“财政赤字货币化”或将推动金价创历史新高

1、“财政赤字货币化”或将是推动本轮金价创历史新高的重要推手金价创历史新高已是一个交易层面需要考虑的问题2020 年 5 月 15 日，伦敦金报收 1741.00 美元/盎司，盘中一度触及 1751.72 美元/盎司，再次刷新本轮黄金高点。从日线来看，金价已有挑战 1800 美元的迹象。而从月均价来看，2020 年 4 月伦敦金月均价为 1682.93 美元/盎司，已略高于黄金历史高位（2011 年 8 月至 2012 年 11 月）区间的均值 1682.21 美元/盎司。5 月，伦敦金月均价大概率高于 1700 美元，距离 2011 年 9 月 1771.85 美元也不远。一波较大行情，黄金便有

2、望创下月均价新高，日价突破 2011 年 9 月 6 日的 1921.15 美元/盎司也是一个交易层面需要考虑的问题了。图表1： 伦敦金日价格图表2： 伦敦金月均价资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投目前黄金市场的一些分歧点目前，黄金市场对金价也存在明显的分歧。对金价偏谨慎以及看跌者的观点大致可以归纳为 3 类。一类认为疫情是驱动金价上涨的首要因素，随着欧美疫情高点渐过，主要经济体陆续转向复工，4 月将是全球经济受冲击最大的月份，形势的好转对金价不利或者说存在牵制。另一类认为黄金期货持仓来看，近期期货总持仓已从高点回落，非商业净多头也稳定在 24-26 万手之间，显示市场并

3、无明显的上冲迹象。第三类的观点则认为黄金自 2019 年 5 月下旬的 1269.30 美元，已累计上涨了 37.16%，有调整的压力。从低利率、货币防水以及通胀等逻辑来看，黄金市场基本均有所定价。如果黄金想创历史新高，从调动交易者情绪的情况来看，确实也需要一个大的逻辑。而我们看来，这个逻辑已经出现，就是近期国内热议的“财政赤字货币化”。对“财政赤字货币化”的理解“财政赤字货币化”是指央行直接为财政赤字融资，可以泛化引申为原本应有财政买单的支出改由货币政策当局买单。也可简单粗暴的理解为央妈“直升机撒钱”。“财政赤字货币化”长期来看是个财政货币纪律问题，原则性很强，“货币化”是重点。口子一开，若

4、引发财政乱象从生，长期危害巨大。这一点近期已有多位学者指出。但短期来看“财政赤字”可能才是重点。先看财政赤字的规模有多大？如果巨大，财政融资有困难。那么怎么为财政赤字（支出）融资将不得不成为货币当局阶段性重要工作。对于黄金而言，“财政赤字货币化”的核心在于美国，和其他国家基本无关。而美国的“财政赤字货币化”恰恰已经来了。美国的“财政赤字货币化”来了先从一个颇为流行的说法来看美联储的处境：“面对外星人入侵，美国的第一反应是降息”。我们延伸一下 “既然利率没有下降空间了，那就再买些资产吧”。实际上美联储已经实施了“财政赤字货币化”的政策了。美联储也会直接从一级市场购买国债和 MBS，即无限量 QE

5、。除此之外，美联储还和财政部一起通过“财政劣后+货币优先”组合在 2020 年 4 月 10 日推出的 2.3万亿美元的纾困政策的重要出资方。主街贷款计划（MSLP，救助就业，规模 6000 亿美元，财政部提供 750 美元担保），市政流动性便利支持（救助州市财政，规模 5000 亿美元，财政部提供 350 亿担保），公司信贷工具（救助企业信贷，规模 8500 亿美元，财政部提供 850 亿担保）再来看“财政赤字货币化”的现实压力来源，美国财政赤字到底有多大？2020 年 4 月当月美国联邦政府财政赤字为 7378.51 亿美元，为有史以来最高的当月赤字规模。而之前单月财政赤字几乎都没有超过

