颐海VS天味复调料头部公司的中场战事

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250025 公司概览：ToC 川调黑马 VS 供应链一体化龙头 7 HYPERLINK l _TOC_250024 历史沿革：天味入行更久，颐海具有 ToB 基因 7 HYPERLINK l _TOC_250023 股权架构：两家公司实控人均为创始人夫妇 8 HYPERLINK l _TOC_250022 主营业务：火锅底料+中式餐调为核心，外延方向有差异 9 HYPERLINK l _TOC_250021 行业分析：复调料行业空间超 4000 亿，有 2.5 倍空间 10 HYPERLINK l _TOC_250020 行业逻辑：需求驱动，量价齐

2、升 10 HYPERLINK l _TOC_250019 2.2行业空间：当前规模 1500 亿，2030 年有望达 4000 亿 11 HYPERLINK l _TOC_250018 产业链解析：上游成本可控，中游配方为重，下游渠道多元发展 13 HYPERLINK l _TOC_250017 行业格局：竞争白热化，静待龙头整合 16 HYPERLINK l _TOC_250016 需求端：餐饮+零售，双轮驱动复合调味品需求增长 18 HYPERLINK l _TOC_250015 行业核心品类：火锅底料和中式复调料是必争之地 22 HYPERLINK l _TOC_250014 对比当下：

3、五维度对比，颐海略胜一筹 24 HYPERLINK l _TOC_250013 基础能力：产品为根基，颐海略胜一筹 26 HYPERLINK l _TOC_250012 核心能力：公司治理、盈利和运营能力，颐海优于天味 31 HYPERLINK l _TOC_250011 防御能力：品牌+产能铸壁垒，天味品牌投放大，颐海扩产激进 36 HYPERLINK l _TOC_250010 扩张能力：渠道建设天味稳扎稳打，颐海机制灵活 39 HYPERLINK l _TOC_250009 成长能力：研发与激励，颐海持续革新活力更足 43 HYPERLINK l _TOC_250008 研判未来：三问复

4、调料行业未来谁主沉浮 47 HYPERLINK l _TOC_250007 复调料占比最大的餐饮端渗透度能否对标国外成熟市场？ 47 HYPERLINK l _TOC_250006 复调料行业中天味、颐海的竞争对手有哪些？ 48 HYPERLINK l _TOC_250005 颐海和天味各自打法差异和发展模板？ 51 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利预测和投资建议 53 HYPERLINK l _TOC_250003 颐海国际：短期业绩确定性高 53 HYPERLINK l _TOC_250002 天味食品：聚焦川调，全国化扩张未来可期 54 HYPERLINK l _TO

5、C_250001 重点推荐公司以及可比公司估值 56 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 57图表目录图表 1：重点推荐公司估值分析 2图表 2：颐海源于海底捞，天味发展历史近 30 年 7图表 3：张勇和舒萍是颐海国际实控人，合计持股 35.59% 8图表 4：邓文和唐璐是天味食品实控人，合计持股 74.82% 9图表 5：天味聚焦调味品，颐海向同类需求产品外延 9图表 6：复合调味料行业量价齐升 10图表 7：复调料在连锁餐饮成本中占比较高 10图表 8：复合调味品在 C 端契合年轻群体消费趋势 10图表 9：复合调味品市场 13-18 年 CAGR 为 14.39%

6、 11图表 10：复合调味品市场空间预测 12图表 11：2030 年复调料市场空间敏感性分析 12图表 12：复合调味品行业产业链 13图表 13：复调料成本构成（日辰股份 2019H1） 14图表 14：酱油成本构成（千禾味业 2015 年） 14图表 15：复合调味料行业生产流程（天味食品） 15图表 16：传统单一调味品生产流程（海天味业） 15图表 17：2006 和 2020 年各流通渠道占比变化 15图表 18：各细分流通渠道快速涌现 15图表 19：行业公司产品同质化严重,品类多为火锅底料、中餐复调料 16图表 20：2020 年复调料行业 CR2 仅 5.15% 17图表 2

7、1：单一调味品毛利率 17图表 22：天味、颐海主营业务毛利率 17图表 23：安记、日辰主营业务毛利率 17图表 24：调味品下游餐饮、零售、加工端占比 18图表 25：测算 2030 年复调料下游渠道需求占比 18图表 26：2018 年我国人均有酬劳动时长世界第一 19图表 27：家庭户均人口数量逐年下降 19图表 28：川菜火锅在全国范围快速渗透 19图表 29：外卖用户规模突破 4 亿 20图表 30：2019 年外卖行业收入达 6536 亿元 20图表 31：外出就餐频次分布 20图表 32：消费者外出就餐可接受最长时间分布 20图表 33：人工和租金成本 21图表 34：消费者外

8、出就餐可接受最长等待时间占比 21图表 35：连锁餐饮关键三要素 21图表 36：中美日餐饮连锁率对比 21图表 37：火锅在餐饮行业中占比逐年提高 22图表 38：火锅坪效高，净利率高，增速高（2018 年） 22图表 39：火锅底料行业近 5 年 CAGR 为 15.82% 23图表 40：中高端火锅底料占比逐年提高 23图表 41：中式复调料主流产品主要基于热门连锁餐饮品类 24图表 42：2020 年中式复调料市场规模为 269 亿元 24图表 43：中式复调料 16-21 年预计 CAGR 为 16.5% 24图表 44：天味 vs 颐海，五维度能力对比颐海略胜一筹 25图表 45：

