中概监管加码或产生深远影 响

1、 中国企业境外上市的要求及路径从港/美资本市场上市要求看中概股境外上市热潮由于 A 股 IPO 制度相对严格且审批时间较长，因此过去较多企业选择在融资环境相对宽松的港股及美股市场上市。相对 A 股市场当前所采用的核准制，美股及港股市场采用注册制的发行制度。注册制与核准制最核心的区别在于：注册制强调企业是否按照规定履行了披露义务，要求企业全面公开的披露真实情况；而不对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景等条件进行实质性审查，无硬性的盈利要求。而核准制则对企业的经营资质要求更为具体，尤其是盈利性。表 1：纽交所及纳斯达克上市企业资质要求美国纽交所纳斯达克全球精选资本市场纳斯达克全球资本市

2、场(NYSE Euronext (US)(NASDAQ GSM)(NASDAQ GM)纽交所申请者必须达到下列所有标准:全球精选资本额等级的纳斯达克上市标准全球资本额等级的纳斯达克上市标准中，申请人须公众持有的股票数目不少于 250中，申请人须相应达到下列流动性测试相应达到下列流动性测试和财务标准中至少一个万股;至少 450 名股东（整批持有者）或全（另外，对于仅满足市值测试的申请人：需要连续有 100 股以上的股东人数不少于部股东至少 2,200 名90 天满足上市股票的市值为 7,500 万美元，以及买5000 名;公众股票持有股票市值不少于 1亿美元;上市时股价至少 4 美元;公司为持续

3、经营性质;公众持股至少 125 万股，对应市值至少 4,500 万美元及达到下列财务标准中至少一个（另外，申请人需要有 4 家注册的且活跃的做市商，除非申请人满足纳斯达克全球资入价最低为 4 美元的要求，才可申请）除此之外，申请人须达到下列标准中至本市场利润测试或经营测试的要求）少一个:1) 利润测试:1) 利润测试:1) 利润测试:前 3 年税前利润总和至少 1 亿美持续经营税前利润：持续经营税前利润不少于 100 万美元（最近元;最近三个财年合并至少 1,100 万美元一财年或者最近三个财年其中的两年）最近2 年每年税前利润至少2,500每年均为正净资产不少于 1,500 万美元万美元;最

4、近两个财年各不少于 220 万美元买入价最低为 4 美元公众持股至少 110 万股，至少对应市值 800万美元至少 400 名股东，买入价最低为 4 美元至少 3 家做市商2a) 现金流估值标准:2) 现金流测试:2) 经营测试:全球市值至少 5 亿美元;最近三个财年合并现金流至少 2,750净资产至少 3,000 万美元最近12 个月总收入至少1 亿美元;万美元，且每年均为正公众持股至少 110 万股，对应市值 1,800 万且最近 12 个月平均市值最少5.5 亿美元美元过去3 年调整后现金流总和超过1最近财年的总收入不少于 1.1 亿美元至少 400 名股东，至少 3 家做市商亿美元，其

5、中最近 2 年每年现金流至少 2500 万美元; 或者买入价最低为 4 美元买入价最低为 4 美元营运历史至少 2 年2b) 纯收入估值标准:全球市值至少 7.5 亿美元; 且最近财年收入至少 7,500 万美元3) 联属公司上市:全球市值大于 5 亿美元;至少 12 个月的运营历史;母公司或联属公司是上市公司，且信誉良好; 且母公司或联属公司可控制该申请者或与该申请者属于同一控制3) 总收入测试:最近 12 个月平均市值最少8.5 亿美元最近财年的总收入不少于 9,000 万美元买入价最低为 4 美元市值测试:上市股票市值不低于 7,500 万美元公众持股至少 110 万股，至少对应市值 2

6、,000万美元至少 400 名股东，至少 4 家做市商买入价最低为 4 美元美国纽交所(NYSE Euronext (US)纳斯达克全球精选资本市场(NASDAQ GSM)纳斯达克全球资本市场(NASDAQ GM)总资产测试:最近 12 个月平均市值最少1.6 亿美元最近财年的总收入不少于 8,000 万美元股东权益最少 5,500 万美元买入价最低为 4 美元资料来源：纽约-泛欧证券交易所，纳斯达克证券交易所，4) 总资产/总收入测试:总资产至少 7,500 万美元，且总收入至少 7,500 万美元（最近一财年或者最近三个财年其中的两年）公众持股至少 110 万股，至少对应市值 2,000万

