周期股穿越周期的六大主线梳理：寻找顺周期板块中的alpha

1、目录当前周期行情的思考：从布局* 到布局 4顺周期投资二十年，两大分化是主旋律 4商业模式天生缺陷？周期龙头进击之路 7六大主线，挖掘传统周期行业alpha 11主线一：从进口替代到走向世界 11主线二：龙头集中度进一步跃升 15主线三：规模不经济的“破壁者” 18主线四：周期国企的“改革基因” 21主线五：民营资本进入垄断市场 23主线六：审时度势转变下游结构 25图表目录 HYPERLINK l _TOC_250015 图 1：产业链地位相似的申万一级周期行业股价相关系数变化：4 次分化 4 HYPERLINK l _TOC_250014 图 2：观察一级行业内部主要三级行业的年化回报率，

2、分化同样只增不减 5 HYPERLINK l _TOC_250013 图 3：上游资源和中游成本型行业龙头 2014 年以来每年都跑赢行业整体 6 HYPERLINK l _TOC_250012 图 4：中游制造行业龙头 2013 年以来除 2016 年，也都跑赢行业整体 6 HYPERLINK l _TOC_250011 图 5：横向比较，中游制造板块龙头近 5 年的年化超额回报高于大消费行业龙头 6 HYPERLINK l _TOC_250010 图 6：上游资源和中游成本型行业龙头并不具有净利润率的优势 7 HYPERLINK l _TOC_250009 图 7：中游需求型行业龙头的净利

3、润率甚至可以做到低于全行业 3% 7图 8：压缩毛利率、提高管理效率、高杠杆伴随高财务费用率是周期行业龙头的共同选择 8图 9：中游制造板块在毛利率压缩方面做的更加极致 8 HYPERLINK l _TOC_250008 图 10：更高的资本开支强度、更高的资产周转率带动龙头收入相对高增 9 HYPERLINK l _TOC_250007 图 11：中游制造板块类似，但龙头资本开支的强度近年来相对减弱 9图 12：上游资源和中游成本型行业龙头 ROE 优势来自高资产周转率和高杠杆率 10图 13：中游需求型行业龙头的 ROE 长期低于行业平均 10图 14：从商业模式要素的边际变化出发，挖掘周

4、期行业的 6 大alpha 收益来源. 11 HYPERLINK l _TOC_250006 图 15：机械行业已经出现从技术跟随到技术引领，从国内市场到全球竞争两大产业趋势 12图 16：2016 年之后房地产开发投资与挖机销量相关性趋弱 13 HYPERLINK l _TOC_250005 图 17：基建投资与挖机销量相关性同样趋弱（挖机销量滞后） 13 HYPERLINK l _TOC_250004 图 18：2010 年之后造纸行业需求侧逻辑转向供给侧逻辑 15 HYPERLINK l _TOC_250003 图 19：万华化学季度业绩与股价（前复权）关联图，兼具周期性与成长性 16

5、HYPERLINK l _TOC_250002 图 20：2019-2021 年光伏龙头企业垂直一体化产能布局示意图 17 HYPERLINK l _TOC_250001 图 21：装配式建筑安装工程简易，将重塑传统建筑价值链，研发和制造环节将享有更高附加价值 19 HYPERLINK l _TOC_250000 图 22：传统型炼油厂与新型大炼化 23表 1：2019 年后，A 股代表性的混改案例 22表 2：国企改革潜力股筛选结果 22当前周期行情的思考：从布局*到布局2020 年至 2021 年初周期板块的行情是因素和因素共振、相互强化的结果。股市增量流动性预期，叠加经济复苏本身缺乏预期

6、差，使得周期板块难以出现整体性的上涨行情，结构性机会主要来自新经济、局部涨价逻辑，以及部分赛道龙头溢价的不断放大。这种行情可能用* 而不是+来形容更合适。很多投资者关心顺周期行情的持续性如何，行情分化何时结束，低估值的顺周期板块是否有轮动机会。我们认为，伴随经济周期驱动力的分化，传统周期板块内部股价表现分化是长期趋势，研究周期股的商业模式、寻找逻辑相比寻找逻辑越来越重要。因此本篇报告的落脚点有两个：1）跨行业系统性梳理周期板块的逻辑，理解并享受当下的估值溢价。2）当流动性宽松的潮水落去，甚至经济复苏预期也如釜底抽薪般离开，周期行业还剩下哪些可以看的更长的逻辑，是回调之后仍然可以布局的。报告第一

7、部分，我们自上而下梳理了近 20 年周期行业股价表现逐渐走向分化的本质，并指出 2020 年以来这种分化已经达到前所未有之程度；第二部分，我们自下而上梳理了周期股收益的 6 大来源、典型案例以及当下申万宏源各领域分析师推荐标的，供各位投资者参考。顺周期投资二十年，两大分化是主旋律复盘历史，股权分置改革、“四万亿”刺激、供给侧改革、2020 年新冠疫情是周期行业投资的 4 个分水岭，不同赛道之间、龙头与非龙头之间股价表现剧烈分化。不同赛道之间的分化越来越大。首先是周期大类行业之间的分化。 图 1：产业链地位相似的申万一级周期行业股价相关系数变化：4 次分化资料来源：Wind，申万宏源研究对于产业

