AH策略与十大金股：四大变数迎接右侧

1、在 2 月 27 日发布的趋势外推阶段，关注四大风险三月策略及十大金股中，我们提出了后市四大风险的判断：1 季度数据不及预期的风险，进入到 3 月中旬或者 4 月中旬的数据披露期，乐观的预期和严峻的现实之间的差别有可能会对市场形成一定扰动；泡沫经济预期证伪的风险；滞胀加剧的风险；新冠疫情在海外传播导致外盘震荡加剧的风险。从过去一个月的情况看，、三个风险均已经暴露，是诱发过去一个时期回调的根本原因。与此同时，由于过去一个月石油价格暴跌，第三个风险短期不会再暴露。总的来看，我们认为三月底提出的四大风险均已出清，往后看，正如现金为王、大而不能倒与美联储日本化3 月 18 日市场异动点评中所提到的：恐

2、慌已经进入下半场，价值投资时机已到，长线资金现在就可以进场；对于短线资金而言，二季度也有望迎来右侧建仓的机会。1、海外变数：恐慌下半场有望在二季度结束、恐慌变数：现金为王是恐慌下半场的重要标志从政策经济周期，如何推出的一季度修复？策略方法论研究系列之二（20190226）一文，详细阐述了我们独家的分析框架：政策经济周期。根据政策经济周期的逻辑，政策内生于经济，目的是为了扭转数据弱的形势。从政策和经济二维互动的角度看，市场的恐慌性下跌将分成上下半场：上半场，政策力度不够，市场持续恐慌性下跌；下半场，“火箭炮”式1政策上场，引发市场反向预期，进一步恐慌性下跌，同时也意味着恐慌即将结束。之后过度宽松

3、政策体现出效力，下半场的恐慌结束，市场进入到等待数据的磨底阶段。导致政策用力过度的触发点，一定是经济预期过度悲观，这个时候的市场也将是跌出价值空间的时候。恐慌下半场的一个重要标志是现金为王。自 3 月 15 日美联储推出 0 利率+QE 的政策以来，原油、股票、黄金等风险资产和所谓的避险资产同跌，美元指数暴涨，是典型的现金为王现象。现金为王持续久了会导致投资和消费大幅萎缩、失业率飙升，从政策经济周期的角度看，在没有通胀的时候，失业将是政策的最大目标，因为它关系到千家万户最大的福祉与政治稳定，这个目标大到无论如何不能倒掉，大到政府不得不将现金视为一堆可以无限印刷的“纸”以打破大家对现金的偏好。1

4、 2008 年，时任美国财长保尔森曾经在美国参议院寻求拯救市场的授权时说：如果你手里拿着的是支小水枪，你将不得不经常使用它。如果人们知道你拥有一枚火箭筒，也许你永远都不会用到它详见索尔金所著大而不能倒。图 1：2020 年 3 月 9 日至 3 月 18 日资产回报（%）美元美元兑日元美元兑离岸人民币USD/CNY中国国债指数CRB现货指数美国国债发达国家国债 EMCI新兴货币上证综指全球高收益债 新兴市场美元债美国S&P 500指数 COMEX GoldLME 铜发达市场股指新兴市场股指 S&P大宗商品WTI Oil-40% -35% -30% -25% -20% -15% -10%-5%0

5、%5%10%资料来源：Wind、Bloomberg、光大证券研究所具体到当前美联储的宽松政策，从 3 月 15 日的 0 利率+QE，到 3 月 17、18 日启用危机工具 PDCF、CPFF、MMLF，再到 3 月 23 日推出含无限量 QE 在内的一系列救市措施，已经体现出了“数据弱、政策松”的态势，其目的是结束金融市场的严重非理性恐慌。与此同时，按照政策经济周期的逻辑，“数据弱、政策松”阶段政策松的目的是为了结束数据弱，对于当前的美股恐慌与美联储宽松的互动而言，只要美股崩盘式恐慌不结束，美联储的宽松动作就不会停止。如果不质疑这个逻辑，悲观者可能会进一步质疑美联储宽松是否有用。美联储当然治

6、不好新冠肺炎，但对于结束金融恐慌而言，我们认为是毋庸置疑的。图 2：政策经济周期示意图资料来源：光大证券研究所图 3：美国标普 500 指数资料来源：wind、美联储、光大证券研究所以日本为例，在 3 月 16 日之前，日本股指基本上随着美股崩盘而剧烈震荡。3 月 17 日，日本央行再次购买了 1216 亿日元的股指 ETF，自 2010年日本央行直接购买股票以来，日本央行持仓已占日股市值的 5.85%，日本股票占到了日本央行总资产的 5.03%。需要说明的是，正如对于外资，切莫想当然（20190128）一文所指出的，外资不决定本地市场牛熊、没有证据表明可有效提振估值、也不是所谓的长线资金，唯

