中概股回归港股后表现如何

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 港股策略：回归港股后中概股表现如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 重点关注个股 9 HYPERLINK l _TOC_250002 舜宇光学科技（2382.HK）手机镜头产品结构改善，推动盈利能力提升 9 HYPERLINK l _TOC_250001 敏实集团（0425.HK）电池盒毛利率如期改善，剑指全球最大电池盒供应商之一 10 HYPERLINK l _TOC_250000 微盟集团（2013.HK）2020 三大战略推动业绩增长，2021 大客化和全链路运营值得期待 11图目录

2、图 12021 年 3 月以来主要指数涨跌幅 5图 22021 年 3 月以来港股各行业涨跌幅 5图 3南下资金月度流入规模 5图 4港股各行业目前相对估值水平 8表目录表 1美国针对中概股的严监管政策 6表 2监管事件发生 7 天、1 个月、2 个月、3 个月后纳斯达克中概股指数的表现 7表 3在港二次上市的中概股涨幅及估值与美股对应标的对比 7近日，美国 SEC 发布公告称，外国公司问责法案已通过最终修正案，再度引发海外投资者对中概股退市的担忧。受此消息影响，腾讯音乐、唯品会等中概股纷纷下跌。随着中美摩擦逐渐常态化，中概股回归港股等国内市场是大势所趋，那么已经在港二次上市的中概股表现如何？

3、本文将就此话题进行分析。港股策略：回归港股后中概股表现如何？回顾：3 月港股震荡下跌后微弱反弹。3 月欧美市场大部分主要指数都录得正收益，中国 A 股和港股市场下跌。恒生指数在 3 月先跌后涨，当月累计涨幅/最大涨幅为-2.1%/3.2%。对比其他市场，沪深 300 指数 3 月累计涨幅/最大涨幅为-5.4%/2.2%，创业板指为-5.3%/3.7%，纳斯达克指数为 0.4%/3.2%，标普 500 为 4.2%/4.8%，日经 225为 0.7%/5.2%，英国富时 100 为 3.6%/5.1%，德国 DAX 为 8.9%/9.0%。从市场走势看， 3 月上旬恒指震荡下跌，3 月 25 日

4、达到当月最低点 27900 点，随后开启弱反弹，月末收报 28378 点。从行业表现来看，3 月港股大部分行业均下跌，仅有综合（4.3%）、公用事业（3.1%）、地产建筑（2.1 %）上涨，前期涨幅较大的周期、科技和消费板块领跌，其中原材料（-10.5%）、资讯科技（-8.0%）、必需性消费（-5.3%）本月跌幅最大。3 月南下资金流出规模为 126.9 亿港元，为 2019 年 3 月以来首次月度净流出。截至 3 月底南下资金有史以来累计净流入额达 21032.7 亿港元。2021 年 3 月当月南下资金在港股成交额中占比为 6.9%，低于 2 月当月的 13.1%。 图1 2021 年 3

5、 月以来主要指数涨跌幅3月全球股市涨跌幅（%）1086420-2-4-6-8资料来源：Wind，截至 2021/3/31图2 2021 年 3 月以来港股各行业涨跌幅港股行业涨幅（%）6420-2-4-6-8-10-12资料来源：Wind，截至 2021/3/31图3 南下资金月度流入规模南向净买入(亿港元)3,5003,0002,5002,0001,5001,000500014/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/022

6、0/0520/0820/1121/02-500资料来源：Wind，截至 2021/3/31海外上市环境再度恶化，近期部分中概股大幅下挫。2021 年 3 月 25 日美国证券交易委员会（SEC）发布公告称，外国公司问责法案（Holding Foreign Companies Accountable Act）已通过最终修正案，并征求公众意见。此消息一出，再度引发海外投资者对中概股退市的担忧。3 月 26 日美股市场上中概股遭受重创，超 40 只中概股跌幅超 10%，其中腾讯音乐跌超 27%，唯品会跌超 21%，爱奇艺跌近 20%，小鹏汽车跌超 15%，理想汽车跌超 13%，迅雷跌超 12%。除了

