“低利差”时代的风险与坚守

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250025 市场回顾：一级井喷后回落，二级成交短期化、国企违约抬头 3 HYPERLINK l _TOC_250024 一级市场：井喷后回落 3 HYPERLINK l _TOC_250023 二级市场：成交量先增后减，短融成交占比提高 4 HYPERLINK l _TOC_250022 信用事件：弱国企之殇 5 HYPERLINK l _TOC_250021 信用债市场值得关注的四大特征 8 HYPERLINK l _TOC_250020 信用环境展望：实体经济继续修复，融资条件由松转稳 11 HYPERLINK l _TOC_250019 基本

2、面：顺周期力量接棒，行业继续渐次复苏 11 HYPERLINK l _TOC_250018 融资条件：从宽信用到稳信用 12 HYPERLINK l _TOC_250017 理财整改及机构偏好是重要主题 13 HYPERLINK l _TOC_250016 投资者行为：广义基金是核心边际力量 15 HYPERLINK l _TOC_250015 信用利差展望：走阔风险加剧，期限等级分化 18 HYPERLINK l _TOC_250014 信用利差与无风险利率为何背离？ 18 HYPERLINK l _TOC_250013 信用和等级利差有走阔风险 20 HYPERLINK l _TOC_25

3、0012 货币政策常态化导致流动性溢价承压，利差中枢或上升 20 HYPERLINK l _TOC_250011 融资条件弱化值得提防 21 HYPERLINK l _TOC_250010 国企违约事件带来估值体系重塑 22 HYPERLINK l _TOC_250009 风险偏好恢复仍需时日 23 HYPERLINK l _TOC_250008 信用债市场需求对信用利差、期限利差或产生扰动 23 HYPERLINK l _TOC_250007 来自信贷利率“锚”的指引 24 HYPERLINK l _TOC_250006 信用策略：利差保护不足，避险为主，挖掘细小机会 26 HYPERLIN

4、K l _TOC_250005 信用债策略： 26 HYPERLINK l _TOC_250004 城投债：防范估值风险，短久期利差策略 26 HYPERLINK l _TOC_250003 产业债：疫情后基本面修复将带来机会，关注违约带来国企重定价 27 HYPERLINK l _TOC_250002 地产债：融资收紧是地产行业核心矛盾，看好政策带来的长期红利 31 HYPERLINK l _TOC_250001 品种策略：关注流动性溢价带来的超额收益 34 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 35市场回顾：一级井喷后回落，二级成交短期化、国企违约抬头一级市场：井喷后回

5、落第一，一级发行井喷后回落：3-4 月宽松货币政策下融资成本降低，债券发行与净融资实现井喷增长；5 月起经济环比修复下债券发行与净融资回落，总体显著同比增长。受益于 3 月以来宽松的货币政策，债券发行成本普遍降低，企业债券发行意愿强烈，2020 年 1-10月信用债累计发行量为 2015 年以来历史最高位，达 100,987.60 亿元，同比增长 35.04%。其中，债券发行井喷式增长集中在 3 月、4 月，其中 4 月信用债发行量达 16,109.15 亿元，为 2015 年来历史最高位，同比增长 74.5%。5 月起一级发行大幅回落。1-10 月净融资总额为 33,739.94 亿元，同比

6、增长 84.90%，净融资井喷增长周期与债券发行周期步调一致，主要出现在 3、4 月，5 月起大幅回落，7-10 月民企净融资连续 4 个月为负。图表1： 2020 年 1-10 月债券发行量先井喷后回落，总体同比增长图表2： 民企净融资额 2020 年 5 月起大幅回落，7-10 月连续为负（亿元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000国企民企（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)国企民企15-12 16-08 17-04 17-12 18-08 19-04 19-12 20-0819-06 19-08

7、 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&城投债净融资情况好于产业债，1-6 月城投、产业债净融资持续为正，7 月起产业债净融资基本为负或接近 0，城投债净融资虽有波动但持续为正。2020 年 1-10 月，城投、产业债发行总量分别为 32,828.25 亿元和 68,209.35 亿元，净融资总额分别为 17,411.68 亿元和 16,382.26 亿元。2020 年 1-5 月，产业债净融资额显著高于城投债净融资额；6 月起，产业债净

8、融资额逐步萎缩；城投债净融资额虽有波动但持续为正。图表3： 城投、产业债发行增长后回落图表4： 产业债净融资情况上半年好于城投，下半年转负弱于城投（亿元）城投产业债（亿元）城投产业债12,00010,0008,0006,0004,0002,000020-0120-0320-0520-0720-0910,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)20-0120-0320-0520-0720-09注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&第二，投资者风险偏好较低，需求集中于高等级产业债及中短久期城投。从债券

9、一级发行情况看，产业债主要集中于高等级及中短久期品种，城投债发行于中短久期 AAA、AA+及 AA 等级较均匀分布。分主体评级和发行期限（按行权计算）看，产业债发行期限集中在 3 年以内，等级集中于 AAA 级。城投债发行期限集中在 1-3 年，非 AAA 主体评级企业发行规模占比达 69.70%，存在发行期限更长、各等级分布较均匀的特点。图表5： 2020 年 1-10 月不同类型企业信用债债分评级、发行期限发行情况（亿元）行业主体评级/期限(0,1(1,3(3,5(5,151-10 月合计产业债合计31,455.1428,309.347,405.00973.8768,143.35AAA28