8、链地位或者驱动力相似的行业，我们两两计算行业指数滚动 5 年的相关系数。我们发现 2010 年之后，尽管周期上行时各个板块股价相关性会提升，但总的来说，周期行业股价的相关系数超过 90%的时间越来越短。具体来看，2004 以来各个板块股价相关性曾经出现过 4 次显著下降，分别发生在 2006 年、2011 至 2013 年、2015 下半年至 2016 上半年、2020 年至今，前三次背后的本质分别是股改进度的分化、基建和地产周期的分离、产能扩张能力的分化。最近一次背离发生在 2020 年之后，分化是系统性的，背后的本质是流动性极度宽松之下不同赛道的 alpha 逻辑被极端放大。我们看到建筑和

9、建材行业的股价相关系数已经跌落至前所未有的 0 值以下。其次是大类行业内部的细分行业分化。对很多行业而言，股价波动弹性虽然下来了，但是子板块的年化收益率差距不降反升，尤其是有色、化工、建材。这背后同样反映了各个赛道长期alpha 逻辑的分化。锂.25.2%铝.-2.0%氯碱-8.4%3.3%22.3%-7.4%-8.0%9.4%2石油加工-5.1%-7.1%1.5%铜6.3%2%38农药-5.0%-5.6%-4.6%12.3%9.2%2.6%3涤纶9.5%-6.7%11.7%黄金1.2%6%38聚氨酯20.1%21.1%0.0%2005-2009 2010-2015 2016-2020化工20

10、05-2009 2010-2015 2016-2020有色金属子行业收益率差距16.3%28.3%25.3% 子行业收益率差距16.4%17.2%33.6%工程机械18.4%金属制品-4.9%重型机械-10.4%冶金矿采化工设备-12.1%子行业收益率差距9.6%220.4%8%39.1% 子行业收益率差距3526.0%45.0-16.8%14.2%7.2%铁路设备3.0%.1%38-11.1%-2.8%0.0%3-11.5%综合电力设备商20.1%17.1%仪器仪表-1.2%59.9%高压设备-9.3%-5.9%.9%30-7.2%12.0%6.2%3-7.9%线缆部件及其他13.1%.5%

11、33楼宇设备2.5%0.8%3风电设备-7.5%12.9%7.6%11.9%17.6%20.1%储能设备-1.4%7.1%.8%33机械基础件2.6%2.9%3光伏设备18.3%-2.7%52.12005-2009 2010-2015 2016-2020电气设备2005-2009 2010-2015 2016-2020机械设备 图 2：观察一级行业内部主要三级行业的年化回报率，分化同样只增不减建筑装饰2005-2009 2010-2015 2016-2020建筑材料2005-2009 2010-2015 2016-2020房屋建设28.8%5.3%-0.3%水泥制造39.9%0.2%10.7%

12、水利工程41.5%7.6%-8.2%玻璃制造38.6%2.9%5.2%路桥施工29.5%7.5%-10.3%铁路建设47.4%7.8%-11.8%子行业收益率差距18.6%2.5%11.5% 子行业收益率差距1.3%2.7%5.5%资料来源：Wind，申万宏源研究龙头与非龙头的分化。在很多人印象里，2016 年供给侧改革之后周期板块的龙头才进一步跑赢非龙头，但是我们发现这一趋势开始得更早。2014 年以来，周期板块1CR5 龙头的收益率中位数就已经开始长期高于行业中位数，仅少数年份跑输。图 3：上游资源和中游成本型行业龙头 2014 年以来每年都跑赢行业整体图 4：中游制造行业龙头 2013

13、年以来除 2016 年，也都跑赢行业整体454035302520151050-5-10周期板块年度涨跌幅之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数%6050403020100-10-20中游制造板块年度涨跌幅之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数 %资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究进一步拆分不同行业，周期行业本身的近 10 年、近 5 年年化超额收益均非常微薄，但 CR5 龙头贡献的额外回报非常显著。其中， 中游制造板块龙头近 5 年的超额回报甚至高于大消费行业龙头，达到了惊人的 16%，超过了消费、金融板块的 14%。 图 5：横向比较，中游制造板块龙头近 5

14、 年的年化超额回报高于大消费行业龙头15.9%13.9%13.7%6.7%3.8%-1.3%近10年近5年近10年近5年周期中游制造近10年消费近5年近10年成长近5年近10年金融近5年近10年稳定近5年20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%近10年年化回报率 行业超额回报(相对全部A股)CR5龙头超额回报(相对行业整体)资料来源：Wind，申万宏源研究1 本报告将“周期”与“中游制造”并列时，“周期”一般指上游资源以及中游成本型行业，例如采掘、有色、钢铁、化工等。“中游制造”一般指机械设备、电气设备等中游需求型行业。展望 2021 年，经济周期的波动可能加剧，周期各板块股价

15、表现仍然有趋同的可能性，这也意味着当前分化巨大的格局其实蕴藏了内在的均值回归风险。但从更长期的角度来看，不同赛道之间的分化、龙头跑赢非龙头是更难以证伪的趋势。在接下来的篇幅中，我们将把寻找周期行业 alpha 的重点放在商业模式共性的探讨，以及龙头集中度进一步提升的逻辑。商业模式天生缺陷？周期龙头进击之路为什么人们常认为周期板块的商业模式天生具有缺陷？我们从财务表现中找到了答案。长久以来，即使是上游资源和中游成本型行业的龙头，也并不具有净利润率的优势。2005 年至 2020Q3，上游资源和中游成本型行业的 CR5 公司销售净利率中位数常年低于行业，仅在 2005、2006、2020Q3 高于

16、行业中位数；中游需求型行业龙头的净利润率甚至可以做到长期低于全行业 2%至 3% 的水平。图 6：上游资源和中游成本型行业龙头并不具有净利润率的优势图 7：中游需求型行业龙头的净利润率甚至可以做到低于全行业 3%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%周期板块销售净利率之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%中游制造板块销售净利率之差： 行业营收前五公司中位数-行业中位数资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究龙头净利润率低的背后，“压缩毛利率、提高管理效率，以高负债率、高产能利用

