9月债券市场违约与信用风险事件报告

1、2020 年 9 月债券市场违约与信用风险事件报告研发部 武博夫 赵家楠摘要：2020 年 9 月债券市场共有 3 家发行人首次发生实质性违约，分别为天房集团、如意科技与三盛宏业。除债券违约事件之外，吉林神华非公开发行公司债券“17 神华 01”未能按时偿付本息，由担保人吉林市铁投代偿。一、违约事件2020 年 9 月，债券市场共有 3 家发行人发生实质性违约，分别为天津房地产集团有限公司（简称“天房集团”）、山东如意科技集团有限公司（简称“如意科技”）与上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司（简称“三盛宏业”）。其中，天房集团在债券实质性违约之前已出现担保违约；如意科技未公告披露债券违约与兑付

2、信息，此前已出现债券展期付息；三盛宏业已出现大额债务逾期。图表 1. 2020 年 9 月债券市场新增违约发行人情况发行人首次违约日期首次违约时待偿付债券支数与余额（亿元）省份Wind 四级行业公司属性涉及的境内与港股上市公司备注天津房地产集团有限公司2020-09-085 支，112.32 亿元天津多样化房地产活动地方国有企业天房发展600322.SH8 月未履行债券担保代偿义务，违约金额包括资产支持证券山东如意科技集团有限公司2020-09-184 支，54.03 亿元山东纺织品民营企业如意集团002193.SZ发行人未公告披露违约与兑付信息上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司2020-0

3、9-226 支，60.44 亿元上海房地产开发民营企业中昌数据600242.SH中昌国际控股 0859.HK仅发行私募公司债注：数据来源于 Wind。待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续费，仅限母公司口径所发行债券，不含境外债券。（一）天房集团担保违约后债券回售违约9 月 8 日，天房集团非公开发行公司债券“16 天房 04”回售与付息违约，违约债券余额 20 亿元。2020 年 8 月，天房集团的子公司天津市房地产信托集团有限公司（简称“天津房信”）公开发行公司债券“16 房信 01”发生实质性违约，天房集团未对该违约债券履行担保代偿义务1。国有企业整合后激进扩

4、张陷入债务黑洞最终发生违约天津国资委直属企业，2014 年完成对国资委下属房地产开发企业的整合。天房集团组建于 1998 年。1992 年，原天津市房地产开发经营集团进行股份化改制后成立天津市房地产发展（集团）股份有限公司（简称“天房发展”，2001 年股票上市发行后股票代码 600322.SH），公司成为天房发展控股股东。此后天房集团经过多次重组与变更，2008 年股改后由天津市国资委全资持股。2014 年，天津市国资委对下属房地产开发企业进行合并重组，天津房信等市属房地产开发企业划至天房集团名下，同时天房集团更为现名。在吸收合并天津房信后，天房集团完成了对天津市国资委下房地产开发板块的业务

5、整合。2016 年公司营业收入 237.68 亿元，其中房地产开发业务收入 137.03 亿元，建材等贸易收入 66.44 亿元，另有少量土地整理、代建施工等业务收入。土地购置激进，房地产调控政策下公司所竞拍的“地王”地块开发陷入停滞，周转压力极大。在吸收合并天津房信之后，天房集团多次高溢价竞拍“地王”地块。20142016 年，公司新增土地储备面积分别为 125.46 万平方米、284.63 万平方米和 82.23 万平方米，新增土地储备楼面均价分别为 0.75 万元/平方米、0.95 万元/平方米和 2.01 万元/平方米，分别占同期签约销售均价的 42.59%、62.04%和 111.2