9、天味 vs 颐海，五维度对比雷达图 25图表 46：天味、颐海主营产品价格带对比 26图表 47： 天味、颐海淘宝旗舰店平均成交价走势 27图表 48：近 1 年天味、颐海淘宝旗舰店平均成交价 27图表 49：天味 vs 颐海，主营产品出厂均价走势 27图表 50：天味、颐海竞品出厂价、零售价对比 28图表 51：天味迭代核心单品，强化川调特征 29图表 52：颐海针对同类消费场景打造替代品 29图表 53：天味、颐海产品包装设计对比 29图表 54：天味 vs 颐海，总营业收入对比 30图表 55：天味 vs 颐海，去除关联方后总营收对比 30图表 56：天味 vs 颐海，主营业务营收规模对

10、比 30图表 57：天味 vs 颐海，主营产品毛利率对比 30图表 58：天味、颐海管理层履历对比 31图表 59：天味食品组织构架 33图表 60：颐海国际组织构架重组前后 33图表 61： 天味 vs 颐海，ROE 对比 34图表 62：天味 vs 颐海，ROA 对比 34图表 63：天味 vs 颐海，毛利率、净利率对比 34图表 64：总资产周转率天味低于颐海 35图表 65：应收账款周转率天味优于颐海 35图表 66：应付账款周转率颐海优于天味 35图表 67：存货周转率天味下滑较大 35图表 68： 天味食品品牌矩阵聚焦调味 36图表 69：颐海国际品牌矩阵降低海底捞比重 36图表

11、70： 天味 vs 颐海，广告营销费用对比 37图表 71：天味广告费用快速上升 37图表 72：天味食品广告投放高举高打，C 端重金投入打造好人家年轻化、高端化品牌形象 37图表 73： 四川火锅底料品牌十强天味占据两席 38图表 74：颐海产品拥有餐饮顶级品牌海底捞使用权 38图表 75： 天味、颐海产能及预测对比 39图表 76：天味、颐海产能地区分布对比 39图表 77： 天味经销为主，餐调、电商逐渐发力 40图表 78：颐海关联方依赖度逐渐降低 40图表 79： 天味西南为核心，华东增速高 40图表 80：2019 年颐海华南占比超越华北 40图表 81：天味 vs 颐海，经销商数量

12、对比 41图表 82：天味 vs 颐海，经销商平均营收 41图表 83：天味 vs 颐海，电商渠道营收对比 41图表 84：天味 vs 颐海，定制餐调营收对比 41图表 85：天味 vs 颐海，经销商管理 42图表 86：天味经销商忠诚度较高 42图表 87：2020 年颐海国际建成十大物流仓库、五大产业中心 43图表 88：颐海产品研发自下而上采用项目制 44图表 89：天味新品自上而下由总部研究团队打造 44图表 90：颐海 vs 天味，新品研发数量对比 44图表 91：天味 vs 颐海，研发费用与费用率对比 44图表 92：天味 vs 颐海，人员结构变动 45图表 93：天味 vs 颐海

13、，2020 年人员构成 45图表 94：天味 vs 颐海，员工人均薪酬对比 45图表 95：天味 vs 颐海，股权激励项目对比 45图表 96：颐海国际销售端机制持续变革 46图表 97：天味 vs 颐海，销售人员人均创收 47图表 98：天味 vs 颐海，总员工人均创利 47图表 99：各地区中等收入群体占比 48图表 100：网红品牌普遍定位细分品类 49图表 101：调味品非上市公司一级市场融资历史 49图表 102：复调料公司 2020 年销售费用对比 49图表 103：C 端公司收入弹性更大 49图表 104：海天复调料仅在线上试水 50图表 105：近年食品饮料行业并购案例 50图

14、表 106：中国调味品公司/品牌集中度一致 50图表 107：美国调味品公司集中度高于品牌集中度 50图表 108：中美日港调味品品牌 CR5 对比 51图表 109：2020 年中美日港 Top8 公司份额 51图表 110：美国六大菜系对应丰富复调料品类 52图表 111：亨氏主营产品有超百年历史 52图表 112：金汤宝旗下产品种类多样化 52图表 113：颐海国际业务拆分收入预测 53图表 114：颐海国际财务数据简表 54图表 115：天味食品业务拆分收入预测 55图表 116：天味食品财务数据简表 56图表 117：重点推荐公司及可比公司估值分析 56图表 118：财务预测摘要（天

15、味食品） 58图表 119：财务预测摘要（颐海国际） 59公司概览：ToC 川调黑马 VS 供应链一体化龙头复合调味品行业近 5 年呈现高速增长的态势，天味食品和颐海国际是行业中的头部公司，两家公司主营业务均涵盖火锅底料和中式复调料两大热门细分品类。其中，天味食品是基于 ToC 端川调产品起家的区域性黑马，而颐海国际则是源于海底捞底料供应链的行业龙头。历史沿革：天味入行更久，颐海具有 ToB 基因对比两家公司发展历程，天味食品历史更为久远，且专注复合调味品超 20 年。天味食品前身是 1993 成立的天味食品厂，邓文先生为公司法人。2000 年，邓文夫妇出资成立成都天味，旗下通过受让和拍卖等方

16、式获得“好人家”、“大红袍”、“天车”等品牌。邓文夫妇在 2007 年投资设立天味有限公司，随后在 2010 年进行了股份制改革，并在 2019 年成功登陆A 股市场。相较于天味食品，颐海国际发展时间较短，但由于背靠海底捞，其更具有 ToB的基因。2005 年，海底捞成立成都分公司，主要为公司生产火锅底料。随后通过分拆重组，在 2013 年成立颐海国际，2016 年在香港联交所主板上市。由于颐海和海底捞归属于同一实控人张勇夫妇，其拥有丰富的餐饮管理经验，且公司主营产品与火锅餐饮业态关系紧密，因此颐海相较于天味在发展 B 端渠道上拥有更好的基础。图表 2：颐海源于海底捞，天味发展历史近 30 年