17、率、高资本开支水平支持高收入增速”是周期行业龙头的共同选择。龙头企业更高的高资产负债率和高财务费用率支持了这一点，中游制造板块在毛利率压缩方面甚至做的更加极致。现在站我们面前的周期板块龙头，改革开放 30 年以来的“进击之路” 上经历了多少磨练，是我们通过纸面数字难以想象的。无关当前估值，都值得我们尊敬。图 8：压缩毛利率、提高管理效率、高杠杆伴随高财图 9：中游制造板块在毛利率压缩方面做的更加极致 务费用率是周期行业龙头的共同选择周期板块毛利率之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数2%1%0%0%-1%-2%-3%中游制造板块毛利率之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数-1%-2%-3%

18、-4%-5%-6%1%0%-1%中游制造板块财务费用率之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数-2%周期板块管理费用率之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%中游制造板块管理费用率之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究图 10：更高的资本开支强度、更高的资产周转率带动龙头收入相对高增图 11：中游制造板块类似，但龙头资本开支的强度近年来相对减弱周期板块资本开支强度之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数中游制造板块资本开支强度之差：行业营收前

19、五公司中位数-行业中位数5%2%4%4%2%3%3%1%2%1%2%1%0%1%0%-1%16%14%12%10%8%6%4%2%0%周期板块总资产周转率之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数中游制造板块总资产周转率之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数14%12%10%8%6%4%2%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%周期板块 总资产/归母权益 之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数中游制造板块 总资产/归母权益 之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数80%70%60%50%40%30%20%10%0%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%周期板块收入增速之差：

20、行业营收前五公司中位数-行业中位数中游制造板块收入增速之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究最终体现在ROE 的水平上：上游资源和中游成本型行业：龙头的 ROE 自 2016 年以来高于行业整体，完全来自于高资产周转率与杠杆率的贡献，与 2016 年之后的供给侧改革密切相关。中游需求型行业：龙头的 ROE 长期低于行业平均。人们印象里，以三一重工为代表的周期制造龙头 ROE 是比较高的，但是这只是少数行业、且第一名公司的情况，不能代表全部的中游制造行业。真实的情况是，在获得国内外一定的议价权

21、之前，大部分龙头公司只能不断通过融资、产能扩张、降本、降价来巩固规模优势。2020Q3，中游需求型行业龙头的 ROE(TTM)开始高于行业平均。结合前文的杜邦分析，我们认为这是疫情后小产能被迫出清、龙头市占率趁势提升、流动性宽松龙头融资成本降低更多导致的，所以我们看到龙头的资本开支率相对下行、收入增速相对上行、财务费用率相对下行。这也是当前市场给予许多周期制造龙头公司更高估值溢价的基本面基础之一。图 12：上游资源和中游成本型行业龙头 ROE 优势来自高资产周转率和高杠杆率图 13：中游需求型行业龙头的 ROE 长期低于行业平均2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5周期板

22、块ROE之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数%3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0中游制造板块ROE之差：行业营收前五公司中位数-行业中位数%资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究供给侧改革逐渐退坡之后，上游资源、中游成本型行业龙头的 ROE 是否能够继续相对维持高位？疫情之后，周期制造行业 ROE 的相对优势是否能够继续保持？我们关心 ROE，因为 ROE 是给予公司估值溢价的重要来源，也是龙头 alpha 收益的重要来源。我们认为在周期行业分化巨大的背景之下，这 2 个问题的答案需要一个一个行业分析，不光要研究已经成功“突围”的龙头

23、公司，还要研究正在形成一定壁垒的龙头公司，然后才能梳理抽象出一定的规律。在第二部分，我们跨行业总结了传统周期行业获得alpha 收益的 6 条历史经验，并且认为这 6 条主线未来还能够复用在同一行业、甚至不同行业中。“涨价、扩产、降本”这些逻辑都是表象，涨价背后的提价能力、扩产背后的协同优势、降本背后的管理效率提升才是能够帮助周期企业穿越周期的决胜武器。图 14：从商业模式要素的边际变化出发，挖掘周期行业的 6 大 alpha 收益来源资料来源：申万宏源研究六大主线，挖掘传统周期行业 alpha主线一：从进口替代到走向世界传统的周期制造行业走向高端化需要长期积累。面对海外企业的竞争，我国企业弯

24、道超车有 3 个有利条件：接近主要的下游市场，能较快调整产品以及渠道；工业配套较为完善，生产管理流程效率高，具有成本优势；部分耐用品行业的存量更新需求足够大，成为龙头加速投产、形成规模效应的试验田。不同行业面临的禀赋条件有所不同，有的行业已经具备了走出国门、参与世界竞争的能力，有的行业初步打入了高端供应链，有的行业才刚刚开始国内的进口替代。虽处于赶超的不同阶段，但这些行业都曾经或者正在贡献极强 alpha 逻辑的牛股。 2021 年，伴随美国地产周期逐步复苏带动海外经济复苏，海外业务占比较高的周期股也将同步享受beta 收益。图 15：机械行业已经出现从技术跟随到技术引领，从国内市场到全球竞争