10、,174.3021,448.245,554.30839.2756,016.11AA+2,824.503,392.36956.7537.007,210.61AA395.542,680.23735.1239.403,850.29城投合计7,026.8916,624.717,517.651,599.0032,768.25AAA2,959.954,487.751,988.32492.209,928.22AA+2,672.736,551.503,251.12414.4012,889.75AA1,389.215,497.562,275.21630.809,792.78资料来源：Wind，&二级市场：成交量

11、先增后减，短融成交占比提高今年信用债成交量整体呈现出先增后减的趋势，短融成交占比显著提升。受利率下行与发行高峰的影响，信用债成交量在今年 3 月达到高峰，之后震荡回落。今年 1-10 月信用债成交总量为 596966.5 亿元，同比上升 17.4%，其中短期融资券成交量占比最高，为 84939.7亿元，同比上升 25.1%，中期票据成交量 83703.9 亿元，略低于短融，同比上升 13.1%，短融成交量的显著提升反映出投资者今年更加偏好短久期的债券品种。图表6： 2020 年信用债成交中短融成交占比显著增加（亿元）30,000中期票据短期融资券公司债企业债定向工具25,00020,00015

12、,00010,0005,000019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09资料来源：Wind，&高等级产业债和城投债成交量提升明显，低等级城投债成交活跃度同比增长。今年 1-10月产业债 AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为 125148.77、10766.09、2570.54、 256.14 亿元，产业债成交主要以 AAA 级为主，同比+14.5%、-6.1%、-17.8%、-75.9%，反映出投资者对于高等级产业债的偏好。今年 1-10 月城投债各评级成交量规模分别为 21563.1、23703.9、18113.

13、1、423.2 亿元，AA+成交规模最大，AAA、AA+、AA 级成交同比分别增长 54.6%、35.1%和 16.2%，低等级 AA 城投债成交活跃度亦有显著增长。图表7： 产业债成交中 AAA 评级同比增长，其他评级下降图表8： 城投债成交中 AAA、AA+、AA 均有所增长（亿元）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002019年1-10月2020年1-10月AAAAA+AAAA-及以下（亿元）25,00020,00015,00010,0005,00002019年1-10月2020年1-10月AAAAA+AAAA-及以下资料来源：Win

14、d，&资料来源：Wind，&信用事件：弱国企之殇20 年国企违约率明显上行。2020 年截至 11 月 15 日，年内合计新增违约债券数量 84 只、规模 1115 亿元、总违约率 1.37%，整体较去年变动不大（19 年全年总违约率 1.47%）。但分结构来看，国企违约率明显上行至 0.74%（19 年全年 0.22%），民企违约率微降至 6.12%（19 年全年为 9.10%）。分主体属性来看，20 年截至 11 年 12 日国企、广义民企及其他企业新增违约额分别为 504 亿及 561 亿，19 年全年国企、广义民企及其他企业新增违约额分别为 151 及 1008 亿，20 年国企违约金

15、额明显上行主要是由于北大方正违约金额较多，剔除后国企新增违约债券额为 74 亿元。首次违约主体来看，20 年截至 11 年 12 日，新增首次违约主体 22 个，较 19 年全年新增 42 个明显下行。首次违约主体来看，20 年截至 11 月 12 日，地方国企新增 7 个，包括永城煤电、华晨汽车集团等，民企新增 13 个。图表9： 20 年至今国企违约率上行（亿元）国企违约规模民企违约规模国企违约率%(右)1,4001,2001,000800600400200 民企违约率%(右)总违约率%(右)3.85%3.36%1.80%11.15%1.90%9.10%1.47%6.12%12%10%8%

16、6%4%12%0.72%0 0.05%0.31%0.68%0.49%.37%0%2014201520162017201820192020.11.12注：统计数据截止 2020 年 11 月 15 日资料来源：Wind,&20 年地产、汽车等景气承压、主体分化加剧的行业新增违约主体较多。首次违约主体分行业来看，20 年房地产、汽车等违约新增较多，地产方面，行业调控趋严、主体分化加大，高杠杆、布局较差、回款承压、融资能力差的主体新增违约较多，如天房集团、泰禾、三盛宏业、新华联等。汽车方面，近三年销售整体下行，行业景气承压，产品竞争力弱、现金流压力较大的主体如力帆、铁牛、华晨集团等违约。今年上半年受

17、疫情影响，可选消费、交运、休闲服务等受冲击较大，主体分化加大，后续需要警惕疫情冲击较大的行业、主体风险暴露。图表10： 20 年地产、汽车新增违约主体较多图表11： 19 年以来新增国企违约主体较多(亿)8765432102019年2020年(亿)4540353025201510地方国有企业中央国有企业民营企业其他房汽公化通城传机农轻医综煤医电电纺钢计建建建交 5地车用工信投媒械林工药合炭药气子织铁算筑筑筑通 0产 事设牧制业备渔造生设 服物备 装机材工装运料程饰输2018年2019年2020年注：统计数据截止 2020 年 11 月 12 日资料来源：&注：统计数据截止 2020 年 11