7、一确定性的影响是加强了本地市场与美股的联动性。因此，无论本地基本面如何，只要美股出现了大幅波动，外资总会流出，这就越发体现了本地市场某些特殊长线资金干预的重要性，而且从日本的情况来看，这样一个做法也是能够有效对冲外资流出造成的压力的。例如，自 2016 年以来外资就已经在日本股市持续撤出，与此同时，日本央行在日本股市持续买进，有效发挥了稳定日本股市的作用。图 4：日本外资流出、央行买进及股市表现万亿日元302520151050-5-10日本央行持有ETF余额外资净买入(过去1年滚动)TPX Index(右)2000180016001400120010008002010-122011-04201

8、1-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12600资料来源：Bloomberg、日本银行、日本财务省、光大证券研究所这次美股崩盘并没有那么不一样。在恐慌下半场，一个重要特点是，由于恐慌情绪弥漫整个市场，无论什么样的信号都容易被理解为利空的信号，甚至达到了恐慌本身去进一步制造恐慌的程度。

9、巴菲特在近期接受采访时所说的“活了 89 年，也未曾见过这种场面”，也被一部分悲观主义者渲染成这次崩盘很不一样、因而需要进一步恐慌的理由。事实上，巴菲特在 2019年不惜以大幅跑输标普 500 为代价，囤积了 1300 亿美元的现金及等价物2，从其历史投资风格上看，他讲“未曾见过这种场面”更多的是表达了其内心对再次获得捡便宜货机会的欣慰，而非悲观主义者渲染的恐慌。图 5：伯克希尔总资产中的现金占比与道琼斯工业指数的估值道琼斯估值伯克希尔现金及现金等价物/总资产(右)21201918171615141312资料来源：Bloomberg，光大证券研究所24%22%20%18%16%14%12%10

10、%8%图 6：美股历次股灾的市场表现大萧条时期（道琼斯指数）2020美股暴跌（道琼斯指数） 08年金融危机（道琼斯指数） 2000年互联网泡沫（纳斯达克）1101009080706050-20-10010203040506070809010011012013014015016017018019020021022023024025040资料来源：Wind，光大证券研究所注：除 08 年金融危机使用雷曼破产时的道琼斯指数为基准，其它均以区间最高点出现日期为基准，基准日期指数标准化为 1。更重要的是，从美股崩盘下行的斜率上看，这次没有那么不一样，1929年的大萧条、2000 年科网泡沫中的纳斯达克以

11、及 2008 年危机之后的美股，都曾经出现过如此快速的下跌：道琼斯指数自今年 2 月 13 日以来的 27 个交易日累计下跌 34.7%，和 1929 年 9 月 3 日之后 50 个交易日下跌 48%、2008年 9 月 15 日之后 49 个交易日下跌 34%、2000 年 3 月 19 日之后纳斯达克指数 26 个交易日下跌 34%。不过，需要说明的是，这并不意味着大萧条会2 详见 2020 年巴菲特致投资者的信。重新回来，因持续陷入衰退而无法恢复是大萧条的本质，而这是因为自由放任市场经济理念下，政策干预不及时、力度不够所致。事实上，在大萧条之后，凯恩斯主义已经成为政策领域的主导理念，只

12、要不放弃凯恩斯主义，以持续多年衰退、迟迟无法复苏的大萧条就不会回来。另一方面，我们也不认为这是 2008 年大衰退的重来，次贷危机有一个长达一两年的酝酿过程，它的本质是长期过于宽松的监管，诱发了资产负债表的深度调整与系统性金融风险爆发，在今年的美股崩盘背后是长达十年的严格监管，也没有发现资产负债表出现严重问题，即便是对于本次大崩盘中被广泛关注的对冲基金，1-2 家对冲基金破产也难以和 2008 年雷曼兄弟破产带来的影响相提并论。因此，我们认为无论是从股市崩盘的斜率，还是从背后的逻辑上看，这一次更多的和 2000 年科网泡沫破裂有点类似，本质上就是一次股市估值达到历史高位之后，因为种种偶发的原因

13、出现了大崩盘。这种泡沫破裂导致的大崩盘，在初期的情绪宣泄之后，伴随着政策干预力度的不断加大，将有一个恐慌退去后的震荡磨底、等待数据验证的过程。、疫情变数：傲慢与偏见的代价3 月 23 日，美联储再次宣布一系列“救市”措施，本周每天将购买 750亿美元国债和 500 亿美元 MBS，并为企业债市场新设多项流动性工具，甚至提出了“无限制量化宽松”。但美联储火力全开的救市并未能给美股带来反弹，当天美股三大股指均延续下跌，道琼斯指数跌幅甚至超过 3%。美股在美联储超级宽松政策推出后的继续下跌，反映了投资者对于美联储宽松政策治标不治本的担忧，反映了投资者对于美国政府控制能力方面的担忧：一方面，是特朗普近

