胀与利率的平衡依然“脆弱”

1、TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一全球增长预测欧日及新兴市场接棒美英 5 HYPERLINK l _TOC_250009 二通胀预测覆盖更广、“粘性”更强 11 HYPERLINK l _TOC_250008 专栏 1： 全球地产价格通胀可能较有“粘性” 14 HYPERLINK l _TOC_250007 三全球财政政策 2022 年面临退出压力，美国尤甚 18 HYPERLINK l _TOC_250006 专栏 2：详解美国下一阶段财政政策演变加税+广义基建影响几何？ 20 HYPERLINK l _TOC_250005 四通胀“粘性”超预

2、期、美欧债券利率曲线仍然“脆弱” 24 HYPERLINK l _TOC_250004 五美联储将何时缩减QE 资产购买体量？或9 月提出、4 月执行 26 HYPERLINK l _TOC_250003 专栏 3：更新美国 2021-2022 增长、通胀及利率预测 28 HYPERLINK l _TOC_250002 六本次 QE 削减有何不同？美元可能维持弱势 30 HYPERLINK l _TOC_250001 七全球增长的新“亮点”资本开支周期方兴未艾 33 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 35图表目录图表 1： 欧美接种稳步推进，中国覆盖率迅速提升（截至 0

3、5/27） 5图表 2： 印度等部分新兴市场接种相对滞后（截至 05/27） 5图表 3： 美/英/法/德新增病例未见反复，疫情边际缓解（截至 05/27） 6图表 4： 印度、日本、部分东盟国家疫情发展有所减缓（截至 05/27） 6图表 5： 中/美/欧接种进度领先，欧洲其次、亚洲/新兴市场较为落后（截至 05/27） 6图表 6： 全球主要经济体处于整体回升周期、中国最为领先，美英其次，欧元区、日本和新兴市场相对滞后 7图表 7： 环比增长部分经济体 2021 年 1 季度由于疫情反复“二次探底”、但 2021 年下半年更有“后劲” 7图表 8： 工业生产加速回升但未回升至趋势水平、贸易

4、周期 V 型反弹 8图表 9： 全球制造业总体仍在景气度上行周期 8图表 10： 中国制造业 PMI 边际走弱，欧洲、日本、中国以外新兴国家仍整体上行 8图表 11： 服务业落后制造业，恢复稍显“冷热不均” 8图表 12： 美国制造业整体 PMI 还在高位，但产出、订单、就业等分项已开始边际走弱 9图表 13： 尽管跨国航班恢复仍较慢，但全球航班总数（各国国内航班）已恢复较快 9图表 14： 城市出行热度提升，但疫情影响尚未完全消除 9图表 15： 出入境等摩擦性因素对国际往来仍有影响 9图表 16： 欧元区的重启落后美国一个季度左右 10图表 17： 全球及主要经济体增长预测一览 10图表

5、18： 全球及主要经济体通胀预测一览 10图表 19： 国际大宗商品价格大幅走高 11图表 20： 农产品价格亦大幅上扬 11图表 21： “缺芯”导致价格飙升 11图表 22： 航运价格翻倍有余 11图表 23： 通胀预期曲线形态为“陡峭下行”，通胀“无粘性” 12图表 24： 油和铜远期曲线隐含的通胀率 12图表 25： 全球正向的产出缺口可能在 2022 年进一步扩大 13图表 26： 产出缺口持续为正预示着核心通胀水平也可能持续高于 2%的趋势值 13图表 27： 目前美国原油生产及全球钻井平台数均明显低于疫情前水平 13图表 28： 美国 PCE 居住分项同比滞后房价 1 年半左右

6、13图表 29： 美国 PCE 居住分项同比领先餐饮服务等服务分项 13图表 30： 2020 年 7 月以来，美国非农时薪已累计上涨了 2.8% 13图表 31： 虽然美国失业率仍明显高于疫情前，但非农职位空缺数已创 2001 年以来新高 14图表 32： 与其他年龄组不同，美国 55 岁以上人口劳动参与率并未随疫情缓解而回升 14图表 33： 去年疫情爆发后，美国新屋和成屋销售快速回暖 15图表 34： 美国地产市场于 2020 年 6 月重返景气区间，并于 11 月创 1985 年以来新高 15图表 35： 2020 年 8 月以来，美国房价加速上行 15图表 36： 疫情爆发后，英国房

7、价走势与美国大体一致 15图表 37： 美国房贷利率在疫情冲击下加速下行，明显推升美国居民住房购买力 16图表 38： 高额转移支付的提振下，2020-21 年美国居民可支配收入比无疫情状态下可能累计高出约 2.4 万亿美元16图表 39： 去年疫情爆发后，美国三大股指屡创新高 16图表 40： 美国就业市场持续改善有望带动工资收入加速回升 16图表 41： 我们估算 2020 年 3 月以来美国居民部门可能积累了约 2.2 万亿美元的超额储蓄 16图表 42： 目前美国居民部门宏观杠杆率处于历史上偏低的水平 16图表 43： 美国新屋销售同比增速通常领先新屋开工 1-3 个月 17图表 44