6、2500 亿美元的。2020 年 4 月固然是疫情对美国经济冲击最大的月份。但从疫情的持续性以及对人的行为影响来看，未来一段时间美国的财政赤字仍将维持在相对高位。2020 年 1-4 月，美国联邦政府财政赤字累计值已超过 1.12 万亿美元，大于 2019 年全年的 1.02 万亿。2009 年的 1.47 万亿是历史最高值。但从目前的形势来看，我们预计 2020 年美国联邦政府财政赤字大概率超过 3 万亿美元，甚至有突破 4 万亿美元的可能。截至 2020 年 5 月 14 日，美国国债规模为 25.26 万亿美元，年内已净增加 2.06 万亿美元。年内新增已超过之前的历史峰值 2010 年

7、的 1.71 万亿美元。我们预计 2020 年美国国债当年新增大概率超过 4 万亿美元。5 月 13 日，鲍威尔演讲中提及“到目前为止，国会已经为家庭、企业、医疗保健提供者、州和地方政府提供宏观动态报告了大约 2.9 万亿美元的财政支持约占国内生产总值的 14%。”另外，民主党还在推动新一轮总额约 3 万亿美元的纾困方案。从这些也可以看到美国未来一段时间的财政赤字压力有多大。图表3： 美国联邦政府财政赤字（月）图表4： 美国联邦政府财政赤字（年）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投图表5： 美国国债总额图表6： 美国国债当年新增资料来源：wind，中信建投资料来源：wind

8、，中信建投我们认为“财政赤字货币化”深化将带来以下几方面的影响。1、由于美元谨慎对待负利率，出现负利率的概率并不大，但 0 利率的居民会进一步固化。2、美联储的资产负债将越来越大。3、美联储的决策将更多的受制于美国的财政状况。4、经济好转后，美联储政策转向会更慢。宏观动态报告图表7： “财政赤字货币化”深化的潜在影响资料来源：中信建投美联储谨慎对待负利率，但有意愿为各类支出买单5 月 13 日，美联储主席鲍威尔在彼得森国际经济研究所组织的线上会议发表演讲时对负利率和美联储未来政策导向均有阐述。对于负利率，鲍威尔表示去年十月以及近几次 FOMC 会议中，所有的委员都认为这不是有吸引力的工具。美联

9、储工具箱中仍有其他奏效的工具，对于负利率的效果也存在不同的看法。而对美联储如何抗疫以及未来的政策，鲍威尔表示“应该尽我们所能避免这些结果，这可能需要额外的政策措施。对美联储来说，我们将继续充分利用我们的工具，直到危机过去，经济复苏已经开始。回想一下，美联储拥有的是放贷权，而不是支出权。美联储提供的贷款可以在流动性暂时中断的情况下起到桥梁作用，这些贷款将帮助许多借款人度过当前的危机。但复苏可能需要一段时间才能积聚势头，随着时间的推移，流动性问题可能会转化为偿付能力问题。额外的财政支持可能是昂贵的，但如果它有助于避免长期的经济损害，并让我们有一个更强劲的复苏，那就是值得的。”从鲍威尔的讲话来看，美

10、联储谨慎对待负利率，但有意为恢复经济稳定就业的各类纾困和刺激政策买单。黄金有望创历史新高，这次别忘了还有白银从趋势来看，金价创历史新高已是一个交易层面需要考虑的问题了。虽然我国关于“财政赤字货币化”仍处于讨论阶段，我们也认为我国并无迫切实施“财政赤字货币化”的必要，但美国已在实施“财政赤字货币化”政策。而对于黄金而言，美国是否实施“财政赤字货币化”政策才是核心变量。2020 年 4 月美国联邦政府财政赤字高达 7378.51 亿美元，创下一个远超之前历史高点的新高。1-4 月联邦财政赤字合计 1.12 万亿，已超过 2019 年的 1.02 万亿。我们预计 2020 年美国联邦政府财政赤字有望

11、超过 3 万亿美元，甚至可能突破 4 万亿美元。截至 2020 年 5 月 14 日，美国国债规模为 25.26 万亿，年内净增加 2.06 万亿，已超过之前高点 2010 年的 1.71 万亿。截至 5 月 13 日，美国财政已为抗疫提供了约 2.9 万亿美元的财政支持。民主党已在推动新一轮规模约 3 万亿美元支持计划。而根据美联储基准预测，美国经济要到 2021 年年底才会恢复到正常水平。由此可以窥豹美国财政赤字之巨，美联储实施“财政赤字货币化”政策也可能是不得已而为之。从鲍威尔 5 月 13 日的演讲表明美联储对于负利率持谨慎态度，但乐观为各类支出买单，即乐于为财政赤字买单。除去“财政赤