14、期表现出的战“疫”能力让人怀疑，另一方面，美国两党政治上的杯葛，使得紧急经济援助计划的法案迟迟未能出台。往更深层次说，近期美股 10 天内的 4 次熔断，以及整个欧美股市大崩盘，和投资者越发体现出对美国政治制度的担忧，这根本上是美国在为其过去两个月的傲慢与偏见付出代价。但是，人的预期都是趋势外推的，美国在应对疫情初期阶段的政治低效，很容易让投资者产生趋势外推的预期，进而产生担忧美国无法控制新冠疫情的过度担忧。对此，我们认为无需过于担忧美国政治制度的有效性，美国疫情有望在二季度出现缓解。从政治制度设计的理论上看，无需担忧美国政府没有力量控制新冠疫情。托克维尔在研究美国制度时，曾经这样阐述道：有些

15、事情，诸如全国性法律的制定和国际关系的处理，是与全国各地都有利害关系的。另一些事情，比如地方的建设事业，则是国内的某一地区所特有的。第一类事情的领导权集中于同一个地方或同一个人手中，就是政府集权。以同样方式把第二类事情的领导权集中起来，就是行政集权。由于美国不存在行政集权，决定了美国在决定是否要积极应对新冠疫情方面会体现出严重的低效率，决定了即便整个社会在面临紧急状态时，美国国会中两党之间的杯葛、美国联邦政府与州政府之间的矛盾依然会存在。毫无意外，紧急状态时期本来就人心惶惶，再加上行政分权下的两党杯葛、中央与地方的矛盾，经常会让恐慌的民众产生对于这个制度是否还能存续下去的怀疑。事实上，由行政集

16、权缺位导致的对美国制度的怀疑自美国建国初期就一直存在，正如托克维尔所记述的，在他生活的 19 世纪初，就存在“因为美国没有实行中央集权，新大陆的各共和州将会自行灭亡”的看法。托克维尔认为这种观点并不成立，因为美国虽然没有行政集权，但存在异常强大的政府集权，在他看来“美国各州的政府并非集权不够，而是可以说它们过于集权了”。对于政府集权的威力，托克维尔是这样描述的：国家就像一个单独的人在行动，它可以随意把广大的的群众鼓动起来，将自己的全部权力集结和投放在它想指向的任何地方。3美国的政治实践表明，政府集权下的美国，在人员和物资的动员方面，丝毫不比其他体制要差。中国之所以能够控制住新冠病毒传播，并有希

17、望最终战胜新冠疫情，全赖三大法宝：舍生忘死的医护人员+坚壁清野的人民战争+蓬勃发展的科技经济。在全球各地区中，中东缺乏像中国一样充裕的物资基础，而欧洲则缺乏强有力的中央政府，动员时可能缺乏部分机制上的保障。但疫情对海外经济影响的关键在于美国。战争动员和应对重大传染病的动员有一定相似之处，都是动员人和物两个方面，从二战的经验看，美国的动员能力也特别强，不应低估4。从人的角度来讲， 1941 年参加二战初期，美国军队人数占总人口的比重是远远低于德国、日本和苏联的，但是美国战争动员效率较高，最终到 1945年的时候，美国军队占总人口比重反超苏联，而且接近了联邦德国和日本。在军火物资生产的动员方面，美

18、国从 1941 年参战的初期一直到 1944 年，军火生产快速增长，最终一国的产量达到了英德苏三国的总和。表明了美国在人力和物资的动员方面，丝毫不比其他的体制差，因此我们认为不必太担心美国在应对新冠疫情方面的动员能力。因此，正如二战前期美国罗斯福总统因为受到行政分权的掣肘，在引导美国参战时所面临的种种阻力一样，美国在决定要不要针对新冠疫情进行动员方面可能存在决策效率较低的问题。但是，美国一旦决定要进行国家动员，政府集权下的整体动员能力不容小觑。图 7：二战期间各国军队占总人口比重图 8：1935-1944 主要参战国军火产量（十亿美元，以1944 年美国军火价格为基准）16%14%12%10%

19、8%6%4%2%0%美国德国 苏联 日本1939194019411942194319441945美国英国 苏联 德国 日本454035302520151050193519401941194219431944资料来源：The national Ww museum，Mller, Rolf-Dieter (2016)，维基百科，光大证券研究所资料来源：The national Ww museum，Mller, Rolf-Dieter (2016)，维基百科，光大证券研究所3 本段引用的有关政府集权和行政集权的全部论述，详见托克维克论美国的民主上卷之第一部分第五章。4 海外疫情不决定 A 股的三大逻辑