17、来源：天味食品官网，颐海国际官网，头豹研究院，整理从发展历程看，两家公司节奏和经历相似，都历经公司重组、产品驱动渠道推进、品牌建设产能扩张、品牌强化，这三个阶段。公司重组、产品驱动：两家公司在正式成立之前都处于产品驱动公司发展的阶段，天味产品立足四川本土主营火锅底料等产品，而颐海则逐渐从内部产线转而向第三方供应火锅底料。渠道推进、品牌建设：在成立到上市期间，两家公司逐渐开启品牌和渠道建设。天味在此期间与美国梦工厂合作、在央视投放广告，显著提升品牌影响力。而颐海则主要在渠道方面向海外、电商以及餐饮定制渠道进行布局。产能扩张、品牌强化：两家公司上市募资和定增资金主要用途均为产线扩容，天味预计在未来

18、 3 年实现产能翻倍，而颐海规划中的新增产能超过 60 万吨。同时，两家公司也对产品进行品牌升级和强化。天味在 2020 年对旗下产品进行包装升级，聘请新代言人。颐海则是在海底捞这一主品牌之外，培育更有针对性的悦颐海以及筷手小厨等子品牌。股权架构：两家公司实控人均为创始人夫妇两家公司当前实控人均为公司创始人夫妇。其中，颐海国际实控人张勇和舒萍夫妇通过 ZYSP YIHAI Ltd 公司持有公司 35.59%的股份，同时其也是中国餐饮顶级品牌海底捞的实控人。另外，公司董事长施永宏夫妇合计持股 16.94%，持股 6.36%的 Vistra Trust 是公司股权激励计划受托人。图表 3：张勇和舒

19、萍是颐海国际实控人，合计持股 35.59%来源：Wind，2020 年公司年报，整理天味食品创始人邓文夫妇分别持股 64.56%和 10.36%，合计持有公司 74.82%的股权。公司在 2020、2021 年启动两轮股权激励计划，中高层普遍参与公司股权激励，核心员工与管理层目标高度一致，为公司未来发展打下坚实基础。图表 4：邓文和唐璐是天味食品实控人，合计持股 74.82%来源：Wind，2020 年公司年报，整理主营业务：火锅底料+中式餐调为核心，外延方向有差异天味食品和颐海国际主营业务为复合调味品，并且均优先发展火锅底料和中式复调料这两大品类，在复调料行业中两大优质赛道跑马圈地。但此后，

20、两家公司对产品扩容的策略选择上出现差异。图表 5：天味聚焦调味品，颐海向同类需求产品外延来源：公司官网，淘宝，京东，整理当前，天味食品主营产品主要覆盖 ToC 端的火锅底料、中式复调料、调味酱以及 ToB 端的定制和标准化餐饮复调料，未来将继续聚焦火锅底料和川调核心业务。颐海则是在与天味类似的产品矩阵之外，向方便、自热食品做延伸，产品开发聚焦消费场景，弱化品类边界，预计未来有望基于自身资源禀赋向预制菜、速冻等更多消费场景扩容。行业分析：复调料行业空间超 4000 亿，有 2.5 倍空间行业逻辑：需求驱动，量价齐升复合调味品行业正处在高速发展阶段，在消费群体扩容，渗透度提高、人均支出增加这三重因

21、素驱动下实现量价齐升，带动行业空间快速增长。城镇化率提升推动连锁餐饮行业规模扩张和中等收入群体扩容。B 端餐饮连锁化趋势下“去厨师化”、“标准化”和 C 端中青年群体对口味和烹饪效率的追求，推进复合调味料渗透度提高。人均支出方面，在我国人均收入水平不断提高，消费者观念从“吃饱”向“吃好”演变下，调味品人均支出逐年上升。图表 6：复合调味料行业量价齐升来源：绘制复调料行业当前存在三大重要趋势:、复合调味品正在接棒传统单一调味品，成为新生代消费者和连锁餐饮店的新宠。、复合调味料的可选消费属性正在向必选消费属性演变，餐饮端的成本考量以及家庭端对口味和功能的需求正在强化这一趋势。、消费者理念上正在逐渐

22、接受复合调味料定价和使用频次显著高于单一调味品这一特点。图表 7：复调料在连锁餐饮成本中占比较高图表 8：复合调味品在 C 端契合年轻群体消费趋势定制复合调味料生鲜冻品低值易耗家具设备粮油干调家具设备9%低值易耗8%生鲜冻品40%粮油干调12%定制复合调味料31%来源：2021 武汉电商食材节复调料论坛展示案例，来源：艾媒咨询，我们预计未来 5 年复合调味品行业将保持近 13%的高复合增速，并经过 10 年，在餐饮和零售端的渗透率达到稳定状态，行业空间将达到 4000 亿元，CAGR 为 10.54%，分短中长三个周期看：短期成长阶段（5 年内）：行业总量快速扩容，市场集中度低，主要竞争火锅底

23、料和中式餐调料等群众基础深厚的优质赛道。中期成熟阶段（5-10 年）：行业总量增速放缓，火锅底料和中式餐调竞争加剧，行业公司转向特色小众风味的复调料细分赛道，挖掘小众需求。长期稳定阶段（10 年以上）：行业饱和，产品结构优化，过剩产能出清，进入存量竞争，龙头市占率显著提升。行业空间：当前规模 1500 亿，2030 年有望达 4000 亿根据 Frost&Sullivan 数据，2018 年我国复合调味料市场规模为 1091 亿元，2013-2018 年复合增速为 14.39%，同时其预计 2020 年市场规模将达到 1488 亿元。图表 9：复合调味品市场 13-18 年 CAGR 为 14