7、美元至少 400 名股东至少 4 家做市商买入价最低为 4 美元美股市场上市制度相对港股更为宽松，但港交所近年来改革红利不断。相对港股市场的上市要求，美股上市条件更加宽松，且上市所需时间更短，仅约 22-28 周，因此过去众多企业选择在美股上市。但近年来，港股上市制度愈发宽松，改革红利带动越来越多的美股中概股回港上市。2018 年 4 月 24 日，港交所发布 IPO 新规，允许同股不同权结构公司、未有盈利的生物科技类公司将港交所作为第二上市地的公司赴港上市。2020 年 5 月 18 日，恒指公司宣布同股不同权公司及第二上市公司正式被纳入恒生指数、国企指数选股范围。港交所的改革制度突破了原先

8、港股对上市公司财务记录与股权结构的限制，为符合条件的中概股回归港股市场消除了诸多障碍。表 2：港交所对首次上市的要求现行主板资格测试（三选一）盈利测试：过去 3 年盈利合计 5000 万港币，（最近一年须达 2000万港元，再之前两年合计须达 3000 万港元）；采用“市值/收益/现金流量测试”标准的，上市时市值至少为 20 亿港元，最近的一个会计年度的收入至少为 5 亿港元，拟上市的业务于前三个会计年度的现金流入至少为 1 亿港元；采用“市值/收益测试”标准的，上市时市值至少为 40 亿港元，最近的一个会计年度的收入至少为 5 亿港元。资料来源：港交所，未能通过财务资格测试的生物科技公司拟上

9、市公司预期市值不能低于 15 亿港元；从事核心产品研发至少 12个月，核心产品临床试验已经进入第二期或者第三期。不同投票权架构的高增长及创新产业公司（二选一）上市时市值至少为 400 亿港元；上市时市值至少为 100 亿港元及经审计的最近一个会计年度收入至少为 10 亿港元表 3：港交所对二次上市的要求同股不同权的创新公司（二选一）属大中华发行人的第二上市申请人（二选一）其他同股同权的合格发行人1）在至少最近两个完整会计年度于合资格交易所上市时市值至少为 400 亿港元；1）上市时市值至少为 400 亿港元；上市时市值至少为 100 亿港元及（纽约交易所、纳斯达克或伦敦交易所主市场的高级上市分

10、类）上市的合规纪录良好；经审计的最近一个会计年度收入至少为 10 亿港元。资料来源：港交所，2）上市时市值至少为 100 亿港元及经审计的最近一个会计年度收入至少为 10 亿港元。同股同权的非大中华发行人第二次上市时的预期市值不得少于 100 亿港元。截至 2021 年 7 月 9 日，在美上市中概股共计 286 只，市值约 11.6 万亿元。上市地主要以纳斯达克（NASDAQ）为主，共计 193 只，之后是纽交所（86 只）、美国交易所（7只），市值占比分别为 46.3%、53.6%和 0.1%。从行业分布看，可选消费、信息技术为主要行业，市值占比高达 67.1%和 19.2%。市值分布来看

11、，美股中概股仍多为小市值企业，市值 50 亿元以下的企业有 188 个，占比达到 66%。图 1：中国资产上市地数量及市值对比（家）图 2：中概股在美上市市值和数量占比数量市值（万亿，右轴）数量市值45004000350030002500200015001000500040353025201510A股港股中资股美股中概股70%60%50%40%30%20%10%0%纽交所纳斯达克美国证券交易所资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 3：美股中概股市值行业分布图 4：美股中概股市值分布（家）3.64.219.267.1可选消费信息技术医疗保健金融工业 房地产能源日常消费材料公用事业58453