6、0%，拿地成本较高。2016 年 10 月以来，天津市出台多项房屋限购政策以调控房地产市场，抑制天津市商品房价格上涨的同时也导致房地产开发企业周转压力明显上升。 20172018 年，天津市房屋销售面积分别同比下滑 45.3%和 15.7%，房屋销售金额分别同比下滑 34.7%和 11.7%。受此影响，天房集团经营状况大幅恶化，同时高溢价竞拍土地后续开发进度缓慢，部分“地王”地块长期无法开工，造成公司存货严重积压，周转压力大幅攀升。2017 年大幅亏损同时资产负债率攀升，2018 年出现非标债务违约。从盈利状况来看，2016 年天房集团小幅亏损 3.98 亿元，2017 年亏损幅度扩大至 22

7、.06亿元，2017 年末累计亏损 75.89 亿元。公司亏损主要是由于财务费用高企以及计提存货跌价损失导致。另一方面，天房集团财务杠杆水平长期处于高位，截至 2017 年末合并口径资产负债率为 96.85%，濒临资不抵债状态，因上述原因审计1 详见新世纪评级官网 HYPERLINK /page?template=8&pageid=19331&mid=5&listype=1 2020 年 8 月债券市场违约与信用风险事件报告。机构对天房集团 2017 年财务报表出具了带强调事项的审计报告。2018 年以来天房集团流动性危机进一步加重，2018 年 5 月出现非标债务违约。混改未取得实质性进展，

8、违约前大幅处置资产偿付债务。为缓解天房集团债务危机，天津市国资委积极推进天房集团进行混改。2018 年 4 月，天房集团 65%股权在天津产权交易中心再次被挂出，拟募资 83 亿元，但由于天房集团 2018 年以来涉及多起债务纠纷并多次被列为被执行人，公司混改难度较大，包括保利集团等参与方最终并未接手。在混改无法取得实质性进展的情况下，天房集团积极处置资产偿付债务。2020 年 3 月公司挂牌出售旗下 17 家企业股份和天房集团原所在地环渤海发展中心大厦，拟筹资近百亿元，同时公司于 2020 年 9 月将 30.72亿元拍得的迎水道地块以 15.7 亿元低价出售。但由于资金缺口过于庞大，公司仍

9、发生债券实质违约。图表 2. 天房集团评级调整历史评级机构主体级别评级展望变动方向评级日期大公AA-稳定首次2016-08-11AA-稳定维持2017-10-25鹏元AA-稳定首次2014-02-26AA-稳定维持2018-06-21C稳定级别下调2020-08-26/终止评级2020-10-25资料来源：Wind，新世纪评级整理（二）如意科技回售违约前变更信息披露渠道9 月 18 日，如意科技公开发行公司债券“18 如意 01”回售违约，公司仅偿付利息资金。回售日前夕，如意科技与主承销商对“18 如意 01”交易与信息披露方式进行变更，信息披露渠道仅限于私募信息披露平台。“18 如意 01”

10、发行规模 15 亿元，票面利率 7.9%，公司未披露此次回售规模。此前，如意科技“19 如意科技 MTN001”已于 2020 年 3 月展期付息2，应付利息金额 7500 万元。包括上述债券在内，公司全部待偿付境内债券共 4 支，本金余额共 54.03 亿元，其中“15 如意债”19.03 亿元由济宁城投控股集团有限公司（简称“济宁城投”）提供不可撤销连带责任担保。此外，如意科技子公司盛茂控股有限公司在新加坡证券交易所发行 1 亿美元境外债券“盛茂控股 6.95%N2022”由如意科技提供担保，该支美元债券将于 2022 年 7 月到期兑付。2 详见新世纪评级官网 HYPERLINK /pa

11、ge?template=8&pageid=16787&mid=5&listype=1 债券展期事件频发2020 年 3 月债券市场违约与信用风险事件报告（下）。大规模海外并购扩张引起债务压力上升导致违约山东省民营纺织企业，近年来大规模海外收购服装品牌。如意科技前身为山东省济宁市全民所有制企业，2007 年改制后邱亚夫成为公司实际控制人，截至目前邱亚夫通过公司控股股东北京如意时尚投资控股有限公司（简称“如意时尚”）对公司持股 40.53%。公司主营业务包括纺织、服装与纺织品贸易等业务，其中 纺织业务经营主体为新疆如意纺织服装有限公司（简称“新疆如意”）、山东如意 毛纺服装集团股份有限公司（简称“