7、受法案通过的影响，据 Bloomberg 报道，Bill Hwang 旗下大型基金触发某些机构的 margin call 而被迫强平中概股持仓，也是腾讯音乐、唯品会等个股下跌的原因之一。本次事件发生的背景是海内外市场大幅回调，中概股此轮下跌可能更多的是因为前期涨幅较大的股票存在估值消化的需要，所以对负面消息较为敏感。但是，我们梳理近年来美国对中概股的打压政策以及事件发生后中概股的表现，发现负面消息可能会对短期股价走势产生不同程度的影响，更多的是停留在情绪层面，并不会改变中长期的趋势。中概股回归港股是大势所趋，二次上市后表现与美股同步。根据最新的外国公司问责法案，外国发行人连续三年不能满足美国公

8、众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，其证券将被摘牌。尽管该法案适用于所有在美国上市的外国企业，但目前在不接受 PCAOB 检查审计底稿的外国上市企业中，中国内地和中国香港的企业占了近 90%。瑞幸财务造假事件发生后，已经有超过 10 家中概股回归港股，该法案将再次加速中概股回归港股的趋势。2021 年 3 月 26 日哔哩哔哩在港股二次上市，而蔚来汽车、小鹏汽车也已向港交所提交上市申请。因为美股流动性优于港股，投资者更多元和成熟，而且新经济公司在美股可以找到更多可比公司，因此中概股回归港股存在估值低于美股的可能。但是对比 13 家回归的中概股在港股和美股市场上的实际表现

9、，可以看到回归港股后中概股的涨幅与美股基本保持一致，因此给投资者带来的投资回报无差。同时，中概股在港股市场上的 PE(TTM)也没有低于美股甚至部分个股享受更高的估值。因此综合来看，优质的中概股回归港股后依然受到资本的欢迎。表 1 美国针对中概股的举措时间内容2018/12/7SEC 与 PCAOB 发布联合声明，称其在监督中概股财报方面面临重大挑战，可能对这些遭遇审查障碍的公司采取措施，以要求进一步披露，甚至限制新发行2019/3/28美国共和党参议员 John Kennedy 和民主党参议员 Chris Van Hollen 正式提出外国公司问责法案（HoldingForeign Comp

10、anies Accountable Act）2019/6/5Marco Rubio 提出公平法案，要求中概股提供审计底稿和接受更严格的监管，否则予以除牌2019/9/29特朗普拟限制美国资金对华证券投资，考虑的方案包括中概股退市、限制养老金投资2019/11/6Marco Rubi 提出纳税人与储蓄者保护法案，提出如果美国上市公司会计和监督委员会未进行审计监察，TSP资金就不能投资于中国大陆证券交易所上市的证券2020/4/9美国投资者协会致信 PCAOB，督促该机构考虑吊销在该机构注册的中国会计所的审计资格，并考虑是否应当启动对瑞幸审计师安永的调查2020/4/21SEC 与 PCAOB 再

11、度发布联合声明，提示投资人新兴市场存在信息披露不充分、无法获取审计底稿等问题，存在重大投资风险2020/5/12特朗普要求美国联邦雇员退休基金停止中资股投资计划2020/5/19纳斯达克新规拟要求企业的 IPO 募资额达到 2500 万美元以上，或至少达到上市后市值的四分之一，此举将会加大一些中国企业在纳斯达克上市的难度2020/5/20美国参议院以全数通过外国公司问责法，该法案将适用于所有在美上市的外国公司。2020/6/4特朗普发表了一份备忘录，给美国金融监管机构设臵了 60 天期限，要求其就如何打击所谓“未能遵守相应会计标准的在美上市中企”提出建议2020/8/8美国财政部建议对包括中国

