百岁美联储如何“乘风破浪”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 货币政策百年演变：危机与变局 5 HYPERLINK l _TOC_250007 1913 年-40 年代末：大萧条的考验 5 HYPERLINK l _TOC_250006 1.21951 年-1979 年：货币政策初独立 5 HYPERLINK l _TOC_250005 1.31979 年-80 年代：走出“大滞胀” 7 HYPERLINK l _TOC_250004 90 年代-2007 年：开启中性货币政策 8 HYPERLINK l _TOC_250003 金融危机后：非常规货币政策 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、002 重回六七十年代，通胀中枢大不同 10 HYPERLINK l _TOC_250001 相似政策目标，不同通胀中枢 11 HYPERLINK l _TOC_250000 通胀趋势回升，紧缩预期提前 12图目录图 1纽约联储再贴现率（%） 5图 2美国 CPI 同比与再贴现率（%） 6图 3美国人口和劳动人口同比增速（%） 6图 4美国 50-60 年代经济增速和联邦基金利率（%） 7图 5美国 M2 同比与联邦基金利率（%） 7图 6美国失业率与 CPI 同比（%） 7图 7美国货币供应量增速和联邦基金利率（%） 8图 8美国失业率和 CPI 当月同比增速（%） 8图 9美国联邦基金利率

3、与泰勒规则 8图 10美联储总资产及分项规模（万亿美元） 9图 11联邦基金利率与美国 10 年期国债收益率（%） 9图 12美国实际 GDP 同比增速（%） 10图 13美国失业率、CPI 同比增速（%） 10图 14美国 CPI 同比和职工平均周薪增速（%） 11图 15美国非农职工平均周薪增速和失业率（%） 11图 162000-2019 年美国各行业就业人数增量占比（%） 11图 17美国前 10%人群收入及净财富占比（%） 12图 18不同收入水平居民的消费支出占税后收入比重（%） 12图 19美国劳动生产率同比及核心 PCE 同比（%） 12图 20美国进口价格指数同比和核心 PC

4、E 同比（%） 12图 21美国 CPI、核心 PCE 同比与密歇根大学 1 年消费者通胀预期（%） 13图 22美国零售销售额及红皮书商业零售同比（%） 13图 23美国工业产出指数同比及制造业产能利用率（%） 13图 24美国 M2 同比和 CPI 同比（%） 14图 25美国居民个人储蓄率和可支配收入增速（%） 14图 26次贷危机、新冠疫情前后美国月度失业率（%） 14图 27JOLTS 调查的企业裁员率与员工自助离职率（%） 14表目录表 1泰勒规则和伊文思规则对比 9表 2美国货币政策百年变迁史 10近期，美联储宣布对货币政策框架进行重大修订。事实上，在美联储成立以来的一百多年时间

5、里，其货币政策框架在不同的经济时期进行过多次试验和调整，并持续影响着美国经济的发展。本篇报告以史为鉴，讨论最新货币政策框架调整可能带来的影响。货币政策百年演变：危机与变局1913 年-40 年代末：大萧条的考验美联储成立于 1913 年，其最初成立的目的是通过执行货币政策维护金融稳定。具体来看，货币政策可分为最终目标、中介目标和政策工具 3 个部分，维护金融稳定即为最终目标。早期美联储的主要货币政策工具是通过贴现窗口向银行进行短期贷款，来满足市场对货币的流动性需求。进入 20 年代，美联储也开始在公开市场进行政府债券的买卖，也就是公开市场操作。在这一时期，美联储货币政策的主要理论依据是真实票据

6、理论和金本位制度。但在而后遭遇的大萧条考验中，美联储并没有很好地履行维护金融稳定的职能。一方面，美联储过分依赖真实票据理论和金本位制度。尽管在 1929 年股市崩盘后，美联储大幅下调了再贴现率，注入大量流动性，但此后美联储担心投机者攻击美元会导致美元脱离金本位，因而在 1931 年反而提高贴现率以防止货币外流，进一步加速了经济衰退。另一方面，美联储对随之而来的银行倒闭潮反应严重不足，银行系统的崩溃则导致了更大规模的金融恐慌。图1 纽约联储再贴现率（%）87654321019141916191819201922192419261928193019321934资料来源：圣路易斯联储，海通证券研究所