20、海外市场波动对 A 股大势影响分析，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2020 年 3 月 5 日现有的数据表明，只要针对疫情肯动员起来，新冠肺炎是可防可控的。中国通过积极的国家整体动员，在一个人口总量多、人口密度大的大国成功控制了新冠疫情。除了大国的成功范例之外，韩国、新加坡等人口较少国家的战“疫”成绩也可圈可点。这些成功的案例背后，虽然不乏亚洲文化中集体主义精神的积极影响，但作为欧洲重灾区的意大利，其新增病例也在近期出现了拐点，以实际行动提升了欧美成功防控新冠疫情的可能性。更重要的是，一度对疫情采取了类似“绥靖”主义的英国，也终于开始针对新冠病毒的快速传播采取积极的应对措施。针对新冠肺炎

21、的快速传播，美国虽然行动比起亚洲和意大利等国家和地区要慢一些，但也已经采取措施。与此同时，按照钟南山院士的判断：冠状病毒在温度较高的夏天比较不活跃5。二季度，整个北半球气温开始不断升高，逐步迈入夏季。积极的应对措施，再加上不断升高的气温，共同决定了美国疫情拐点也有望在二季度出现。图 9：中国新冠肺炎新增病例数（例/天）图 10：韩国新冠肺炎新增病例数（例/天）全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增韩国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增16,0001,40014,0001,20012,0001,00010,0008008,0006006,000400 2020-02-192020-02-212020-0

22、2-232020-02-252020-02-272020-02-292020-03-022020-03-042020-03-062020-03-082020-03-102020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182020-03-202020-03-222020-03-242020-03-26资料来源：wind、光大证券研究所注：截止 2020 年 3 月 27 日资料来源：wind、光大证券研究所注：截止 2020 年 3 月 27 日图 11：德国新冠肺炎新增病例数（例/天）图 12：意大利新冠肺炎新增病例数（例/天）德国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增意大

23、利:确诊病例:新冠肺炎:当日新增9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：wind、光大证券研究所注：截止 2020 年 3 月 27 日7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002020-02-212020-02-232020-02-252020-02-272020-02-292020-03-022020-03-042020-03-062020-03-082020-03-102020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182020-03-202020-03-222020-0

24、3-242020-03-260资料来源：wind、光大证券研究所注：截止 2020 年 3 月 27 日5 详见人民网： HYPERLINK /n1/2020/0313/c14739-31630514.html /n1/2020/0313/c14739-31630514.html2、国内变数：重回“数据强，政策松”在去年年底展望今年时，从政策经济周期的角度出发，我们提出了看今年上半年进入到“数据强、政策松”的弱复苏阶段的判断。突如其来的新冠疫情，证伪了这一判断。目前，中国一季度的经济数据将大幅趋弱，政策在整个疫情期间虽然宽松的态度很明显，但是，近期 MLF 利率不跟随海外降息等操作，又让市场开

25、始担忧政策的取向问题。对此，我们认为国内政策经济周期有可能在二季度出现变数，重回“数据强、政策松”。、周期变数：重回“数据强”今年 1-2 月固定资产投资增速-24.5%、社消增速-20.5%、汽车销售增速-42%，这意味着今年一季度的数据差已成不争的事实。但需要指出的是，在中国本土疫情基本得到控制后，经济活动正在快速恢复。从 6 大发电集团日均煤耗量来看，进入 3 月份之后，煤耗量上升的斜率明显陡峭了许多，3 月下旬再次呈现出经济活动加速恢复的态势。不过，遗憾的是，6 大发电集团煤耗量虽然是日度高频数据，但它的同比增速对实际 GDP 增速的精确解释能力并不好，这有可能是因为 6 大发电集团煤

26、耗量所对应的发电量占全国发电量的比例仅有 10-15%，无法用于一季度同比增速的精确量化判断。因此，对于一季度的 GDP 增速，我们更多只能从逻辑上去做大致的判断，鉴于三月以来经济活动有明显加快复苏的迹象，以及从政策经济周期的逻辑上看，在观察到过度悲观预期后，政策会及时采取对冲政策、加大干预力度，因此，我们认为一季度增速可能会出现一定程度的负增长。不过，仍然可以从代理变量的角度来理解 6 大发电集团煤耗量包含的信息，即有理由相信二季度的经济增长相比于一季度而言大概率是改善的。图 13：固定资产投资、基建投资、制造业投资、地产投资近 36 个月的累计同比增速（%） 固定资产投资完成额:累计同比固

27、定资产投资完成额:制造业:累计同比图 14：社消、汽车累计同比增速（%）社会消费品零售总额:累计同比销量:汽车:累计同比(右)3020102017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-020-10-20-30-40 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比151050-5-10-15-20-2520100-10-20-30-402017-022

28、017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02-50资料来源：Wind、光大证券研究所资料来源：Wind、中汽协、光大证券研究所图 15：2019 年 12 月及 2020 年 1-2 月社零消费增速当月同比（%）202019/122020/01-02100-10-20-30-40-50资料来源：wind、光大证券研究所图 16：6 大发电集团日均耗煤量（万吨）图 17：6 大发电集团煤耗季均同比增速与实际 GDP 同比增速（%）日均耗煤量:6大发电集团:合计90807060

