TMT行业年报分析：经营质量持续提升新发展周期来临

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250005 TMT 行业增速放缓，但经营质量持续提升 1本报告的分析对象是 A 股上市的 595 家 TMT 公司 1行业营收增速放缓，减值风险出清后利润企稳 1现金流大幅增加，主要源于应收账款和预付账款的低增速 2子行业发展各有特点，众多细分领域具备良好的发展前景 4 HYPERLINK l _TOC_250004 行业整体的商誉减值风险下降，个别子行业风险依然不容忽视 4商誉减值与存量绝对值双降，占营收和总资产比例下降更加显著 42017 年之后行业兼并重组趋于理性，未来三年 TMT 行业减值压力将继续下降 5信息技术服务子行业商誉减值风险依旧较

2、大 6 HYPERLINK l _TOC_250003 软件以及半导体产品与设备子行业发展态势显著改善，发展前景比较乐观 7软件子行业减值风险逐步出清，技术含量和产品价值继续提升 7半导体产品与设备子行业在国产替代逻辑下将持续提升价值链地位 9 HYPERLINK l _TOC_250002 四大子行业整体饱和程度较高，内部分化产生结构性机会 10互联网软件与服务子行业竞争加剧，云计算等新技术将带来新的增长点 10电脑与外围设备子行业竞争格局趋于稳定，自主可控核心产品成为核心竞争力 11电子设备仪器和元件子行业整体趋于饱和，受益于 5G 的细分行业发展前景良好 12通信设备子行业向 5G 转型

3、，有望受益于新基建加速 5G 建设 13 HYPERLINK l _TOC_250001 信息技术服务子行业缺乏技术支撑，经营压力和减值风险较大 14 HYPERLINK l _TOC_250000 业务建议和风险提示 15图目录图 1：TMT 行业整体营收和增长率（亿元） 2图 2：TMT 行业整体利润和增长率（亿元） 2图 3：TMT 行业整体毛利率和扣非净利率 2图 4：TMT 行业减值损失和占营收比例 2图 5：TMT 行业整体经营性现金流和增长率 3图 6：各子行业现金流变动（亿元） 3图 7：TMT 行业整体的现金流分析（亿元） 4图 8：TMT 行业整体减值损失 5图 9：TMT

4、 行业整体减值损失/营业收入 5图 10：TMT 行业整体商誉总计及增长率 5图 11：TMT 行业整体商誉总计/资产总计 5图 12：TMT 行业市盈率变动（中证指数） 6图 13：TMT 行业商誉新增净额 6图 14：各子行业商誉占总资产比例 7图 15：各子行业减值损失变动（亿元） 7图 16：软件行业营收和增长率 8图 17：软件行业净利润 8图 18：软件行业减值损失和增长率 8图 19：软件行业净利润转回减值损失和增长率 8图 20：软件行业毛利率和净利率 9图 21：软件行业费用率 9图 22：半导体产品与设备行业营收和增长率 9图 23：半导体产品与设备行业净利润 9图 24：

5、半导体产品与设备行业毛利率和净利率 10图 25：半导体产品与设备行业费用率 10图 26：互联网软件与服务行业营收和增长率 11图 27：互联网软件与服务行业利润 11图 28：互联网软件与服务行业毛利率和净利率 11图 29：互联网软件与服务行业费用率 11图 30：电脑与外围设备行业营收和增长率 12图 31：电脑与外围设备行业利润 12图 32：电脑与外围设备行业毛利率和扣非净利率 12图 33：电脑与外围设备行业整体费用率 12图 34：电子设备仪器和元件行业营收和增长率 13图 35：电子设备仪器和元件行业整利润和增长率 13图 36：电子设备仪器和元件行业毛利率和净利率 13图

6、37：电子设备仪器和元件行业费用率 13图 38：通信设备行业营收和增长率（亿元） 14图 39：通信设备行业利润和增长率（亿元） 14图 40：通信设备行业整体毛利率和净利率 14图 41：通信设备行业整体费用率 14图 42：信息技术服务行业营收和增长率（亿元） 15图 43：信息技术服务行业利润（亿元） 15图 44：信息技术服务行业毛利率和净利率 15图 45：信息技术服务行业费用率 15表目录表 1：TMT 各子行业详细介绍 1TMT 行业增速放缓，但经营质量持续提升本报告的分析对象是 A 股上市的 595 家 TMT 公司我们此次报告的分析对象是 A 股所有的上市TMT 公司，根据

