40年房地产金融调控史最全复盘系列之四：这次不一样

1、这次不一样？40 年房地产金融调控史最全复盘系列之四（2008-2015）报告摘要正如我们在本系列的上一篇这次不一样？40 年房地产金融调控史最全复盘系列之三（1998-2007）中提到的， 2001年底中国正式加入 WTO 后，开启了“外贸+地产”的双引擎增长模式，相关产业链获得空前的发展机遇。从 2003年四季度开始，经济出现过热迹象， CPI 开始快速攀升。经过 2004 年的强力宏观调控，2005 年通胀得到有效控制。此后一直到 2007 年初，经济总体呈现低通胀、高增长的良好态势。但是房价快速上涨的局面依然没有改观， 2005-2006 年， 国务院又先后出台“ 老国八条” （ 20

2、05 年 3 月 26 日）、“ 新国八条” （ 2005 年 5 月 9 日）、“ 国六条” （ 2006年 5 月 17 日）等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的房地产调控。此后核心城市的房地产调控政策一直处于较为严厉的状态，一直到 2008 年 5 月沈阳才开始放松地方调控政策， 随后 6 月成都，7 月长沙，8 月厦门、福州、重庆、河南， 9 月西安、辽宁、芜湖、常州、南京， 10 月北京、杭州、上海等地都相继出台了当地不同力度的房地产宽松政策。1. 2008 年 9 月-2009 年 6 月： 非常时期， 非常之策2008 年的宏观调控基调并非一开始

3、就大幅宽松的，而是随着宏观经济形势的恶化不断调整。2007 年底的时候美国次贷危机风险还没有传导到中国 ， 当时国内还出现了通胀再次抬头的迹象，因此 2007 年 12 月 5 日的中央经济工作会议 提出来年宏观调控的首要任务是“ 防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀” （ “ 双防” ）。2008 年 6 月 15 日和 6 月 25 日央行还连续两次提准。随着 2008 年二季度 GDP 增速放缓、CPI 增速见顶回落， 2008 年 7 月 25 日， 中央政治局会议 将宏观调控的首要任务调整为“ 保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”（ “ 一保一控”

4、）。2008 年 9 月 15 日国际金融危机全面爆发后，央行马上降准降息。随后， 2008 年 10 月 17 日国务院常务会议上总理提出要采取“ 灵活审慎” 的经济政策， 保持国民经济平稳较快发展，实际上已经是“ 保” 字优先 了， 但仍在强调加强金融监管 ， 防范金融风险。事实上当时银监会还在收紧房地产信托政策（ 2008 年 10 月 28 日， 银监会办公厅发布关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知， 禁止了“ 明股实债” 操作） 但楼市调控政策已经开始松动， 2008 年 10 月 18 日， 住建部副部长仇保兴在“ 中国市长论坛” 上表示： “ 应该给各城市政府一定的

5、自由度，各地的政府应该说有能力、也有责任， 作出一些政策上的选择。每个城市有不同的特点， 房地产业的形势也不同，因此可能会出台不同的政策。” 这是中央层面首次明确支持部分城市“ 因城施策” 放松楼市调控的行为。 随后， 中央又采取了降低首付比例、降低房贷利率、减免交易环节税费等手段刺激需求 。2008 年 10月 22 日央行宣布将商业性个人住房贷款利率的下限降低至贷款基准利率的 0.7 倍；购买首套普通自住房最低首付款比例调整为 20。同日，财政部、国家税务总局发布关于调整房地产交易环节税收政策的通知，对个人首次购买 90 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到 1，对个人销售或购买住

6、房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。随着全球经济形势进一步恶化，在 G20 国家一起协调宏观政策的大背景下， 2008 年 11 月 5 日，国务院常务会议制定了 4 万亿投资计划 ，并提出要“ 实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策” 。会议要求加大金融对经济增长的支持力度 ， 取消对商业银行的信贷规模限制 ， 合理扩大信贷规模。这标志着放松金融监管也成为宏观逆周期调节的一部分，此后各种放松监管的政策陆续出台： 2008 年 12 月 4 日， 银监会发布银行与信托公司业务合作指引， 首次正式提出要促进银信合作健康、有序发展 ， 银行理财资金借助信托通道支持实体经济成为重要的

7、信用扩张渠道。 2008 年 12 月 13 日，国务院办公厅发布关于当前金融促进经济发展的若干意见 ， 要求全面清理银行信贷政策、法规、办法和指引，根据当前特殊时期需要，对贷款通则等有关规定和要求做适当调整 。正确处理好金融促进经济发展与防范金融风险的关系，在经济下行时避免盲目惜贷。2008 年 12 月 20 日国务院办公厅发布关于促进房地产市场健康发展的若干意见，除了提出降低二套房首付比例及进一步降低交易环节税费等刺激需求的措施之外，还提出要支持房地产开发企业合理的融资需求。标志着房企融资政策终于开始松动。2009 年 2 月4 日，银监会发布关于修改 的决定， 将此前管理办法中对于信托