25、两大产业趋势资料来源：申万宏源机械团队【具备世界竞争力的中国制造：工程机械主机厂】工程机械并不是天生出牛股的行业。2008 年之前外资品牌进入中国市场、参与中国的产能扩张周期，使国内工程机械行业呈现全面激烈竞争的状态。此后，工程机械主机厂经历了漫长的技术积累、渠道建设、资本竞赛、产能出清和库存消化，才形成了当前竞争格局(混凝土设备与起重机市场，三一重工、徐工机械、中联重科市占率 80%左右，挖掘机市场三一重工、徐工机械、卡特彼勒市占率 50%)。以三一重工为例，工程机械主机厂龙头能够穿越经济周期的优势有以下几点：高研发投入。三一重工多年来研发营收占比保持在 5%左右，甚至超过很多新经济行业公司

26、，持续的研发投入使得越来越多创新、智能化产品，包含节能高效/远程遥控的挖机系列、无人驾驶的起重机系列、强力破拆消防车等成为可能。水大鱼大，存量更新需求带来孕育龙头的足够空间。工程机械设备的寿命周期一般为 8-10 年，2015 年后基建、房地产投资与挖机销量相关性明显降低，主要原因是工程机械行业由新增需求为主逐渐向“存量更新+新增需求”过渡。另外近年来环保标准越发严格，政策出台间隔越来越短，工程机械更新速度加快。图 16：2016 年之后房地产开发投资与挖机销量相关 性趋弱图 17：基建投资与挖机销量相关性同样趋弱（挖机销 量滞后）6025060502005040150401003030502

27、002010-5010200 4-02200 4-12200 5-10200 6-08200 7-06200 8-04200 9-02200 9-12201 0-10201 1-08201 2-06201 3-04201 4-02201 4-12201 5-10201 6-08201 7-06201 8-04201 9-02201 9-120-1000250200150100500200 4-02200 4-12200 5-10200 6-08200 7-06200 8-04200 9-02200 9-12201 0-10201 1-08201 2-06201 3-04201 4-02201

28、4-12201 5-10201 6-08201 7-06201 8-04201 9-02201 9-12-50房地产开发投资完成额:累计同比-10 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比-100挖掘机月度销量：累计同比（%，右轴） 挖机月度销量：累计同比（提前12个月，%，右轴）资料来源：Wind、申万宏源机械团队资料来源：Wind、申万宏源机械团队贴近下游，高度重视渠道以及服务。三一重工参股代理商，且负责人大部分为原三一员工，与代理商长期稳定合作、深度绑定。另外工程机械应用场景复杂，维修几乎伴随整个寿命周期，公司在全球 200 多个国家和地区设有办事机构，服务半径控制在 100 公里

29、以内，下设 1000 余个办事处和配件仓库，储存了价值 6 亿多元、 10 万余种零配件，高效的海陆空物流体系，实现原装配件、即刻抵达。应用场景不断拓展。下游应用中基础设施建设与房地产开发具有巨大的发展潜力，二手机价格优势使得其应用场景不断下沉渗透。以挖机和泵车为例，近年来农村基础设施建设及城市小型市政维护需求扩大，小吨位挖机和低米段泵车销量火爆。随着工程机械的应用场景不断增多， 收入端波动有望进一步降低。截至 2021 年 1 月 8 日，2016 年以来三一重工、中联重科、徐工机械累计收益率 616%、187%、51%，同期申万机械行业指数下跌 11%。对于其他机械子领域，例如通用机械、工

30、控自动化等等，虽然业态不同，但增强创新能力、信息化管控、需求场景增加等等逻辑相通。未来机器替代人是长期趋势，中国总劳动人口同比增速已经于 2019 年转负，作为人工替代的有效生产工具，机械渗透率有望继续提升。【打入高端供应链：机械零部件、汽车轮胎】对于中游配件产业，进入高端下游产品的配套体系的意义重大：1）进入高端供应链无形中增加产品的品牌力；2）绑定高端供应链有助于分享下游龙头集中带来的中游的份额提升；3）意味着更高的收入稳定性。由于工艺难度更进一步，机械零部件的国产替代晚于主机厂。早期为了满足巨大的市场需求和质量的可靠性，主机厂短期内难以实现核心零部件国产化，需要进口零部件进行整机组装，此

31、时国内的零部件企业处在全力研发过程中。2010 年开始，零部件企业恒立液压成功打入卡特彼勒供应链。2016-2019 年，零部件企业具备了国产替代的技术实力，并且份额随主机厂国产化提高不断提高，例如恒立液压开始高度绑定国内主机龙头三一重工及国际龙头卡特彼勒。国内汽车轮胎行业起步同样比较晚，近十年才开始迅速发展。由于同质化竞争严重，轮胎行业曾经全行业亏损，2013 年之后轮胎上市公司的平均净资产收益率一路下行，直到 2017 年。期间，龙头公司经过长期的研发积累，通过改善轮胎配方提高性能、降低成本，逐渐形成产品差异化的壁垒，打入高端供应链。汽车行业的配套有着严格的开发流程与质量控制体系，进入整车

32、企业的轮胎配套供应商需要很长时间的合作与认证，深度绑定后除非出现大的安全质量问题，否则不会轻易更换。目前，国产轮胎龙头玲珑轮胎已经成为首家进入德国大众供应体系的民族品牌，同时也是唯一一家同时为大众、通用和福特提供配套服务的国内轮胎企业。截至 2021 年 1 月 8 日，2016 年以来恒立液压、玲珑轮胎累计收益率 1711%、 222%，显著跑赢各自的行业指数。与零部件行业逻辑类似的还有化工新材料行业，例如半导体、5G 材料等等，此不赘述。在十四五规划和产业政策引导下，未来能够进行融资扩张、具备加杠杆能力的一定是顺应新经济发展方向的企业，它们不一定都具有巨量的存量更新市场，也可能面对更高的技