7、万得的分类，总共有 595 家公司，并可分成软件、互联网软件与服务、信息技术服务、电脑与外围设备、半导体产品与设备、电子设备仪器和元件、通信设备这七大子类，具体的子行业划分和公司数量见下表。表 1：TMT 各子行业详细介绍子行业A股上市公司数量说明软件93能够完成软件产品化并销售的公司互联网软件与服务37以互联网方式提供软件及服务的公司信息技术服务79帮助客户进行信息系统搭建及集成的公司电脑与外围设备22生产电脑整机及POS机等外围设备的公司半导体产品与设备65半导体制造以及相关设备电子设备仪器和元件212电子类设备、仪器以及元件通信设备87通信类设备资料来源：wind、招商银行研究院行业营收

8、增速放缓，减值风险出清后利润企稳TMT 行业 2019 年的营收延续了去年以来的增速放缓态势，由 2018 年的 13.43%下滑到今年的 7.00%。剔除出现了一次性巨额亏损的个别企业之后，净利润（如无特别说明，本文中出现的净利润均指扣非净利润）和去年相比上升了 9.53%。需要注意的是，TMT 行业自 2018 年开始计提了大量的资产减值，导致净利润大幅下跌。营收增速下滑主要受到整体经济形势的影响，净利润上升显示出在商誉减值风险出清后，TMT 行业在经济弱周期中仍然具备较强的韧性。图 1：TMT 行业整体营收和增长率（亿元）图 2：TMT 行业整体利润和增长率（亿元） 资料来源：Wind、

9、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院注：该利润统计剔除了*ST 信威，系其 2019 出现了一次性的巨额信用减值损失。TMT 行业的整体毛利率比较稳定，净利率出现了较大幅度下跌，主要原因是 2018 年以来资产减值损失快速增长，占营收比例由 2016 年的 1.20%增加到 2018 年的 3.64%，2019 年小幅下降至 3.30%。图 3：TMT 行业整体毛利率和扣非净利率图 4：TMT 行业减值损失和占营收比例 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院现金流大幅增加，主要源于应收账款和预付账款的低增速虽然近两年 TMT 行业的净利润相比于 201

10、7 年及以前出现了大幅下降，但现金流（如无特别说明，本文中出现的现金流均为经营性现金流）增速非常快，从 2015 年的 1388.75 亿元迅速增加到 2019 年的 2880.98 亿元，其中今年的现金流相比去年增加了 804.01 亿元，增速达到了 38.7%，是近四年来增长最快的一年。同时分拆来看，我们发现各个子行业的现金流均显著改善。现金流的快速增长表明了近年来 TMT 行业的盈利质量在持续提升。 图 5：TMT 行业整体经营性现金流和增长率图 6：各子行业现金流变动（亿元）资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院与三季报一样，我们通过对比 2018 和 2

11、019 年行业整体的营业收入、应收 账款及票据、预付账款、存货、应付账款及票据、预收账款这六个指标的变化 情况，来解释现金流大幅增加的原因。我们发现最主要的原因是营业收入增幅 远远超过了应收账款及票据以及预付账款这两大会计科目的增幅。其中营业收 入由33057.66 亿元增加到35370.52 亿元，增加了2312.86 亿元，增速约7.00%。而应收账款及票据只由 8635.73 亿元增加到了 8719.69 亿元，仅增加 83.96 亿元，增速为 0.97%，预付账款也只由 803.37 亿元增加到 811.69 亿元，增速 1.04%，均大幅小于营收增速。 另外，应付账款及票据、预收账款

12、这两个会计科目的增速分别为 8.92%和 8.63%，均明显大于营业收入增速，这既能部分解释现金流的增加，更预示着未来行业的经营状况有望继续回升。 图 7：TMT 行业整体的现金流分析（亿元）资料来源：Wind、招商银行研究院子行业发展各有特点，众多细分领域具备良好的发展前景TMT 行业整体在 2019 的经营状况较好，子行业则各自表现出了不同的发展特点，其中软件、半导体产品与设备子行业与三季报的分析一致，发展前景较好；互联网软件与服务、电脑与外围设备、电子设备仪器和元件、通信设备子行业整体上竞争加剧，但受新技术拉动，内部存在分化，部分细分行业具有良好的发展前景；信息技术服务子行业的经营压力进