8、： 2020 年 4 月以来，美国房屋库存同比降幅明显扩大，直到近期才有所收窄 17图表 45： 目前美国新屋可供销售月数则处于历史低位 17图表 46： 短期内美国地产投资需求有望维持强劲增长 17图表 47： 全球主要经济体财政赤字率居高不下，美国 2021 年赤字超出 2020 年，可谓“一枝独秀” 19图表 48： 美国未来财政方向有望转向“长期”计划，加强基建投资；2022 年财政退出压力较大 19图表 49： 欧洲多国举行选举，政府财政政策存潜在变数 19图表 50： 拜登政府 3 月 31 日推出预计总投资约 2.34 万亿美元的美国就业计划 22图表 51： 拜登政府 4 月

9、29 日推出预计总投资 1.8 万亿美元的美国家庭计划 23图表 52： 美国就业计划和美国家庭计划配套的加税方案预计十年内增收超 3.2 万亿美元 23图表 53： 目前美债 10 年期真实利率水平处于历史低位 25图表 54： 美国大规模财政扩张或将推升名义利率水平 25图表 55： 美国 2、5 年期 TIPS 国债收益率隐含的真实利率水平明显低于 10 年期 25图表 56： 美国“真实利率”曲线为 1997 年以来最为陡峭，进一步陡峭化的空间不大 25图表 57： 2013 年，从美联储首次提及退出 QE 到正式宣布实施，历时超过半年 27图表 58： SLR 豁免到期后，美国金融机

10、构的 SLR 水平或将明显下降 27图表 59： 我们预计 2022 年底美联储总资产规模在 9.6-9.8 万亿美元 27图表 60： 美国 2021-2022 年主要经济数据预测表 29图表 61： 部分新兴市场国家不得不先于美联储收紧货币政策 31图表 62： 新兴市场食品在通胀中权重更高、且食品涨价压力相对更大 31图表 63： 土耳其、巴西、俄罗斯核心通胀上行 31图表 64： 土耳其、巴西、俄罗斯、阿根廷等部分新兴市场国家本币兑美元贬值幅度较大 31图表 65： 印度、巴西、俄罗斯外汇储备仍较充裕；阿根廷、土耳其隐患较大 32图表 66： 美联储扩表速率稳定，今年扩表幅度可能再度超

11、过购债规模更灵活的欧央行 32图表 67： 全球工业和贸易周期走势同步 34图表 68： 全球 PPI 基本完全同步 34图表 69： PPI 是中国工业企业利润的有效同步指标 34图表 70： PPI 也是全球工业企业利润的有效同步指标 34图表 71： PPI 领先资本开支意愿 34图表 72： 中美制造业资本开支周期有同步性 34图表 73： 欧美制造业资本开支周期也有同步性 35图表 74： 中国 10 年来第三波自动化升级周期正拉开大幕 35图表 75： 美国居民消费正从实物向服务消费转换 35一全球增长预测欧日及新兴市场接棒美英截至 5 月 27 日，主要经济体当中，美国/英国疫苗

12、接种推进速率最快（接种占比最高），美英新增疫情未见明显反复、均已降至去年 8 月份以来的低位。欧洲大陆各国疫情也边际缓解（图表 1-3）。今年 3-4 月，由于变异毒株传播、以及部分欧洲国家过快解除疫情封锁，欧洲大陆各国疫情一度再次反弹；但在重新执行较为严格的疫情防控措施、以及疫苗接种继续顺利推进之下，法/意/德等欧洲国家疫情边际好转，截至 5 月下旬，已回落至今年 2 月以来最低水平。美国（-6.7 万人，-1.6 万人）、英国（-3.2 万人，-3.6 千人）、法国（-0.8万人，+0.3 千人）、德国（-0.6 万人，-0.1 千人）住院人数和重症病例整体较 2 月份回落（依次为当前住院

13、和重症人数较今年 2 月初的变化）。目前疫苗接种率美英领先，欧元区其次。截至 5 月 27 日，中国（接种率 30%）、美国（47.2%）、英国（57.6%）、法国（35.9%）、德国（41.0%）中，我国是目前全球接种疫苗数量最多的国家、覆盖率也迅速提升；德国和法国的疫苗接种速度近期有所加快并维持在高位水平（括号内为各国总人口接种覆盖率）。按 7 天平均疫苗接种数增长趋势推算，预计美国（7 月中旬）、英国（6 月底）、法国（9 月初）、德国（8 月初）将陆续达到 70%的总人口接种覆盖率（至少接种一剂），基本达到“群体免疫”标准。随着疫情边际好转，美国、欧元区服务业分别从 3 月份、5 月初