12、在内的 PCAOB 无法实施检查的辖区的公司提高上市门槛，加强信息披露要求，强化投资风险提示2020/12/2美国众议院表决通过外国公司问责法案，对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求，即外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易2021/3/24美国证券交易委员会（SEC）发布公告称，外国公司问责法案已通过最终修正案。根据最新法案，外国发行人连续三年不能满足 PCAOB 对会计师事务所检查要求的，其证券将被摘牌。新规将在 30 天后生效。资料来源：新华社、国际金融报、财新网、和讯网、新浪财经等，表 2 监管事件发生 7 天、1 个月、2

13、 个月、3 个月后纳斯达克中概股指数的表现发生时点（T）纳斯达克黄金龙中国指数（HXC.O）区间涨跌幅（%）T+7 天T+1 个月T+2 个月T+3 个月2018/12/7-1.7-5.59.513.02019/3/287.06.7-11.4-5.52019/6/52.38.3-0.53.42019/9/292.99.713.019.12019/11/6-0.90.810.88.72020/4/96.58.821.539.62020/4/21-2.04.821.928.32020/5/125.99.229.124.12020/5/18-2.316.222.222.32020/5/20-4.81

14、2.816.421.42020/6/4-0.710.715.720.52020/8/8-1.62.14.613.12020/12/20.09.419.232.6资料来源：Wind，表 3 在港二次上市的中概股涨幅及估值与美股对应标的对比港股美股证券代码证券简称二次上市以来涨幅（%）当前 PE（TTM，倍）证券代码证券简称二次上市以来涨幅（%）当前 PE（TTM，倍）9988.HK阿里巴巴-SW17.324.8BABA.N阿里巴巴20.425.39999.HK网易-S22.438.4NTES.O网易22.138.99618.HK京东集团-SW37.616.7JD.O京东33.817.09987.

15、HK百胜中国-S16.831.9YUMC.N百胜中国10.731.81179.HK华住集团-S34.7-52.0HTHT.O华住35.9-50.49688.HK再鼎医药-SB68.7-44.5ZLAB.O再鼎医药63.1-42.02057.HK中通快递-SW-8.837.2ZTO.N中通快递-11.237.19991.HK宝尊电商-SW13.143.6BZUN.O宝尊电商8.944.29698.HK万国数据-SW-5.3-132.6GDS.O万国数据-5.1-130.89901.HK新东方-S-22.173.4EDU.N新东方-20.964.32518.HK汽车之家-S2.922.8ATHM.

16、N汽车之家0.523.09888.HK百度集团-SW-15.522.7BIDU.O百度-18.021.49626.HK哔哩哔哩-SW3.5-88.1BILI.O哔哩哔哩8.2-74.0资料来源：Wind，数据截至 2021/3/31关注科技消费主线机会、低估板块补涨机会。3 月份港股震荡下跌后有所回升，目前港股 PE（TTM，下同）处于历史中高位但 PB（LF，下同）处于历史中低位，相对美股和 A 股的估值依然较低。截至 3 月 31 日港股恒生指数 PE 为 14.1 倍、PB 为 1.29倍，处于 2005 年以来自下而上 75.0%、37.8%分位，而美股标普 500PE 为 40.2

17、倍、 PB 为 4.2 倍，处于 2005 年以来自下而上 99.9%、99.7%分位，A 股沪深 300PE 为 15.1倍、PB 为 1.7 倍，处于 2005 年以来自下而上 67.4%、48.8%分位。目前 AH 溢价指数为 138.1 点，处于 2005 年以来自下而上的 86.7%分位。从投资主线看，我们仍然认为可以关注两类机会：一是关注科技和消费主线。中长期看我国经济正处于转型升级中，科技+消费是转型方向，因此科技和消费的基本面更强，而港股拥有互联网、消费服务等稀缺资产，对内资具有一定的吸引力。二是低估行业轮涨机会。在 AH 同步上市的公司中，港股金融、地产、周期等价值板块相对

