我们为何推荐4年滚动估值分位数来自周期的启示

1、金融市场“长期看周期，中期看轮动，短期看趋势”。我们通过分析国内股票、利率的周期性特征，发现其均有 38-44 月周期性特征。而关于泡沫与危机的研究则表明，货币/信贷周期催生经济周期与泡沫，从而催生权益周期；国内货币/信贷周期也存在 38-44 月的周期特征，且国内权益周期低点与信贷/货币周期低点高度重合。权益市场 38-44 月周期特征使得 4 年滚动分位数成为描述估值高低与市场顶和底的首选指标。而宽基指数估值分布的右偏态特征使得估值分位数成为首选，且优于传统的估值“中位数-方差”方法。回溯检验表明，4 年滚动分位数在提示宽基指数的顶和底方面有效，且优于历史估值分位数和 10 年滚动估值分位

2、数。同时需要注意的是，优于 4 年滚动估值分位数参考时间较短的因素，在大牛市的时候存在可能较早提示顶部的风险。一. 国内金融市场的 38-44 月周期性特征国内 A 股的 38-44 月周期特征国内股票具有典型的周期性特征，周期长度约 38-44 个月。这与传统的基钦周期（Kitchin Cycle，39 个月）一致，也与库存周期大体一致。图表 1：万得全 A（除金融、石油石化）的周期特征（价格角度）来源：wind，从估值的角度看，周期属性更为明显：图表 2：万得全 A（除金融、石油石化）的周期特征（估值角度）来源：wind，国内利率的 38-44 月周期特征10 年期国债收益率也有较强的周期

3、性，周期长度也大体遵循 38-44 个月。图表 3：国内利率的周期特征来源：wind，二. 货币/信贷周期催生经济周期与权益周期关于经济周期、资产价格泡沫的多项研究表明，货币/信贷的周期不仅催生经济周期，也催生了权益（估值）周期。并且，国内货币/信贷周期与权益周期底部高度重合。国内货币/信贷 38-44 月周期特征国内货币/信贷周期性较为明显，周期长度亦为 38-44 个月。图表 4：国内货币/信贷的周期特征来源：wind，当下是否已是新一轮货币/信贷周期的起点，我们将持续跟踪。考虑到 2022 年 4月份的底部具有典型的恐慌性抛售特征，我们倾向于认为新一轮货币/信贷已经开启，新一轮权益市场的

4、牛熊循环已经开始。货币/信贷周期与权益周期低点时间高度一致我们梳理后发现，国内货币/信贷周期的低点与权益周期的低点时间高度一致，这也验证了“货币信贷周期催生泡沫-破灭周期，从而催生权益周期”的理论。图表 5：货币/信贷周期低点与权益周期低点时间对比权益周期 信贷周期 PB/PE 周期起点 时间间隔 信贷周期增速低点 时间间隔 1998 年 8 月 1998 年 6 月 2002 年 1 月 41M 2002 年 1 月 43M 2005 年 7 月 42M 2005 年 3 月 38M 2008 年 11 月 40M 2008 年 11 月 44M 2012 年 1 月 38M 2012 年

5、1 月 38M 2016 年 6 月 44+9M 2015 年 3 月 38M 2019 年 1 月 40-9M 2019 年 1 月 46M 2022 年 4 月 40M 2022 年 1 月 36M 来源：整理权益周期的 38-44 月周期使得我们高度重视 4 年滚动估值分位数。三. 传统的“中位数-方差”模式不能有效描述估值的高低主要宽基指数估值的分布不是标准的正态分布，而是峰值左移，属于典型的右偏态分布（亦称“正偏态分布”）。以万得全A 为例：图表 6：万得全 A 估值的右偏态特征（2000 年以来）5004504003503002502001501005001 3 5 7 9 11

6、13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79估值分布天数来源：wind，上证指数 2000 年以来的估值分布也具有明显的右偏态特征。图表 7：上证指数估值的右偏态特征（2000 年以来）5004504003503002502001501005001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67 6

7、9估值分布天数来源：wind，主要宽基指数估值的右偏态分布特征使得传统的“估值中位数-方差”模式不能较好地描述市场估值的底部和顶部，而估值分位数可以较好地解决这个问题，我们将历史/区间估值的 10%/5%估值分位数作为低估（价值/深度价值）的阈值，90%/95%估值分位数作为高估（疯狂/泡沫）的阈值。四. 期货、期权等衍生品的推出使得泡沫期间的估值越来越理性期货、期权等衍生品的推出，使得投资者可以有工具表达做空的观点，从而使得金融产品的估值更加合理。如比特币的价格，经过多年的上涨，泡沫明显，但由于缺乏做空的工具，看空的投资者只能目睹其价格不断创新高，直到 2017 年 12 月 18 日芝加哥