14、开始重启。美国、英国、德国、法国封锁措施陆续解除。发达国家当中，日本的疫苗接种相对滞后（目前覆盖率为 4.1%）、目前仍受 3 月初开始的新一轮疫情冲击，距离东京奥运会开幕仅有两个月，其疫情防控压力较大。欧美发达国家和部分新兴市场国家疫苗接种“冷热不均”，是疫情影响难以在全球范围内彻底消除的主要因素。印度、部分东盟国家疫情局势仍较为严峻（图表 4）。印度疫情 3 月下旬以来大幅反弹，5 月初以来，变异毒株有向周边东南亚国家蔓延趋势。或出于选情考虑，印度总理莫迪今年过早宣布放松疫情防控措施，印度群众大规模参加各类节日及选举集会，加剧了印度疫情增长风险。截至 5 月下旬，印度日新增疫情病例数仍在3

15、0-40 万例之间；印度人口基数较大，当前的疫苗产能/供给暂时难以满足其接种需求。马来西亚、菲律宾、泰国等东盟国家疫情升级可能影响其制造业生产和出口。图表1： 欧美接种稳步推进，中国覆盖率迅速提升（截至 05/27）图表2： 印度等部分新兴市场接种相对滞后（截至 05/27）(万分之)7日滚动平均疫苗接种剂数占总人口比例美国 法国英国德国 中国120110100908070605040302010021-0121-0221-0321-0421-05(万分之)7日滚动平均疫苗接种剂数占总人口比例日本韩国 印度 泰国403530252015105021-0321-0421-05资料来源：Wind，

16、Bloomberg，资料来源：Wind，Bloomberg，图表3： 美/英/法/德新增病例未见反复，疫情边际缓解（截至 05/27）图表4： 印度、日本、部分东盟国家疫情发展有所减缓（截至 05/27）(ppm)7天移动平均新增确诊占总人口比例美国 法国英国德国1,0009008007006005004003002001000(ppm)7天移动平均新增确诊占总人口比例日本韩国 泰国印度（右轴）605040302010030025020015010050020-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-0520-09 20-10 20-11

17、 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05资料来源：Wind，Bloomberg，资料来源：Wind，Bloomberg，图表5： 中/美/欧接种进度领先，欧洲其次、亚洲/新兴市场较为落后（截至 05/27）至少一针疫苗覆盖人口比例57.6%47.2%41.0%35.9%30.0%11.2%7.8%6.0%3.2%60%50%40%30%20%10%0%英国美国德国法国中国印度韩国日本泰国资料来源：Wind，Bloomberg，主要经济体当中，中/美/英疫苗接种领先（图表 5），除中国之外（受疫情扰动很低），美英今年以来经济重启也较快；欧元区及日本重启进度落后美英

18、约 1 个季度；中国以外的新兴市场总体而言重启更为滞后、尤其南亚和拉美（图表 6）。全球经济重启的行业结构特征表现为：制造业领先服务业、服务业当中内需重启领先国际往来。中国制造业 PMI、以及美国制造业产出/订单等 PMI 分项已开始边际走弱，但欧洲、日本、中国以外的新兴市场还处于总体上行阶段。全球贸易和制造业周期处于整体回升周期当中（图表 89）；“拜登刺激”不仅提振美国本身的消费、生产、通胀预期，财政刺激的外溢效应（贸易角度）也拉动欧洲制造业预期大幅好转。与美英疫情的边际缓解、以及美国年初以来两轮财政刺激相应，主要经济体制造业 PMI、以及韩国出口等制造业/贸易指标从 3月以来大幅走强。摩

19、根大通全球 4 月份制造业 PMI（55.8%）和新订单（56.7%）都是近 10 年来的高位；欧洲和日本制造业大幅走强，欧元区（56.9%）、德国（64%）、法国（59.2%）、英国（66.1%）、日本（53.6%）最新一期制造业 PMI 均在近 10 年来的高位（图表 10）；相比之下，服务业改善稍显冷热不均，全球服务业 PMI 表现明显弱于制造业（图表 11）。中美总需求仍有韧性，但环比增长最高的时点可能即将过去。中国制造业 PMI 年初以来震荡小幅回落；美国 Markit 制造业整体 PMI（5 月）仍在高位，但 4 月 ISM PMI 产出、订单、就业等分项已开始边际走弱（图表 12

20、）。尽管新一波疫情可能使得印度、东盟等新兴市场重启再遇挫折，但参考韩国出口的持续强势表现，国内疫情控制较好的新兴市场国家，在全球贸易周期回升过程中受益仍然较大。制造业领先服务业、服务业中内需重启领先国际往来。年初以来，欧美国家制造业订单明显加速，工业领域供不应求。欧美制造业新订单（2-3 月数据）呈现大幅好转，信息技术产品（芯片等）和资本品（房屋等）新订单金额都已超出 2019 年同期。欧洲国家服务业从 5月初开始加快重启，但涉及跨国协调/营运的商贸、旅游、就学等活动短期尚难恢复至疫情前水平，出入境隔离等摩擦性因素仍难以消除（图表 15）。图表6： 全球主要经济体处于整体回升周期、中国最为领先