18、月 12 日资料来源：&国企风险事件增加，市场对弱国企担忧加深，市场风险偏好进一步下降。18 年以来民企违约潮爆发，至今大多前期过度投融资、内控存在缺陷、经营承压的大中型民企风险已经暴露，经历了民企花式违约后，市场对民企、特别是中低等级风险厌恶已经持续一段时间，且无明显好转。今年以来，新增的民企违约对市场情绪冲击整体有限。但近期信用事件频发，且多为地方国企，尤其是 11 月 12 日永煤事件持续发酵，引发信用债市场悲观情绪及连锁反应。第一，多只基金近期净值出现较大的跌幅，持有人赎回基金、产品等带来流动冲击；第二，信用债短期质押困难导致非银机构资金面紧张；第三，超预期的违约事件导致出现挤兑现象，

19、大量非违约、但信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交，多只公募产品净值进一步大幅下跌，市场陷入螺旋下跌；第四，债券市场融资受阻，由于价格剧烈波动、投资者情绪谨慎，多只债券募集困难、取消发行。市场风险偏好整体下降，后期关注国企信用债的重定价，市场超调后会回归基本面，国企企业利差或走向分化。违约背后的背景和成因令投资者疑惑，严重扰乱传统的信用债分析思路、打破“国企信仰”。近期违约事件有几点超出市场预期：第一，从宏观环境来看，本轮信用债暴露的时机不在基本面和融资环境的谷底，反而发生在部分行业情况出现好转的时候，融资环境也较为宽松。第二，由于此次信用事件主要影响的是地方国企的投资定

20、价及信用分析，信用债市场的蔓延性更强。第三，也是较为重要的因素，近期信用事件对偿债支持意愿、核心资产安全度、盈利能力与评级的关联度等传统的信用债分析思路产生了冲击。永城煤电的违约导致市场对地方政府对国企偿债救助、支持意愿的怀疑与反思。违约前华晨下沉核心子公司、永煤划转中原银行优质资产等行为，引发市场对逃废债的担忧，以及集团公司核心资产能否增强偿债能力的怀疑。传统信用债分析思路、“国企信仰”受到冲击。解铃还须系铃人，信心恢复需打击“逃废债”，关注国企重定价。弱资质国企出现违约事件只是时间的问题，但转移核心资产等情况需要杜绝，无序违约导致的信任危机最终牺牲的将是整体的融资成本，并提防在反馈中形成系

21、统性风险。目前违约潮中国企违约比例较低，市场对国企发行人信用定价仍未发生根本性转变，随着国企弱信用风险渐露，国企信用债或重定价，而本身目前较低的信用利差保护不足，国企企业利差或走向分化。图表12： 19Q4 至今市场主要新增违约情况一览资料来源：Wind,公司公告，&信用债市场值得关注的四大特征2020 年至今信用债票息策略是机构较为一致的选择，信用债回报优于利率债。信用利差与利率债走势出现了少见的背离现象，短久期品种是信用债市场较为拥挤的配置方向，投资者偏好较低，逆周期行业收到追捧，城投债、地产债、高等级产业债是主流配置品种，发债主体向头部集中，民营企业债券融资仍较为弱势。特征一：2020

22、年至今信用票息策略是机构较为一致选择，信用债回报优于利率债，但收益有限。2020 年以来利率债收益率先下后上，但整体震荡上行，波段机会难以把握，信用债票息策略成为机构主要的防守策略。具体而言，2020 年 1-4 月，疫情冲击+货币宽松带动利率债收益率快速下行；但 5 月开始国内疫情拐点出现，海外经济也开始了第一轮经济重启,牛市逆转；进入 8 月以后，债市似乎进入了“上下两难”的境地，长端利率震荡走平。全年波段机会的难以把握，利率债难获得资本利得空间，信用债可以提供相对稳定的票息空间，致使信用债全年整体表现更佳。从中债总财富指数来看，2020 年 1-10 年高信用等级债券指数总回报 3.0%

23、，优于长端国开债（7-10 年）全年总回报 2.1%，但全年收益均有限。图表13： 2020 年信用债表现好于利率债，但全年收益均有限（%）20152016201720182019202014121086420(2)(4)(6)中债高信用等级债券指数回报中债-7-10年国开行债券指数回报资料来源：Wind、&特征二：信用利差与利率债走势出现背离，信用利差经历了牛市走扩和熊市压降两个阶段。第一阶段：信用风险溢价提升、利率快速下行导致信用利差牛市走扩。年初至 5 月中旬，在疫情冲击和流动性极度宽松的预期下，利率债下行速度明显快于信用债收益率，导致信用利差被动走扩。我们认为，该阶段的背离主要源于由于