12、93326908580706050403020100-55-1010-5050-100 100-500 500以上资料来源：Wind，资料来源：Wind，相对美股中概股，港股上市中资股行业分布有所不同，其中信息技术（30.2%）、可选 消费（16.6%）、金融（16.2%）为主要上市行业。港股中资股金融占比高主要是由于较多 大市值银行采用发行 H 股的方式在港上市。而港股中资股中小市值企业占比相对美股更高，港股中资股中市值 50 亿元以下的企业有 828 个，占比约 75%。4.430.24.76.49.216.616.2图 5：港股中资股市值行业分布信息技术可选消费金融房地产工业医疗保健日常

13、消费电信服务能源材料公用事业图 6：港股中资股市值分布（家）3032851791419911678350300250200150100500 资料来源：Wind，资料来源：Wind，中国企业境外上市的主要途径红筹构架是中国企业在海外上市募资采用的主要形式。红筹架构下，境内股权、业务和资产需注入境外实体，并通过境外实体实现在境外上市。根据境外实体对境内资产、业务等的不同控制方式，红筹架构可分为“股权控制”模式和“协议控制”模式（即通常所说的“VIE 架构”）。股权控制模式（红筹架构）：创始人和有关投资人在海外离岸市场（多在开曼群岛）设立特殊目的公司作为上市主体（即“境外融资主体”），境外融资主体

14、直接或间接（如通过香港子公司）在境内新设外商独资企业（即“WFOE”）作为运营实体开展业务，或以并购方式将境内运营实体（通常为持有有关资质、牌照的运营主体，且其股东一般均为境内自然人或企业，“OPCO”）的股权或资产置入境外融资主体的控制之下。图 7：股权控制模式（红筹）架构资料来源：绘制协议控制模式（VIE 架构）：创始人和有关投资人先后设立境外融资主体、香港子公司（如有）、WFOE，并由 WFOE 与境内运营实体签署一系列控制协议（通常包括资产购买协议、独家服务协议、股权质押协议、表决权委托协议/委托书等），使境外融资主体得以间接实际控制 OPCO，并由此实现对 OPCO 财务数据的并表。

15、图 8：协议控制模式（VIE）架构资料来源：绘制WFOE 公司通常由海外上市公司全资控股。通常WFOE 需取得咨询服务的商业执照，而该公司旗下的 VIE 则是其独家客户。VIE 为中国公民控股，通常为公司的创始人，或公司骨干，甚至创始人的家人亲戚。按照 FASB VIE 并表规则，母公司当满足三项条件时应将 VIE 并表：母公司能够干预 VIE 公司重要经济活动；母公司有义务承担 VIE 公司的预期损失；母公司有权向 VIE 公司索取剩余收益。然而，由于 VIE 和 WFOE 之间不存在直接拥有权的关系，VIE 成立初无法满足上述三项并表条件。为满足并表条件，WFOE 通过协议控股 VIE。通

16、常，一份标准的 VIE 协议包含 5 项要点：贷款协议：WFOE 通过向 VIE 公司发贷款，将 VIE 资本化，换取 VIE 的大部分股东权利（包含投票权、分红权、重大公司决策权等）。股权质押：如上所述，在WFOE 发放贷款过程中，VIE 公司用股权质押来获取资金。看涨期权：WFOE 拥有购买 VIE 的看涨期权，购买价一般为贷款额或者中国法律要求的最低购买额。然而，由于 WFOE 的业务限制，期权需要转移到第三方中国公民，由其执行。独家服务：WFOE 是 VIE 公司在技术服务的独家提供者，包括网站维护、编程、销售支持、课程培训等。WFOE 拥有这些服务的定价权，因此可通过此将 VIE 公

17、司的利润转移到WFOE。部分公司采用资产许可权利，即 WFOE 拥有某些资产如 IP 的许可证，VIE使用这些资产将支付费用。授权书：VIE 公司的创始人通常会通过授权书将其正常股东权利委托给 WFOE。在香港市场上市的中国企业除了采用红筹架构外，亦可以选择直接跨境在港发行流通股（H 股），此类公司无需构建红筹架构，但需满足证监会的监管条件。证监会对 H 股主板上市的主要条件包括：符合我国有关境外上市的法律、法规和规则。筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定。净资产不少于 4 亿元人民币，过去一年税后利润不少于 6000 万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈

