和城市化率变化。出行条件完善，指的是交通基础设施建设完善（图表 35 和图表 36）、交通票价低廉（图表 37）和私家车普及度增加（图表 38），我国公路、铁路路网密度逐年增长，交通基础设施建设日趋完善；人口结构变化，指的是我国在 1962-1970 和 1981-1990 两轮出生高峰期的人口将分别进入退休期/度过生育期（图表 39），退休的老人因闲暇时间较多而可以选择淡季出游，度过生育期的人会随着孩子长大提高亲子出行的增速；城市化率提升可以促进出行次数和人均出行支出增加，我国城市化率已超过 60%，对比城市化率已经达到 90%的日本，我国的出行次数和人均出行指出

60、仍有上升潜力（图表 40、41、42）。高铁在 100-1,000 公里客运市场中天然占优，近年份额不断提升。铁路、公路、水运、民用航空等各类运输方式适应不同距离的出行需求。由于高铁具有准点率高、载客量大、发车频率高、经济舒适、受自然气候影响小等优点，主要活跃于 100-1,500 公里的客运市场且份额占比不断提升：在 100-1,000 公里间具有较大竞争优势；在 1,000-1,500 公里间高铁和民航各有优势。向前看，我们预计高铁旅客周转量增速未来 5 年仍将维持双位数增长。不考虑供给端催生的需求，受益于整体客运市场规模增长高铁份额提升两大因素，我们认为高铁内生需求能维持较好的增速。我们