24、疫情对经济的冲击较为严重，尤其是对实体企业的冲击没有办法量化衡量，潜在的违约风险实质上是增加的，导致信用风险溢价无法理性判断。无风险利率降低和风险偏好下降，共同导致了信用利差的走扩。阶段二：配置资金充裕+寻求稳定收益的资产导致信用利差熊市压缩。自 5 月初利率债收益率出现拐点以来，信用利差整体收窄。这一阶段，国内疫情防控进入常态化，部分经济数据也出现了反弹，市场对流动性的预期出现逆转。在此背景下，利率债的吸引力显然大大降低，在流动性尚且宽裕的情况下，投资者开始转向寻求能够给出相对稳定的利差和票息空间的信用债，尤其是理财整改过程中偏好短久期信用债，信用债表现强于利率债，信用利差开始收窄。图表14

25、： 2020 年信用债收益率跟随利率债先降后升，整体上升（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.5中短期票据到期收益率(AAA):3年中短期票据到期收益率(AA+):3年中短期票据到期收益率(AA):3年 利差：3年AAA中短票-3年国开债（右）（BP）8070605040302020-0120-0420-0720-10资料来源：Wind、&特征三：短久期品种是信用债市场较为拥挤的配置方向，长久期信用债期限利差处于高位。疫情下宽松的货币环境带来了充裕的配置资金，但受到资管新规、理财新规等政策不确定性的制约，市场偏好集中在短久期品种，缺乏长期配置资金。截至 2020 年 11

26、月 9 日，短久期中高评级信用债利差低于历史 25 分位数，而 3Y、5Y 中短票收益率与 1Y 中短票 AA及以上品种期限利差均处于历史 50 分位数以上，其中 AAA 级中短票 3Y、5Y 与 1Y 期限利差分别达 41、74BP，处于历史 63%、67%分位数，期限利差处于高位。图表15： 短久期中高评级信用利差低于历史 25 分位数图表16： 期限利差高于历史 50 分位数（BP） 现值 75分位350 25分位50分位300250200150100500） AAA：3Y-1Y AAA：5Y-1YAA+：3Y-1Y AA+：5Y-1YAA：3Y-1Y AA：5Y-1Y（BP 30025

27、0200150100500(50)1Y 3Y 5Y1Y 3Y5Y 1Y3Y 5Y1Y 3Y 5Y1Y 3Y 5Y(100) AAA+AAAAA+AAAA-资料来源：Wind，&10-0112-0114-0116-0118-0120-01注：AAA、AA+、AA 均为中债中短票收益率曲线；分位数计算基准点为 2010 年 1月 4 日资料来源：Wind、&特征四：投资者风险偏好较低，逆周期行业收到追捧，城投债、地产债、高等级产业债是主流配置品种，发债主体向头部集中，民营企业债券融资仍较为弱势。其一，从二级市场来看，中高等级产业债和城投收益率普遍下行。相较年初，产业债与城投债各等级期限利差多数下行

28、。低等级城投表现优于产业债，而低等级长久期产业债券利差上行显著，反映了投资者对弱资质产业债的谨慎态度。图表17： 2020 年初至今各等级、剩余期限利差多数下行（BP）100806040200(20)(40)(60)(80)(100)AAAAA+AA产业债利差变化城投债利差变化（0.5，1（1，3（3，5（0.5，1（1，3（3，5（0.5，1（1，3（3，5资料来源：Wind，&其二，从一级市场发行来看，不同行业净融资额差异较大，低等级民企融资主体数下降。 2018-2020 年，城投、综合、电力、交通运输等行业净融资额维持较高水平，而纺织服装、电气设备、新能源、轻工制造以及通信行业净融资额

29、多为负值。此外，低等级主体中非国企数量逐年下降，2016-2020 年 AA 及以下等级的非国企主体数量分别是 370、264、175、 86、79 个，占比分别为 13.75%、12.79%、8.33%、3.32%、2.76%，低等级民企融资主体日渐出清。图表18： 城投债净融资额始终高居第一图表19： 不同行业信用债净融资情况（亿）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)201820192020（亿）8006004002000(200)(400)(600)201820192020城综电投合力交房石建通地油筑非钢煤银铁炭休化商机

30、汽租有食公家建医农传电计纺电新轻通闲工业械车赁色品用用筑药林媒子算织气能工信运产工金输程融服贸设务易备金饮事电材牧属料业器料渔机服设源制装备造注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，2020 数据截止 10 月 21 日，下同。资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&信用环境展望：实体经济继续修复，融资条件由松转稳基本面：顺周期力量接棒，行业继续渐次复苏伴随疫情防控常态化，经济渐进重启，明年逆周期刺激或逐步退位，顺周期力量接棒，行业渐次修复。具体而言, 地产政策仍紧、逆周期相关行业外部支持必要性降低，而制造业企业、出口及消费产业链企业内生性现金流或出现边际改善。首先

31、，制造业投资逐步启动，顺周期产业链基本面改善，内生性现金流或增强。第一，企业资本开支的前端指标需求、盈利、库存与产能渐次修复。需求方面，下游消费类制造业投资也开始加速。盈利方面，三季度工业企业利润同比月均高达 16.3%，利润改善是投资修复的前提；库存方面，依据过往经验，库存周期见底是制造业投资周期启动的前瞻指标，工业品库存出现拐点，显示企业补库意愿较强；产能方面，产能瓶颈也是激发企业扩产的动力之一，三季度末工业产能利用率已恢复到历史的上三分位水平，有助于改善企业投资意愿。因而，明年以煤炭、钢铁为代表的顺周期产业链基本面将改善。图表20： 库存周期与制造业投资（%）工业企业:利润总额:当月同比