21、，美英其次，欧元区、日本和新兴市场相对滞后（%）25全球主要经济体同比名义GDP增长（季度）21.181552.26(5)(15)美国英国 欧元区 日本中国 印度 巴西(25)2018-032019-032020-032021-03资料来源：Wind，Bloomberg，图表7： 环比增长部分经济体 2021 年 1 季度由于疫情反复“二次探底”、但 2021 年下半年更有“后劲”（%）美国英国 欧元区 日本75全球主要经济体环比折年增长（季度）553515-5-25-456.40-2.50-5.10-22.13-652017-032018-032019-032020-032021-03资料来

22、源：Wind，Bloomberg，图表8： 工业生产加速回升但未回升至趋势水平、贸易周期 V 型反弹图表9： 全球制造业总体仍在景气度上行周期) 摩根大通全球制造业PMI OECD综合领先指标(右）(% 年同比) 全球出口总量同比增速（ 3个月移动平均）*(%25 OECD工业生产指数同比增速 63点)10220151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)9.25853-0.348431011009998979695200 1 200 3 200 5 200 7 200 9 201 1 201 3 201 5 201 7 201 9 202 13894* 由于月度数据从2013年

23、开始，2014年之前使用年度增速。07-04 09-04 11-04 13-04 15-04 17-04 19-04 21-04资料来源：Wind，Bloomberg，资料来源：Wind，Bloomberg，图表10： 中国制造业 PMI 边际走弱，欧洲、日本、中国以外新兴国家仍整体上行(%) 全球美国日本德国中国 欧元区英国印度7065605550全球各国制造业PMI66.262.960.960.555.855.553.651.1454020-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04资料来源：Wind，Bloomberg，图表1

24、1： 服务业落后制造业，恢复稍显“冷热不均”(%)全球各国制造业PMI60制造业平均服务业平均5553.254.054.455.054.755.757.858.35047.34546.650.750.051.851.151.651.349.350.348.750.155.254.140 39.8352020Q3以来30.23020-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04资料来源：Wind，Bloomberg，图表12： 美国制造业整体 PMI 还在高位，但产出、订单、就业等分项已开始边际走弱制造业PMI图表13： 尽管

25、跨国航班恢复仍较慢，但全球航班总数（各国国内航班已恢复较快(%) 产出分项PMI75 新订单分项PMI美国制造业PMI及其分项140120115.2810080604020160（2019/01/01=100） 全球航班数量（七天移动平均）70自有库存分项PMI65605550454035302564.3062.5060.7046.5019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0520-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04资料来源：Wind，Bloomberg，资

26、料来源：Wind，Bloomberg，图表14： 城市出行热度提升，但疫情影响尚未完全消除图表15： 出入境等摩擦性因素对国际往来仍有影响(城市活动指 华盛顿 纽约 罗马(2019=100)国际航班数目 国际航班座位数120伦敦巴黎数，%)1009080706050403020100806058405645204327011.373.9110020-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0518-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12 21-05*图示为中国飞往各国的国际航班数；选取航线的目的地包括美国、英国、意大利、西班牙、法国、德

27、国、俄罗斯、澳大利亚、香港、日本、韩国、印尼、新加坡、泰国、印度、沙特资料来源：Citymapper，资料来源：CAPA，我们预计全球实际 GDP 增长 2021 年达到 6.8%，而 2022 年仍保持在 5%的较快同比扩张速度我们对两年增速的预测值均高于彭博一致预期（2021 年 6%、2022 年 4.4%）。由于去年 2 季度基数较低，我们预计全球同比增长高点出现在 2021 年 2 季度，达到 12.7%，而 2021Q4 回落至 6%左右。鉴于 2020-2021 年全球大额的财政刺激及积累的超额储备仍有待释放（具体见第 18 页财政政策讨论及第 33 页投资和消费结构展望）、总体

28、金融条件仍偏宽松（具体见第 26 页货币政策讨论），且全球重启进程“参差不齐”，我们预计 2022 年全球增长仍有后劲。预计全球 2022 年保持在 5%的高于“趋势水平”的增长率，其中欧元区、日本、以及中国以外的新兴市场国家可能“后劲”更足。从环比增长节奏看，全球环比增速可能在 2021 年 3 季度达到高点、此后逐季回落，2023年中左右回落至疫情前的环比增速。过滤基数影响看环比增长路径，虽然美国环比增长高点可能出现在 2021 年 2 季度参见再次上调美国增长、双赤字及通胀预测（20210323），但全球环比增速可能在 2021 年 3 季度更高达到 9%-10%的环比折年率、随后在 4

29、 季度回落至 8%左右。随着全球重启及财政刺激的推动作用渐渐退潮，2022 年全球环比增速可能总体呈现“前高后低”的走势具体看，我们预计全球环比折年增长率可能从 2022 年初的 5.5%-6%降至 2022 年底的 4%左右（图表 17）。对比 2010-2019 年间全球年均 3.7% 的实际经济增速，2022 全年各季度的全球增长均可能仍在“趋势”之上，反映财政刺激的效用、疫情期间被抑制的需求释放及疫后“重建”投资周期的影响（关于消费与投资需求预测的具体讨论见第 33 页）。我们的基准假设是，2023 年中全球增速可能回落至疫情前的趋势水平。从增长动能转换分析，欧元区、日本、新兴市场增长