8、公司 “ 向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的 30” 的限制，加了一条“ 但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外” 。为后续根据宏观调控需要进行窗口指导留出了空间。2009 年 3 月 23 日，央行、银监会联合发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见， 文件指出要进一步加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设、特别是在建项目的信贷支持力度 ； 支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券 和开展房地产投资信托基金试点， 拓宽房地 产企业融资渠道。事后来看， 虽然此前已经有个别房企尝试发行了公司债和企业债，但 2009 年获准发行的房企名单大幅扩容， 保

9、利、龙湖、远洋、建发均是在 2009 年第一次获准发行企业债，绿地、富力、华发、首创置业、复地、金融街、天房等一大批房企则在这一年首次获准发行公司债。2009 年过后， 房地产融资政策再度收紧，不考虑城投、园区类企业的话，2010-2011 两年中房企在境内发债极少， 只有珠江实业和金融街在 2011 年各发行了一笔中期票据（ 珠江实业是国内第一家发行中期票据的房企（ 2011 年 4 月 20 日）， 以及首开股份发了一笔 PPN（ 首开股份是国内第一家发行 PPN 的房企（ 2011 年 12 月 29 日） 非标方面， 银监会对于房地产信托贷款甚至不再要求“ 四证齐全“ 。2009 年

10、3 月 25 日，银监会发布关于支持信托公司创新发展有关问题的通知，首次提出最近一年监管评级为 2C 级（ 含） 以上且经营稳健的信托公司可向仅取得“ 三证” （ 土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证） 的房地产开发项目发放贷款（此前要求“ 四证” 齐全）。且重新允许信托公司以投资附加回购承诺方式对房地产开发项目进行间接融资（ 但也要符合“ 三证” 齐全等要求）， 又打开了“ 名股实债” 的口子。开发贷的最低资本金比例也大幅下降。 2009 年 5 月 25 日，国务院发布关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知， 将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前的 35下调为“

11、保障性住房和普通商品住房项目最低 20 ， 其他房地产开发项目最低30” ，进一步刺激房地产投资。事后我们看到，2009 年上半年的货币信贷环境极为宽松，M2 同比增幅超过 28，新增人民币贷款高达 7.37 万亿元，其中有 4 个月的月度信贷投放都在 1 万亿元以上，而 2008 年全年的新增人民币贷款才只有 4.91 万亿。2.2009 年 7 月-2010 年 12 月：宏观经济 V 形反转，非常规政策逐步退出“ 四万亿” 等超常规政策带来的经济 V 形复苏很快走向过热，2009 年四季度和 2010 年一季度 GDP 增速分别达到 11.9和 12.2。CPI 同比增速从 2009 年

12、底开始迅速上升， 2010 年 2 月份回升至 2.7。决策层开始担心通胀， 2009年 10 月 21 日召开的国务院常务会议明确将“ 管理通胀预期” 提升至与保增长、调结构同等重要的位置 。随后政府推出一系列调控政策，试图使经济降温。在 2009 年房价快速上涨的背景下， 2009 年 12 月 14 日温家宝总理提出“ 国四条” ，标志着房地产调控政策正式转向收紧。此后，决策层分四波逐步收紧调控政策 ： 第一波是 “ 国四条” 推出后不久， 2010 年 1 月 7 日“ 国十一条” 将二套房首付比例提高到 40；随后 2010 年 4 月 17 日“ 国十条” 将 90 平米以上二套房

13、首付比例提高到 50， 并开始要求地方政府限制购房套数。第二波是 2010 年 9 月底推出的“ 二次调控” ， 进一步贯彻落实“ 国十条” 。首套房最低首付比例调整为 30，二套房调整为 50，三套及以上暂停发放贷款。对出售自有住房并在 1 年内重新购房的纳税人不再减免个人所得税。第三波是 2011 年 1月 26 日推出的“ 新国八条” ， 要求直辖市、省会城市、计划单列市限购 ， 同时将二套房首付比例进一步提升至 60。2011 年 1 月 28 日， 上海、重庆宣布进行房产税试点。第四波是 2011 年 7 月 12 日国务院召开常务会议要求 房价上涨过快的 二三线城市也要采取必要的限

14、购措 施。但在落实层面，部分房价上涨较快的三线城市出台了限价措施而非限购措施，如烟台、常德等地。此外， 土地出让金的首付比例和土地竞拍保证金比例也大幅提升。2009 年 11 月 18 日，财政部、国土资源部、央行等 5 部委联合下发关于进一步加强土地出让收支管理的通知，规定“ 土地出让金首次缴纳比例不得低于全部土地出让价款的 50，全部土地出让款原则上 1 年之内缴清” ，而此前土地出让金首付比例一般为 30。2010 年 3 月 8日，国土资源部出台关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知，要求土地竞买保证金不得低于出让最低价的 20， 部分城市实际执行标准远高于 20， 如郑州当时的土