29、5040302019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-0120403020100-10-20-306大发电集团煤耗量季均同比增速实际GDP同比增速（右）1110987652010-122012-092014-062016-032017-122019-09资料来源：wind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所但是，考虑到欧美刚刚开始

30、积极应对新冠病毒的传播，因为，一个合理的估计是，欧美二季度的经济增长情况可能会和中国一季度的增长情况相类似，这是人类为控制新冠疫情所不得不付出的代价。因此，二季度的中国经济增速虽然会比一季度要快，但要慢于内、外都是正常环境下的增速。按照去年年底我们对今年的增长预期，在没有新冠疫情扰动的背景下，大约是 6%的增速。现在的关键是要判断二季度海外冲击对于中国经济增长的影响有多大。在美股大崩盘：这次没那么不一样，我们提出从崩盘背后的逻辑上看，本次美股大崩盘和 08 年次贷危机有本质的区别。但是，从底线思维的角度看，我们依然可以将大衰退对中国 GDP 的影响看成是二季度的极限状态。如下图 18 所示，次

31、贷危机对美国经济的影响有个长期的酝酿过程，早在雷曼倒闭之前，美国经济就已经于 2007Q3 见顶，在随后一年多的时间里，美国季度经济增速逐步从 2.22%下降至-3.92% ，受其影响，中国季度经济增速也由 14.3%下降至 6.4%，考虑到中国经济的快速下滑中还有 2017 年到 2018 上半年紧缩政策的影响，因此我们将 08 年大衰退对中国经济的影响界定为增速腰斩。与此同时，考虑到中国进出口总额占 GDP 的比重由 2007年 62%下降至 2019 年 32%，说明经过 10 余年的发展，中国经济已逐渐由外需主导过渡到内需主导型。在这种背景下，我们认为即便美国发生 08 年那种严重的衰

32、退，对于中国经济增速的影响应当到达不了腰斩的程度。综合考虑下来，我们将二季度的 GDP 增速假定为 4%。图 18：大衰退期间中美季度实际 GDP 增速（%）图 19：中国进出口总额占GDP 的比重GDP:不变价:当季同比美国:GDP:不变价:折年数:同比20151052007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-110-570%60%50%40%30%20%10%0%中国进出口总额/中国GDP:现价资料来源

33、：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所对于三季度，在北半球天气转为炎热、各国普遍动员起来的背景下，我们认为无论是国内还是国外，都有望恢复正常的经济活动，因此对于三季度的中国 GDP 增速预期，我们维持疫情发生前 6%的估计。对于四季度，我们认为有可能会出现 6%以上的增长。一方面，是因为从政策的时滞角度看， Q1 宽松政策的累积效应大概率会在 Q4 体现出来。在政策经济周期的分析框架下，我们认为在一年的短期内，企业盈利可以看做是一种货币现象。目前看，以商业银行总资产同比增速衡量的货币增速大约领先企业盈利 3-4 个季度；与此同时，商业银行总资产同比增速在 2 月份是超预期

34、的逆势上升，这将形成对 4 季度盈利的有效支撑。图 20：金融数据领先于盈利周期（%）图 21：其他存款性公司总资产同比增速（%）4035302520151050-5-10全部A股归母净利增速其他存款性公司:总资产:季:同比（滞后四期，右）301625141220101581065其他存款性公司:总资产:同比2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012010-092012-

35、092014-092016-092018-092020-09资料来源：Wind，光大证券研究所预测资料来源：Wind，光大证券研究所另一方面，对于汽车、家具家居、餐饮旅游等可选领域的消费活动而言，疫情更多的是推迟其消费，而非消灭这种消费需求，一旦疫情结束，前期压抑的可选消费需求，有可能迎来集中爆发。尤其是在经过二、三季度的经济复苏后，居民的现金流量表有望得到一定程度的修复，这将有助于前期推迟的可选消费的复苏，进而加速经济复苏的进程。综合考虑下来，我们将四季度的 GDP 增速假定为 8%。图 22：2003 年 5 月服装、金银珠宝等可选消费的社消增速明显下滑（%）图 23：食品、家具、化妆品销

36、售同比增速依然强劲（%50403020100-10-20服装类金银珠宝类 体育、娱乐用品类 家用电器和音像器材类日用品类粮油食品饮料烟酒类化妆品类120100806040200-20 家具类 汽车类资料来源：wind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所表 1：对于 2020 年经济增速预期的核心假设Q1Q2Q3Q4全年政府目标实际 GDP 同比增速4%6%8%3.70%4-5%注：本表仅是光大策略团队形成策略观点的量化假设，不代表对于四个季度经济增速的精确预判资料来源：光大证券研究所策略团队综上，我们对于今年四个季度的 GDP 增速，基本上看逐季走高的趋势。除了上述判断理由外，还