13、一步增大，相比于三季 报，该行业的年报分析反映出了更大的减值风险。我们在下文对各子行业的发展情况进行简要分析，对部分重点行业的近期经营情况，我们发布单独报告进行详细分析。行业整体的商誉减值风险下降，个别子行业风险依然不容忽视商誉减值与存量绝对值双降，占营收和总资产比例下降更加显著相比于三季报的分析，TMT 行业年报的一个重要特点是披露了大量的资产减值损失。2013 年开始TMT 行业经历了大量兼并重组，行业商誉总值经历了高速的成长，2018 年末，证监会针对A 股积累的巨额商誉发布风险提示，要求严格测试商誉减值，近两年宏观经济形势紧张，很多被收购资产难以完成业绩承诺，因此 2018 年以后的

14、TMT 行业减值损失相比于之前出现了大幅上涨。 2019 年 TMT 行业的减值损失为 1166.29 亿元，相比于 2018 年下降了 3%，占营收比例从 2018 年的 3.64%减小到了 3.30%，下降幅度显著。 图 8：TMT 行业整体减值损失图 9：TMT 行业整体减值损失/营业收入资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院TMT 行业的整体商誉在 2013-2017 年间快速增长，最高于 2017 年达到了2751.05 亿元，占总资产比例达 7.2%。随着监管趋严与减值计提的增长，行业 商誉总计自 2018 年开始持续下降，占总资产比例下降更加明显，2

15、019 年 TMT 行业整体商誉占总资产的比例下降到了 5.7%，远低于 2017 年、2018 年的 7.2%、 6.2%。 图 10：TMT 行业整体商誉总计及增长率图 11：TMT 行业整体商誉总计/资产总计资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院2017 年之后行业兼并重组趋于理性，未来三年 TMT 行业减值压力将继续下降2018-2019 年的减值损失主要对应 2015-2016 年 TMT 行业的大量兼并重组。2015-2016 年 TMT 行业的估值高企，推动行业进入兼并重组高峰，2015 和 2016年的商誉新增净额分别达到了 678.46 亿元和

16、1156.10 亿元。这段时期的并购模式较为粗犷，并购标的质量相对较低，而并购业绩承诺一般在 4 年以下，因此 TMT 行业在 2018 年和 2019 年出现了减值损失高峰。 2017 年以后，TMT 行业估值下行，企业兼并重组更加理性，此外，2017 年2 月证监会发布“再融资新规”，加严了对收购标的的审核，上市公司并购质量有所提高。受此影响，2017 年商誉新增净额大幅降低，随着减值测试趋严， 2018 和 2019 年行业商誉总值更是出现了负增长。 图 12：TMT 行业市盈率变动（中证指数）图 13：TMT 行业商誉新增净额资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银

17、行研究院随着估值下降与监管加严，2017-2019 年的并购更加理性，标的质量更有保障。展望未来，我们认为 TMT 行业在 2020-2022 年的减值压力将继续下降。 信息技术服务子行业商誉减值风险依旧较大TMT 行业 2019 年的整体商誉占资产总值的比例约为 5.7%，拆分来看，软件、互联网软件与服务、信息技术服务这三个具有轻资产属性的子行业的商誉占比远高于其他子行业，分别达到了 14.5%、13.3%和 10.5%，这三个子行业的经营业绩更容易受商誉减值的影响，而行业经营态势也会影响减值测试结果。 其中软件子行业的 2019 年减值损失相比 2018 年显著降低，反映出行业经营改善和不

18、良资产快速完成减值测试；互联网软件与服务子行业的减值损失小幅降低，对行业经营的影响相对稳定；信息技术服务子行业的减值损失进一步增大，反映出大量的被收购资产难以完成业绩承诺，经营压力较大。 图 14：各子行业商誉占总资产比例图 15：各子行业减值损失变动（亿元）资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院鉴于信息技术服务当前的商誉占总资产比例依然较大，同时行业由于技术含量较低导致的竞争不断加剧，行业盈利困难，我们认为信息技术服务子行业未来商誉减值的风险依然较大。 软件以及半导体产品与设备子行业发展态势显著改善，发展前景比较乐观软件子行业减值风险逐步出清，技术含量和产品价值