15、地竞拍保证金比例在 40-50。房地产调控政策转向收紧之后， 房企上市融资的道路也变得异常艰难 。此前受益于金融危机之后的刺激政策带来的窗口期，南国置业（ 2009 年 11 月 6 日）和南山控股（ 2009 年 12 月 3 日）成为最后两家通过 IPO 方式登陆 A 股的房地产开发企业。“ 国四条” 出台后， 再也没有房地产开发企业通过 IPO 的形式成功登陆 A 股资本市场（ 物业管理或园区类企业除外）。此后尚未上市的房企要么转战港股 IPO，要么选择在 A 股借壳上市。但借壳上市之路也变得异常艰难，2010 年 4 月 17 日“ 国十条” 要求对存在土地闲置及炒地行为 的房地产开发

16、企业， 商业银行不得发放新开发项目贷款， 证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。2010 年 10 月 16 日， 证监会相关人士表示，证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请 ， 并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。由于中途遭遇房地产调控，金科股份、华夏幸福等在 2009 年启动的借壳上市程序， 都一直拖到 2011 年才完成。对于已经上市的房企而言， 通过 A 股市场进行再融资也几乎陷入停滞状态。2009 年 9 月 7 日荣盛发展成功完成以“ 项目融资” 为资金用途的定向增发之后， 长达 4 年多的时间里没有一家房企成功实现过再融资 ， 期间跟房企有关的定增全部为重组类

17、的。一直到 2014 年 4 月 25 日，外高桥才成功实现以“ 项目融资” 为资金用途的定向增发，但所投项目主要为物流及工业园区项目。直到 2014 年 5月 22 日，天保基建才成功实现住宅开发类“ 项目融资”用途的定向增发。货币、信贷政策最早在 2009 年夏季就开始边际收紧，2009 年 6 月 30 日央行重启 91 天正回购， 2009 年 7 月 9 日央行重启一年期央票。2009 年 7 月， 新增人民币贷款同比少增 259 亿元， 这是 2008 年 9 月金融危机全面爆发之后的首次“ 同比少增” 。2009 年下半年人民币贷款总计同比少增 2478 亿元。2009 年 12

18、 月 5 日的中央经济工作会议指出 “ 要保持投资适度增长，重点用于完成在建项目， 严格控制新上项目 ” ， “ 把握好货币信贷增长速度， 着力提高信贷质量和效益” 。从 2010年 2 月开始到 2010 年 12 月央行连续五次提准， 整体信贷环境大幅收紧。针对城投和地产两大重点信贷投放领域， 决策层出台了有针对性的调控政策 。2009 年 12 月14 日温家宝总理在国务院常务会议上提出的“ 国四条”要求加强房地产信贷风险管理。2010 年 1 月的央行工作会议指出：要有效防范地方融资平台信用风险 ，加强贷款用途管理，防止变相使用银行贷款作为项目资本金； 要密切关注房地产市场变化， 严格

19、执行有关房地产信贷政策。2010 年 6 月 10 日，国务院下发关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知， 开始着手解决地方政府违规举债问题 。银行表内信贷政策的迅速收紧 使得大量基建和房地产项目的贷款需求无法得到有效满足。利用银行表外的理财资金借助信托通道向相关项目发放贷款 成为一种可行的监管套利选择。而土地款首付比例和竞拍保证金比例的大幅提升 ，更是使得房地产信托产品迎来第二次快速发展期 （ 我们在本系列的上一篇中曾经提到，房地产信托产品的第一次快速发展期是为了规避 2003-2004 年不断提高的最低资本金比例限制）。监管部门显然也注意到了这一点， 针对非标融资的金融监管政策很快

20、跟上。2009 年 9 月 1 日， 银监会发布关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知， 通知要求股东借款、银行贷款等债务性资金和银行个人理财资金不得充作项目资本金。 信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金 ，以达到国家规定的最低项目资本金要求。前述债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺 （ 含投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形）等方式运用的信托资金， 这也就堵住了“ 明股实债” 充作资本金的路子。2010 年 2 月 11 日，银监会办公厅发布关于加强信托公司房地产业务监管有关问题的通知， 重新要求信托公司发放贷款的所有房地产项目都必