12、如意集团”，002193.SZ）等境内子公司，服 装业务则主要为公司所收购的境外服装品牌。2010 年 7 月，如意科技以 3.1 亿元收购日本 Renown 株式会社（简称“瑞纳”）41.26%股权，2013 年追加投资 1.7 亿元，持股比例增加至 52.99%；2016 年 9 月，公司以 29 亿元收购法国服装品牌 SMCP Group S.A.S.（简称“SMCP”），2016 年 10 月 SMCP 股票在巴黎泛欧证券交易所上市发行。2019 年如意科技营业收入 348.00 亿元，其中服装业务占比为 37.28%，贡献了公司 80%以上的营业毛利，几乎全部来自瑞纳与 SMCP 两

13、家境外子公司。境外业务与母公司处于脱节状态，并未改善公司的盈利状况，利润主要来自于非经常性损益。虽然如意科技在大规模海外收购后营业收入与资产规模大幅增加，但由于主要经营实体集中于境外并独立运营，子公司对如意科技母公司层面的利润贡献较为有限。同时，如意科技在海外收购过程中也在管理能力、战略发展等方面暴露出诸多缺陷，公司境内业务与境外业务长期处于脱节状态。从费用来看，海外业务拓展导致如意科技管理费用处于较高水平，同时大规模收购导致公司债务规模上升、财务费用增加。2016 年公司收购 SMCP 之后期间费用率持续上升，2019 年已达 27.76%。20172019 年如意科技净利润分别为 28.4

14、7 亿元、23.37 亿元和 7.33 亿元，但如果扣除投资净收益、资产处置收益等非经常性损益后 2018 年以来已处于亏损状况，业务扩张并未提高公司自身“造血”能力。收购扩张导致债务压力攀升，2019 年融资状况收紧引起流动性危机。如意科技频繁进行海外收购导致债务规模与融资压力长期处于较高水平。从债务结构来看，公司短期债务占比较高。20172018 年公司债务总额分别为 295.46 亿元和亿元，其中短期债务占比分别为 40.34%和 41.95%。从融资能力来看，2019年公司融资状况出现收紧态势，当年筹资性现金流大幅净流出 79.06 亿元，导致公司对融资成本较高、期限较短的短期债务依赖

15、加深。2019 年末公司短期债务占比增加至 50.82%，当年财务费用同比增长 45.44%至 23.92 亿元。在资金压力之下，公司被迫中断原有的并购计划。如意科技曾于 2018 年 2月签定收购意向协议，计划以 6 亿欧元（约 47.3 亿元人民币）收购瑞士奢侈品品牌 Bally International AG，但由于如意科技未能按期筹集到收购所需资金，该笔交易于 2020 年 3 月取消。除收购受阻之外，如意科技的流动性危机也导致海外业务经营状况恶化，出现大规模损失。2020 年 5 月，由于连续 2 年出现亏损，瑞纳向东京地方法院提起破产申请，破产原因除了新冠疫情影响导致收入下滑之外

16、，还包括如意科技香港子公司拖欠货款导致。地方投资平台撤出战略投资，外部支持力度削弱。为缓解流动性压力，如意科技于 2019 年 10 月引入济宁市城建投资有限公司（简称“济宁城投”）入股，如意科技以 35 亿元的价款向济宁城投出售其 26%股权，同时济宁城投向“15 如意债”追加担保。但在 2020 年 6 月，济宁城投退出了对如意科技的战略投资，其持股比例也由 26%下降至 0.01%。截至退出投资前，济宁城投并未现金支付上述股权收购价款，并未对如意科技形成实质上的流动性支持3。图表 3. 如意科技评级调整历史评级机构主体级别评级展望变动方向评级日期大公AA稳定首次2015-07-03AA稳