19、继续提升软件行业 2019 年的营收依然保持了较高增速，从 2018 年的 1751.37 亿元增长到了 2019 年的 2026.74 亿元，增速为 15.67%。净利润方面，2018 年软件行业出现较大亏损（-63.45 亿元），2019 年实现盈利 29.05 亿元。这反映出软件行业走出低谷，行业经营趋势向好。图 16：软件行业营收和增长率图 17：软件行业净利润资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院软件行业净利润转正的最主要原因是减值损失大幅降低，2019 年的资产及信用减值损失为 188.24 亿元，相比于 2018 年减少了 30%，反映出商誉减值风险

20、逐步出清。在将减值损失转回后，软件行业的利润增长率达到了 5.68%。图 18：软件行业减值损失和增长率图 19：软件行业净利润转回减值损失和增长率资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院软件行业的另一个特点是毛利率、研发费用率和销售费用率在三高的基础上同时提升，这与我们在三季报分析中的观点一致。其中毛利率由 2018 年的 50.64%提升到 51.69%，销售费用率由 15.66%提升到 17.07%，增幅显著。研发费用率也从 14.32%的高基数增加到 14.89%。软件行业营收增速较快，减值损失风险逐步出清，净利润实现转正，而三大费率的同时提升显示软件的技术

21、含量和价值量在提升，行业趋势整体向上。图 20：软件行业毛利率和净利率图 21：软件行业费用率资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院半导体产品与设备子行业在国产替代逻辑下将持续提升价值链地位贸易战背景下，半导体产品与设备行业是最受关注的 TMT 子行业，近年来价值链地位持续提升，具体表现为营收和利润的较快增加，毛利率和研发投入的不断提高。从营收来看，半导体产品与设备连续四年保持了两位数的增速，并且是2019 年增速最快的子行业，达到了 17.09%。从净利润来看，半导体产品与设备行业的 2019 年净利润达到了 78.01 亿元，是唯一高于 2017 年净利润的子

22、行业。这反映出在自主可控国产替代的大背景下，半导体行业迅猛发展。图 22：半导体产品与设备行业营收和增长率图 23：半导体产品与设备行业净利润资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院细化来看，半导体产品与设备行业的毛利率、研发费用率持续提升，销售费用率相对平稳。毛利率：由 2018 年的 23.06%大幅提升到 2019 年的 24.35%。研发费用率：由 2018 年的 6.05%增加到今年的 6.49%，连续四年保持提升，研发投入绝对值由 153.93 亿元增加到 193.48 亿元，增幅达 25.7%。销售费用率：由 2018 年的 4.54%增加到今年的 4

23、.59%，相对平稳。图 24：半导体产品与设备行业毛利率和净利率图 25：半导体产品与设备行业费用率资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院毛利率和研发费用率的提升幅度较大，而销售费用率的变化很小，反映出国内半导体企业更多是通过加强研发投入，提升产业链地位的方式来实现高质量的成长，而非通过增加销售费用来刺激短期增长，这与我们在三季报中的分析一致。展望未来，贸易战是一个长期过程，作为实现自主可控国产替代的核心产业，半导体行业将获得国内政策资金层面的更多支持，国内优秀的半导体企业必将在这过程中获得长期充分的发展。四大子行业整体饱和程度较高，内部分化产生结构性机会互联网软

24、件与服务子行业竞争加剧，云计算等新技术将带来新的增长点互联网软件与服务行业主要提供偏互联网类的产品和服务，典型的如三六零、人民网、光环新网等，其中三六零回归 A 股与乐视网债务问题造成了较大的数据统计误差。在剔除三六零与乐视网之后，我们发现软件行业的营收增速持续下滑，但仍保持了较快增长，从 2018 年的 1576.86 亿元增长到了 1879.60亿元，增速高达 19.2%。然而，行业净利润进一步出现大幅下跌，从 2018 年的10.45 亿元下滑至亏损 33.42 亿元。 图 26：互联网软件与服务行业营收和增长率图 27：互联网软件与服务行业利润资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源

25、：Wind、招商银行研究院注：该统计剔除了三六零与乐视网。在行业营收快速增长的同时，净利润不断下降，主要原因在于行业毛利率持续下行，从 2016 年的 19.28%持续下滑到今年的 10.80%，其中 2019 年相比于 2018 年的下跌程度高达 3.37%，行业内公司被迫压缩销售、管理和研发这三大费率来应对盈利能力的降低。净利润和毛利率的持续大幅下跌反映出行业供给饱和，竞争不断加剧。 图 28：互联网软件与服务行业毛利率和净利率图 29：互联网软件与服务行业费用率资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院注：该统计剔除了三六零与乐视网。虽然互联网软件与服务行业整体