8、商品交易所（CME）推出比特币期货，比特币的（第一轮）疯狂才暂时停歇。图表 8：比特币现货价格与期货价格（2017-2018 年）BTC期货BTC现货0500010000150002000025000来源：wind，国内 A 股市场亦是如此，伴随股指期货和股指期权的上市，宽基指数即使在泡沫阶段也是越来越理性（对应泡沫阶段估值越来越低）。以沪深 300 为例，在 2015年的大牛市中，其高峰估值较 2007 年大牛市和 2009 年大反弹的估值均大幅回落。图表 9：沪深 300 估值与衍生品上市关系555045沪深300期货上市股指期权上市403530252015105来源：wind，五. 四年

9、滚动估值分位数能更好地描述市场的顶部和底部综上所述，一方面，宽基指数估值的右偏态分布特征使得传统的估值“中位数-方差”模式不能较好地描述估值的高低。另一方面，伴随期货、期权等衍生品的推出，做空的工具不断增加和完善，市场出现极端估值尤其是极端高估的可能性越来越小，从而使得传统的历史估值分位数不再能有效提示顶部。而权益市场的 38-44 月周期性特征，使得 4 年估值分位数能更好地描述估值高低与市场的顶和底。回溯检验表明，4 年滚动估值分位数在对市场的顶部和底部的准确率（4 年滚动估值分位数到达阈值区域时，对应指数的顶部和底部）和覆盖率（指数顶部和底部对应 4 年滚动估值分位数的阈值区域）均较好，

10、且优于传统的历史估值分位数和 10 年滚动估值分位数。四年滚动估值分位数能有效识别万得全 A 的顶和底顶部方面，随着投资者越来越理性，期货和期权等金融衍生品的推出，宽基指数估值越来越理性，导致即使是泡沫期估值高点也降低，因此，4 年滚动估值分位数比历史估值分位数和 10 年滚动分位数在识别顶部方面效果更好。图表 10：4 年滚动估值分位数能更有效识别万得全 A 的顶部10090500080706050403020105002004-01-02 2005-01-02 2006-01-02 2007-01-02 2008-01-02 2009-01-02 2010-01-02 2011-01-02

11、 2012-01-02 2013-01-02 2014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-020收盘价价值深度价值疯狂泡沫PE分位数（4年）PE分位数（10年）PE分位数（历史）来源：wind，如上图所示，在 2008 年的大牛市中，4 年滚动估值分位数提示了估值泡沫，但历史分位数未提示；在 2015 年大牛市中，4 年滚动估值分位数提示了估值泡沫，但 4 年滚动估值分位数和 10 年滚动估值分位数未提示；在 2020 年 7 月快速拉升时提示了估

12、值泡沫。遗憾的是，万得全 A 在 2021 年 12 月中旬的顶部，三个宽基指数均未能提示顶部。底部方面，4 年滚动分位数和 10 年滚动分位数、历史估值分位数在历史上均能较好识别底部。但在 2018 年底 2019 年初的大底时，仅 4 年滚动分位数和历史滚动分位数提示底部，10 年滚动分位数未能有效提示。图表 11：4 年滚动估值分位数能有效识别万得全 A 的底部PE分位数（历史）PE分位数（10年）PE分位数（4年）泡沫疯狂深度价值价值收盘价05002004-01-02 2005-01-02 2006-01-02 2007-01-02 2008-01-02 2009-01-02 2010

13、-01-02 2011-01-02 2012-01-02 2013-01-02 2014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-028070605040302010500010090来源：wind，下表更能体现出 4 年滚动估值分位数的优势：图表 12：4 年滚动估值分位数较 10 年滚动和历史估值分位数更优秀（万得全 A）日期PE分位数（4年）PE分位数（10年）PE分位数（历史）说明2007-10-16100.0070.0470.044年滚动有效提

14、示顶部，但历史和10年滚动均未提示2008-01-1495.0063.9463.944年滚动有效提示顶部，但历史和10年滚动均未提示2008-11-040.070.030.03三个指标均提示底部2012-01-050.000.000.00三个指标均提示底部2012-12-030.000.000.00三个指标均提示底部2013-06-250.210.080.06三个指标均提示底部2015-06-12100.0080.7258.594年滚动有效提示顶部，但历史和10年滚动均未提示2018-10-180.0015.728.364年滚动/历史有效提示底部，10年滚动分位数未提示2019-01-030.