12、字货币化”这条主线外，国际政经对抗加剧，新兴经济体风险，黄金供需向好均可能推动黄金向上。关于期货持仓结构，我们认为阶段性期货持仓对金价的指引意义下降。我们维持 5 月 5 日黄金报告的观点，金价短期有望突破 1800 美元/盎司，不排除直接创历史新高的可能。近期白银价格已明显启动，在看好金价的同时，银价的阶段性弹性可能更大。黄金价格回顾2020 年 5 月 15 日，伦敦黄金收盘价为 1735.35 美元/盎司；环比上周上涨 31.30 美元/盎司，涨幅为 1.84%；较上月同期上涨 16.70 美元/盎司，月涨幅为 0.97%；年初以来上涨 212.35 美元/盎司，累计涨幅为 13.94%

13、。上海黄金收盘价为 388.91 元/克；环比上周上涨 6.23 元/克，涨幅为 1.63%；较上月同期上涨 17.46 元/克，月涨幅为 4.70%；年初以来上涨 46.34 元/克，累计涨幅为 13.53%。伦敦白银收盘价为 16.25 美元/盎司；环比上周上涨 1.27 美元/盎司，涨幅为 8.48%；较上月同期上涨 0.68美元/盎司，月涨幅为 4.37%；年初以来下跌 1.80 美元/盎司，累计跌幅为 9.95%。上海白银收盘价为 3956.00 元/千克；环比上周上涨 183.00 元/千克，涨幅为 4.85%；较上月同期上涨 255.00元/千克，月涨幅为 6.89%；年初以来下

14、跌 390.00 元/千克，累计跌幅为 8.97%。伦敦金银比为 106.79；环比上周下跌 6.96，跌幅为 6.12%；较上月同期下跌 3.59，月跌幅为 3.25%；年初以来上涨 22.39，累计涨幅为 26.53%。上海金银比为 98.31；环比上周下跌 3.12，跌幅为 3.07%；较上月同期下跌 2.06，月跌幅为 2.05%；年初以来上涨 19.48，累计涨幅为 24.72%。图表8： 伦敦黄金价格图表9： 上海黄金价格资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投图表10： 伦敦白银价格图表11： 上海白银价格资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投图

15、表12： 伦敦金银比图表13： 上海金银比资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投美元指数和国际汇率2020 年 5 月 15 日，美元指数为 100.3774；环比上周上涨 0.6235，涨幅为 0.63%；较上月同期上涨 0.3054，月涨幅为 0.31%；年初以来累计上涨 3.9293，累计涨幅为 4.07%。美元兑人民币离岸市场即期汇率收盘价为 7.1341；环比上周升值 4.00 个 bp，周升值幅度为 0.56%；较上月同期升值 8.73 个 bp，月升值幅度为 1.23%；年初以来升值 17.24 个 bp，累计升值幅度为 2.48%。美元兑日元汇率为 107.0

16、300；环比上周升值 41.00 个 bp，周升值幅度为 0.38%；较上月同期贬值 17.50 个bp，月贬值幅度为 0.16%；年初以来贬值 163.00 个 bp，累计贬值幅度为 1.50%。宏观动态报告欧元兑美元汇率为 1.0819；环比上周贬值 0.20 个 bp，周贬值幅度为 0.18%；较上月同期贬值 1.63 个 bp，月贬值幅度为 1.50%；年初以来贬值 2.59 个 bp，累计贬值幅度为 2.31%。比特币收盘价为 9306.21 美元；环比上周上下跌 495.14 美元，周跌幅为 5.67%；较上月同期上涨 2687.21美元，月涨幅为 35.80%；年初以来累计上涨

17、2137.85 美元，累计涨幅为 24.70%。图表14： 美元指数图表15： 美元兑人民币汇率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投图表16： 美元兑日元汇率图表17： 欧元兑美元汇率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投宏观动态报告图表18： 比特币价格资料来源：wind，中信建投美国利率、利差及政策预期2020 年 5 月 15 日，美国 10 年期国债收益率为 0.64%；环比上周下跌 5 个 bp，较上月同期上涨 1 个 bp，年初以来累计下跌 128 个 bp。美国 10 年国债和 1 年期国债收益率利差为 0.49%；环比上周下跌 5 个 bp