18、率计算，筹资额不少于 5000 万美元。具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平。上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定。 中美摩擦趋紧，在美中概股监管趋严注册制下，美股市场对于企业信息披露制度的要求更为严格。尤其 2001 年安然事件发生后，美国国会和政府加速通过了萨班斯法案，进一步强化了上市公司的财务披露以及会计监管。中国企业在美上市后亦需要满足当地证监会的监管条件，保证财务信息的透明度。表 4：美国监管机构对上市企业的信息披露要求时间及法案主要内容规范首次披露的注册讯息，包含：1933 年证券法1934 年证券交易法1、公司财

19、产和业务的描述；2、待售证券的描述；3、有关公司管理的信息； 4、经独立会计师认证的财务报表。规范持续信息披露，包含：1、定期报告；2、就征求股东投票相关材料（代理材料）的披露；3、收购或直接购买 5%以上股份的人需披露重要信息；4、监管内幕交易；5、市场参与者须向 SEC 注册。1939 年信托契约法对公开发行的债券及相关信托契约监管。1940 年投资公司法对证券投资的基金进行监管。1940 年投资顾问法对投资顾问进行监管。强化上市公司企业管理经营责任、财务披露、以及会计监管。加强执行审计的会计事务所的独立性，并设立2002 年萨班斯-奥克斯利法案2010 年多德-弗兰克法案PCAOB 以监

20、督审计行为。同时强化且细化相关违法行为的处罚。规范包括但不仅限于：1、就重大事实调整，应当披露表外交易；2、不以误导方式编制模拟财务信息；3、就公司财务和经营状况的重大变化信息进行实时披露；4、并使用浅显易懂的英语进行披露（“易解性”原则）。重塑监管体系，限制系统性风险，包括：1、消费者保护；2、交易机制；3、信用评级；4、金融产品监管；5、公司治理披露及其透明度。资料来源：SEC，美国国会，海外投资者对中概股存在认识不足的问题，2010 年曾爆发中概股做空潮。由于中概企业的经营活动大多在国内，海外投资者对于中国企业本就存在经营环境和经营模式的理解问题。而国内外又存在财务报告审计问题的争端，因

21、此历史上多只美股中概股曾遭受海 外机构的质疑。2010 年曾爆发一轮中概股“做空潮”，很多知名做空机构也在当时应运而生。 2010 年3 月到4 月，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）和美国证券交易委员会（SEC）调查通过反向收购转板上市企业财务问题和审计机构，数次提出针对中国概念股的质疑。同年 6 月，刚刚成立的浑水公司即发布关于东方纸业的做空报告。此外，绿诺科技、东南 融通均被质疑。从此，中概股的“做空潮”开启，2010 年中至 2011 年，遭到停牌的中概股企业达到 42家，其中 28 家被勒令退市，6 家主动完成了私有化退市，1 家因破产而退市。我们选取 2010 年至 2019

22、 年做空机构做空美股中概股的经典案例共 23 个，其中做空报告的质疑点主要集中在财务造假上。在做空机构发布报告的短期内，基本所有企业股价都经历了短期下跌。随后尽管很多公司或退市或股价持续低迷，但也有 10 家企业通过及时公开回应报告内容进行反击，股价成功反弹。表 5：2010 年-2019 年针对中概股的经典做空案例时间证券代码中概股名称做空机构做空报告要点做空结果经 SEC 调查不构成财务造假，但股价跌破2010.06ONP东方纸业浑水夸大收入，存货虚假。1 美元，现已更名“互联网科技包装股份有限公司”重启。2010.11RINO绿诺科技浑水伪造客户关系，夸大收入，管理层挪摘牌退市用资金。2

23、011.02CCME中国高速频道浑水虚报财务状况，涉嫌诱导投资者摘牌退市2011.04DGW多元环球业务浑水伪造销售额。摘牌退市2011.06SPRD展讯通信浑水存在存货和税收异常。成功反击，浑水承认对展讯财务报告存在误读。2011.11FMCN分众传媒浑水夸大销售数量。股价一度暴跌后回升，但仍决定最终私有化退出纳斯达克。2011.03UTA旅程天下格劳克斯财务造假，虚增利润。摘牌退市2011.04GFRE海湾资源格劳克斯公司高价购买董事长持有资产。股价低迷2011.08LLEN龙腾矿业格劳克斯伪造销售数据，资产估值过高，披露摘牌退市的收购不存在。2011.12CMED中国医疗技术格劳克斯会计