24、.39%16001400120010008006004002000中国复合调味品市场规模（亿元）YOY14882013201420152016201720182019202020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%来源：Frost&Sullivan， 注：2019、2020 年数据为 Frost&Sullivan 预测值我国复合调味品行业处于高速成长阶段，凭借便捷性、标准化、复合化等特征，未来调味品行业核心消费品将从基础调味料（酱油、醋、味精）向功能化、复合化调味品迭代。近年，伴随川菜连锁餐饮在全国范围内快速扩张，复合调味料中的火锅调味料和中式复调料表现亮眼，两大优质细分赛道率

25、先进入高速发展阶段，增速分别为 20.4%和 16.5%，均高于行业平均增速。根据测算，我们认为未来复合调味品行业有望出现与酱油行业类似的发展趋势，预计经过 10 年获得稳定渗透度，规模在 2030 年将达到 4020 亿元，为当前市场的倍，其中餐饮、零售和工业端分别为 2232、1201 和 585 亿元。（具体内容参考2021 年 6 月 16 日外发报告：复合调味品行业深度：口味融合下的调味新趋势）图表 10：复合调味品市场空间预测来源：Frost&Sullivan，测算测算中，我们根据弗若斯特沙利文预测的 2020 年 1488 亿市场空间为基础，参考当前下游三类需求端 45%、35%

26、和 20%的占比进行拆分。根据中性假设测算，餐饮端当前市场为 670 亿元，2020 年餐饮连锁化率为 15%，未来对标日本美国达到 50%，市场空间增长 3.3 倍，预计行业空间达 2232 亿元。消费端，渗透度达到 60%作为中性假设，是当前 26%渗透度的 2.3 倍，未来市场空间为 1202 亿元。食品加工端作为中间环节，预计将保持与下游餐饮行业相同增速水平，假设 10 年 7%的年复合增速，未来将有 585 亿元市场。图表 11：2030 年复调料市场空间敏感性分析分类餐饮端零售端加工端合计悲观假设40%连锁率55%渗透度复合增速 5%市场空间1786 亿元1102 亿元485 亿元

27、3372 亿元CAGR10.31%7.78%5%8.52%中性假设50%连锁率60%渗透度复合增速 7%市场空间2232 亿元1202 亿元585 亿元4019 亿元CAGR12.79%8.72%7%10.45%乐观假设60%连锁率65%渗透度复合增速 9%市场空间2678 亿元1302 亿元705 亿元4685 亿元CAGR14.87%9.60%9%12.15%来源：测算综合来看，根据中性假设测算，我国复合调味料市场空间在 2030 年将达到 4019亿元规模，CAGR 为 10.45%。悲观和乐观假设下市场空间分别为 3372 亿和 4685亿元，相较于当前 1500 亿元市场，有巨大提升

28、空间。产业链解析：上游成本可控，中游配方为重，下游渠道多元发展复合调味品产业链中，上游主要为原材料、包装材料和添加剂供应商，中游为复合调味品生产商，下游则通过线上和线下各类流通渠道进入终端的餐饮、食品加工和零售消费群体。图表 12：复合调味品行业产业链来源：中商产业研究，整理上游原材料需求分散，成本压力相对较低复合调味品行业产业链的上游主要为原材料供应商，涉及种植、养殖、食品添加剂加工以及包装等多个行业，其中原材料占产品成本比重较大。复合调味品相对于传统单一调味品，所需原材料种类更多，单品类占比相对较小。对比复调料公司日辰股份和酱油公司千禾味业，复调料主要原材料 18 种，最大品类糖类占比 9

29、%；而酱油主要原材料仅 3 种，比重最高的豆粕占 16.09%。因此，我们认为由于上游原料需求种类多，占比小，原材料价格波动对中游生产商影响相对较小。此外，复调料龙头公司近年布局自建原料生产基地，投资上游原料公司来稳定成 本。其中天味食品已经打造多个原材料生产基地来确保辣椒、花椒等重要原料的成本 和品质符合标准要求，未来复调料行业部分头部公司原材料成本压力有望进一步降低。图表 13：复调料成本构成（日辰股份 2019H1）图表 14：酱油成本构成（千禾味业 2015 年）16.0946.153.614.2221.548.39淀粉 糖类 酱油类 小麦粉类 屑类胡椒粉 味精 大豆分离蛋白 清酒 味

30、淋油类 蔬菜 鸡骨 I+G水饴番茄丁 大蒜粉 其他豆粕 小麦 食盐 玻璃、塑料瓶 蒸汽、电等燃料 其他糖类, 9%酱油类, 4%淀粉, 8%小麦粉类, 2%味精, 6%油类, 4%番茄丁, 2%来源：公司招股书，来源：公司招股书，中游复合调味品生产混合为主，注重配方研发复合调味品行业产业链中游主体是复合调味品制造商，主要根据配方将原材料按照比例混配加工制成复合调味品。复合调味品配方的创新、研发和技术积累是行业公司保持市场竞争力的重要因素。由于配方直接影响最终出品的口味和功能，因此配方的研发是产业链中附加值最高的环节。单一调味品（酱油、醋、味精）的发酵、酿造等生产过程中工艺、气候、原料等因素对产