15、0014.297.524年滚动/历史有效提示底部，10年滚动分位数未提示2020-07-09100.0095.5656.604年/10年滚动分位数提示顶部，但历史分位数未提示来源：wind，当然，因为 4 年滚动估值分位数参考的估值区间更短，因此在提示顶部区域时，存在提前提示疯狂/泡沫的情况。四年滚动估值分位数能有效识别上证指数的顶和底顶部方面，4 年滚动估值分位数有效识别出 2001 年 6 月、2007 年 10 月、2015年 6 月和 2021 年 2 月的顶部区域。底部方面，4 年滚动估值分位数有效识别出上证指数的底部区域（包括 2022 年4 月 26 日），但是存在有时提示时间偏

16、早的情况。图表 13：4 年滚动估值分位数能有效识别上证指数的顶部和底部 收盘价 价值 深度价值 疯狂 泡沫 PE分位数（4年） PE分位数（10年） PE分位数（历史）0500.0080706050403020105,000.0010090来源：wind，4 年滚动估值分位数在提示顶部区域时优于 10 年滚动和历史估值分位数。图表 14：4 年滚动估值分位数较 10 年滚动和历史估值分位数更优秀（上证指数）日期PE分位数（4年）PE分位数（10年）PE分位数（历史）说明2001-06-1599.1776.3980.254年滚动有效提示顶部，但历史和10年滚动均未提示2002-01-290.5

17、221.4121.224年滚动有效提示底部，但历史和10年滚动均未提示2003-11-130.1020.7017.304年滚动有效提示底部，但历史和10年滚动均未提示2005-06-060.210.080.27三个指标均提示底部2007-10-1699.7983.9575.904年滚动有效提示顶部，但历史和10年滚动均未提示2008-11-040.100.040.02三个指标均提示底部2012-01-050.000.000.00三个指标均提示底部2012-12-030.000.000.00三个指标均提示底部2013-06-250.000.000.00三个指标均提示底部2014-06-191.4

18、50.580.26三个指标均提示底部2015-06-12100.0068.8734.884年滚动有效提示顶部，但历史和10年滚动均未提示2018-10-182.8720.647.674年滚动和历史分位数有效提示底部，但10年滚动未提示2019-01-030.1018.346.764年滚动和历史分位数有效提示底部，但10年滚动未提示2021-02-1999.6994.9035.414年滚动和10年滚动有效提示顶部，但历史分位数未提示2022-04-261.6521.107.194年滚动和历史分位数提示底部，但10年滚动未提示来源：wind，四年滚动估值分位数能有效识别深圳成指的顶和底深圳成指除了

19、一次率先见顶（2021 年 2 月）和一次率先见底（2003 年 1 月）以外，绝大多数的顶和底均和上证指数、万得全 A 同步。这进一步说明市场的极端估值受情绪影响较大。图表 15：4 年滚动估值分位数能有效识别深圳成指的顶部和底部 收盘价 价值 深度价值 疯狂 泡沫 PE分位数（4年） PE分位数（10年） PE分位数（历史）02,500.00100908070605040302010来源：wind，主要顶部和底部时三个估值分位数的数值如下：图表 16：4 年滚动估值分位数较 10 年滚动和历史估值分位数更优秀（深圳成指）日期PE分位数（4年）PE分位数（10年）PE分位数（历史）说明备注2

20、001-03-2891.0093.5193.51三个指标均有效提示顶部早了两周2002-01-290.2120.5820.584年滚动有效提示底部，历史和10年滚动均未提示2003-01-030.2118.2118.214年滚动有效提示底部，历史和10年滚动均未提示深成指率先见底2005-06-060.314.767.59三个指标均有效提示底部2007-10-16100.0090.0990.77三个指标均有效提示顶部2008-01-1498.4585.6986.844年滚动有效提示顶部，历史和10年滚动均未提示深圳成指双顶2008-11-044.121.665.46三个指标均有效提示底部200

21、9-12-07100.00100.0099.47三个指标均有效提示顶部深成指大反弹2012-12-033.9116.7716.384年滚动有效提示底部，历史和10年滚动均未提示2013-06-250.0014.1014.424年滚动有效提示底部，历史和10年滚动均未提示2014-03-200.0011.8712.644年滚动有效提示底部，历史和10年滚动均未提示2015-06-12100.0098.2397.35三个指标均有效提示顶部2018-10-183.1826.4024.404年滚动有效提示底部，历史和10年滚动均未提示2019-01-030.0022.3723.114年滚动有效提示底部