24、造假，关联交易支付款项过高。摘牌退市2011.01CGA中国绿色农业美奇金虚报收入，业绩造假。股价低迷2012.04FSIN傅式科普威浑水虚报收入，业绩造假。及时反击，股价未受影响2012.07EDU新东方浑水质疑教学点加盟、税收等问题。及时回应，股价反弹2012.03QIHU奇虎三六零香橼夸大营收。及时回应，多次反做空成功，但仍在 2018年回归 A 股。业务等都存在造假行为。水的指挥一一予以回应，股价反弹。2013.04SFUN搜房控股格劳克斯董事长挪用公司资产，存在关联交易及时回应，抵抗做空。2017.12CIFS圣盈信浑水虚增营收，多项业务存在造假。股价低迷2018.06TAL好未来浑

25、水夸大净利润。自曝财务造假2018.07GDS万国数据杀人鲸夸大营收和数据中心利用率。及时回应，股价反弹2018.11PDD拼多多杀人鲸夸大营收和商品交易总额，并低估其隐藏的人力成本及亏损额。及时回应，股价反弹2019.01HX和信贷博力达思夸大利润。股价低迷2013.10NQ网秦浑水市场份额、产品安全、负债表、收购公司公布了长达 97 页的澄清报告，针对浑2019.04UXIN优信美奇金夸大其汽车交易量高达 40%，并存在隐藏债务。紧急回应，股价反弹2019.09BGNE百济神州美奇金虚增收入，研发支出过高。及时回应，股价反弹资料来源：Wind，2010 年至 2011 年中概股信任危机的影

26、响下，美国资本市场对中概股看空情绪也影响到赴美 IPO 企业。2010 年是中概股赴美 IPO 高峰，共计 63 家中资企业赴美上市，2012年赴美 IPO 企业则骤减至 5 家。图 9：中概股赴美 IPO 数量在 2010 年信任危机后骤减（家）6351424441 393727291719181617 15109132135706050403020100资料来源：Wind，尽管在 2012 年中概股做空潮平息过后，赴美上市企业数量再次增加，但 2020 年“瑞幸事件”的爆发再次引发一波中概做空潮；同年，特朗普签署外国公司担责法案，从法案生效日起，如果 PCAOB 连续三年无法审查发行人的会

27、计师事务所，则该股票将被禁止在全美交易所交易。而我国证监会亦有不允许会计底稿出境的法律要求。2009 年，中国证监会、保密局及档案局联合发布关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，明确规定会计工作底稿应当存放在境内，未经主管部门批准不得出境。中美双方对于中概股信息披露问题的争端由来已久，且难以短期内达成共识。往后看，在中美摩擦日益加深的背景下，预计美股中概股或面临退市风险。表 6：中概股监管日趋严格时间事件PCAOB 公布遭遇“审计障碍”的上市公司及其审计机构的名单。剔除 OTC 和已退市的公司后，名单涉及 120 家中国（包2018.09.102018.12.072019.

28、09.272020.04.222020.05.21含香港）企业，包含 13 家国有企业，107 家民营企业。SEC 和 PCAOB 联合发布关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明关于在中国有大量业务的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论。声明指出，SEC 和 PCAOB 目前在监督主要业务在中国的美国上市公司的财务报告方面受到“阻碍”。这可能导致中国上市公司在美国融资时遭遇更多的风险定价补偿要求，或者被监管当局施以更严格的信披要求、施加更多的新证券发行限制。彭博新闻称白宫正考虑向美国对中国的投资加以限制，包括退市在美上市的中概股、限制美国政府养老基金对中国市场的投资等。SEC 再

29、次发布针对中概股的声明，表示 PCAOB 在获取对在美上市中国公司进行审计所需的基础工作文件方面能力有限。SEC 主席还警告应审慎投资中概股。美国参议院通过外国公司担责法案（Holding Foreign Companies Accountable Act）。法案称如果PCAOB 连续三年无法审查发行人的会计师事务所，则该股票将被禁止在全美交易所交易。2020.08.06白宫发布了关于制裁在美上市中概股的决议，提案称若在美上市的中国公司未能在 2022 年之前达到美国上市公司会计及时间事件审计准则，则将被美国证监会强行退市；且尚未上市但计划在美上市的中国公司也需要遵守相关准则才被允许上市。外国