31、品风味影响较大，因此主要尊崇传统方法生产，优化改良成本较高。而复合调味品生产商主要通过混合+炒制对原料进行加工，技术壁垒相对较低，产品差异仅在配方比例、炒制时间和温控差异，可以通过不断试验对口味进行迭代更新。因此我们认为复调料公司会更加注重下游消费者反馈，进而加强产品研发和更新迭代速度。图表 15：复合调味料行业生产流程（天味食品）图表 16：传统单一调味品生产流程（海天味业）来源：公司招股书，来源：公司招股书，下游流通渠道多元化发展提供新增消费场景复合调味品厂商和消费群体间是多种流通渠道，而渠道的多元化发展为复调料快速渗透提供了至关重要的助力。从渠道发展趋势看，传递效率提升驱动低效的零售业态

32、逐渐被淘汰，新增渠道逐渐细分，不断满足消费者在体验、专业、便利、性价比等不同维度产生的需求，最终达到一个多业态并存的流通环境。图表 17：2006 和 2020 年各流通渠道占比变化图表 18：各细分流通渠道快速涌现便利店 折扣店 零售店 量贩 超市 独立小零售店 其他零售商 电商20202006来源： Euromonitor，来源：根据公开资料整理根据欧瑞国际数据，2020 年量贩、超市和电商渠道占比较 2006 年分别增 4pct、 15.6pct 和 5.4pct，较为落后的独立小零售店渠道占比降幅达 20.20pct 。电商渠道作为高效通路的代表，成为复调料主要销售渠道之一。多数公司复

33、调料产品普遍在电商渠道进行推新，通过电商直观高效的客户反馈，对产品进行更新迭代。线下渠道演化路径较为清晰，功能单一的市场细分为量贩、便利店、社区团购等细分渠道。这些新消费场景也是复调料潜在的销售或使用场景。其中，社区生鲜电商、超市到家、社区团购等消费渠道，主要围绕饮食需求展开，对于复合调味品行业而言这是不可忽视的新销售场景和渠道，同时也能匹配消费者对便捷、高效的需求。行业格局：竞争白热化，静待龙头整合复合调味品行业当前处在发展阶段，竞争格局相对分散。短期来看行业空间仍然广阔，各细分赛道中机会众多，行业内公司普遍进入细分市场抢占增量空间，行业集中度难以快速提高。中长期看，行业中具有先发优势的头部

34、公司未来有望保持领先地位。从品类看，当前行业产品竞争主要集中在火锅底料、中餐调味料以及佐餐酱三类。其中 ToB 端的日辰股份和安记食品主营业务都涉及调味粉和调味酱产品。而行业龙头颐海国际和天味食品则主要在火锅底料和中式复调料建立较为完整的产品矩阵。此外，传统酱油龙头海天和中炬跨界进入复调料行业后，均推出了火锅底料和佐餐酱产品。图表 19：行业公司产品同质化严重,品类多为火锅底料、中餐复调料公司涉及复合调味料品类相关产品图例颐海国际火锅底料、中式复调料、火锅蘸料、佐餐酱天味食品火锅底料、中式复调料、定制复调料日辰股份酱汁复调料、粉体复调料安记食品复合调味粉、复合调味酱、风味汤底、增鲜品海天味业火

35、锅底料、中式复调料、佐餐酱仲景食品香菇酱、牛肉酱、火锅底料、菌汤汤底中炬高新火锅底料、香菇酱、牛肉酱来源：Wind，网络资料，公司公告，公司官网，整理短期来看，川菜、火锅和烧烤类餐饮业态相对契合连锁化模式，因此近年配套的火锅底料和川式复合调味料成为复调料行业中增速最快的细分赛道，大量调味品公司开始涉足这两类产品。但同时，由于准入门槛低，产品同质化严重，因此行业中尚未产生绝对龙头。行业两大头部公司天味食品和颐海国际根据 2020 年营收测算，仅占据行业 1.58%和 3.57%市场份额，相较于酱油行业龙头海天味业超过 15%的市占率，未来有较大提升空间。从毛利率水平看，单一调味品由于行业集中度较

36、高，行业龙头拥有较强定价权，毛利率水平在近 5 年保持稳定提升趋势。其中，涪陵榨菜毛利率从 2014 年的 42.16%升至 2019 年的 60%，而海天味业的酱油产品毛利率在从 2014 年的 41.91%提升至 2019 年的 50.39%。图表 20：2020 年复调料行业 CR2 仅 5.15%图表 21：单一调味品毛利率天味食品占比颐海国际占比其他 中炬高新调味品涪陵榨菜榨菜海天味业酱油 恒顺醋业酱醋调味品千禾味业酱油70.001.35.85794.8560.0050.0040.0030.0020.0010.000.002014201520162017201820192020来源：

37、公司年报，根据弗若斯特沙利文数据推算，来源： Wind，对比单一调味品，复合调味品行业中，主营 C 端火锅底料和中餐调料的天味和 颐海，各自业务毛利率水平普遍在 40-50%波动，而主营 B 端的安记和日辰毛利率水 平同样未见上升趋势，其中安记食品的复合调味粉则出现毛利率水平逐年下滑的情况。图表 22：天味、颐海主营业务毛利率图表 23：安记、日辰主营业务毛利率天味食品火锅底料颐海国际火锅底料天味食品川菜调料颐海国际中式复合调味品日辰股份酱汁类调味料日辰股份粉体类调味料安记食品复合调味粉60.0060.0050.0050.0040.0040.0030.0030.0020.0020.0010.0