21、须满足“ 四三二” 条件。同时要求结构化房地产集合资金信托 的优先和劣后受益权配比比例不得高于 3:1。文件还要求各地银监局按照实质重于形式的原则 杜绝信托公司以各种方式规避监管的行为。2010 年 8 月 5 日，银监会发布关于规范银信理财合作业务有关事项的通知， 首次提出银信理财合作业务资金原则上不得投资于非上市公司股权（ 银信合作禁股令），这就堵住了银行理财资金借道信托通道参与“ 名股实债” 项目的路子 。此外， 文件还要求融资类银信理财合作业务余额占信托公司银信理财合作业务余额的比例不得高于 30，在信托公司层面限制通道类银信合作业务的总额度。2011 年 1 月 13 日，银监会发布

22、 关于进一步规范银信理财合作业务有关事项的通3.非标领域的金融创新与监管套利知， 要求进一步缩减融资类银信合作， 对于银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司要按照 10.5的比例计提风险资本 ， 银信非标通道的成本大幅增加。受制于信托公司资本金规模， 银信直接合作开展融资业务的扩张空间受到了很大限制。2008-2011 年银监会陆续发布了 10 个文件从各个方面规范银信合作业务（后被戏称为银信合作“ 十道金文” ）在当时举国上下各领域的自由化思潮影响下， 金融危机刚刚过去不到 4 年，金融政策就又开始向金融创新倾斜 。 2012 年 1 月， 第四次全国金融工作会议在京召开 ，会上温家宝

23、总理强调“ 坚持创新与监管相协调的发展理念，支持金融组织创新 、产品和服务模式创新， 提高金融市场发展的深度和广度” 、“ 为经济社会发展提供更多优质金融服务” 。由于银行与券商、基金及保险分属于银监会、证监会及保监会监管，这种分业监管的模式为通道业务提供了监管套利空间 。虽然银监会不断给政策打补丁，特别是对信托的通道类业务做出了非常严格的限制， 但在 2012 年金融创新的浪潮中， 部分监管部门在促进所辖行业发展的理念驱动下， 竞相放松对所辖机构业务创新的管制 。而各类金融机构则打着“ 金融创新” 的旗帜，发明出各种监管套利的工具。券商资管和基金子公司资管在这段时间迅速发展起来，成为银行理财

24、资金新的通道工.3.1 证监会治下的券商资管和基金子公司资管成为银行理财资金新的通道工具。2012 年 5 月 7 日，履新不到一年的证监会主席郭树清组织召开了证券公司创新发展研讨会。会上郭树清指出： 中国的储蓄规模位列世界第一， 但是储蓄向投资的转化还不够顺畅、不够理想。 资金的闲置、浪费以及重复建设等问题还很突出， 很多企业得不到资金。从总量看， 储蓄率非常高，但资本配置的效率不够高。从结构看， 大量的资本没有配置到最合适的地方，存在严重的浪费。现在最难办的问题就是“ 两多两难” ： 中小企业多， 融资难； 民间资本多， 投资难。 要解决这些问题， 在很大程度上就是证券行业和资本市场的责任

25、了。有人将证券业过去的发展概括为“ 野蛮生长” 、“ 清理整顿” 和 “ 规范发展” 三个阶段，现在还处于“ 规范发展” 阶段， 希望从这次会议开始， 证券业进入到“ 创新发展” 的新阶段。会后不久，基金子公司资管和券商资管业务相继启航。2012 年 9 月 26 日证监会颁布基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法，自 2012 年 11 月 1 日起施行。试点办法允许基金公司通过设立子公司的方式发行专项资产管理计划 ， 在投资范围方面， 允许基金子公司资管投资未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。不过基金子公司资管没有贷款牌照， 不能直接向项目公司发放贷款 。实操中基金子公司往往

26、是委托银行或者信托发放贷款，或者通过明股实债/资产收益权的形式来实现对非标准化债权的投资。“ 特定资产收益权” 是一种常见的形式。所谓“ 特定资产” 其实就是项目对应的土地， “ 特定资产收益权” 其实就是该项目未来所能产生的现金流的要求权。“ 特定资产收益权” 期初是属于项目公司的， 资管计划通过从项目公司手中购买该收益权的形式将资金注入项目公司，到期后项目公司再将该收益权溢价回购回来。2012 年 10 月 18 日， 证监会又颁布了券商资产管理业务的“ 一法两则” （ 即证券公司客户资产管理业务管理办法、证券公司集合资产管理业务实施细则、证券公司定向资产管理业务实施细则三个文件)， 鼓励

27、券商进行资产管理业务的创新 。此后， 银证信合作、银基信合作、银证合作、银基合作 等纷繁复杂的新型通道业务层出不穷 。特别值得一提的是， 银证信合作和银基信合作成为绕开我们前面所讲的 2010 年银监会“ 银信合作禁股令” 的有效手段，银行理财资金通过多层嵌套之后参与明股实债重新成为可能。金融创新旗帜下的监管套利为房企非标融资提供了极大的便利， 2012 年下半年土地市场持续升温， 广州、北京等热点城市不断涌现出“ 地王” 。在分业监管的体制下，银监会无法监控券商资管和基金子公司资管等通道， 只能从总量上对银行理财资金投资非标债权做出额度限制。2013 年 3 月 25 日，银监会发布关于规范