33、术壁垒，中国民族品牌的国产替代之路才刚刚开始。【“国货之光”标的推荐】工程机械：三一重工(市场份额继续提升，数字化转型，国际化发力)、中联重科 (主营继续增长，麓谷新工厂投产，新兴业务蓄势待发)、恒立液压(非标油缸、液压件继续拓宽市场)、浙江鼎力(电动产品全面放量)、建设机械（份额继续提升，装配式建筑趋势未变)、徐工机械(2020 年低预期，2021 年等待混改推进)。通用机械：伊之密(注塑机订单继续放量，压铸机订单有所恢复)、国茂股份(减速机，新建产能完全投放，市场份额继续提升)、法兰泰克(桥门起重机订单景气度延续至 2021 年 3 季度)、豪能股份(同步器/差速器，汽车下游确定性复苏，产

34、能周期与产品周期共振)。（联系人：申万宏源机械，韩强、耿耘、李蕾、刘建伟）传统化工及新材料：进口替代趋势不可挡，轮胎关注玲珑轮胎；半导体材料关注雅克科技、安集科技；面板材料关注濮阳惠成、万润股份； 5G 材料关注金发科技、回天新材、昊华科技；尾气催化材料关注国瓷材料、万润股份、奥福环保；锂电材料关注恩捷股份、新宙邦；军工材料关注光威复材、泰和新材。（联系人：申万宏源化工，宋涛）主线二：龙头集中度进一步跃升一般来说，决定行业集中度的天花板往往有两个因素：产品的差异化程度，以及规模经济性。前者往往对应赛道选择。而对于在既定赛道已经形成规模经济的周期行业龙头，我们复盘看到，集中度的进一步提升存在两种

35、机会：外部主导的机会：出于环保要求、进口限制等契机，国内龙头借助资源优势巩固地位。典型如大炼化、造纸和焦煤行业（大炼化我们留至 2.5 节讲）。自身主导的机会：借助同原料或者同下游的优势、融资便利的优势等，龙头主动向提供多产品的一体化平台演变，使得原料的更集约利用、下游粘性增加，减轻不同产品需求波动带来的不确定性，最终进一步提高盈利能力。其中横向一体化的典型案例是化工和有色金属，纵向一体化的典型案例是光伏。【龙头资源地位进一步稳固：造纸、焦煤】造纸行业：典型的受到环保政策影响较大的行业，2010 年之后，造纸行业的供给侧逻辑进一步强化。目前行业再度面临政策变化， 2021 年纸外废配额归零，海

36、外废纸浆供应增量有限，且多集中在具有先发优势的大型纸厂，有利于原料优势的纸厂集中度进一步提升。另外，对于白卡纸行业，伴随消费升级及消费品对包装重视度提升，白卡对灰底白的替代已经是行业趋势，同时外废进口禁令推升灰底白纸价加速替代效应，给予龙头进一步提价的空间。图 18：2010 年之后造纸行业需求侧逻辑转向供给侧逻辑资料来源：公司公告，Wind，申万宏源轻工造纸团队焦煤行业：当前焦煤矿普遍面临资源枯竭，产量萎缩的困境，主焦煤供给尤为稀缺。我国每年需要进口 6000-7000 万吨炼焦煤以弥补国内供给缺口，但是 2018 年以来受发改委调控煤价对进口政策调整影响，焦煤进口量大幅波动。2020 年

37、10 月澳煤进口受限，国内焦煤供给偏紧局面持续，区域性焦煤龙头借此提升市场份额。【横向一体化：化工、有色细分领域】万华化学已经是聚氨酯原料供应的绝对龙头，目前，围绕聚氨酯系列，公司产业布局仍然在不断完善，向平台型民族化工企业迈进。历史上看，万华化学资本开支在周期行业中比较高的水平，以资本开支带动新的业绩是其一贯的成功经验。自上市以来，三次大规模的资本开支之后公司业绩跨越三级台阶，每一次上台阶均带来了显著超额收益。据申万宏源化工团队预计，万华化学每年有 20 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来 5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，膜项目、尼龙 12、柠檬醛、可降解塑料、锂电正极材料、CMP

38、抛光材料项目有序推进，POE 项目中试工作正在进行，新材料业务布局完善，有序推进，持续贡献增量。图 19：万华化学季度业绩与股价（前复权）关联图，兼具周期性与成长性资料来源：公司公告，Wind，申万宏源化工团队煤化工龙头华鲁恒升在 2009 年以前公司主要生产甲醇、尿素与 DMF 的“一头三线”产业链，2010 年以后实现了尿素、醋酸、DMF、己二酸产品 “一头多线”的循环经济柔性多联产，可根据市场变化进行产品间、系统间、园区间的联产联动，哪种产品市场好、赚钱多就多产，而合成氨和甲醇还可以从市场上采购进行灵活补充。钛白粉龙头龙蟒佰利计划在硫酸法全产业链的基础上，在未来三年围绕氯化法打造从钛原料

39、-钛白粉-钛金属的全产业链。农药龙头扬农化工从基础化工原料开始合成中间体并生产菊酯，配套有贲亭酸甲酯及DV 酰氯等中间体产能，既可以保证原料供应，又可以降低成本，为菊酯业务构筑了较高的壁垒。扬农先后攻克多项菊酯关键技术，力争打造全球领先的平台级菊酯研发和生产中心。截至 2021 年 1 月 8 日，2019 年以来万华化学、华鲁恒升、龙蟒佰利、扬农化工累计收益率 322%、284%、295%、247%，相对申万化工行业指数的超额收益率均逾 100%。同为资源类行业的有色行业，细分龙头也具有类似逻辑。华友钴业已经是深耕刚果十年的钴资源+冶炼龙头，冶炼端全球市占率 18%，国内市占率超过 30%。