38、010.000.0020142015201620172018201920200.002014201520162017201820192020来源： Wind，来源： Wind，我们认为，短期来看，由于大量公司进入复合调味品行业加剧竞争，行业毛利率水平难以提升。中长期看，伴随渗透度提高，行业集中度提升，头部公司掌握定价权后，毛利率水平将出现与基础调味品类似的上升趋势。需求端：餐饮+零售，双轮驱动复合调味品需求增长调味品的下游需求主要分为三类，根据中国产业信息网数据，餐饮、家庭和工业端分别占 45%、35%和 20%。未来，我们认为伴随 B 端连锁餐饮占比的提升、消费人群结构改变带来的家庭烹饪需求

39、下降等因素影响，预计餐饮渠道复合调味料需求占比将持续提升，C 端家庭消费占比略有下降，食品加工端需求量提升相对家庭消费增速更低，根据 3.2 部分的测算，2030 年餐饮、零售、加工占比将呈现 55%、30%和 15%的格局。图表 24：调味品下游餐饮、零售、加工端占比图表 25：测算 2030 年复调料下游渠道需求占比餐饮渠道 家庭消费 食品加工餐饮端 消费端 工业端20453514.5729.9055.53来源：中国产业信息网，来源：测算零售端：口味和功能导向驱动复调料取代单一调味品消费零售端，伴随人均收入水平提高，消费者对调味品需求逐渐从价格导向转向对口味和功能导向是复合调味料取代传统单

40、一调味品的主要原因。功能：降低烹饪难度，提升烹饪效率复合调味料在家庭端有效降低烹饪难度，提升烹饪效率，在年轻消费群体有较好需求基础。传统烹饪习惯导致复调料在家庭消费端渗透度相对较低，但随着年轻群体逐渐成为主要消费群体，生活方式的差异促使年轻群体对于能降低烹饪难度、提高烹饪效率的复合调味品需求快速提升。根据第七次人口普查数据，预计 2021 年我国单身成年人口将达到 2.5-2.6 亿，其中独居成年人超过 9200 万，户均人口逐年下降，家庭小型化趋势使得烹饪需求与传统家庭产生差异。同时，我国人均工作时长保持高位的背景下，年轻群体相对于中老年群体烹饪经验和时间更少，但对生活品质有更高的追求，对饮

41、食口味更为注重。因此使用操作简单，成功率更高的复合调味料代成为烹饪首选。同时，在时间更为紧张的情形下，口味丰富的佐餐酱搭配主食的选择同样逐渐流行。图表 26：2018 年我国人均有酬劳动时长世界第一图表 27：家庭户均人口数量逐年下降有酬劳动平均时长(小时)6543210中国日本韩国印度美国英国德国来源：中国时间利用调查研究报告，来源： Wind，口味：嗜辣推动火锅底料+川调料成为优质细分赛道受益于在中国“八大菜系”中的重要地位和影响，川菜以其特色的口味以及品 类繁多的特征得到国内市场的普遍欢迎，这一趋势推动火锅底料和川味复调料成为 行业最热门细分品类。根据美团研究院发布的2017 年中国餐饮

42、业供给侧发展报告，川菜近几年以四川、重庆为中心向其他区域不断辐射，在全国的受欢迎程度居八大菜 系之首，全国餐饮门店数量最多。同时，在所有餐饮品类中，火锅是第一大品类，对 餐饮行业营业额贡献高达 20%以上，消费区域遍布全国。图表 28：川菜火锅在全国范围快速渗透来源：天味招股说明书，美团点评研究院，整理川菜火锅餐饮业态的普及带动 C 端消费者对火锅底料和川调料的需求提升。川菜中辣味由于其轻微成瘾性，在消费群体中受众者逐年走高并保持相对更稳定的用户粘性。因此，近年复合调味料中的火锅底料和川式调味料成为增速最快的细分赛道，年复合增速高于行业平均增速。根据弗若斯特沙利文数据，我国复合调味品人均消费额

43、为 9 美元，远低于美国的86 美元和日本的 89 美元。从占比看，目前中国复合调味料消费额占整体调味品比为26%，低于美国的 66%和日本的 59.3%的水平。因此，从量、价角度，复合调味料在零售端需求仍有巨大提升空间。对标美日，预计未来有望达到 60%渗透度，零售端有 2.3 倍市场空间，预计市场空间为 1200 亿元。 餐饮端：连锁化趋势推动复调料发展进入高速增长期餐饮端相较于消费端调味品需求更高，且由于餐饮连锁化的推进，未来对复合调味料的需求将持续提升。当前，中国餐饮行业正处在个体餐厅模式向连锁化餐饮迭代的初期，根据美团数据，当前餐饮连锁化率为 15%。预计未来复合调味料在餐饮渠道渗透

44、度伴随连锁餐饮占比的提升，最终将达到与中国饮食习惯相对接近的日本餐饮连锁化率 50%左右的水平，预计市场空间为 2230 亿元。图表 29：外卖用户规模突破 4 亿图表 30：2019 年外卖行业收入达 6536 亿元外卖用户规模（万人）45000400003500030000250002000015000100005000070006000500040003000200010000外卖收入（亿元）YOY（右轴）20152016201720182019180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%来源： Wind，来源：美团研究院，餐饮连锁化趋势主要由于现代社会生活节奏加

45、快下可用于烹饪时间减少导致，消费者愈发青睐外出就餐或是订购外卖。根据互联网信息中心数据显示，外卖用户规模自 2015 年的 1 亿增至 2020 年的 4 亿，外卖行业收入由 2015 年的 491 亿增至 2019年的 6536 亿元，年复合增速高达 91.01%。近年伴随外卖市场加速扩张，外卖商家为兼顾出餐效率和品质稳定，对标准化程度较高的复合调味品需求也逐年提升。图表 31：外出就餐频次分布图表 32：消费者外出就餐可接受最长时间分布增加 没有明显变化 减少1小时以上30分钟以内30-60分钟10.7051.8037.5018.9058.4022.70来源：艾瑞咨询，来源：艾瑞咨询，同时