30、或将接棒美/英。中国本轮内需复苏领先美/英，而美/英领先欧元区及南亚/东欧的新兴市场国家。主要经济体中，由于欧元区、日本疫情反复，重启和疫苗接种速度落后美国 1 个季度左右，欧元区和日本等国环比增长 2021年 3 季度可能明显强于 2 季度，推升全球环比增速（图表 16）。具体看，美国 2021Q2 环比折年增长率可能达到接近 13%、而 Q3 回落到 7.5%左右；而欧元区、日本 2021Q2 增长环比折年率可能分别为 4%和零增长，2021Q3 分别回升到 12%和 9%左右（图表 17）。图表16： 欧元区的重启落后美国一个季度左右80%欧元区GDP环比折年率美国GDP环比折年率11.

31、7%12.7%8.8%6.4%2.9%2.6%2.6%7.5%6.1%-2.4%8.2%2.0%1.6%1.2%60%40%20%0%-20%-40%2.4%1.2%-60%2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021Q2-E2021Q3- E2021Q4- E2022Q1- E2022Q2- E2022Q3- E2022Q4- E资料来源：Wind，Bloomberg，预测全球主要经济体GDP预测2020全年 2021全年 2022全年 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2-E 2021Q3-E 202

32、1Q4-E 2022Q1-E 2022Q2-E 2022Q3-E 2022Q4-E实际值 最新预测 预测美国不变价同比,-3.57.55.00.3-9.0-2.8-2.40.413.77.78.87.95.44.22.6中国不变价同比,2.39.26.2-6.83.24.96.518.38.17.26.06.46.26.26.0欧元区不变价同比,-6.74.34.2-3.3-14.6-4.1-4.9-1.812.22.55.26.45.83.21.5日本不变价同比,-4.72.62.4-2.2-10.2-5.5-1.0-1.86.83.62.33.83.61.80.3英国不变价同比,-9.86

33、.45.2-2.2-21.4-8.5-7.3-6.121.06.57.19.66.13.42.0印度不变价同比,-6.99.58.53.2-24.1-7.00.10.427.211.06.66.013.210.16.1全球不变价同比,-3.36.85.1-2.7-9.4-2.3-0.73.812.76.16.26.86.14.63.2美国不变价环比折年率，-5.0-31.433.44.36.412.77.58.82.92.62.62.4中国不变价环比折年率，-32.254.27.314.34.76.24.09.06.55.54.08.0欧元区不变价环比折年率，-14.4-38.960.2-2.

34、8-2.44.111.78.22.01.61.21.2日本不变价环比折年率，-1.9-28.622.911.6-5.10.08.76.10.8-0.81.20.0英国不变价环比折年率，-10.9-57.987.15.2-5.915.013.07.03.21.81.61.6印度不变价环比折年率，3.0-24.4-7.30.42.525.011.96.96.16.16.86.8全球不变价环比折年率，-12.7-12.430.15.80.68.39.37.85.54.73.93.9料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测图表17： 全球及主要经济体增长预测一览资图表18： 全球及主要经济体

35、通胀预测一览2020全年2021全年2022全年实际值最新预测预测美国CPI当期同比，1.34.02.9中国CPI当期同比，2.51.42.3欧元区HICP当期同比，0.11.81.5日本CPI当期同比，0.10.21.1英国CPI当期同比，0.91.82.0印度CPI当期同比，6.75.04.8全球通胀率当期同比，2.02.52.5资料来源：Wind，Bloomberg，预测二通胀预测覆盖更广、“粘性”更强目前，部分商品通胀压力凸显已经是不争的事实。如我们在 3 月 23 日发布的再次上调美国增长、双赤字及通胀预测所分析的，虽然全球经济重启仍在早期阶段，大宗商品需求尚有较大回升空间，但各项商

36、品供需已然趋紧，其中供给较紧的商品通胀压力最为明显。具体看，布伦特原油（现价）、国际铜价、铁矿石价格等大宗原材料价格分别较 2020 年 3-4月的低点上涨 420.3%、115.7%、84.8%，最近一年的同比涨幅分别达 106.2%、85.6%、 46.5%（图表 19）；国际玉米、大豆等农产品价格分别较 2020 年 3-4 月的低点上涨 100.2%、83.0%，同比涨幅分别为 95.8%、77.5%（图表 20）。再举一例，如我们在 5 月 20 日发布的“缺芯”对增长和通胀影响几何？中所述，疫情导致供应链受损，全球范围内的“缺芯”现象也愈演愈烈，芯片价格自 2020 年 8 月底已