30、公司担责法案获众议院通过，总统签字后法案将正式生效。根据法案内容，从法案生效日起 90 日内，所有外国公司及 PCAOB（上市公司会计监督委员会）无法审计财务报告的公司需向委员会提供报告说明其不受外国政府拥有或控制；2020.12.03从法案生效日起，如果 PCAOB 连续三年无法审查发行人的会计师事务所，则该股票将被禁止在全美交易所交易。若发行人向委员会证明该发行人已经聘请了在 PCAOB 注册的且经过检查，并符合 SEC 委员会满意的公共会计师事务所，则在股票禁止交易的五年期满后，SEC 委员会应终止禁令。2020.12.18特朗普签署法案，法案正式生效。美国证券交易委员会（SEC）发布公

31、告称，外国公司担责法案已通过最终修正案，并开始公开征求意见。新规将在公2021.03.24告发布 30 天后生效。资料来源：Wind，彭博新闻，CBNC，美国监管趋严将加速中概股回港上市。在美中概股监管趋严叠加港股市场上市规则及指数纳入的放开也进一步加速中概龙头回归港股市场上市。而代表“新经济”的中概龙头回归也在逐步改变港股市场长期以来“低估值+低增长”的格局。截至 2021 年 7 月 12 日，我们筛选出当前市值超过 50 亿美元的在美上市中概企业（剔除已在港股二次上市的），进行各家企业在港股上市的可行性分析，结果显示，29 家公司均符合港股（首次或二次）上市要求。因此，我们认为对于满足港

32、股上市条件的企业来说，未来在 PCAOB 规定的三年时间内，若迫于法案需在美退市，相关公司或持续大面积回归港股。表 7：市值超过 50 亿美元中概股及是否可回归港股二次上市分析（截至 7 月 12 日）证券代码证券简称行业VIE同股不同权市值最大股东持股比PE港股主板退市港股(亿美元)例（%）(TTM)二次上市主板上市PDD.O拼多多可选消费1,39228.1-NIO.N蔚来可选消费69510.6-BEKE.N贝壳房地产48338.885.7LI.O理想汽车可选消费28824.2-LU.N陆金所控股金融23539.011.7TME.N腾讯音乐可选消费21855.134.2FUTU.O富途控股金

33、融20337.267.6NEGG.ONEWEGG COMMERCE可选消费17360.5-YMM.N满帮集团信息技术17320.3-BZ.OBOSS 直聘信息技术14517.6-TAL.N好未来可选消费13726.4-WB.O微博信息技术13744.744.0VIPS.N唯品会可选消费12712.012.3RLX.N雾芯科技日常消费12453.7-TSP.O图森未来信息技术11512.4-TUYA.N涂鸦智能信息技术11422.0-IQ.O爱奇艺信息技术10352.2-MLCO.O新濠博亚娱可选消费7755.8-乐KC.O金山云信息技术6642.5-IMAB.O天境生物医疗保健6217.586

34、.0DADA.O达达集团可选消费6246.0-DDL.N叮咚买菜可选消费5929.8-ZH.N知乎信息技术5911.2-YSG.N逸仙电商日常消费5524.9-MNSO.N名创优品可选消费5572.0-LEGN.O传奇生物医疗保健5463.9-JOBS.O前程无忧工业5234.436.2CD.O秦淮数据信息技术5147.4-资料来源：Wind， 注：符合要求的上市公司最终并不一定会上市，该表仅为之后测算公司回归港股市场的影响提供参考 网安监管新规落地，有利改善互联网产业竞争格局网安及反垄断监管日趋严格，利好互联网行业长期发展我国网安法律体系的逐渐完善和严格监管引发投资者广泛关注。近期，国家网络