46、，根据艾瑞调研数据显示，从外出就餐的频次变化来看，51.8%受访者最近一年外出就餐的频次在增加，仅有 10.7%的消费者外出就餐频次减少。外出就餐消费者中，愿意花费超过一小时以上的群体仅占 18.9%，而 22.7%的消费者则希望就餐时间低于 30 分钟。在这些趋势下，传统餐饮模式在口味和出菜时间难以兼顾，因此未来效率更高的连锁餐饮模式预计将更好满足餐饮消费新趋势。餐饮行业近年从个体化经营向连锁化发展的趋势中主要有三大核心痛点需要解决（。1）后厨标准化。我国餐饮行业由于中餐与西餐的烹饪特性以及饮食文化的不同，相对难以建立标准化后厨，但纵观全球知名连锁餐饮公司，构建标准化后厨是快速复制开店的核心

47、能力。（2）运营成本优化。优化单店成本，提高单店坪效是连锁化餐饮能否成功扩张的重要基础。近年餐饮行业平均成本逐年走高，其中人工成本和租金成本在一线城市近 5 年涨幅分别为 35.1%和 45.4%。因此，去厨师化、减少后厨面积成为降低餐饮成本最直接的手段。（3）口味统一化。传统餐饮的菜品口味与厨师能力直接挂钩，因此异地复制保证口味始终统一极其困难，盲目扩张带来的餐品水平下降将会打击品牌声誉。图表 33：人工和租金成本图表 34：消费者外出就餐可接受最长等待时间占比60,00050,00040,00030,00020,00010,000010就业人员平均工资:住宿和餐饮业（元）平均租金:商铺:上

48、海（元/平米/月）右轴98765432102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201小时及以上50分钟40分钟30分钟20分钟10分钟及以下15.20 3.2.0808.7030分钟, 40%20分钟, 30%来源： Wind，来源：艾瑞咨询，对应三大痛点，我们将连锁餐饮的关键要素拆分为：食材、味型和烹饪方式。当前，受益于全国物流运输网络的完善，冷链运输覆盖全国多数地区，食材的跨地域运输问题得到解决，而中央厨房模式也有效降低了人工成本、店铺租金以及时间成本。商务部在 2014 年发布的指导意见中，鼓励餐饮企

49、业建设中央厨房，完善统一采购、加工、配送体系。从当前行业中多数知名连锁餐饮企业运营模式看，普遍使用中央厨房+门店模式。基于中央厨房模式，在门店加工环节能够保持味型稳定、降低烹饪难度从而达到去厨师化目的的复合调味品成为连锁餐饮最重要一环。图表 35：连锁餐饮关键三要素图表 36：中美日餐饮连锁率对比日本 美国 中国6052.50%52.70%53.30%53.40%53.30%5047.64030201048.18.80%0%48.58.80%0%48.68.70%0%48.99.20%8.80%0%0%020132014201520162017来源：整理来源： Euromonitor，前瞻经济

50、学人，根据欧睿国际数据显示，2017 年我国餐饮连锁率仅 9.2%，而美团中国餐饮大数据 2021报告显示 2020 年我国餐饮连锁化率提升至 15%，相较于美国和日本近 50%的餐饮连锁率仍有 3.3 倍提升空间。行业核心品类：火锅底料和中式复调料是必争之地复合调味品行业具有长尾特性，行业空间广阔但细分赛道众多，其中空间最大的火锅底料和中式复调料是业内公司竞争的主要赛道。伴随川菜连锁餐饮在全国范围内快速扩张，复合调味料中的火锅调味料和川味中式复调料表现亮眼。两大优质细分赛道率先进入高速发展阶段，近 5 年复合增速分别为 20.4%和 16.5%，均高于行业平均增速，复调料头部公司天味和颐海均

51、起家于这两大优质赛道。 火锅底料：复调料核心大单品，受益餐饮端高景气度驱动火锅是我国餐饮行业中发展最快的子行业之一，主要由于其业态易于完成菜品标准化定型又兼具去厨师、缩后厨等优势，完美契合连锁餐饮规模化复制开店的基本需求。根据智研咨询数据，火锅店在坪效、净利率以及增速三方面分别以 2.63 万元每平方米、11.8%的净利率以及 24.7%的营收增速，在各类餐饮业态中处于领先地位。图表 37：火锅在餐饮行业中占比逐年提高图表 38：火锅坪效高，净利率高，增速高（2018 年）6000050000400003000020000100000火锅规模 亿元中餐规模 亿元火锅yoy右轴中餐yoy右轴26

52、.325.124.714.511.810.211.310.16.8 6.9 7.96每平米营收（千元）净利率营业额增速50%3045%2540%35%2030%25%1520%1015%10%55%0%02013201420152016201720182022E火锅 正餐 快餐 西餐及休闲餐饮来源：弗若斯特沙利文，颐海国际招股书，来源：智研咨询，根据弗若斯特沙利文 2018 年数据，我国火锅业规模为 4800 亿元，在中餐市场中占比已达到 10.13%。预计到 2022 年我国中餐行业规模将达到 49000 亿元，其中火锅行业营收规模将达到 7000 亿元，将占据行业 14.48%的份额，预测