22、，历史和10年滚动均未提示2020-07-0996.4093.9572.984年滚动和10年滚动提示顶部6月快速拉升后估值透支2021-02-10100.0095.9876.634年滚动和10年滚动提示顶部，历史分位数未提示深成指率先见顶来源：wind，四年滚动估值分位数能有效识别沪深 300 的顶和底在顶部方面，4 年滚动分位数表现明显优于 10 年滚动分位数和历史分位数。2015年大牛市时 4 年滚动分位数有效提示顶部，但 10 年滚动和历史分位数均未提示；2021 年初的蓝筹股大牛市时 4 年滚动分位数和 10 年滚动分位数有效提示顶部，但历史分位数未提示。在底部方面，2015 年之前的

23、底部三个估值分位数均能有效提示，但 2019 年初仅 4 年滚动估值分位数有效提示底部，10 年滚动和历史分位数均未提示。图表 17：4 年滚动估值分位数能有效识别沪深 300 的顶部和底部1006,000.00908070605040302010600.000 收盘价 价值 深度价值 疯狂 泡沫 PE分位数（4年） PE分位数（10年） PE分位数（历史）来源：wind，沪深 300 指数在主要顶部和底部时三个估值分位数的表现如下：图表 18：4 年滚动估值分位数较 10 年滚动和历史估值分位数更优秀（沪深 300）日期PE分位数（4年）PE分位数（10年）PE分位数（历史）说明2008-1

24、1-040.120.120.12三个指标均有效提示底部2012-01-050.410.240.24三个指标均有效提示底部2012-12-030.000.000.00三个指标均有效提示底部2013-06-250.000.000.00三个指标均有效提示底部2014-03-200.000.000.00三个指标均有效提示底部2015-06-1299.7966.6167.174年滚动有效提示顶部，但历史和10年滚动均未提示2018-10-183.3821.2215.694年滚动有效提示底部，但历史和10年滚动均未提示2019-01-030.1016.9412.334年滚动有效提示底部，但历史和10年滚动

25、均未提示2021-02-10100.0099.1877.744年和10年滚动有效提示顶部，但历史分位数未提示来源：wind，四年滚动估值分位数在描述大泡沫的顶部有时偏早需要说明的是，虽然 4 年滚动估值分位数在提示宽基指数的顶部和底部区域的覆盖率较好（市场大顶/大底时对应估值分位数的 95%以上/5%以下），但是需要注意的是，在大泡沫时期，随着估值的不断提升，4 年滚动估值分位数存在提示顶部时间有时偏早的问题。以上证指数为例，2015 年的大牛市和 2021 年的牛市期间，虽然 4 年滚动估值分位数有效提示了顶部区域，且表现优于 10 年滚动估值分位数和历史估值分位数，但两个顶部均有提前提示的

26、情况（2021 年表现优于 2015 年）。图表 19：4 年滚动估值分位数在提示顶部时可能偏早（上证指数，2014Q3-2015Q2）1005,000904,50080704,000603,50050403,00030202,500102,0000收盘价价值深度价值疯狂泡沫PE分位数（4年）PE分位数（10年）PE分位数（历史）来源：wind，2014 年 7 月 1 日-2015 年 6 月 30 日期间指数及其三个口径（4 年滚动/10 年滚动/历史）估值分位数如上图。的确，4 年滚动估值分位数提示了估值达到高估水平，而且 10 年滚动估值分位数和历史估值分位数最终都未提示顶部区域（主要

27、是之前上证指数估值水平实在太高），但 4 年滚动估值分位数在 2015 年 3 月 16 日便提示估值到了 95%泡沫水平（当时上证指数 3449 点），4 月 2 日提示估值到了近 4 年最高水平你（当时上证指数 3826 点），存在大牛市提示较早的情况。2020 年初由于疫情冲击，春节后第一个交易日上证指数暴跌，4 年滚动估值分位数快速下跌至价值区间（估值分位数 10%以内），而后因疫情有效控制及对之后刺激政策的预期而快速反弹。之后 3 月份上证指数因为疫情全球爆发及美股暴跌而再次探底，这次 4 年滚动估值分位数下探到深度价值区间（估值分位数 5%以内），之后反转。伴随 2020 年国内疫情有效控制而国外传播，国内出口快速增长，风景这边独好，上证指数逐级走高，并于 2021 年春节前到达短期高点。4 年滚动估值分位数在 2021 年 1 月