37、有一个重要的支撑，即我们认为今年政府对于 GDP增速的目标或将设定在 4-5%之间。因为今年疫情冲击下的内外形势严峻，因此去年年底我们 6%的政府目标预期大概率是实现不了的；另一方面，根据我们在A 股十年不涨，未来十年还会涨吗？一文中的测算，2020-2025年能够实现充分就业的潜在增长率大概在 5.5%左右，这意味着从保证充分就业的角度看，政府的增长设定大概不会低于 5.5%太多；最后，从心理学的角度看，“取法于上，仅得为中，取法于中，故为其下”，政府目标的作用是稳定社会预期，如果目标定得太低，容易给社会传递过度悲观的信号，以至于可能连低增速目标都实现不了。图 24：中国潜在增长率的测算(%

38、)6潜在增长率12111098765431998200320082013201820232028资料来源：Wind，光大证券研究所测算、政策变数：重回“政策松”3 月 25 日，中央政治局常委会会议提出：适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。应该说，这个积极财政的取向是符合预期的，但近期的货币政策信号却让投资者有些疑惑和担忧。因为 3 月 16日的 MLF 降息预期落空了，之后中国也没有跟进美联储的大幅宽松。对此，我们认为政策并没有转紧，只不过遇到了一些束缚。短期的第一个束缚是通胀。在政策经济周期的分析框架下，通胀和就业两个经济因素对政策制定具有根本性的决定因素。为了对冲

39、疫情在一季度给中国经济造成的就业冲击，政策在二月份进行了宽松操作，到了三月份中国疫情明显得到遏制，因此疫情造成的被动失业问题有望得到缓解。与此同时，通胀态势却出现了一定程度的恶化。究其原因，是因为疫情在一季度给中国经济造成的冲击主要是供给冲击，而非需求冲击7。如果一味地借助于流动性宽松政策，可能会加大滞胀风险。更加不容忽视的是，CPI 作为量化民众承受生活成本上升压力的一揽子物价，在不同的社会环境下，民众对不同商品涨价的不满情绪是不一样的。在疫情冲击下，民众明显对食品等生活必须品等会有预防性需求，进而诱发这些物资价格的更快上涨，也意味着如果不控制这些物资价格的上涨，民众的不满情绪有可能会上升。

40、事实上，在过去两个月，恰恰是在疫情之下具特殊重要含义的食品类CPI 上升得有些偏快。6 详见A 股还会长牛吗？策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019 年 8 月 30 日。7 详情参见彭文生：十字路口，关于疫情冲击的几个关键判断，2020 年 3 月 20 日。图 25：居民消费价格指数（%）图 26：社消零售实际增速与CPI（%）CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比(右)社会消费品零售总额:实际当月同比CPI(右)2520151050-5-103.02.52.01.52017-012017-032017-052017-072017-09

41、2017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-011.00.50.0106550-54-103-152-20-251-300资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所表 2：部分国家限制农产品出口国家日期内容塞尔维亚2020 年 3 月 17 日即日起禁止出口葵花籽油、葵花籽和半成品油哈萨克斯坦2020 年 3 月 22 日要求在国家紧急状态期间暂停部分农产品出口，以确保国家食品储备充足。暂停出口的产品清单包括荞麦、小麦粉或

42、黑麦粉、白糖、土豆、胡萝卜、萝卜、甜菜、洋葱、白菜、葵花籽和葵花籽油泰国2020 年 3 月 26 日3 月 26 日起，泰国将对鸡蛋进行为期 7 天出口禁令指令有效期会根据具体情况延长，资料来源：参考消息、塞尔维亚政府网、哈萨克斯坦农业部、光大证券研究所往后看，一方面中国本土疫情已经得到基本控制，虽然还有些散发和输入病例，但已经不足以构成全社会持续爆发预防性消费需求的理由，有助于防止预防性囤积导致食品类 CPI 上升；另一方面，石油和猪肉两个对物价有重要影响的商品价格，已经出现了有利于遏制通胀的变化。当前，截止到 3月 26 日，布伦特原油现货月均价环比下跌 39%，外三元生猪市场月均价环比

43、下降了 4.2%。往后看，按照“底看供给，顶看需求”的逻辑8，虽然油价不会持续处于过低的状态，但是整个二季度全球需求疲弱的背景下，油价大幅反弹的可能性也不大。另一方面，按照光大证券农业团队的判断，以外三元生猪衡量的市场价今年有可能会下降到 25-28 元/公斤。综合下来看，二季度通胀对于政策松的制约有望缓和。8 油价大跌：还有锚吗？如何影响股市？油价大跌对股市的影响分析，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2020 年 3 月 9 日图 27：油价转变利于遏制通胀图 28：猪价转变利于遏制通胀现货价:原油:英国布伦特Dtd:月(美元/桶) CPI:当月同比(右,%)90643805387043

44、3603282350218401132017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-013008市场价:生猪:外三元:全国:月(元/千克) CPI:当月同比(右,%)6543212017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-0