28、商业银行理财业务投资运作有关问题的通知 （ 银监发20138号）， 8 号文要求理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的 35 与商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4 之间孰低者为上限。2013年银监会 8 号文出台后， 由于银行表外理财资金流向非标债权的 总额度受到了严格限制 ， 银行 表内“ 买入返 售” 项下的银信合作业务开始兴起。比如说，银行 C 想向其大客户放贷，但由于信贷额度或行业限制原因而放不出去，此时银行 C 找到信托公司，成立一个单一资金信托，由该信托计划向目标客户发放信托贷款。信托计划的发起人 A 可以是银行 C 自己， 也可以找其他银行或机构过桥

29、 。信托计划成立后，银行 C就找到另外一家银行 B，让银行 B 买下这个信托收益权。而银行 C 则向银行 B 出具一份兜底函， 承诺信托计划到期后溢价受让信托收益权。银行 B 实际上是帮银行 C 代持这一笔信托受益权， 这笔信托受益权在银行 B 的表内就计入“ 买入返售” 科目，这样做可以规避存贷比等监管指标的限制。而银行 C 则可以实现该笔业务的出表，相当于变相加了杠杆。监管很快又打补丁， 对这种监管套利行为进行限制。2014 年 5 月 16 日，央行、银监会、证监会、保监会、外管局等五部门联合发布关于规范金融机构同业业务的通知（ 银发2014127 号）， 127号文要求买入返售（ 卖出

30、回购） 项下的金融资产应当为银行承兑汇票、债券、央票等标准化资产 ，且卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。 这样一来， 银行表内资金通过“ 买入返售” 投资非标债权的路子也被堵死 。此后银行又将非标债权投资转移到表内的“ 应收款项类投资” 科目下。银监会不断打补丁的同时， 证监系统也出台了一些规范通道业务的政策， 但都不是非常严厉。券商资管方面，2013 年 7 月 19 日中国证券业协会发布关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知 （中证协 发2013124号）。124 号文指出“ 委托人应当承诺对证券公司根据投资指令从事的投资行为承担完全后果，自行承担投

31、资风险，并处理相关纠纷” ， 相当于承认了券商定向资管通道业务的合规性。但同时也对合作银行的资质设置了门槛，要求最近一年年末资产规模不低于 300 亿元，且资本充足率不低于 10。受资产规模和资本充足率的制约， 大量小型农商行、城商行无法再借助券商定向资管作为通道了， 于是开始转向券商集合资管。 不过证券业协会很快又打了补丁，2014 年 2 月 12 日下发了关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知， 要求券商不得通过集合资产管理计划开展通道业务。 基金子公司资管方面， 2013 年 11 月 26 日，中国基金业协会发布关于加强专项资产管理业务风险管理有关事项的通知， 要求基金

32、子公司对项目进行独立尽职调查， 不得完全依赖合作方的推荐和调查。但该文件实质上对基金子公司通道业务的限制不大 。3.2 保监会为保险资金嫁接通道打开了大门 除了券商资管和基金子公司资管外， 保 险公司也加入到了监管套利的行列中来。在 2012 年以前，保险资金是不能投资住宅项目的。根据 2010 年 9 月 5 日保监会印发的保险资金投资不动产暂行办法，保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产， 仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产（不能投资住宅类项目）。常见的交易结构如下图：但在 2012 年的金融创新浪潮中，保监会为保险资金嫁接通道

33、打开了大门，从而为最终投向住宅项目提供了可能 。 2012 年 2 月 12 日，保监会发布关于保险资金投资有关金融产品的通知， 放宽了保险资金的投资范围， 允许保险资金投资 银行理财产品、集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划 、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品（而此前在 2010 年 8 月 31 日起施行的保险资金运用管理暂行办法中， 明确规定保险资金不得存款于非银行金融机构）。保债计划嵌套一层信托计划之后， 在实际操作中很多就投向住宅项目了（此时主要参照信托资金投向的监管要求）。随后保监会又放宽了保险资金投向不动产领域的额度限制。2012

34、 年 7 月 25 日，保监会又发布关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知，规定保险资金投资非自用性不动产的账面余额 ，不高于本公司上季末总资产的 15；投资基础设施债权投资计划和不动产相关金融产品的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的 20。（ 而此前在 2010 年 8 月 31 日起施行的保险资金运用管理暂行办法中规定，保险资金投资于不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的 10；投资于不动产相关金融产品 的账面余额， 不高于本公司上季末总资产的 3， 两项合计不高于本公司上季末总资产的 10）不久，保监会又在募集层面放宽了对保险资管产品的限制，允许其接受合格投资者委托的资金