37、上涨了 1.4-2 倍，过去一年也上涨了一倍有余（图表 21）。同时，出口需求激增、供给受阻导致集装箱“一箱难求”，运价指数过去一年的涨幅高达 173%（图表 22）。此类“涨价”现象不胜枚举。然而，市场对本轮通胀性质的一致预期仍然是“短促、且局部”的。从美国 TIPS 国债收益率隐含的通胀预期来看，目前 1 年期盈亏平衡通胀率最高为 3.32%，而 2 年期及以上均在 3.0%以下，且随期限增加而逐级递减，反映市场预期通胀在短期内将快速回落（图表 23）。同时，在全球重启、经济增速明显回升的背景下，美国中长期国债收益率上行有限，其中 5年期国债收益率年初至今上行 0.43 个百分点，不及同期

38、盈亏平衡通胀率的升幅（0.62 个百分点），而美国 10 年期国债收益率的升幅（0.65 个百分点）也仅略高于同期盈亏平衡通胀率（0.43 个百分点）。此外，布伦特原油、国际铜等大宗商品期货远期曲线倒挂，也显示市场预期大宗商品涨价不具有可持续性（图表 24）。图表19： 国际大宗商品价格大幅走高图表20： 农产品价格亦大幅上扬 布伦特原油国际铜 铁矿石铁矿石价格自2020年4月2日低点上涨84.8%，同比上涨46.5%国际铜价自2020年3月23日低点上涨 115.7%， 同比上涨85.6%布伦特原油价格自2020年4月21日低点上涨420.3%， 同比上涨106.2%(2019/12/31=

39、100) 24021018015012090603020-0 120-0 220-0 320-0 420-0 520-0 620-0 720-0 820-0 920-1 020-1 120-1 221-0 121-0 221-0 321-0 421-0 50国际大宗商品价格(2019/12/31=100)国际玉米 国际大豆国际大豆价格自2020年3月16日低点上涨83.0%， 同比上涨77.5%国际玉米价格自2020年4月28日低点上涨100.2%，同比上涨95.8%2001601208020-0120-0220-0 320-0 420-0 520-0 620-0 720-0 820-0 92

40、0-1 020-1 120-1 221-0 121-0221-0 321-0 421-0 540国际大宗商品价格资料来源：Wind，Bloomberg，资料来源：Wind，Bloomberg，图表21： “缺芯”导致价格飙升图表22： 航运价格翻倍有余（ 美元）4GB Dram芯片价格2GB Dram 芯片价格2,500CCFI:综合指数 年同比增速（右）173.0%200%3.53.02.52.01.54GB芯片价格自2020年8月25日低点上涨137.1%,同比上涨106.4%2,0001,5001,000150%100%50%1.00.508/1811/1802/1905/1908/19

41、11/1902/2005/2008/2011/2002/2105/210.02GB芯片价格自2020年8月25日低点上涨201.5%， 同比上涨181.0%500003-0106-0109-0112-0115-0118-0121-010%-50%资料来源：Wind，Bloomberg，资料来源：Wind，Bloomberg，图表23： 通胀预期曲线形态为“陡峭下行”，通胀“无粘性”图表24： 油和铜远期曲线隐含的通胀率美元/桶）期货远期曲线（美元ICE布伦特原油价格LME铜价（右）(%)美国TIPS国债收益率隐含的盈亏平衡通胀率(5月28日)（/公吨）3.43.23.02.82.62.42.2

42、3.322.832.702.64 2.60 2.597068666462602.56582.532.48 2.45562.37 2.345405/2111/2105/2211/2205/2311/2305/2411/2405/2511/2505/2611/2605/2711/2705/2811/285210,0009,9009,8009,7009,6009,5009,4009,3001年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 20年 30年资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，我们对通胀路径持有与市场不同的观点通胀压力可能进一步扩散，且可能持续至 202

43、2年年中，原因从宏观到微观有以下四点：全球产出缺口可能在 2021 年 3 季度弥合，且之后一路走高。据我们的预测，全球总产出可能在 2021 年 3 季度回到无疫情情况下的趋势水平，此后累积产出缺口会一路走高，其中以美国产出缺口表现最为明显（参见 3 月 23 日发布的再次上调美国增长、双赤字及通胀预测（图表 25）。具体看，按照我们预测中的增长路径，如果假设无疫情情况下全球实际GDP 按照 2019 年的增速持续增长，2021 年 3 季度全球实际GDP 将回到趋势水平，2021年全年平均产出缺口为-1.4%，但 2022 年全年产出缺口将转为+1.2%。产出缺口转正、上升、往往对应着通胀

44、高出趋势水平（图表 26）。疫情持续时间较长，对制造业和服务业的产能扰动可能是“半永久”的，回升需要时日，同时，一些行业的供给格局变得“集中”，增强定价能力。全球疫情持续时间较长，且在很多国家地区仍在发酵，对全球产能、供应链一些环节造成的影响不同于短期扰动，将可能是“半永久”性的。全球制造业重启已经凸显供应链诸多环节产能退出带来的通胀压力，而服务业重启可能面临相似的问题；即使在能源层面，我们也看到供给在大幅通缩后形成 “寡头”格局，供给反应不足、油价上涨至今也未引发供给面的扩张（图表 27）。全球地产价格通胀周期可能再延续 3 个季度、或更长，而租金反应滞后地产价格地产价格持续通胀将继续推升租