45、52019-072019-092019-112020-010资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所近期制约政策宽松的另一个因素来自于美股崩盘造成的美元荒。通常，海外市场剧烈波动将通过三个渠道影响国内市场：1、短期的情绪渠道，也就是格雷厄姆所说的“市场短期是个投票器”；2、两个金融渠道，一是海外金融恐慌容易诱发美元荒，二是资本市场开放确定性的影响是加强本地市场和美股的联动性，美股崩盘会诱发外资流出进而造成本地调整压力；3、经常账户渠道，主要是通过影响进出口来影响本地市场。从近期看，美元荒这个金融渠道可能是制约政策的另一个因素。从逻辑上看，能够诱发美元荒的因素通常有两

46、个：一是，美国经济持续复苏，美联储不断上调利率，美元流出其他资产，美元指数趋势性上行；二是，股票市场崩盘诱发“现金为王”的极度恐慌，诱发美元指数快速上涨、出现美元荒。目前看，近期出现了典型的恐慌下半场的美元荒（图 1），这种情况在2000 年科网泡沫破裂期间、2008 年次贷危机期间都曾经出现过（图 29、30、31）。事实上，无论美元指数过于强势的背后原因是什么，都会造成货币政策宽松受限，因为一方面要响应经济下行的要求，货币政策要继续宽松，另一方面又要保持汇率基本稳定，政策宽松的空间就会受限。近期，央行于 2 月 26 日在离岸市场发行了 100 亿元的央票，也是继 2 月 13 日央行发行

47、 300 亿元离岸央票之后，再次在离岸市场出手。看二季度，如果现金为王持续久了会导致投资和消费大幅萎缩、失业率飙升，从政策经济周期的角度看，在没有通胀的时候，控制失业率将是政策的最大目标，因为它关系到千家万户最大的福祉与政治稳定，这个目标大到无论如何不能倒掉，大到政府不得不将现金视为一堆可以无限印刷的“纸”以打破大家对现金的偏好。所以，近期我们可以看到美联储不断升级宽松的措施，从 3 月 15 日的“0 利率+QE”到 3 月 23 日的“无限量 QE”，如前所述，鉴于我们认为二季度美股恐慌有望出现积极变数，相信二季度的美元指数过于强势的美元荒现象也有望得到缓解。图 29：大类资产表现（200

48、0.032002.12）标普500指数道琼斯工业平均指数 纳斯达克综合指数 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金 期货结算价(连续):布伦特原油美元指数(右) 1.21.00.80.60.41251201151101052000-032000-042000-052000-062000-072000-082000-092000-102000-112000-122001-012001-022001-032001-042001-052001-062001-072001-082001-092001-102001-112001-122002-012002-022002-032002-042002-05

49、2002-062002-072002-082002-092002-102002-112002-120.2100注：为观察趋势，资产价格以纳斯达克指数高点 2000 年 3 月 10 日进行标准化；资料来源：wind、光大证券研究所图 30：大类资产表现（2000.032002.12）美国:国债收益率:10年美元指数(右)%76541251201151101052000-032000-042000-052000-062000-072000-082000-092000-102000-112000-122001-012001-022001-032001-042001-052001-062001-07

50、2001-082001-092001-102001-112001-122002-012002-022002-032002-042002-052002-062002-072002-082002-092002-102002-112002-123100资料来源：wind、光大证券研究所图 31：大类资产表现（2007.102009.12）标普500指数道琼斯工业平均指数 纳斯达克综合指数 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金 期货结算价(连续):布伦特原油美元指数(右)1.81.61.41.21.00.80.60.49088868482807876747270注：为观察趋势，资产价格以道琼斯指数高

51、点 2007 年 10 月 11 日进行标准化；资料来源：wind、光大证券研究所表 3：海外机构对经济增长的预期日期内容2020 年3 月 26 日美联储主席鲍威尔接受采访，称“我们可能已经陷入经济衰退，但这次不是典型的衰退，如果我们能够尽快控制病毒传播，经济活动将恢复”。2020 年3 月 27 日IMF 召开国际货币与 IMFC 视频会议，总裁 Kristalina Georgieva 在新闻发布会上称：“我们进入了经济衰退，预计 2021 年出现复苏，如果能成功控制疫情、防止流动性问题演变为偿付能力问题，经济可能强劲反弹”。资料来源：IMF、NBC、光大证券研究所因此，考虑到二季度通胀

52、和美元荒两大制约政策宽松的因素都有望得到缓解后，我们认为二季度可能会出现政策变数，重回政策松。更重要的是，对于中国经济而言，二季度和一季度的主要矛盾完全变化了：一季度是疫情在本土的流行导致产能无法充分释放，供给侧受限是主要矛盾，这个时候总量宽松政策不需要太过宽松 ；二季度则不同，疫情在本土的流行基本上结束，产能约束基本上解除，最大的风险是欧美二季度经济休克造成的外需下降，这个时候也需要更大力度的总量宽松政策进行对冲。3、五条配置线，纯内需是主线目前，我们测算的估值隐含 GDP 增速预期下降至 4.5%，略高于我们前面对于今年 GDP 增速 3.7%的假定，与我们判断的政府目标增速区间基本吻合，