18、A 股存在较大的折价，这些低估值板块可能受益于全球经济复苏，AH 价差有望收敛。图4 港股各行业目前相对估值水平100行业PE(TTM)05年以来所处分位数（%行业PB(LF)05年以来所处分位数（%）806040200）资料来源：Wind，数据截至 2021/3/31风险提示：海外疫情扩散及中国香港疫情恶化导致股市波动风险；全球经济复苏进程不及预期；中美经贸关系进一步恶化。重点关注个股舜宇光学科技（2382.HK）手机镜头产品结构改善，推动盈利能力提升2020 年收入略增，盈利能力提升。2020 年公司实现收入 380.0 亿元，同比略增0.4%，收入增长主因公司三大主要产品（手机镜头、车载

19、镜头和光电产品）出货量增 长，市场份额提升，归母净利润 48.7 亿元，同比增加 22.1%，毛利率为 22.9%，同比提升 2.4pct，毛利改善系手机摄像模组毛利率从 2019 年的 9.3%提升至 2020 年的 12.6%，净利率为 12.8%，同比提升 2.3pct。每股股息为 0.888 元，派息率 20.0%，股息率 0.6%。2020H2 收入 191.4 亿元，同比减少 14.1%，归母净利润 31.2 亿元，同比增加 22.0%，毛利率为 26.2%，同比提升 4.3pct，净利率为 16.3%，同比提升 4.8pct，净利率改善幅度超过毛利率，主因应占联营公司业绩扭亏为盈

20、。各业务情况。分业务来看，2020 年光学零件业务营收 91.8 亿元，同比增长 4.1%，毛利率为 42.8%，同比降低 2.4pct，毛利率降低主因手机摄像头行业的降规降配使得手机镜头的平均销售单价同比有所下降，分部溢利 30.9 亿元，同比减少 10.6%，分部溢利率 33.6%，同比降低 5.6pct。2020 年光电产品业务营收为 284.9 亿元，同比略减 0.9%，毛利率为 12.6%，同比提升 3.3pct，我们认为毛利率改善主因公司优化了生产流程，提高了产品良率和生产效率，分部溢利 26.0 亿元，同比增长 97.4%，分部溢利率 9.1%，同比提升 4.5pct。2020

21、年光学仪器事业部营收 3.3 亿元，同比增长 14.6%，增长主因应用于国内工业领域的光学仪器市场需求有所增加，毛利率为 39.2%，同比降低 2.1pct，分部溢利 0.7 亿元，同比增加 57.7%，分部溢利率 20.2%，同比提升 5.5pct。手机镜头：产品结构持续改善。2020 年，公司手机镜头出货 15.3 亿颗，同比增13.9%，其中 6P 及以上镜头出货 3.8 亿颗，同比增加 20.3%，占比 24.7%（2019 年：23.4%）。2020H2 公司手机镜头出货量为 8.8 亿颗，同比增加 12.0%，其中 6P 及以上镜头出货 2.2 亿颗，同比增加 22.9%。公司已经

22、完成连续变焦手机镜头、8P 高像素手机镜头、自由曲面手机镜头和毫米级超微距手机镜头的研发，同时一亿像素大像面手机镜头和超小畸变广角（115 度）均已量产。同时公司积极拓展光学市场，着力于 VR/AR、 3D 感应、智能家居、无人机和运动追踪等镜头与其他光学零部件的开发，公司 VR 类镜头与镜片及 3D 交互式镜头产生了可观的经济效益。车载镜头：20H2 出货量同增 29.1%。2020 年，公司车载镜头出货 5617 万颗，同比增加 12.1%。2020H2 公司车载镜头出货量为 3567 万颗，同比增长 29.1%，主因下半年海外客户陆续复工复产，公司车载镜头出货快速回升。公司仍保持了全球车