35、。2012 年 10 月 12 日， 保监会发布关于保险资产管理公司有关事项的通知，首次明确指出保险资管公司除可受托管理保险资金外， 还可以受托管理合格投资者的资金 ，以及养老金、企业年金、住房公积金等 机构的资金。而此前 保险资管公司只能管理运用自有资金、股东资金及股东所控制的保险公司的资金。4.2011-2013： 滞胀两难背景下房地产政策反复摇摆密集出台的调控政策使得 2010 年二季度经济增速大幅下滑至 10.8，但受“ 四万亿” 时期货币信贷大量投放的影响，此时通胀压力已经开始显现，决策层陷入“ 稳增长”与“ 防通胀” 的两难处境。由于担心经济失速， 2010 年三季度决策层一度放缓

36、了抑制经济过热的步伐，还出台了一些刺激内需的政策（如开工西部 23 项重大工程，要求各地加快完成“ 四万亿” 项目等）， 但到 2010 年四季度通胀开始出现失控的苗头，以“ 蒜你狠” 、“ 豆你玩”（绿豆）为代表的农产品价格出现大幅上涨， 稳定物价成为宏观调控的首要任务，央行于 2010 年 10 月加息（这是金融危机后首次加息）， 2010 年 11 月又连续两次提准,2010 年 11 月 20 日，国务院办公厅又发文推出稳定物价 16 项措施。2010 年底中央经济工作会议提出“ 要实施稳健的货币政策” ， 取代了“ 适度宽松的货币政策” 表述。2010 年 12 月央行再次加息提准。

37、转入 2011 年后，一季度 GDP 增速出现了小幅反弹， 市场一度误以为经济要复苏 ， 但很快发现经济陷入了 类滞胀 ， 后面三个季度 GDP 增速逐季下滑，而通胀不断创金融危机后新高，2011年 7 月 CPI 同比增速已经达到 6.5。为了防止出现恶性通胀， 2011 年央行一共进行了 3 次加息、5 次提准，大力收缩货币政策。房地产政策也偏紧，2011 年 1 月 26 日推出的“ 新国八条” ， 要求直辖市、省会城市、计划单列市限购， 同时将二套房首付比例进一步提升至 60。 2011 年 1 月 28 日，上海、重庆宣布进行房产税试点。2011年 7 月 12 日国务院召开常务会议

38、要求房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。一直到 2012 年 3 月 CPI 同比增速回落至 3.6， 决策层对通胀的担忧才逐步缓解。 但与此同时， 由于美债和欧债危机 导致国际经济形势动荡，出口增速下滑，叠加为控制通胀而采取的较为紧缩的货币政策对经济带来的抑制作用， 到 2012 年一季度 GDP 增速已经下滑到 8.1，2012 年 3 月 5 日总理做的政府工作报告中提出全年 GDP 增长目标 7.5，这是 2005 年以来首次放弃“ 保八” 。2012 年二、三季度 GDP增速继续下滑至 7.7和 7.5。随着经济形势不断恶化， 宏观政策重心再次向“ 稳增长” 倾斜。201

39、2 年 4 月 13 日， 国务院常务会议提出， 政策要及时预调微调， 着力扩大内需，保持适度的投资规模，有序推进“ 十二五” 规划重大项目按期实施。虽然中央多次强调坚持房地产调控政策不放松， 但具体政策已由全面打压转向“ 有保有 压” 。2012 年 3 月， 央行就“ 货币政策及金融改革” 答记者问时表示要全面落实差别化的住房信贷政策， 满足首套房贷款需求。地方政策方面， 其实从 2011 年底开始就有部分地方政府（ 如南京、 北京）试探性地微调楼市政策， 主要做法包括放松公积金贷款额度上限、放松限价等， 对此中央政府采取了默许的态度。2012 年又有 30多个城市微调楼市政策 ， 但触及

40、限购等根本性调控措施的政策则被叫停，如 2011 年 10 月 11 日， 佛山试图放松限购被紧急叫停， 2012 年芜湖、扬州、上海、珠海、河南等地也出现了类似的情况。从 2012 年 6 月开始， 房价结束连续下跌态势， 开始反弹。2013 年上半年新一任领导集体履新后不久 ， 在政治局讨论经济形势会上， 习近平总书记作出了 “ 我国经济社会发展基本面长期趋好，但正处在从高速到中高速 的增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期 三期叠加 阶段” 的重要判断。2013 年 6 月 8 日， 李克强总理召开环渤海省份经济工作座谈会时提出要“ 创新宏观调控方式，激发市场活力。要通过激活