17、定维持2017-03-03AA正面展望上调正面2017-06-22AA+稳定级别上调2018-06-26AA+稳定维持2019-06-26AA+/列入观察名单2019-11-26AA-负面级别下调2020-03-11/终止评级2020-03-13Moodys Investor ServiceB2稳定首次2016-11-15B2负面展望调整负面2019-07-12B3列入观察名单级别下调2019-10-10Caa1负面级别下调2019-12-11Caa3负面级别下调2020-03-24资料来源：Wind、MIS，新世纪评级整理（三）三盛宏业非公开发行公司债券回售违约9 月 22 日，三盛宏业非公

18、开发行公司债券“16 三盛 04”回售违约。“16 三盛 04”发行规模 7.5 亿元，发行时票面利率 7.5%，此前已于 2019 年 9 月回售0.86 亿元同时票面利率上调至 8.2%，此次回售规模 5.74 亿元，票面利率仍为 8.2%。包括“16 三盛 04”在内，公司待偿付债券共 6 支，均为非公开发行公司债券，待偿付本金余额共 60.44 亿元。3 详见新世纪评级官网 HYPERLINK /page?template=8&pageid=18410&mid=5&listype=1 2020 年 6 月债券市场违约与信用风险事件报告。小型房地产开发商激进扩张融资能力紧张最终陷入违约民

19、营中小型房地产开发商，主业盈利能力较弱。三盛宏业为中小型房地产开发商，实际控制人陈建铭对公司持股比例 76.49%（其中直接持股比例 41.45%）。公司曾于 2019 年进入“房地产百强企业名单”位列第 67 名，20162018 年公司营业收入分别为 56.79 亿元、88.06 亿元和 108.77 亿元，其中房地产开发业务收入占比在 70%左右。但公司房地产主业盈利能力较弱，利润对投资收益和公允价值变动净收益等非经营性损益依赖较高。寻求转型大数据领域，但收购未能实现盈利改善，现金流持续紧张。除房地产业务外，三盛宏业近年来涉足大数据等业务，陆续收购中昌大数据股份有限公司（600242.S

20、H）和中昌国际控股集团有限公司（0859.HK），但二者盈利能力一般，无法对公司盈利和现金流形成有力支撑。另一方面，公司对信托融资等融资渠道依赖较高，财务成本上升进一步侵蚀利润，现金流长期处于紧张状态。2019 年底已出现大额债务逾期。根据公开信息，三盛宏业 2019 年年中已陷入债务危机，所发行理财产品无法兑付。截至 2020 年 1 月 7 日，三盛宏业已到期未兑付的债务金额达 50 亿元，同时因债务纠诉 11 起，累计诉讼金额 22.27 亿元，强制执行案件 4 起，累计金额 13.11 亿元4。图表 4. 三盛宏业评级调整历史评级机构主体级别评级展望变动方向评级日期东方金诚AA稳定首次

21、2016-02-23AA稳定维持2019-06-26AA负面展望调整负面2019-10-24/终止评级2019-11-06资料来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理二、信用风险事件吉林神华非公开发行公司债券发生担保代偿9 月 28 日，吉林神华集团有限公司（简称“吉林神华”）未能完成其非公开发行公司债券“17 神华 01”剩余到期本息的偿付，由担保人吉林市铁路投资开发有限公司（简称“吉林市铁投”）履行担保代偿，代偿本金规模 7970 万元。“17神华 01”发行规模 2.3 亿元，发行期限 3 年附带第 2 年末回售与调整票面利率调控，债券发行时票面利率 7.5%，2019 年部分回售，同时票面利率维持不变。在完成代偿之后，吉林神华无存续债券。4 详见新世纪评级官网 HYPERLINK /page?template=8&pageid=