32、（%） 制造业:投资收益:累计同比40工业企业:产成品存货:累计同比（右） 1630142012101008(10)6(20)4(30)2(40)019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09资料来源：Wind，&其次，“三条红线”标志着房地产去金融化的开始，房地产销售前景偏弱、企业融资趋紧。政策坚持“房住不炒”的基调是清晰的，17 年底中央经济工作会议强调“保持调控政策连续性和稳定性”、18 年中政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”、19 年中政治局会议首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，19 年底中央经济工作会议提出“稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”

33、，今年 7 月房地产工作座谈会上，对这些表述再作强调，要求时刻绷紧房地产调控这根弦，坚定不移推进落实好长效机制。尤其在疫情得到控制后，地产的逆周期调节作用退位，“三条红线”标志着房地产去金融化的开始。该政策从资金端抑制企业的拿地行为，相应地对地价、房价也产生抑制，因而，明年房地产销售前景偏弱；并且明年上半年，若国内疫情依然稳定、疫苗投产助燃经济乐观预期，货币政策将“易紧难松”，并且经济实体回报率的改善也会平衡房地产领域的引流效应，企业融资也或趋紧。图表21： 房地产拿地与新开工出现放缓迹象（%）20100(10)(20)(30)(40)(50)房屋新开工面积:累计同比本年购置土地面积:累计同比

34、19-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09资料来源：Wind，&第三，出口增速有望维持较高水平。尽管欧美疫情有所反复，但欧美实际经济数据显示经 济修复并未因疫情反复而出现明显倒退。中国外贸进出口逐步回稳向好，情况好于预期，也好于全球主要经济体平均水平。后续来看，海外需求修复节奏影响下传统出口产品的恢 复情况，以及海外生产修复进程影响下出口替代产品的持续情况成为后续出口走势的关键。最后，消费后周期渐进修复。国内疫情稳定与经济渐进修复的大背景下，居民消费能力与意愿均处在顺周期改善的阶段，10 月份双节出游与促销活动等有望继续推动消费稳健增长。而上半年压抑的婚庆、商务会议

35、活动有回补迹象。融资条件：从宽信用到稳信用疫情发生以后，央行货币政策重心是稳增长、防止企业资金链断裂，融资环境较为宽松。具体而言：第一，在信贷方面，银行体系扩表速度远大于央行，资产端信贷、债券等快速增长，以增强对实体经济的金融支持，上半年央行累计增加了 1.8 万亿再贷款和再贴现额度，助力中小企业融资。6 月央行推出“小微企业信用贷款支持工具”，进一步增强货币政策直达性。在多种宽信用工具支持之下，前三季度信贷维持高速增长，平均带动社融增速 8 个百分点左右。第二，财政政策发力助力政府融资。根据两会公布的财政赤字目标，2020 年政府债券新增规模将达到 8.51 万亿，而去年这一数字仅为 4.4

36、 万亿，也就是说，今年仅政府债券一项就可以贡献超过 4 万亿的社融增量。第三，债券融资方面，低利率环境叠加信用债券发行政策宽松，债券融资规模大幅增加。前三季度企业的债券净融资是 4.1 万亿元，比上年同期多 1.65 万亿元。疫情发生后财政金融部门迅速响应，及时出台一系列政策举措，畅通支援抗疫的融资通道。特别是“绿色通道”的开辟大幅提高了相关债券从审批到发行的业务流程效率。“抗疫信用债”的发行也贡献了大量的直接融资。最后，增加信用债融资是宏观政策导向，2020 年 4 月国常会明确提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。图表22： 社融各分

37、项对同比增速的拉动（%） 非标 直接融资政府债券 其他贷款（右轴） （%）3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-098.28.07.87.67.47.27.06.8资料来源：Wind，&理财整改及机构偏好是重要主题首先，财政扩张等逆周期调节力度放缓，政府信用扩张力度减弱。今年社融高增长的重要 原因在于货币政策、财政政策等逆周期调节政策明显发力，但是伴随着国内疫情得到有效 控制，经济进入修复的趋势中，因此下半年以来逆周期调节力度已经有所放缓。尽管明年 经济修复仍

38、存在重重变数，但逆周期调节力度尤其是政府信用扩张相对弱化是确定性事件。其次，货币政策受到的宏观杠杆率、房价等约束增多，明年流动性恐“易紧难松”。在 6月 18 日陆家嘴论坛上，政策层曾首次释放了货币政策重心微调、宽货币“中病即止”的信号。7 月底召开的政治局会议更是强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，较两会的“明显高于去年”明显弱化。此外，8 月发布的二季度货币政策执行报告也延续了政治局会议的提法。自此市场逐渐形成了信用扩张边际放缓的政策导向。9 月金融数据发布会上，孙国峰表示下一阶段“货币政策坚持稳健取向不变，更加灵活适度，更加精准导向既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资