41、货币信贷存量 支持实体经济发展，要进一步研究采取既利当前又利长远、既稳增长又调结构 的举措，把有效需求挖掘出来，着力提高增长的质量和效益， 促进经济持续健康发展” 。2013 年全年来看，政府在没有出台大规模刺激政策的情况下， 成功完成了 7.5的增长目标 。而且调结构的目标也得到较好实现，第三产业占 GDP 比重首次超过第二产业。货币政策以稳为主，央行全年既没有调息，也没有调准，但 2013 年 1-5月 M2 和社融增速偏高， 银行同业业务快速膨胀， 金融机构过度加杠杆赌货币政策宽松。2013 年 6 月 19 日国务院常务会议上总理明确指出“ 现在货币信贷增速偏高” 、 “ 要把稳健的货

42、币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量” 。随后央行在货币市场收紧流动性， 金融机构在去杠杆的过程中引发了两波“ 钱荒”（ 6 月 20 日和 12 月 18-20 日）。事后来看，2013 年 6-12 月社融同比少增 1.57万亿元， 下半年货币信贷环境比上半年明显收紧 。中国房地产市场自 2012 年下半年开始就已经呈现出反弹势头， 到 2013 年楼市热度更是大幅飙升， 以至于国务院办公厅不得不出台“ 国五条”（ 2013 年 2 月 26 日关于继续做好房地产市场调控工作的通知） 进一步收紧调控政策。不过除北京、广州、沈阳外的多数城市并没有在“ 国五条” 出台后立即按要求采取进一步收

43、紧限购、提高二套房首付比例等措施。多数城市选择了加强新房预售价格监管，或者收紧公积金贷款政策。直到年底房价控制目标完成压力较大的时候各地才纷纷进一步收紧调控政策，2013 年 10 月深圳、北京出台“ 深八条” 、“ 京七条” ，11 月上海和广州出台“ 沪七条” 和“ 穗五条” ，其余二线城市也纷纷跟进。深圳、广州、武汉、厦门、南京、杭州、南昌将二套房首付比例提升至 70，沈阳、长沙将二套房贷首比例提升至 65。武汉、沈阳、厦门、南昌、福州、郑州等地延长了外地户籍人员购房所需缴纳社保或个税的年限。5.美联储量化宽松， 中资美元债井喷从国际环境来看，受欧债危机持续发酵的负面影响，2012年美国

44、经济再度陷入疲软状态， 二季度 GDP 增速跌至 1.5， 2012 年 8 月美国新增就业人数仅为 9.6 万，远低于此前市场预期的 13 万。2012 年 9 月 13 日， 美联储宣布正式启动第三轮量化宽松（ QE3） ,2012 年 12 月 12 日又推出第四轮量化宽松（ QE4 ）， 进一步加大了放松货币政策的力度。全球的美元市场流动性突然增加 ，大量热钱流入国际资本市场。但此时全球范围内都缺乏风险可控的高收益资产 ， 欧洲甚至已经开始出现了国债负利率现象。在这种情况下， 中国房企发行的美元债可以在风险可控的前提下提供高达 5甚至 10以上的高收益率，很快成为国际资本关注的焦点 。

45、由于此时房企在境内的融资受到房地产调控的很大限制 （ 银监会不断打补丁收紧非标融资，房企境内 IPO、定向增发、发行债券也都不顺 畅 ）， 叠 加 此 时 人 民 币 相 对 美 元 升 值 预 期 较 强 ， 2013-2014 年国内房地产企业掀起了一轮境外发债的小高潮。（ 开发商在境外借到美元债， 都是立即转入境内换成人民币进行投资。到要还款的时候，才将人民币转出境外换成美元。因此，人民币每升值 1，就意味着开发商要还的美金本金减少 1，这相当于降低了财务成本） 万科、碧桂园、恒大、龙湖、世茂等一大批知名房企都在 2013 年先后发行美元债，万科在 2013 年 3 月发行的 8亿美元

46、5 年期公司债，票息率低至 2.625，对降低公司整体融资成本发挥了重要作用。除了常规债券之外， 部分房企还尝试发行了美元永续债。如 2013 年 1 月， 雅居乐发行 7 亿美元永续债， 首创置业在 2013 年 3 月发行 4亿美元永续债。由于符合一定条件的永续债可以计入权益，而不计入有息负债，因此可以起到美化财务报表的作用，特别是可以降低净负债率。这一轮国内房企发行美元债的小高潮一直延续到 2014 年。2014 年 10 月 29 日， 美联储正式宣布退出量化宽松， 美元资产收益率开始攀升 ，中资房企美元债的低风险高收益的优势逐渐减弱。 2015 年 1 月和 4 月，总部位于深圳的某