40、当前，华友钴业正在通过构建钴、镍、前驱体、正极材料的一体化优势，成为新能源上游平台型公司，完成二次跃迁。经营主要有三大变化，一是开始建设印尼钴镍项目，项目总投资 12.8 亿美元（华友持股 57%），投产后将拥有 6 万吨镍+7000 吨钴产能，预计 2022 年下半年完全投产；二是刚果金继续增加铜产能，预计 2019 年刚果金铜产量达到 6 万吨，2020 年将达到 9 万吨，低成本铜产能为公司提供稳定可靠的现金流；三是拓展下游正极材料业务，到 2020 年初公司将建成约 10 万吨正极材料产能，通过合资方式切入 LG 与浦项制铁供应链。紫金矿业通过逆周期优质资源并购以及持续矿产勘探开发投资

41、，矿山产量即将跻身铜、金国际第一梯队。紫金矿业以 1993 年开发紫金矿山起步，2000 年完成股份制改造。历史上，紫金矿业擅长周期低点布局新的矿业资源，例如 2015 年收购刚果（金）卡莫阿铜矿、2018 年收购Timok 铜金矿、2019 年收购武里蒂卡黄金矿，在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目。良性循环的背后，一方面是融资成本优势，另一方面是设计建设一体化和大规模开发能力。截至 2021 年 1 月 8 日，2019 年以来华友钴业、紫金矿业累计收益率 311%、 295%，跑赢有色金属行业指数逾 200%。【垂直一体化：光伏】历史上，光伏行业降本主要由规模效应和技术进步驱动。

42、行进至今，光伏行业各龙头间技术差异不大，晶硅技术路线难以颠覆，因此垂直一体化成为提升盈利能力的重要途径，隆基股份、晶科能源、晶澳科技均在纷纷布局硅片-电池片-组件一体化产能。申万宏源电新团队认为，后平价时代，产业链利润有望朝制造端转移。图 20：2019-2021 年光伏龙头企业垂直一体化产能布局示意图100单晶硅片电池2019组件单晶硅片电池2020E组件单晶硅片电池2021E组件9080706050403020100隆基股份晶科能源晶澳科技天合光能资料来源：solarzoom、申万宏源电气设备新能源团队【“龙头二次起跳”标的推荐】化工：坚守价值，关注万华化学(MDI 产能全球第一，向石化及

43、新材料业务进一步扩张)、华鲁恒升(依托低成本煤气化内核，提升产业链附加值)、龙蟒佰利(钛白粉产能全球第三，氯化法高端升级成本下降，向锆产业链横向扩展)、扬农化工(菊酯产能全球第二、中化旗下农化资产有望持续整合)、新和成(VA 产能全球第一、VE 全球第二，营养品、香精香料、新材料产品持续丰富)。（联系人：申万宏源化工团队，宋涛）有色：新能源上游景气推荐华友钴业（钴、铜、镍、正极材料四架齐驱，镍和正极材料业务高速增长），基本金属推荐紫金矿业（制度红利+ 矿山开发优势，2021多矿投产，业绩释放）。（联系人：申万宏源有色团队，王宏为）光伏：龙头市占率提升角度推荐隆基股份(硅片龙头地位稳固，组件出货

44、快速提升)、通威股份(多晶硅和电池板块双料龙头)。（联系人：申万宏源电新团队，张雷）造纸：高端箱板纸将面临原材料短缺风险，将导致高端箱板纸供给紧张，未来高端箱板纸价格有望进一步上涨，高端箱板纸盈利能力有望稳中上行。关注博汇纸业（金光纸业收购正式完成，行业竞争格局大幅改善，多元化产业布局对冲单一行业景气度波动风险）、太阳纸业（文化纸中短期内仅有太阳纸业新增产能，疫情期间中小产能退出，行业竞争格局进一步向上）。（联系人：申万宏源轻工造纸团队， 周海晨、柴成森）主线三：规模不经济的“破壁者”对于周期行业，产品本身的差异化程度相较于消费等行业比较有限，天然的集中度逻辑常常在于规模经济。但是周期行业有非

45、常多细分行业目前或曾经处于长期的地方割据状态，集中度难以提升。这样的赛道有以下几个特征：产品或者服务高度个性化、定制化；产品属性原因，不适于远距离运输；行业的进入壁垒低；极端的劳动密集，难以大规模提升生产效率。具有上述几个特征的行业往往被视为不那么好的赛道。但是商业模式不是一成不变的，这样的行业一旦出现技术的革新、政策变化等等，使得跨区域标准化的产品或者服务的提供成为可能，就有可能打破规模不经济的“壁”，走向龙头集中之路。海螺水泥凭借天时地利的 T 型战略打破上述第 2 个特征、走向龙头集中，成为最为人所知的案例，此处不再赘述。近几年来，还诞生了两个典型案例：装配式建筑以及瓷砖行业，分属服务业