23、载镜头龙头的地位，同时完成了 200 万像素波塑混合的前视车载镜头、百万像素的车载智能大灯镜头的研发，应用于主流自动驾驶平台的 800 万像素含玻璃非球面镜头的全玻前视车载镜头实现大批量生产交付。光电产品：潜望模组及大像面模组出货大增，研发奠定结实基础。2020 年，光学模组出货量 5.9 亿颗，同比增 9.7%，其中潜望模组及大像面模组出货量达到 6093 万颗，同比增加 93.7%，占比达 10.3%。2020H2 光学模组出货量 3.2 亿颗，同比减少 0.2%，其中潜望模组及大像面模组出货量达到 2873 万颗，同比增加 42.0%，占比达 8.9%。 公司已经完成连续变焦手机摄像模组

24、以及芯片防抖手机摄像模组的研发，云台防抖手机摄像模组以及采用第二代板级模塑封装和第二代芯片级模组封装工艺的手机摄像模组 已实现量产。公司自主开发的光路折射系统光学贴附设备已投入使用，为多款高端潜望产品提供高精度的组装解决方案。车载模组业务方面，公司已经完成前视、侧视和后视均为 800 万像素的车载模组的研发。公司持续建设机器人视觉平台，布局识别与定位两大产品线，其中在识别业务方面，基于 ToF 的人脸活体检测方案获得了进入银联体系客户供应链的通行证，完成了应用于智能门锁的结构光系统的开发，并与客户进行了战略合作；在定位类业务方面，公司完成了扫地机器人 ToF 相关算法的研发及双目方案的开发，并

25、实现了与重要客户的项目交付。盈利预测与估值。我们预测公司 21-22 年归母净利润为 58.3/71.8 亿元，同比19.6%/23.2%，给予公司 21 年 28-30 倍 PE，对应合理价值区间为 148.78-159.41 元/股，按照 1 港元=0.84 元人民币折算，对应合理价值区间为 176.70-189.32 港元/股，“优于大市”评级。风险提示。智能手机产销下滑，Tof 等应用推进不及预期。（舜宇光学科技，2382.HK，周旭辉，S0850518090001，刘溢，S0850520080002）敏实集团（0425.HK）电池盒毛利率如期改善，剑指全球最大电池盒供应商之一2020

26、H2 收入增速转正，盈利能力改善。2020 年公司实现收入 124.7 亿元，同比 减少 5.5%，归母净利润 14.0 亿元，同比减少 17.4%，毛利率为 31.0%，同比降低 0.2pct，主因疫情影响收入下滑，部分新建生产线投入使用，产能利用率降低，叠加老产品降价、美国加征关税等压力影响，净利率为 11.2%，同比降低 1.6pct。2020H2 收入 76.2 亿元，同比增加 7.8%，归母净利润 10.3 亿元，同比增加 28.8%，毛利率为 33.8%，同比提升 3.6pct，净利率为 13.5%，同比提升 2.2pct。新承接订单创新高。2020 年公司新业务承接订单突破 80

27、 亿元，主因创新产品订单推动。电池盒需求方面，公司成为 MEB 在欧洲区域的战略供应商，并与宁德时代展开合作，在宝马、日产和雷诺等多个客户中亦斩获相应订单。此外公司首次获取特斯拉铝饰条业务，成为 Model Y 的市场原供，首次进入雷克萨斯的行李架供应体系，并更加关注新能源造车新势力的发展及潜在合作。电池盒：2020H2 毛利率环比提升 3.2pct 至 8.5%，产能+研发筑就全球最大铝电池盒供应商之一。2020 年，公司电池盒收入为 0.96 亿元，同比增长 1314.2%，其中 H1、 H2 收入分别为 0.58、0.38 亿元，毛利率为 6.6%，同比提升 2.0pct，其中 H2 毛