35、安全监管愈发严格。如滴滴、满帮、BOSS 直聘等初赴美上市的互联网企业受到网络安全审查。随着互联网及大数据的高速发展，我国对于网络安全的监管法律也日益完善。2016 年 11月，全国人大常委会公布网络安全法，成为我国第一部全面规范网络空间安全管理方面问题的基础性法律。2021 年 6 月，数据安全法的发布标志着我国进入全面数据管理的时代。如今，网络安全已成为我国国家安全的重要组成部分，此次多家企业被审查更将推动网安领域更多细则的出台和监管力度及覆盖面的提升。2021 年 7 月 10 日，网信办修订了网络安全审查办法，提出“掌握超过 100 万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查

36、办公室申报网络安全审查”。我们认为，该法案的修订意味着网安领域法规的逐步完善，属于产业性质的监管，而非针对 VIE架构企业。但往后看，互联网企业及具备大数据平台的企业赴美上市或受到更大的监管压力。表 8：网安监管政策趋严时间法律政策发布机关主要内容2016 年 11 月网络安全法全国人大常委会我国第一部互联网及网络安全的基础性法律。要点如下:1、制定网络安全战略，明确网络空间治理目标，提高网络安全政策的透明度。2、明确政府各部门的职责权限，完善网络安全监管体制。3、强化网络运行安全，重点保护关键信息基础设施。个人信息和重要2017 年 5 月数据出境安全评估办法（征求意见修改稿）国家互联网信息

37、办公室对网络运营者向境外提供在中国境内运营中收集的个人信息进行安全评估。2017 年 7 月关键信息基础设施安全保护条例对关键信息基础设施的范围、运营者安全保护义务、安全检测评估制度国家互联网信息办公室（征求意见稿）2018 年 6 月网络安全等级保护条例（征求意见对网络安全等级保护的适用范围、网络运营者的安全保护义务、网络安公安部以及监管部门职责提出具体要求。2019 年 6 月稿）个人信息出境安全评估办法（征求意见稿）国家互联网信息办公室全等级保护建设以及监管部门职责提出具体要求。明确网络运营者向境外提供在我国境内运营中收集的个人信息时需进 行安全评估，扩大个人信息主体的权益，加强出境数据

38、非法利用的限制。要点如下：1、保护跨境流动中的个人信息，突出且增加对个人信息主体的权益保障及权利范围；时间法律政策发布机关主要内容2、主要责任确定在位于境内的网络运营者上，新增许多网络运营者对境外接收者的义务条款；3、更加明确的规范安全评估审查关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务可能带来的国家安2020 年 4 月网络安全审查办法国家互联网信息办公室、发改委等全风险。2021 年 6 月数据安全法全国人大常委会关于网络安全审查办法（修订草案我国第一部数据安全的专门法律。要点如下:1、对关系国家安全、国民经济命脉、重要民生、重大公共利益等数据实行更严格的管理制度。2、加强对向境外司法或执法机

39、构提供存储于中国境内的数据的监管。3、规定更广泛的域外司法管辖范围。修订草案第二条规定实质性地扩大了适用网络安全审查的范围，其中包括了：关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务。此外，修2021 年 7 月征求意见稿）公开征求意见国家互联网信息办公室订草案第六条还规定：“掌握超过 100 万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”。资料来源：国家互联网信息办公室，国务院，近年来，国家于反垄断方面的监管亦趋严格。2021 年 2 月，国务院反垄断委员会制定发布平台经济领域反垄断指南；3 月，国务院总理李克强在政府工作报告中指出，“强化反垄断和防止资本无序扩张，坚

40、决维护公平竞争市场环境”。7 月 7 日，国家市场监督管理总局对互联网领域包括腾讯、阿里等 22 起违法实施经营者集中案作出行政处罚。7 月 10 日，市场监管总局禁止腾讯申报的虎牙和斗鱼合并。在反垄断及网安监管日趋严格的背景下，互联网产业竞争格局有望得到良性发展。那些严格按照法律规定和监管要求展开经营的企业有望长期受益。表 9：反垄断监管政策趋严时间事件国家市场监管总局依法对阿里巴巴、阅文集团、丰巢网络因为违反反垄断法被行政处罚，罚金共计2020 年 12 月 14 日2020 年 12 月 25 日2021 年 3 月 3 日2021 年 4 月 10 日2021 年 4 月 30 日20