53、但是低于充分就业的潜在增长率。因此，目前市场基本上处于估值基本合理的区间。如果再次出现明显下跌，我们建议价值投资者坚定的逐步买进；对于短线投资者而言，我们仍是建议等待上述四大变数的出现，耐心等待右侧。对于二季度的配置方向，我们建议如下。图 32：上证综指 PETTM 估值隐含实际 GDP 增速预期降至 4.5%（%，截至 3 月 27 日）302520151050200520062008201020122013201520172019 名义GDP增速估值隐含GDP增速资料来源：Wind，光大证券研究所测算3.1、右侧来临前关注高股息标的在四大变数兑现之前，市场可能还会有些波折，对于风险偏好较低

54、的投资者而言，我们建议关注高股息标的。V 型反转后，建议关注高股息标的（2 月 26 日）的研究表明，在震荡市期间，高股息策略跑赢大势的概率较大。图 33：高股息公司年度平均收益率涨跌幅股息率TOP30股息率TOP50上证综指沪深300% 1801308030-20-702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：wind、光大证券研究所表 4：A 股市场高股息标的梳理证券代码证券简称市值(亿元)PE(TTM)PE(TTM， 2012 年 8月以来分位数)申万行业行业 ROE (TTM, 2019Q3)ROE

55、(%,TTM, 2019Q3)滚动股息率 (%, 20152019年均值)报告期股息率(%, 20142018年均值)经营性现金净流量/营业收入(%,过去 5 年均值)601566.SH九牧王60.3410.691.28%男装13%13.166.116.0417.69601088.SH中国神华3,236.047.0814.03%煤炭开采11%13.175.936.5935.76601006.SH大秦铁路1,018.387.021.02%铁路运输10%13.015.254.8523.51600377.SH宁沪高速499.2411.6635.71%高速公路11%15.484.374.7756.53

56、600398.SH海澜之家283.328.230.51%男装13%26.104.304.0215.06601158.SH重庆水务252.4817.1642.09%水务7%9.984.183.8145.47600548.SH深高速192.137.6918.11%高速公路11%22.624.114.5549.29000429.SZ粤高速 A142.8011.3523.47%高速公路11%16.323.914.4166.24000581.SZ威孚高科193.929.3823.47%汽车零部件6%12.573.893.6011.59600897.SH厦门空港53.0710.1412.50%机场11%1

57、4.483.763.7443.29000848.SZ承德露露65.1715.310.51%软饮料20%22.483.543.1923.26600236.SH桂冠电力358.6515.3341.33%水电14%16.103.533.8268.95000718.SZ苏宁环球94.077.5411.73%房地产开发13%16.023.473.5629.55600642.SH申能股份257.3911.4422.96%火电6%7.763.423.4010.52601009.SH南京银行626.845.064.34%银行11%14.673.423.72143.83601098.SH中南传媒189.1214

58、.855.61%平面媒体3%9.673.283.0119.02002014.SZ永新股份46.6317.3341.58%包装印刷8%14.723.253.5614.08002083.SZ孚日股份67.6512.2717.86%棉纺10%13.213.243.0717.65002563.SZ森马服饰188.9012.220.77%休闲服装5%14.963.113.168.97600598.SH北大荒280.8728.8056.63%粮食种植10%14.403.103.1833.84000338.SZ潍柴动力1,001.2511.0041.84%汽车零部件6%22.663.083.4510.916

59、00585.SH海螺水泥2,958.078.8131.89%水泥制造18%25.793.043.6523.97000002.SZ万科 A3,002.987.7315.82%房地产开发13%22.733.023.5317.50002419.SZ天虹股份108.9912.6818.88%百货7%13.103.003.108.36002372.SZ伟星新材175.7217.2823.21%管材10%28.272.983.6522.82注：按滚动股息降序排列，市值及市盈率数据为 2020 年 3 月 27 日；资料来源：wind，光大证券研究所表 5：行业分析师关注的高股息标的梳理证券代码证券简称市值

60、(亿元)PE(TTM)PE(TTM， 2012 年8 月以来分位数)申万行业行业 ROE (TTM, 2019Q3)ROE (%,TTM, 2019Q3)滚动股息率 (%, 20152019年均值)报告期股息率(%, 20142018年均值)601658.SH邮储银行4,609.867.576.67%银行11.27%11.737.743.876818.HK中国光大银行1,392.283.680.31%银行11.27%9.455.165.72601939.SH建设银行16,175.716.0844.13%银行11.27%12.454.534.61000651.SZ格力电器3,162.4711.6