45、金及其他服务业成本。去年疫情爆发后，利率下行、大规模财政转移支付以及股市财富效应大幅推升全球居民的住房购买力，叠加疫情催生的“疏离居住”需求，共同带动全球房屋销售强劲增长。短期内，主要经济体的低利率、就业改善、居民超额储蓄释放以及居民部门杠杆率较低等因素，仍将为全球地产需求提供支撑。另一方面，疫情影响下房屋供给恢复缓慢，当前房屋库存偏低。因此本轮全球地产价格上涨周期可能较有粘性，“供不应求”的局面短期内可能延续（见专栏 1）。由于美国 PCE 居住分项同比通常滞后房价 1 年半左右（图表 28），考虑到美国房价同比增速从 2019 年 4 季度开始回升，同时联邦政府颁布的暂停驱逐租客令将于今年

46、 6 月底到期，我们预计租金价格同比增速可能很快进入上行通道。由于与其他服务业通胀关联度较高，租金价格上升不仅直接推升核心通胀，同时将推高其他服务业成本，从而带动核心通胀同比快速上行（图表 29）。劳工薪酬上涨加速，推升服务业通胀及增加通胀“粘性”。虽然结构性因素导致失业率尚未回落至疫情前的水平，但主要经济体劳动力市场已呈现供需趋紧态势。由于受疫情冲击较大的行业薪酬水平相对较低，2020 年 4 月美国非农时薪环比大幅跳升 4.6%。随着疫情缓解，理论上非农时薪的涨幅会相对偏低。然而，2020 年 7 月以来，美国非农时薪已累计上涨了 2.8%，上涨幅度已超出衰退后的一般“节奏”（图表 30）

47、。在失业率仍比 2019 年底高 2.5 个百分点的同时，2021 年 3 月美国非农职位空缺数达 812 万人，创 2001 年以来新高（图表 31）。另一方面，一些人群可能半永久退出劳动力市场，如美国 55 岁以上人口劳动参与率并未随疫情缓解而回升（图表 32）。综合来看，我们预计全球工资上涨趋势可能有一定的持续性。图表25： 全球正向的产出缺口可能在 2022 年进一步扩大全球实际GDP规模 趋势水平*(2010年万亿美元)图表26： 产出缺口持续为正预示着核心通胀水平也可能持续高于 2%的趋势值(%)美国产出缺口美国核心PCE同比（ 右）(% 年同比)95908580757065201

48、0201120122013201420152016201760* 假设2020-22年按照2019年实际GDP增速增长。6预测值420(2)(4)(6)(8)(10)(12)1Q2 0001Q2 0051Q2 0101Q2 0151Q2 0203.02.52.01.51.00.50.02018201920202021E2022E资料来源：Wind，Bloomberg，预测资料来源：Wind，Bloomberg，预测图表27： 目前美国原油生产及全球钻井平台数均明显低于疫情前水平图表28： 美国 PCE 居住分项同比滞后房价 1 年半左右(百万桶/天) 美国原油产量（4周移动平均） 全球钻井平台

49、数（右）1413121110982015201620172018201920202021(个) 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(% 年同比) PCE居住分项同比 5 美国标准普尔/CS全国房价指数同比（右）13.22.043210200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(1)(% 年同比)20151050(5)(10)(15)资料来源：Wind，Bloomberg，资料来源：Wind，Bloomberg，图表29： 美国

50、 PCE 居住分项同比领先餐饮服务等服务分项图表30： 2020 年 7 月以来，美国非农时薪已累计上涨了 2.8% 居住 服务餐饮服务(% 年同比)美国PCE主要分项同比5（% 年同比）美国非农时薪增速环比同比0.30.79（% 月环比）643.46433.122.0321000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021(1)(3)(2)资料来源：Wind，Bloomber

51、g，资料来源：Wind，Bloomberg，图表31： 虽然美国失业率仍明显高于疫情前，但非农职位空缺数已创2001 年以来新高图表32： 与其他年龄组不同，美国 55 岁以上人口劳动参与率并未随疫情缓解而回升）美国失业率（百万人美国非农职位空缺数（右）8.16.1（%）(%)劳动参与率(%)1691481276105846342212001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210090 16-24岁人口55岁以上（右） 8580757065605550201 0201 1

52、201 2201 3201 4201 545 25-54岁人口 424140393837201 6201 7201 8201 9202 0202 136资料来源：Wind，Bloomberg，资料来源：Wind，Bloomberg，专栏 1： 全球地产价格通胀可能较有“粘性”去年疫情爆发后，全球地产需求强劲反弹，并远超疫情前水平。在经历 2020 年 3-4 月的短暂下跌后，美国地产需求一枝独秀。美国新屋销售率先于 2020 年 5 月大幅回升，并持续保持 15%以上的快速增长，2020 年全年增长 20.5%，远高于 2019 年的 11.5%；美国成屋销售同比增速也于 2020 年 7 月