46、和制造业，逻辑迥异，但都打破了以上四条中的若干条，且龙头集中度还有很大空间。【服务业典型案例：装配式建筑】技术进步叠加政策倾斜，装配式建筑克服了传统现浇式建筑对于人工的依赖以及低效率，有望走向大规模集中。我国装配式建筑起始于 1958 年，囿于技术、劳动力扩张等问题发展一直较为缓慢，主要原因有：1）装配式技术路径及施工方法还并不成熟，板式住宅建筑等渗漏、隔音差、保温差等使用性漏洞频现；2）劳动力成本较低，传统现浇技术性价比高成为主流；3）建筑建设规模急剧增长，建筑设计出现个性化、多样化等需求。2015 年我国的装配式建筑规划密集出台，在劳动力成本上升、环保节能要求日益增长，装配式技术逐步成熟的

47、背景下，我国装配式建筑行业逐步进入快速发展阶段。装配式建筑相关股票在 2020 年上半年已经兑现了大量的相对收益，但从基本面本身看，申万宏源建筑团队认为行业本身仍然处于起步阶段。起步有 2 个含义：政策导向，未开拓的市场空间大。2018 年全国新开工装配式建筑面积占新开工面积比例约 13.9%，若仅考虑实现政策目标，2025 年装配式建筑在新建建筑中的占比达 30%，则对应市场空间 1.62 万亿元，2019-2025 年CAGR=13.4%；装配式建筑产业化供给能力和技术需求存在脱节，其本质是市场参与主体所 造成的价格割裂还未有效突破。目前装配式技术构建实际是针对传统现浇技术的拆分，在“设计

48、-加工-装配”一体化的技术应用还处于摸索，体现建造全生命周期的 EPC 承包也处于推广，仍不能发挥装配式技术产业化发展的优势。图 21：装配式建筑安装工程简易，将重塑传统建筑价值链，研发和制造环节将享有更高附加价值资料来源：供给侧改革下装配式建筑产业化发展困局及对策，预制建筑网，申万宏源建筑团队。右图上下分别为传统建筑方式与装配式建筑对比。也正是因为上述 2 个原因，当前市场对于装配式建筑的担忧主要围绕装配式建筑到底何时能真正替代传统施工方法，包括：1）长时间内装配式成本不能媲美传统施工方法；2）传统设计单位不擅长装配式设计方法使得装配式建筑难以推广；3）装配式建筑舒适度不如传统施工；4）政策

49、扶持力度有限。申万宏源建筑团队认为，1）未来几年成本差距将大大缩小，员工薪酬每年涨幅 7%，原材料价格保持不变，装配式集约效应每年综合成本降低 1%，则两者成本差距在 2025 年可以消除。2）大部分装配式企业已经拥有房屋总承包资质，EPC 模式推广水到渠成；装配式在世界范围内都是很成熟的技术，关键还是看业主的需求。3）随着材料和装修方法进步，装配式建筑可以做到更好的居住体验。4）地方政府对绿色环保的重视程度远超过去，叠加装配化率考核更加具体，长三角，珠三角，京津冀等区域政府会加大装配式推广使用。【制造业典型案例：瓷砖】建材行业几大细分板块涂料、管材、瓷砖，产品功能性由高到低，瓷砖是最难以提升

50、市场集中度的细分行业，主要在于：1 ）陶瓷砖属于高度个性化的非标产品，企业往往优先考虑生产成本，放弃运输成本最优，成本优势难以拉开，外来陶瓷砖企业和本地企业相比在综合成本上没有足够的竞争力。2）陶瓷砖生产技术壁垒较低且专利保护难度大，多数消费者在外观差异化不大的背景下，会倾向于优先考虑性价比，造成订单向少数高端企业以及本地中低端企业两头分化。以精装房趋势为契机，瓷砖行业的行业集中度在 2017 年后验证了向上拐点。 2017 年起，随着我国新开盘住宅全装修比例和头部房地产企业集中度的提升，瓷砖行业迎来了房地产第二次集采变革，工程销售需求迎来结构性高成长的同时为瓷砖企业的集中化带来了机遇，传统

51、C 端市场份额被蚕食。与此同时，行业内低端产能实现有效出清，给了区域龙头向全国扩张的机会。以较早布局工程渠道的蒙娜丽莎为例，2019 年在房地产集中度提升和精装房集采变革双重趋势下，公司开始顺势而为战略发力房地产战略客户，全年工程销售额同比首次超过经销业务收入增速。截至 2021 年 1 月 8 日，2019 年以来蒙娜丽莎累计收益率 233%，超过建材行业 137%，相对收益十分可观。展望长期，我们相信产品服务的高端化、物流网络更加发达、劳动密集向技术和资本密集转变是不变的趋势，周期产品的高端化尽管缓慢，但也会坚定而持续地进行。我们期待更多规模不经济的“破壁者”出现。【装配式建筑标的推荐】华

52、阳国际（以设计研发为龙头，以装配式建筑和 BIM 为核心技术的全产业链布局的设计科技企业，订单业绩放量）。鸿路钢构（钢结构制造龙头，产能投放规模优势，不断强化投产逻辑）。精工钢构（钢结构分包向EPC 总包实现过渡）。远大住工（预制混凝土结构PC 构件制造龙头，市场化推广程度高）。（联系人：申万宏源建筑团队，李峙屹、黄颖）主线四：周期国企的“改革基因”经过长期摸索，通过改变所有制、引入外部投资者、将管理层的利益更紧密地和上市公司绑定等等方式，国企改革在传统周期、尤其是偏制造的行业已经取得了显著成果，使后者焕发新的活力。【历史上的典型国企改革案例】2019 年以来，A 股市场上代表性且带来显著超额