28、利率为 8.5%，环比 H1 提升 3.2pct，我们认为随着电池盒规模不断扩大，电池盒毛利率将持续改善。2020 年公司不断完善电池盒产品生产线的全球布局，于塞尔维亚开展电池盒生产线布局，并完成捷克电池盒工厂的厂房确认及设备规划工作，新增成都、沈阳、咸阳电池盒工厂。公司持续进行研发投入，包括 CTP 电池盒方案（无模组化电池盒方案）、换电电池盒方案、固态电池技术电池盒方案和热塑性复合材料电池盒上盖等。传统业务：2020 年收入承压，塑件、铝件毛利率改善。2020 年公司传统业务收入均有所减少，金属及饰条、塑件、铝件收入 46.7、37.0、31.1 亿元，同比减少 6.2%、 5.9%、4.

29、4%。从毛利角度来看，2020 年塑件、铝件毛利率同比分别提升 0.3、1.3pct至 31.0%、32.6%，金属及饰条毛利率同比降低 0.4pct 至 28.9%。公司专注于智能前脸系统和智能车门系统的研发，加热毫米波雷达罩、激光雷达罩、智能发光格栅等产品已经进入订单收获期，智能柱板产品获得多家主流车厂的技术认可，机电新产品（包括电动座椅长滑轨、电动脚踏板和电动后车盖等）收获主流车厂订单。分区域来看，2020H2 除北美外其他各区域收入均实现正增长。2020 年中国区域 收入为 73.9 亿元，同比减少 2.8%，其中 2020H2 中国疫情缓解，收入增速转正为 8.5%。 2020 年北

30、美区域收入同比减少 18.1%至 22.6 亿元，其中 2020H2 收入同减 7.6%，系 COVID-19 重创全球汽车产业链，海外锁国的影响导致海外主机厂客户因此短暂停产或缩减订单。2020 年欧洲和亚太地区收入同比分别为-3.8%、10.7%，2020H2 增速分别为 16.4%、35.0%。盈利预测与估值。我们预测公司 21-22 年归母净利润为 18.1/21.2 亿元，同比29.8/17.1%，给予公司 21 年 20-24 倍 PE，对应合理价值区间为 31.23-37.48 元/股，按照 1 港元=0.84 元人民币折算，对应合理价值区间为 37.09-44.51 港元/股，

31、“优于大市”评级。风险提示。汽车行业景气度下行，电池盒业务拓展不达预期，行业竞争加剧。（敏实集团，0425.HK，周旭辉，S0850518090001，刘溢，S0850520080002）微盟集团（2013.HK）2020 三大战略推动业绩增长，2021 大客化和全链路运营值得期待2020 年三大战略推动收入增长，可转债公允价值变动及破坏事件赔付致利润亏损。2020 年，公司实施大客化、生态化、国际化三大战略，实现收入 19.69 亿元，同比增长 37%，剔除 SaaS 破坏事件赔付 0.94 亿元，公司总收入同比增长 43.7%达 20.64 亿元，其中订阅解决方案（原 SaaS 业务）、商

32、家解决方案（精准营销业务）和数字媒介（广告投放业务）分别实现收入 7.18、5.28、8.18 亿元，同比增长 41.6%、47.4%、 43.2%。经调整毛利同比增长 37.8%达 10.98 亿元。受可转换债券公平价值变动引起的10.86 亿元的亏损及 SaaS 破坏事件的赔付影响，2020 年净亏损 11.66 亿元。EBITDA同比增长 78.3%至 2.99 亿元，经调整净利润同比增长 39.1%至 1.08 亿元。2020 年智慧零售及智慧餐饮大客化成果显著，2021 增长空间仍大。2020 年，公司智慧零售商户数达 3682 家，收入同比增长 224.5%达 1.45 亿元，占订阅解决方案收入的 20.2%。其中品牌商户达 618 家，品牌商户的每用户平均订单收入为人民币 28.2万元。2020 年公司收购“海