18、，较上月同期上涨 5 个 bp，年初以来累计上涨 16 个 bp。市场预期美联储下次议息会议降息概率为 0.00%，持续利率不变概率为 99.30%，加息概率为 0.70%。10 年期美国国债实际收益率为-0.45%；环比上周下跌 2 个 bp，较上月同期上涨 11 个 bp，年初以来累计下跌 63 个 bp。图表19： 10 年美债收益率图表20： 10 年 1 年期美债收益率利差资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投宏观动态报告图表21： 美联储降息概率图表22： 10 年期美债实际利率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投美国股市和市场信心2020 年

19、 5 月 15 日，标普 500 指数收盘于 2863.70；环比上周下跌 66.10，跌幅为 2.26%；较上月同期上涨80.34，月涨幅为 2.89%；年初以来下跌 367.08，累计跌幅为 11.36%。VIX 指数最新值为 31.89；环比上周上涨 3.91，较上月同期下跌 8.95，年初以来上涨 18.11。图表23： 标准普尔 500 指数图表24： VIX 波动率指数资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投通胀预期2020 年 5 月 15 日，10 年美债实际收益率反映的通胀预期为 1.09%；较上周下跌 0.03%，较上月同期下跌0.10%，较年初值下跌 0.

20、68%。宏观动态报告2020 年 5 月 14 日，WTI 原油现货结算价为 27.56 美元/桶；环比上周上涨 2.82 美元/桶，涨幅为 11.40%；较上月同期上涨 7.45 美元/桶，月涨幅为 37.05%；年初以来下跌 33.50 美元/桶，跌幅为 60.72%。2020 年 4 月，美国 CPI 为 0.30%；较上月下跌 1.20%，较上年同期下跌 1.70%。美国 PPI 为-1.00%；较上月下跌 1.70%，较上年同期下跌 3.30%。图表25： 通胀预期图表26： WTI 原油价格资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投图表27： 美国 CPI图表28：

21、美国 PPI资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投美国经济景气度和就业情况2020 年 4 月，美国 PMI 指数为 41.50；较上月下跌 7.60，2020 年初以来下跌 11.30。宏观动态报告2020 年 3 月，美国个人消费支出（同比）为-5.02%；较上月下跌 8.25%，2020 年 4 月，美国新增非农就业人数为-2,050 万人；较上月的-70.1 万人，减少了 1,979.9 万人。美国失业率为 14.70%；较上月的 4.40%，上升了 10.3%。图表29： 美国 PMI图表30： 美国个人消费支出资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建

22、投图表31： 新增非农就业人数(千人)图表32： 美国失业率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投黄金的相关投资工具2020 年 5 月 15 日，黄金 ETF 持仓量为 1113.78 吨；环比上周增加 32.13 吨，周增幅为 2.97%；较上月同期增加 92.09 吨，月增幅为 9.01%；较年初增加 220.53 吨，累计增幅为 24.69%。2020 年 5 月 12 日，COMEX 黄金总持仓量为 1,013,123 张；环比上周增加 3,804 张，周增幅为 0.38%；较上月同期减少 129,501 张，月减幅为 11.33%；较年初减少 86,700 张，累

23、计减幅为 7.88%。黄金非商业净多持仓量为 242,828 张；环比上周减少 7,176 张，周减幅为 2.87%；较上月同期减少 9,673 张，月减幅为 3.83%；较年初减少 85,097 张，累计减幅为 25.95%。黄金商业净空头持仓量为 278,533 张；环比上周减少 3,103 张，周减幅为 1.10%；较上月同期减少 1,875 张，月减幅为 0.67%；较年初减少 87,958 张，累计减幅为 24.00%。图表33： 黄金 ETF 持仓量图表34： COMEX 黄金总持仓资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投图表35： 黄金非商业净多持仓图表36： 黄金商业净多头持仓资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投黄金股的表现2020 年 5 月 15 日，黄金(申万)指数收盘价为 7132.39；环比上周下跌 3.05，跌幅为 0.04%，跑赢上证综指 0.89 个百分点，跑赢有色板块 0.66 个百分点；较上月同期上涨 102.11，月涨幅为 1.45%，跑赢上证综指 1.16个百分点，跑赢有色板块 1.22 个百分