39、规模合理增长，也不搞大水漫灌”。可见货币政策的中性基调将持续到明年一季度甚至上半年。图表23： IRS 逐步转为稳定(%) FR007-1YFR007-5Y 逆回购利率:7天 4.54.03.53.02.52.01.51.02015-032016-032017-032018-032019-032020-03资料来源：Wind，&第三，从债券需求来看，明年的一大变数在于资管新规过渡期延长到明年底，但理财的压力并未缓解。明年是资管新规过渡期最后一年，当前存量理财产品整改压力仍大，不少商业银行选择提前终止产品以应对监管与盈利压力。对于国有大行而言，由于子公司成立较早等因素，整改节奏相对较高，不过受历

40、史包袱较重（比如非上市股权、长期非标、永续债）影响，明年的整改压力较大。对于股份制行而言，其压降整改形势更为严峻，受穿透管理影响，理财委外账户在投资范围、品种等方面需要做出诸多调整。总体而言，此前理财凭借资金池和预期收益特征长期作为债市的稳定器，而随着过渡期的整改压降以及净值化转型，未来反而可能给债市带来重大的不确定性。受监管影响，债市的信用利差、期限利差以及评级间利差都面临潜在的理财需求冲击，信用债品种尤甚。对于商业银行自营而言，明年上半年货币政策维持中性，实体信贷需求也可能继续释放，因此明年上半年商业银行自营对债券的需求预计整体平淡。保险机构方面，由于明年地方债等供给减少，非标供给压降，因

41、此保险机构对信用债预计有较好需求。第四，机构风险偏好的提升道阻且远。首先，自 2016 年以来违约主体逐渐增多，特别是2019 年以来花式违约事件频发，市场学习效应下投资者信用下沉意愿降低；其次，理财净值化转型的过程中，对估值波动的忍耐度下降，弱资质主体潜在需求资金减少；最后，债券融资向优质主体集中，更多是“锦上添花”，难以发挥“雪中送炭”的作用，高收益债券供给减少。总结来看：综合宏观利率综合判断，明年可能是震荡市，利率波动空间有限，信用的票息策略依旧是机构特别是配置盘会选择的坚守。但是，由于信用环境的复杂性，信用利差或出现一定变化。另外，机构特别是广义基金的行为，也极大的影响整体信用需求的判

42、断。投资者行为：广义基金是核心边际力量2015 年之后，随着资管行业的扩容，投资者行为成为影响信用债市场的关键因素，尤其明年是资管新规过渡期的最后一年，机构的投资选择对信用债市场的影响格外重要。2020 年以来各机构对信用债配置动力普遍较强，广义基金是信用债的主要增持方。品种上来看，中票是主要增持品种，企业债配置力度有所减弱。从主要信用债的托管规模变化来看，2020 年以来各机构增持信用债合计 2.6 万亿，除信用社减持 79 亿外，其余机构普遍增持。增持较多的前三大机构为广义基金、商业银行和政策性银行，分别增持 2.1 万亿、2,948 亿和 703 亿。品种上来看，中票、短融、企业债增持量

43、分别为 2.6 万亿、809 亿、-1,279 亿，中票是主要的增持品种，企业债配置力度减弱。图表24： 广义基金是信用债的主要增持方，中票是主要增持品种总计企业债中票短融政策性银行7045565134商业银行2948-202654314广义基金21123-109621847373证券586-15612-11保险54-711232境外机构261-41308-6信用社-79-40-423注：上表为 2020 年 1-10月主要信用债（企业债、中票、短融）的托管规模变动情况（单位：亿元）资料来源：Wind，&其中，理财是影响信用债需求端的重要力量。从主要信用债的托管数据来看，截至 2020年 10

44、 月，以理财为主的广义基金托管量达 19.97 万亿，占比达 86.5%。特别在非保本理财产品中，信用债配置比例居 50%以上。理财净值化转型下，非保本理财规模逐年增长，非保本理财中信用债配置占比达 50%以上。此外，由于今年的理财老产品的压降整改的压力比较重，加之利率趋势性不强，所以今年在短久期的信用债需求上大家比较一致。图表25： 以理财为主的广义基金是信用债的配置主力图表26： 2019 年非保本理财中信用债配置比例达 50%以上（亿）250,000200,000150,000100,00050,000商业银行政策行广义基金证券保险境外+信用社其他10.52%拆放同业6.57%权益类7.

45、56%债券59.72%信用债51.67%利率债8.05%020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-10非标15.63%注：截至 2020.10 信用债托管量 资料来源：wind，&资料来源：银行业理财等级托管中心，&那么，明年在低利差时代各类机构对信用债又将如何选择？首先，理财净值化转型持续加速，信用债需求端承压，长久期信用债需求萎缩，利好短久期信用债。净值型理财产品存续规模稳步上升，但部分银行理财产品仍存在整改压力。投资者接受破除刚兑预期需要时间，新老产品衔接难度较大，导致信用债配置力度整体减弱。结构上看，部分老理财产品采用资金池运作方