47、房企多笔存续美元债出现利息支付违约事件，严重打击了国际投资者对于中资房企美元债的信心。2015 年 811 汇改后， 人民币开始持续贬值。 由于此前对人民币升值的预期一直比较强烈，绝大部分的房企都没有对美元负债采取套期保值等对冲措施，完全处于不设防的状态。美元债到期时， 由于人民币贬值，要拿去还美元债的人民币就增多了， 相当于增加了借贷成本。因此 2015 年不仅发行美元债的房企明显减少，而且不少房企还提前赎回存续的美元债。为了减轻资本外流压力， 国家发改委将外债管理方式由审批制改为备案登记制， 简化了发债流程 。2015 年 9 月14 日，国家发改委发布关于推进企业发行外债备案登记制管理改

48、革的通知， 取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。企业发行外债，须事前向国家发改委申请办理备案登记手续， 并在每期发行结束后 10 个工作日内，向国家发改委报送发行信息。国家发改委对企业发行外债实行规模控制 ，合理确定总量和结构调控目标 。国家发改委在收到备案登记申请后 5 个工作日决定是否予以受理，自受理之日起 7 个工作日内，在外债总规模限额内出具企业发行外债备案登记证明。外债发行人凭备案登记证明按规定办理外债资金流出流入等有关手续。当外债总规模超出限额时， 国家发改委将向社会公告， 同时不再受理备案登记申请。对于实施外债规模切块管理改革试点的省市，企业和金

49、融机构向试点省市发展改革委 提出备案登记申请。此前企业申请境外发债的流程十分繁琐。由于 1998年亚洲金融危机之后决策层高度警惕外债风险， 2000 年 2 月 23 日国务院办公厅出台了关于进一步加强对外发债管理意见的通知， 要求境内机构（ 财政部除外） 对外发债需经国家计委审核并会签国家外管局 后报国务院审批 。国务院批准后， 市场选择、入市时机等由国家外管局审批 。境内机构对外发债后 ，要按照国家外管局的规定办理外债登记。2003 年 1 月 8 日，国家计委、财政部、外管局等三部门联合颁布外债管理暂行办法， 根据举借外债期限的不同进行分类管理。 中长期债券仍沿用 2000 年的规定，而

50、短期债券则改由国家外管局审批，其中设定滚动发行的则由国家外管局会同国家计委审批。 2005 年 10 月 21 日， 国家外管局又发布关于完善外债管理有关问题的通知，2013 年 5 月 2 日，国家外管局又发布外债登记管理办法， 对外债登记流程做出了更加细致的规范。6.2014-2015：稳增长压力再度加大，中票和公司债爆发， ABS 和类 Reits 兴起2014-2015 年， 经济增速快速下台阶。从 2013 年四季度的 7.7一路下行至 2015 年四季度的 6.8，是经济增速 “L 形” 走势“ 竖” 的那一部分。14-15 连续两年经济增速都没有达到政府工作报告中 GDP 增长任

51、务目标中枢。 2014 年 5 月习近平总书记在河南调研时，正式提出“ 新常态” 的概念。“ 新常态” 的基本特征是“ 从高速增长转为中高速增长” 、“ 经济结构不断优化升级” 、“ 从要素驱动、投资驱动转向创新驱动” 。2014 年 6 月，李克强总理在多次讲话中提出“ 定向调控” 的宏观调控思想， 强调要精准发力。此后央行两次开展“ 定向降准” ，又加大再贴现额度， 针对“ 三农” 和小微企业进行定向输血。在稳增长压力不断加大， 房地产库存快速累积，部分城市房价存在下行压力的背景下， 中央逐步放松了对房地产市场的调控政策。2014 年 5 月 12 日，时任央行副行长刘士余召开住房金融服务

52、专题座谈会， 再次强调 “ 满足首套自住房贷款者需求” 。2014 年 7 月 11 日全国住房城乡建设工作座谈会在北京召开。刚履新不久的新任住建部长陈政高提出“ 各地可以根据当地实际出台平稳房地产的相关政策 ， 其中库存量较大的地方要 千方百计消化商品房待售面积 ” 。新任住建部部长的讲话标志着“ 去库存” 正式成为房地产政策的主线。 随后各地纷纷放松限购政策。2014 年 7 月， 济南、海口、温州、石家庄、苏州、武汉、西安、无锡、杭州、青岛等城市对限购政策进行松动， 到年底， 除北京、上海、广州、深圳、三亚之外的绝大多数城市均对限购限贷政策进行了松动。2014 年 9 月，中央层面也出台具体政策，放松“ 限贷” 。2014 年 9 月 29 日，央行、银监会联合发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知（ “ 930 新政” ），对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房， 银行业金融机构执行首套房贷款政策。二套房认定标准由“ 认房又认贷” 改为“ 认贷不认房 ” 。此后，随着稳增长压力不断加大，央行、银监会等部委又多次出台政策降低按揭贷款首付比例，以刺激住房需求，具体如下表： 除了降低按揭贷款首付比例外，2014 年 9 月 29 日的关于进一步做好住房金融服务工