53、转正，2020 年全年增长 6.1%，明显高于 2019 年的-0.2%（图表 33）。同时，反映美国房地产市场景气程度的全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数于 2020 年 6 月重返景气区间（即高于 50），并于 11 月达到 1985 年以来最高水平 90（图表 34）。2020 年 8 月以来，美国标准普尔/CS 全国房价指数加速上行（图表 35）。实际上，去年疫情爆发后，全球地产周期同步上行，如英国房价指数同比也从 2020 年 8 月开始加速上升（图表 36）。然而，2020 年 11 月以来，美国成屋销售套数持续下行，全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市

54、场指数也触顶回落，但仍明显高于疫情前水平。利率下行、大规模转移支付以及股市财富效应大幅推升全球居民的住房购买力，叠加疫情催生的“疏离居住”需求，共同带动全球房屋销售强劲增长。随着美联储加息周期结束，美国 30 年期固定房贷利率自 2018 年底开启下行周期，疫情冲击下进一步加速下行至 2021年初 2.65%的历史低位，明显推升美国居民住房购买力指数（图表 37）。如我们在 3 月 23日发布的再次上调美国增长、双赤字及通胀预测所分析的，美国先后推出五轮共达 5.7万亿美元的大规模财政刺激，其中近 5 成、约 2.7 万亿美元为对中低收入人群的转移支付。据我们测算，在高额转移支付的提振下，20

55、20-21 年美国居民可支配收入比无疫情状态下可能累计高出约 2.4 万亿美元（占 2020 年 GDP 的 11.2%；图表 38）。此外，部分受益于抗疫宽松政策释放的充足流动性，美国三大股指屡创新高，当前点位均明显高于 2020 年初的水平，在一定程度上提振美国中高收入人群的财富规模（图表 39）。短期内，主要经济体的低利率、就业改善、居民超额储蓄释放以及居民部门杠杆率较低等因素，仍将为全球地产需求提供支撑。年初至今，伴随美国增长和通胀预期走强，美国 30年期固定房贷利率小幅回升至 2.95%，但仍明显低于疫情前 2019 年底 3.7%左右的水平，由此美国住房购买力固定指数仍小幅高于 2

56、019 年底的水平。同时，虽然财政转移支付规模自 2021 年 6 月起或将大幅下降，但就业市场持续改善有望带动工资收入回升（图表 40）。更重要的是，以 2010-19 年的平均储蓄率为基准，我们估算 2020 年 3 月以来美国居民部门可能积累了约 2.2 万亿美元的超额储蓄，占 2020 年 GDP 的 10.6%（图表 41）。考虑到美国大概率于今年夏季实现群体免疫，超额储蓄有望逐步释放、提振居民消费需求。此外， 2020 年下半年以来，美国居民与非盈利机构宏观杠杆率（即债务余额占 GDP 的比例）明显回落至 77.4%，仍处于历史上偏低的水平，存在进一步加杠杆的空间（图表 42）。综

57、合来看，虽然美国购房需求可能会逐渐回落至疫情前正常水平，但我们预计短期内可能仍颇具韧性。需求强劲而供给恢复缓慢、库存偏低，意味着全球地产价格通胀可能较有“粘性”。从历次地产周期来看，美国新屋销售同比增速一般领先新屋开工 1-3 个月，且两者增速水平大体相当（图表 43）。受抗疫隔离措施影响，此次美国新屋开工同比增速的回升幅度明显不及新屋销售，2020 年底新屋开工数才回升至疫情前 2020 年 2 月的水平。需求强劲而供给恢复偏慢，导致美国地产库存快速去化。2020 年 4 月以来，美国新屋库存同比降幅快速走扩，直到 2020 年底才开始收窄，而美国成屋库存同比降幅则持续加速下行至 2021

58、年 3 月（图表 44），而美国新屋可供销售月数则从 2019 年底的 5.3 个月明显下降至 2021 年 3 月的 3.6个月、处于历史低位，反映美国地产市场具有较强的补库需求（图表 45），我们预计短期内美国地产投资需求有望维持强劲增长（图表 46）。 在库存回归正常水平之前，全球地产价格可能仍面临一定的上行压力。图表33： 去年疫情爆发后，美国新屋和成屋销售快速回暖套)(美国新屋销售 美国成屋销售（ 右）(万 160140万套) 750700图表34： 美国地产市场于 2020 年 6 月重返景气区间，并于 11 月创1985 年以来新高全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场

59、指数10090120100806508070600605050040450304002055083.060402035010020012002200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 52016201720182019202 0202 12001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210300资料来源：Wind，Bloomberg，资料来源：Wind，Bloomberg，图表35： 2020

60、 年 8 月以来，美国房价加速上行图表36： 疫情爆发后，英国房价走势与美国大体一致27024021018015012090美国标准普尔/CS全国房价指数(% 年同比) 同比增速（右）243.713.220151050(5)(10)(15)200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(20)(1993年=100) 500英国全国房价指数 同比增速（右）473.77.145040035030025020015010050200120022003200420052006200