46、式下期限错配较重，中短久期产品配置大量长久期债券，未来随着整改目标的实现，该部分产品压降将带来长久期债券的抛售，长久期信用债需求减弱。新产品的可投资久期偏短且对估值风险的忍受度较低，利率方向前提下，短久期信用债配置需求增加。相比银行理财的负债成本，高等级信用债具有配置价值。理财产品预期收益具有粘性，2020年以来，负债端理财产品预期收益率缓慢下行，而 2020 年 5 月以来，信用债收益率持续攀升，AAA 中短票收益率自 2.37%上升 129BP 达 3.66%，信用债与理财利差自-163BP上升 150BP 达 12.67BP，略加杠杆即可完全覆盖理财负债端成本，因此对银行理财资金，高等级

47、信用债具有配置价值。图表27： 理财收益率下行显著滞后于信用债收益率（%）利差:3年AAA中短票到期收益率-3个月理财产品预期收益率（右）中短票据到期收益率(AAA):3年（BP）6 理财产品预期收益率:3个月510050403(50)2(100)1(150)015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07(200)资料来源：Wind、&第二，对银行表内资金，仍不是信用债主要的配置力量。今年下半年以来，伴随着疫情和经济逐步修复、融资成本大幅降低，实体融资需求较为强劲，企业和居民中长期贷款增长较快。明

48、年上半年，出口、制造业预计增长强劲，实体融资需求预计仍处于高位，这不利于银行自营对债券的配置。不过如果明年下半年经济增长动能弱化，尤其是房地产去金融化政策下房企、居民融资走弱，则央行货币政策或面临适度宽松的压力，届时有利于银行表内对债券的增持。此外，在经历了今年的宽松货币政策以及结构性存款监管之后，商业银行表内存款成本出现了较为明显的下行，这有利于明年银行自营增加对债券的持仓，但从资本占用、信用风险等考量看，银行自营偏好利率债和地方债多于信用债。第三，保险机构配置需求受负债成本和权益资产影响较大。保险机构负债端较为稳定，但负债成本不低，因此偏好长久期、收益率较高的优质资产。受资管新规及信托新规

49、影响，非标供给明显收缩，优质非标资产较为稀缺，叠加非标到期压力，非标投资的供需矛盾凸显。因此，保险机构需通过债券等资产缓解配置压力，对长久期的信用债仍有需求。但由于保险机构的负债成本一般在 5%-6%，且下行缓慢，在利率处于低位时，债券配置的绝对收益仍然不足。面对负债成本刚性，保险资金仍会保持对弹性更强的权益市场的高度关注，投资者通过权益资产博弈超额回报的倾向也会影响对债券的配置需求。保险机构为长期限债券主要配置力量，明年保费开门红、非标大规模到期，将为长期限信用债配置释放资金。受弥补业绩动力、疫情压抑需求释放和低基数等影响，2021 年保费开门红可期。经历了 2017 年 134 号文对万能

50、险的规范后，2019 年保险业重新迎来开门红，1 月份寿险保费占全年的 27%，2020 年受新冠肺炎疫情影响保险业务经营情况不佳。但低基数和疫情压抑的需求集中释放或将使得 2021 年开门红增速可期，区别于过往两年淡化开门红的态度，今年各家险企布局远早于通常的 12 月，业绩承压下保险公司对明年开门红诉求较强烈。保险资金投资非标大规模到期，存在再投资压力。保险债权计划的平均期限约为 6 年，以 2013-2014 年保险资管产品(以债权计划为主)注册规模 7500 亿元估算，2020-2021 年将有大量的保险债权计划到期，非标资产到期将为长期限信用债释放配置资金。图表28： 2021 年集

51、合信托产品到期规模仍较大）到期规模（亿元25,00020,00015,00010,0005,00002018年2019年2020年2021年2022年资料来源:用益信托，&最后，对纯债型基金，在对利率机会判断较为一致的情况下，小机会的把握均变得重要。首先，由于机构对明年的利率机会判断较为一致，利率债趋势性机会对超额收益的贡献有限；其次，随着债券市场信用分化、机构可投范围在逐渐收窄，疫情较宽松的货币政策过后，债市核心资产荒问题更加严重。因而把握波段、品种、固收+、信用精选等策略会是机构根据自身条件，在明年实现超额业绩回报的重要来源。信用利差展望：走阔风险加剧，期限等级分化如前所述，2020 年信

52、用利差与利率债走势出现背离，并在熊市中处于低位。较低的信用利差导致信用债投资的票息保护偏弱，我们将重点分析今年信用利差走势背离的原因、展望 2021 年影响信用利差走势的核心因素以及信用投资的价值。信用利差与无风险利率为何背离？2020 年以来，信用债收益率跟随利率债先降后升，整体震荡上升，但信用利差与利率债走势出现背离。第一阶段：疫情冲击带来信用基本面冲击，信用利差牛市走扩在疫情冲击和流动性极度宽松的预期下，年后债券收益率一路下行，2 月以来，信用利差持续走扩。以 3 年期 AA 级-3 年期国开债信用利差为例，由 2 月初 70BP 左右的最低点，上升至 4 月末的最高点 136BP。这一