26、趋于饱和，竞争加剧，但不同细分行业之间存在分化的趋势，发生较大亏损的企业集中在大数据与网络游戏板块，而未来云计算、人工智能等技术将带来新的行业增长点，相关企业有良好的发展前景。 电脑与外围设备子行业竞争格局趋于稳定，自主可控核心产品成为核心竞争力电脑与外围设备行业主要指的是制成电脑整机或整体外围设备并销售的企业，该行业的突出特点是营收增速大幅下跌的同时净利润快速回升。2019 年电脑与外围设备行业的营业收入为 1890.63 亿元，增速为 5.07%，远小于 2018 年的 25.34%，但该行业的净利润从 2018 年的-1.66 亿元大幅上升至22.81 亿元，盈利能力突出，主要原因是毛利

27、率大幅提升。这反映出行业竞争格局趋于稳定，企业的议价能力增强。图 30：电脑与外围设备行业营收和增长率图 31：电脑与外围设备行业利润资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院电脑与外围设备行业的另一个突出特点是研发费用率出现较大提升，从 2018 年的 5.71%上升到 6.68%，这反映出在竞争格局趋于稳定的情况下，企业通过增加研发投入，加深产品技术壁垒的方式来提高自己的议价能力和利润率，这符合国产替代逻辑下对企业打造自主可控产品的要求。图 32：电脑与外围设备行业毛利率和扣非净利率图 33：电脑与外围设备行业整体费用率资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：

28、Wind、招商银行研究院展望未来，国产替代是一个长期过程，我们重点看好研发能力强，能够掌握自主可控核心产品的企业。电子设备仪器和元件子行业整体趋于饱和，受益于 5G 的细分行业发展前景良好电子设备行业的整体营收增速从 2018 年的 14.02%大幅下滑到了 4.27%，净利润与 2018 年保持一致，为 497.69 亿元，主要原因是行业毛利率持续下滑，由 2018 年的 14.92%下滑至 14.78%。营收增速放缓和盈利能力下降这两个特点反映出电子设备行业整体趋于饱和，竞争加剧。图 34：电子设备仪器和元件行业营收和增长率图 35：电子设备仪器和元件行业整利润和增长率资料来源：Wind、

29、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院图 36：电子设备仪器和元件行业毛利率和净利率图 37：电子设备仪器和元件行业费用率资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院电子设备仪器和元件行业是各个TMT 子行业中覆盖公司最多的，达到了 212 家，细分行业比较复杂，内部存在分化。其中 PCB、消费电子等受 5G 拉动的产业具有较好的发展前景，而技术含量较低的 LED 产业和产能过剩的面板产业将持续经营困难。通信设备子行业向 5G 转型，有望受益于新基建加速 5G 建设通信设备行业的 2019 年营业收入为 4102.79 亿元，营收增速达到6.48%，相比于 2

30、018 年的 3.95%有所提升，但行业净利润由 2018 年的 52.58亿元下滑至 7.72 亿元，下滑幅度显著，显示出行业短期竞争加剧。图 38：通信设备行业营收和增长率（亿元）图 39：通信设备行业利润和增长率（亿元）资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院注：该利润统计剔除了*ST 信威，系其 2019 出现了一次性的巨额信用减值损失。通信设备行业的研发投入和销售费率两个指标保持了三季报的趋势，其中研发投入大幅上升，由 2018 年的 298.5 亿元提升到 341.6 亿元；销售费用率明显下降，由 2016 年的 7.24%持续降低到 2019 年的 5

31、.32%。这反映出近两年随着 5G 网络逐步推广，企业的战略重心由 4G 向 5G 过渡，销售费用压力持续缓解，企业竞争力更依赖对 5G 相关设备器件的研发能力。图 40：通信设备行业整体毛利率和净利率图 41：通信设备行业整体费用率资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院展望未来，我们认为随着新基建政策加码，5G 将迎来加速建设，相关的通信企业有望凭借优良的产品性能长期受益。信息技术服务子行业缺乏技术支撑，经营压力和减值风险较大信息技术服务行业的年度经营表现保持了三季度的趋势，营收增速创下新低至 9.14%，净利润则延续了去年的大幅下滑态势，2019 年的扣非净利润达到