7、大萧条时的高失业率使得货币政策最终目标产生了明显转变，充分就业地位提升。大萧条引发了美国银行业的多项改革，1933 年颁布银行法的目的就定位于，“通过货币操作和信贷管理，提高银行体系促进就业稳定和经济稳定的能力”。1946 年联邦政府在就业法中也要求“政府采取财政政策和货币政策来实现促进就业的目标”。除了最终目标的转变外，大萧条后，美联储还逐渐放弃了真实票据理论和金本位制度，在政策工具方面引入了法定存款准备金率，与贴现率和公开市场操作三者并举。1.2 1951 年-1979 年：货币政策初独立1951 年美联储进入货币政策独立时代，确立物价、就业双目标制。从成立到这一时期，美联储的独立性都较低

8、。因而货币政策经常与当时的经济状况出现脱离，尤其是在二战期间，美联储被要求盯住低利率为战争融资，再贴现率始终维持在 1%水平。直到 1950 年朝鲜战争爆发，货币的大量超发再次导致了严重的通货膨胀，美联储在 1951年正式脱离财政部，开启独立制定货币政策的时代。同时美联储确立了货币政策双重目标，包括物价稳定和提高就业。图2 美国 CPI 同比与再贴现率（%）CPI当月同比再贴现率（右轴）2520151050-535373941434547495153资料来源：Wind，海通证券研究所3.532.521.510.5060 年代，人口结构的变化和凯恩斯主义的应用，使得美联储重新聚焦提高就业。受二战

9、后婴儿潮影响，20 世纪 60 年代开始美国劳动人口增速持续提升，美联储重新将注意力转移到保障就业上。同时凯恩斯主义也支持美联储使用货币政策解决失业问题。当时的政策制定者认为，如果将通胀保持在略高的水平，可能实现失业率的永久性下降，经济可以再现此前的繁荣。图3 美国人口和劳动人口同比增速（%）美国人口增速（%）美国劳动人口增速（%，右）3.062.552.0431.521.010.500.0-13641465156616671资料来源：Wind，海通证券研究所信贷数量被纳作主要中介目标，同时联邦基金利率日益被重视。中介目标方面，除利率之外，1951 年后信贷数量也被纳入作为中介目标之一，美联储

10、主要关注自由储备金，即超额准备金减去贴现贷款量。50-70 年代期间，美联储主要通过公开市场操作和再贴现率控制自由储备和短期市场利率，其中联邦基金利率逐渐成为最优的操作目标。图4 美国 50-60 年代经济增速和联邦基金利率（%）名义GDP增速联邦基金利率151050-5545658606264666870资料来源：Wind，海通证券研究所从政策影响看，51 年到 60 年代中期，美国均保持了较低的通胀，实现了经济平稳发展。而从 60 年代后期开始，随着就业成为首要目标，美国的货币政策相对过于宽松，物价开始加速上行。为抑制通胀，1969 年和 1973 年美国两次大幅提高联邦基金利率，但很快在

11、失业率高企和经济负增长中重回宽松。难以收紧的货币政策，为支持“Great Society”计划和越南战争而放松的财政政策，再加上 70 年代两次石油危机的催化，共同引发了 70 年代的“大滞胀”。截至 1979 年沃克尔就任，美国 CPI 同比高达 13.3%。 图5 美国 M2 同比与联邦基金利率（%）美国M2同比联邦基金利率201510506062646668707274767880资料来源：Wind，海通证券研究所图6 美国失业率与 CPI 同比（%）美国失业率美国CPI同比1614121086420-2-451 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 7

12、7 79资料来源：Wind，海通证券研究所1.3 1979 年-80 年代：走出“大滞胀”“大滞胀”倒逼货币政策框架再次进行重大改革。凯恩斯主义在“大滞胀”时期的失效使得以弗里德曼为代表的货币主义站上历史舞台，货币主义认为货币供应量的变动是引起经济活动和物价水平发生变动的根本原因。由此，79 年沃克尔当选美联储主席后，对货币政策框架进行了重大改革，宣布将抑制通胀作为货币政策的首要目标，对应的中介目标从联邦基金利率转变为货币供应量 M1。而后由于 M1 增速出现大幅波动，美联储在 1987 年转而关注广义货币 M2。在紧缩性货币政策下，货币供应量的收紧有效地抑制了通货膨胀。CPI 同比从 198