53、阶段，无风险利率（国债收益率）下行速度明显快于信用债收益率，是导致信用利差被动走扩的主要因素。通常情况下，牛市当中的信用利差会收窄。但 2 月末至 5 月中旬这一阶段，由于疫情对经济的冲击较为严重，尤其是对实体企业的冲击没有办法量化衡量，潜在的违约风险实质上是增加的，导致信用风险溢价无法理性判断。无风险利率降低和风险偏好下降，共同导致了信用利差的走扩。此外，这一阶段也有信用债新增供给过大的影响。3 月份，信用债总发行额 15,532 亿元，净融资额 8,842 亿元，单月净融资额创历史新高，4 月，信用债净融资额同样超过 8,000亿元，亦为历史高点，信用债供需结构失衡导致信用债收益率下行速率

54、要慢于利率债，下行的幅度也要小于利率债。图表29： 2020 年信用利差走势经历了两个阶段（%）中短票(AA):3年-国开债：3年国开债到期收益率:3年4.03.53.02.52.01.51.00.50.020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-10资料来源：Wind，&第二阶段：信用利差熊市压缩自 5 月初利率债收益率出现拐点以来，信用利差整体收窄。这背后源于流动性的充裕、违约预期降低以及机构对稳定收益的追求。首先，从流动性溢价的角度，虽然央行货币政策回归常态，但回购利率较为平稳，DR007在 2.2%附近窄幅波动，信用债息差机会较为明

55、显，并未出现杠杆踩踏。本轮货币政策收敛始于 5 月，以“100 亿逆回购”为标志，央行释放了价格信号，货币市场资金利率从低点快速上行，到 6 月初，DR007 已经从 4 月底的 1.5%左右一路上行至 2.2%左右，与 7天逆回购相持平。随后，央行开始在公开市场进行大规模逆回购投放，导致短端利率一直保持平稳（尽管长期资金成本在持续上行），DR007 一直在政策利率附近波动，处于相对合意的水平。回购利率维持稳定导致信用债-回购利率的息差机会开始出现，信用债需求进一步增强。图表30： 信用债-回购利率息差扩大(%)中短票-R007(右)中债中短期票据到期收益率(AAA):1年R0077(%) 1

56、.461.251.040.830.620.410.200.018-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10资料来源：Wind，&而以往的熊市中，资金利率中枢提高，且波动加大，导致杠杆资金对信用债的需求迅速减少，信用债的流动性冲击导致信用利差走扩。典型的例子是在 2017 年的熊市中，央行于 1 月 24 日上调 MLF 利率 10BP，2 月 3 日公开市场操作利率上调 10BP、SLF 上调 10BP，春节后，收益率及资金利率陡峭上升，并且 3 月 29 日至 4 月 12 日，银监会密集发布 “三违反”、“三套利”、“四不当”、“十大风险”等文件

57、，推动金融机构去杠杆，导致债市配置需求弱化，信用利差走扩。图表31： 杠杆资金对信用债的需求迅速减少带来流动性冲击（%）876543210中债国开债到期收益率:10年 银行间质押式回购加权利率:7天（BP）3年AAA中短票利差(右)908070605040302010015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07资料来源：Wind，&第二，从预期违约风险来看，疫情之下，政策逆周期调节，宽信用导致企业融资条件改善，特别是头部发债企业的融资条件改善明显，预期违约率较低。1-5 月货币政策宽松叠加经济下行预期，利率出现快速下

58、行，信用债发行成本也大幅降低，企业纷纷选择在此时点发债融资。同时，疫情发生后财政金融部门迅速响应，及时出台一系列政策举措，畅通支援抗疫的融资通道。2020 年 4 月国常会明确提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增 1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。在多项政策支持之下，企业融资条件改善，特别是头部发债企业的融资条件改善明显，预期违约风险降低。第三，从供需环境看，理财上半年继续扩张带来配置需求，高等级信用债供给较少，二者共同促使信用利差收窄。今年上半年利率快速下行，但理财由于竞争激烈、产品同质化等原因，收益率相对刚性，因此规模仍维持正增长。而资产端方面，非标供给继续减少，利率下

59、行之后利率债配置价值也有所减弱，理财只能将目光转向信用债。此外由于资管新规过渡期延长一年，理财更加偏好 2 年左右品种，导致中短端信用债利率下行。供给方面，4 月底利率触底后开始反弹导致信用债发行成本有所提升，但发行人的预期尚未逆转，因 此部分发行人选择推迟或取消发行，信用债供给开始减少。但在流动性尚且宽裕的情况下，投资者开始转向寻求能够给出相对稳定的利差和票息空间的信用债，信用债需求大于供给，导致其表现强于利率债，信用利差开始收窄。图表32： 相比于资产端，理财利率下行较为缓慢（%）中票-理财利差(右)6个月理财3年AA+中票 87654321013-0814-0515-0215-1116-

60、0817-0518-0218-1119-0820-05（%）1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)资料来源：Wind，&信用和等级利差有走阔风险我们预计明年在稳货币的政策下流动性溢价面临抬升压力，信用环境收缩或导致信用利差、等级利差上行。图表33： 影响信用债收益率的因素资料来源：&货币政策常态化导致流动性溢价承压，利差中枢或上升明年货币政策回归常态化，流动性溢价难以压缩；此外，同业存单利率仍是现行指标，存单利率高位震荡不利于短期内资金面改善、并制约信用利差压缩。流动性上，货币政策趋于常态化，2021 年将继续在稳增长和防风险中寻找平衡，流动性中枢难见下行。从监管表态