41、21 年 7 月 7 日150 万上海英文外卖平台食派士因实施“二选一”垄断行为被上海市市场监管局罚款 116.86 万元（其 2018 年销售额的 3%）。该平台并非“巨头”，说明细分市场的垄断行为也进入了监管部门的视野。市场监管总局的通报称，根据价格监测线索，先后对橙心优选（北京）科技发展有限公司（下称橙心优选）、上海禹璨信息技术有限公司（下称多多买菜）、深圳美团优选科技有限公司（下称美团优选）、北京十荟科技有限公司（下称十荟团）、武汉七种美味科技有限公司（下称食享会）等五家社区团购企业涉嫌不正当价格行为立案调查。 因违反价格法，橙心优选、多多买菜、美团优选、十荟团分别被处以 150 万元

42、罚款，食享会被处以 50 万元罚款。市场监管总局依法作出行政处罚决定：责令阿里巴巴集团停止违法行为，并处以其 2019 年中国境内销售额 4557.12 亿元 4%的罚款，计 182.28 亿元。阿里巴巴由于在 2019 年实施“二选一”行为排除、限制了中国境内网络零售平台服务市场的竞争，构成反垄断法禁止“没有正当理由，限定交易相对人只能与其进行交易”的滥用市场支配地位行为。根据中华人民共和国反垄断法规定，市场监管总局依法对互联网领域 9 起违法实施经营者集中案作出行政处罚决定。具体来看，腾讯相关的 3 个案件中，有 2 个涉及汽车领域。国家市场监督管理总局依法对互联网领域包括腾讯、阿里等 2

43、2 起违法实施经营者集中案作出行政处罚决定。此次被罚的 22 起案件中，有 10 起属于股权收购，另有 12 起案件属于设立合营企业案件。市场监管总局根据中华人民共和国反垄断法第四十八条、四十九条作出行政处罚决定，对涉案企业分别处以 50 万元人民币罚款。2021 年 7 月 10 日对腾讯申报的虎牙与斗鱼合并案，市场监管总局决定依法禁止此项经营者集中。资料来源：国家市场监督管理总局，监管趋严对资本市场的影响反垄断及网安监管政策收紧叠加跨境监管趋严压制了互联网龙头公司的估值水平，也 成为恒生科技指数从 6 月 29 日起连续 7 日下跌的原因。7 月初，由于投资者对跨境监管 趋严的恐慌情绪增强

44、，港美两地同时上市的个股多有下跌。但我们认为其中如中通快递、再鼎医药、百胜中国等个股并不受此次监管趋严的影响，下跌多为情绪面的冲击导致。但 考虑港股市场中存在较多互联网龙头企业，监管趋严对这类企业的基本面确有实质性影响。当前港美两地上市的互联网公司在恒生科技指数中占比高达 21.3%，远高于恒生指数和国 企指数的 7.5%和 10.9%，未来若监管细则进一步落地，或将对指数造成持续影响。表 10：当前港美两地同时上市的个股（亿港元）阿里巴巴09988.HK可选消费4598121.37.53%8.22%8.19%6.39%京东集团09618.HK可选消费804338.81.63%6.58%0.5

45、0%09999.HK网易-S信息技术600828.70.62%2.52%0.83%百度集团09888.HK信息技术438618.40.41%1.65%1.80%哔哩哔哩09626.HK信息技术2811-1.51%0.34%09961.HK携程集团-S可选消费177342.3中通快递02057.HK工业150130.40.11%01179.HK华住集团-S可选消费133344.60.01%09688.HK再鼎医药-SB医疗保健1196-0.21%万国数据09698.HK信息技术1049-0.71%0.16%09901.HK新东方-S可选消费101116.70.10%0.03%02518.HK汽车之家-S信息技术62212.40.06%宝尊电商09991.HK信息技术21426.10.04%09987.HK百胜中国-S可选消费21229.80.05%合计指数权重7.5%10.9%21.3%10.5%证券代码证券简称行业市值PE恒生指数国企指数恒生科技恒生综指-SW-SW-SW-SW-SW-SW-SW资料来源：Wind，当前美股市场中互联网平台企