13、0年 3 月的最高点 14.8%下降到 1983 年 7 月的 2.5%。但作为代价，失业率经历了一次迅速上行，不过从 1983 年开始美国便出现了长达 7 年低通胀下的经济复苏。图7 美国货币供应量增速和联邦基金利率（%）M2同比M1同比联邦基金利率（右轴）25182014151061025-20747678808284868890资料来源：Wind，海通证券研究所图8 美国失业率和 CPI 当月同比增速（%）失业率CPI当月同比161412108642069 71 72 74 75 77 78 80 81 83 84 86 87 89 90资料来源：Wind，海通证券研究所90 年代-20

14、07 年：开启中性货币政策上世纪九十年代，利率重新取代货币供应量成为货币政策的中介目标。由于企业在国际金融市场上融资渠道的不断扩大，货币供应量作为中介目标的有效性大大降低。因而在 1994 年，时任美联储主席的格林斯潘宣布将联邦基金利率作为政策调控目标，实行以实际利率为中介目标的中性化货币政策。中性化政策是指，保持利率水平中性，对经济既不起刺激，也不起抑制作用，从而实现低通胀下的稳定适度经济增长这一最终目标。泰勒规则成为货币政策的理论基础。为保持实际短期利率稳定和中性政策立场，美联储开始应用泰勒规则来描述短期利率如何针对通胀率和产出变化进行调整。泰勒规则认为，当产出缺口为正和通胀超过目标值时，

15、应提高名义利率，反之则应下调。从具体操作看，90 年代期间，传统泰勒规则都较好地描述了联邦基金利率的变化，但从 01 年开始，为了刺激放缓的经济，美联储连续下调联邦基金利率，与泰勒规则利率趋势出现背离，这也在一定程度上促进了地产泡沫的形成。图9 美国联邦基金利率与泰勒规则资料来源：约翰泰勒中央银行模型的历史与未来，海通证券研究所90 年代以来，公开市场操作成为主要的货币政策工具。随着经济与金融形势的变化，美联储对于货币政策工具的使用有了明显调整：首先，由于法定存款准备金制度调控力度大，影响较为剧烈，美联储在 90 年代初期逐步降低甚至取消了法定存款准备金率；其次，贴现窗口的作用也逐渐下降，再贴

16、现政策的使用空间日益萎缩。而公开市场操作则成为了最重要的货币政策工具，美联储通过购买或投放国债的方式介入货币市场，并最终有效调控联邦基金利率。金融危机后：非常规货币政策08 年以后，受零利率的约束，美联储进入非常规货币政策时期。次贷危机以后，美国货币政策基本延续了 90 年代的最终目标和中介目标。但为了应对金融危机，联邦基金利率由 5.25%降低至 0-0.25%的目标区间，实际启动了零利率政策。由于传统的利率传导渠道梗阻，美联储开始实施量化宽松货币政策，通过直接作用于中长期利率来打通政策传导渠道。08 年-13 年间，美联储先后开展了三轮大规模 QE 和一轮扭转操作，通过直接购买抵押贷款支持

17、证券（MBS）、机构债、长期国债等资产向市场注入大量流动性，引导市场利率的下降，从而刺激社会总需求。同时，美联储推出一系列创新融资工具有针对性的提供流动性支持，包括针对存款机构的 TAF，针对交易商的 TSLF、PDCF，针对特定企业和法人的 CPFF、TALF 等。美联储还推出了“前瞻性指引”，向公众传递联储的货币政策信号，进一步引导长期利率的下行。期间，美联储的资产负债表规模从 06 年的 9000 亿美元大幅扩张到 13 年末的 4.02 万亿美元，10 年国债利率从 07 年末的 4.04%下降到 2012 年 6 月的 1.67%。 图10 美联储总资产及分项规模（万亿美元）总资产中

18、长期国债MBS5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.005/0106/0708/0109/0711/0112/0714/0115/07资料来源：Wind，海通证券研究所图11 联邦基金利率与美国 10 年期国债收益率（%）联邦基金利率美国10年期国债收益率654321007/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01资料来源：Wind，海通证券研究所12 年伊文思规则要求货币政策转而关注通胀和就业缺口。08 年，伯南克对传统泰勒规则进行修正，赋予了产出缺口更高的权重。而后在 2012 年，美联储在修正泰勒规则的基础上进一步