53、收益的案例均处于充分竞争领域，暂时很少触及关乎国民经济命脉的军工、公用事业、交运、建筑、采掘、钢铁、银行、非银等领域。典型案例包括：徐工机械：控股股东大手笔引入战投，释放高达 49%的股权。2019 年 1 月1 日至 2021 年 1 月 6 日，公司累计收益率 77%，超过申万机械设备行业指数 11%。江淮汽车：作价 10 亿欧元引入德国大众，既是中国汽车行业对外开放的里程碑，更标志着外资参与混改的时代正式到来。2019 年 1 月 1 日至 2021 年 1 月 6日，公司累计收益率 135%，超过申万汽车行业指数 65%。中环股份：“打包式”让渡 100%股份，TCL 集团成为最终受让

54、方。2019年 1 月 1 日至 2021 年 1 月 6 日，公司累计收益率 268%，超过申万家电行业指数 156%。【当前进度：未来 3 年混合所有制改革加速】2013 年 11 月，十八届三中全会召开，审议通过了中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，标志着新一轮国企改革的开始。2015 年 9 月，关于深化国有企业改革的指导意见正式发布，改革随即进入了密集的制度设计期。此后一年内，1+N 的政策文件体系拔地而起，自上而下的各项试点开始施工。到了 2017年中，联通宣布引入BATJ 等明星民企成为战略投资者，混改标杆竖立，各地相继模仿。然而，此后一段时间内，只“混”不“改”的问题日

55、益凸显，改革陷入瓶颈期。 2019 年 10 月底开始，国企改革进入 2013 年以来本轮改革的加速阶段。2019 年10 月，十九届四中全会召开，在总结了前期“从 0 到 1”过程中的各种经验&问题后，明确了新时期国企改革“从 1 到N”的两条主线：管资本和混改。2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会正式审议通过了国企改革三年行动方案（20202022 年），明确未来 3 年是国企改革关键阶段。2021 年 1 月7 日，上海发布国企改革三年行动方案，提出提高国有资本运营效率，推动市场竞争类、金融服务类企业集团基本实现整体上市或核心业务资产上市，进一步提升国有资本证券化水平。

56、国企改革经验将迎来进一步的推广期。【国企改革标的梳理】地域侧重。本轮改革主要由地方政府主导，建议关注：广东、天津、上海、山东、安徽、江西、江苏、山西。关注充分竞争的周期制造领域的低估值标的。从历史经验看，在混改公告日，目标公司的估值水平普遍处于低位，这也是其能吸引到民营资本的要素之一。代码证券简称行业省份本轮混改公告时间PE_TTM（公告日）PB（公告日）000651.SZ格力电器家用电器广东2019-4-110.13.4002129.SZ中环股份电气设备天津2019-9-1845.22.7600060.SH海信视像家用电器山东2019-12-2440.80.9000425.SZ徐工机械机械设

57、备江苏2020-4-611.11.4600418.SH江淮汽车汽车安徽2020-5-21-36.10.9600059.SH古越龙山食品饮料浙江2020-5-2636.41.6600329.SH中新药业医药生物天津2020-6-1522.12.4600606.SH绿地控股房地产上海2020-7-276.61.3表 1：2019 年后，A 股代表性的混改案例资料来源：WIND，申万宏源研究寻找“改革基因”。建议关注已经入选地方混改试点、国家“双百计划”，或在历史上具备“改革基因”的上市公司。前述典型案例在落地之前均符合上述条件，例如徐工机械入选了第四批全国混改试点，江淮集团也曾是安徽国改先锋等。鉴

58、于目前国家级混改试点，除个别案例外均未对外公开，可以关注地方试点排序靠前的企业，或是入选双百计划，但目前改革进度相对滞后的企业。综合以上条件，申万宏源策略主题组筛选出上海机电，上海电气，广日股份三只标的，欢迎各位投资者关注。（联系人：申万宏源策略团队，陆灏川）总市值预计未来三归母净利润（亿）代码证券简称行业省份ROE%PE_TTMPB（亿）年复合增速2020E2021E2022E600835.SH上海机电机械设备上海1839.317.21.67.92%11.512.613.6表 2：国企改革潜力股筛选结果601727.SH上海电气电气设备上海8464.926.61.37.51%35.539.7

59、43.5600894.SH广日股份机械设备广东725.915.70.913.93%4.85.46.3资料来源：WIND，申万宏源研究主线五：民营资本进入垄断市场如果说国企改革往往发生在充分竞争行业，那么对于原本垄断的行业，放宽民营资本甚至外资的进入门槛将产生“鲇鱼效应”，进一步释放资本利用的效率空间，产生新的规模经济。我国民营资本进入垄断市场的优势主要来源于 3 个方面：相比非民营企业以及外资更具有效率和成本的优势；由于周期垄断行业常常是资本密集型的资源类行业，因此民营资本进入后同样会通过重资本的投入，塑造市场化之下新的壁垒，令其他竞争者难以复制；出于环保政策等监管要求，行业往往长期处于淘汰落

60、后产能的过程中，有利于龙头公司进一步抢占市场份额。民营资本进入垄断市场，最典型的案例是大炼化。【大炼化历史alpha 逻辑的形成】长久以来，由于我国 PX 行业进入门槛较高，对资金要求、抗风险能力及工艺技术均有严格要求，产能大多集中在大型国营资本；PX 毒性的争议也造成一定的民间阻力和政策顾虑。这导致我国 PX 项目很难扩产能，长期依赖进口。经历了多年的沉寂，2019 年我国民营炼化迎来投产高峰。2019 年，恒力石化等多家企业产能相继投产，全年国内新增 PX 产能合计超过 1000 万吨/年，同比增长超过 70%。截至目前，我国民营炼化企业的产能占比已超过 50%，打破了传统三桶油主导的行业