53、 18-22 年 4年 CAGR 为 10.11%，远高于中餐行业同期 0.71%的增速水平。从增速看，2010 年火锅底料行业仅 59 亿规模，2019 年增至 223 亿元，14-19年 5 年 CAGR 为 15.8%。火锅行业的高速增长带动 B/C 端对包装火锅底料的需求提升。B 端连锁火锅店在规模化运营后普遍停止采用店内炒制底料的方法制作火锅，转而自建厂集中生产或外部采购。C 端则受益于火锅底料的一料多用，在火锅这一主要用途之外，还可用于制作串串、麻辣烫、川菜等用途。从品类看，在消费升级趋势下，中高端火锅底料占比正在逐渐提高，固形物含量更高、用料更丰富的中高端产品正在代替低端粉类产品

54、。2010 年中高端火锅底料市场空间仅 9 亿元，而 2020 年规模预计在 76 亿左右，10 年CAGR 为 23.78%，占比从 2010 年的 15%提升至 29.69%。图表 39：火锅底料行业近 5 年 CAGR 为 15.82%图表 40：中高端火锅底料占比逐年提高250200150100500火锅底料行业市场规模（亿元）YOY2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%大众市场火锅底料 十亿元中高端火锅底料 十亿元中高端占比 右轴3035.00%2530.00%25.0

55、0%2020.00%1515.00%1010.00%55.00%00.00%2010201120122013201420152020E来源：弗若斯特沙利文，前瞻产业研究院，来源：弗若斯特沙利文，颐海国际招股书，中式复合调味料：产品开发基于 B 端热门连锁餐饮品类中式复合调味料的发展离不开 C 端的家庭烹饪场景下对口味和效率的追求、年轻群“懒、宅”带来的便捷化诉求以及疫情期间对消费习惯的培养。而 B 端连锁餐饮、外卖等对产品标准化、成本优化和快速复制的考量也加速中式复调料在餐饮渠道的渗透。根据智研咨询数据，2020 年我国中式复调料市场规模在 270 亿元左右，略高于火锅底料市场空间。行业近 5

56、 年增速较高，稳定 16-17%左右，CAGR 为 16.5%。对比复合调味品行业中其他细分品类，中式复合调味品增速位居第一。图表 41：中式复调料主流产品主要基于热门连锁餐饮品类来源：网络资料，整理从品类看，当前 C/B 端主流中式复调料产品主要基于热门连锁休闲快餐主打品类，如酸菜鱼、小龙虾、烤鱼、串串等。主要由于此类产品易于标准化，同时需要多种调味品、香辛料混配，C 端和小 B 端餐饮自行制作耗时耗力，性价比较低，而工业化生产则具有规模和标准化优势，在口味和成本上更胜一筹。图表 42：2020 年中式复调料市场规模为 269 亿元图表 43：中式复调料 16-21 年预计 CAGR 为 1

57、6.5%300250200150100500中式复合调味料市场规模 亿元yoy19616814412323018.0016.50%14.20%14%13.80%14.10%12.50%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00年复合增长率来源：智研咨询，来源：智研咨询，对比当下：五维度对比，颐海略胜一筹颐海国际和天味食品作为复合调味品行业的头部公司，在行业中均建立起各自的竞争优势，我们建立五维度能力模型对两家公司进行比较，通过对公司基础、核心、防御、扩张、成长五项能力进行对比，以 5 分制为基准，评判两家头部公司在行业竞争加剧的大环境下的优劣势。图表 44

58、：天味 vs 颐海，五维度能力对比颐海略胜一筹维度天味食品颐海国际基础：产品深耕大单品，强化川调核心特质，大单品产品力更强，但细分品类空间饱和后，如何开启第二成长曲线存疑，给予 4.5 分。先发产品定位中高端，目标中青年群体，产品下沉能力较差，但外延扩展的方便、休闲冲泡食品发展良好。公司采取跟随策略，依靠品牌优势，扩展新品的潜力更足，给予 5 分评分。核心：管理层赋能、盈利能力公司正处在全国化扩张和产能扩容的阶段，盈利和运营能力上短期面临问题较多，部分财务指标下滑，后续公司精细化运作后，盈利能力有望改善，给予 4 分。管理和运营能力、财务指标在当前略优于天味食品。但关联方疫情后客流恢复低于预期

59、，给予 4.5 分。防御：品牌打造、产能扩容公司在品牌建设上的高投入将显著加强品 牌在全国范围知名度，同时产能规划合理，与公司营收目标高度匹配，因此给予 4.5分。公司在品牌上依靠海底捞短期仍有优势，长远看使用海底捞品牌在广告营销上受限，成长空间受限。新子品牌发展仍处培育期，费用率未来有提升预期。产能规划更激进，针对重点地区建厂，降低运输成本。因此，给予 4.5 分扩张：渠道建设公司销售渠道稳扎稳打，根据两大子品牌不同定位，重新划分经销商，在产品推广、宣传、营销上更具有针对性。同时终端给予经销商更多指导，合作商忠诚度更高，给予4.5 分。公司对销售渠道管控更严格，同时完成销售目标后给予适当回扣

60、激励。同时，公司的机制能根据终端市场情况持续优化，人均营收、盈利指标高于天味，给予 5 分。成长：新品研发、激励机制公司组织架构较为传统，研发产品思路以聚焦川调为核心，组织构架、销售渠道较颐海效率偏低，给予 4 分。公司的机制更灵活，不断优化组织架构，有效激发员工积极性，同时人均薪酬、创收方面均有优势，给予 5 分。合计总分21.5 分24 分来源：整理根据五维度对比，颐海在基础、成长、扩张、核心四维度中略占优势，两家公司在防御维度势均力敌，合计总分：天味 21.5 分，颐海 24 分，颐海略胜一筹。图表 45：天味 vs 颐海，五维度对比雷达图成长扩张天味食品基础颐海国际防御核心来源：整理基