19、对其作出改进，也就是伊文思规则。与泰勒规则关注通胀和产出缺口不同，伊文思规则要求货币政策转而关注通胀和就业缺口。在反应函数中，新规则使用失业率6.5%，未来 1-2 年通胀率预期10万50 20080451507040100603550503013 21 29 37 45 53 61 69 77 85 93 01 09 17084899499040914 资料来源：WID，海通证券研究所资料来源：CEIC，海通证券研究所，收入水平单位为美元而技术的进步和全球化发展也是造成通货膨胀中枢下移的重要长期因素。技术的进步得以带动劳动生产率的提升，从而降低商品生产成本，比如 90 年代开始美国劳动生产率

20、的迅速提升就对应着同期核心 PCE 的快速下降。而全球化的进程，一方面有助于实现技术、商品、资本自由流通，降低整体生产成本；另一方面，随着中国在全球贸易中比重的提升，美国更易于获得成本低廉的商品，12 年以来进口价格指数同比持续低于核心 PCE，也对通胀形成抑制。因而尽管货币政策目标重回 60 年代，但是美国的长期通货膨胀中枢已经明显降低，70 年代类似的物价高涨的现象出现概率不高。 图19 美国劳动生产率同比及核心 PCE 同比（%）核心PCE同比美国潜在劳动生产率同比（右轴）12108642图20 美国进口价格指数同比和核心 PCE 同比（%）核心PCE同比进口价格指数同比（剔除石油）41

21、035201-500-160 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20-1090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所通胀趋势回升，紧缩预期提前不过在疫情之后，随着美国经济复苏，通胀已现重新回升的趋势。截至 8 月，美国 CPI 同比回升至 1.3%，较 4 月份提升了 1 个百分点，美联储最关注的核心 PCE 也在 7月回升至 1.25%，但较 2%的通胀目标仍有距离。消费者的通胀预期则出现大幅反弹，8 月密歇根大学消费者 1 年期通胀预期已

22、回升至 3.1%，到 9 月有所回落至 2.7%，但仍处高位。图21 美国 CPI、核心 PCE 同比与密歇根大学 1 年消费者通胀预期（%）CPI同比核心PCE同比消费者1年通胀预期（右轴）3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.53.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.514/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所展望未来，通胀回升的趋势预计仍可持续。首先，从美国的经济恢复情况看，零售销售额

23、增速在 6 月已经由负转正并恢复至疫情前水平，更高频的红皮书周度零售数据也在 8 月转正至 4.6%。但从生产端看，8 月工业产出指数同比仍为-7.7%，且改善速度有所放缓，明显落后于消费需求的恢复。疫情后需求的恢复持续好于供给，将在短期继续支撑物价水平。 图22 美国零售销售额及红皮书商业零售同比（%）零售销售额月同比红皮书商业周零售同比 151050-5-10-15-20图23 美国工业产出指数同比及制造业产能利用率（%）工业产出指数同比制造业产能利用率（右轴）58007570-565-1060-1555-205019/0119/0519/0920/0120/0520/09资料来源：Win

24、d，海通证券研究所19/0119/0519/0920/0120/0520/09资料来源：Wind，海通证券研究所其次，本轮新增货币向居民和企业部门的转移比例更高，有助于通胀的回升。从新增货币的流向上看，次贷危机后，美联储新增基础货币大部分作为超额准备金留在了银行体系中。而今年疫情后，美联储资产在 2-5 月间扩张了近 3 万亿美元。新增货币通过财政补贴、银行信贷等方式，向居民和企业部门转移的比例较高，具体体现为 M2 增速的迅速上行，以及疫情期间居民收入不降反升。由于收入提升和消费支出减少，4 月份时，美国居民储蓄率一度升至 33%的历史高位。因而预计在疫情过后，企业投资和居民消费均有望明显回升，通胀压力重来。图24 美国 M2 同比和 CPI 同比（%） CPI同比M2同比2520151050-560/167/174/181/188/195/102/109/116/1资料来源：Wind，海通证券研究所图25 美国居民个人储蓄率和可支配收入增速（%） 居民个人储蓄率 人均可支配收入同比35302520151050-580/788/796/704/712/