物流仓储行业资本市场的认知与估值

1、2一、资本市场如何认知物流地产现代物流仓储所处的物流业环节现代物流仓储设施（亦称“高标仓库”），也是仓储设施中最精华的一部分。如果做一个类比，现代物流地产之于传统通用仓库的区别，就是“购物中心”之于“露天市集”。现代物流地产具有诸多优点。其往往处于现代物流的干线运输核心节点，出租率高，稳定性亦强， 抗经济波动能力强。资料来源：万纬物流官网1.1 何为现代物流地产？1.1 何为现代物流地产？现代物流地产，在拿地选址、开发建设、配套设施、招商运营等环节均有较高的要求。时效性是现代物流业的立身之本，为了满足快速运送需要，现代物流地产往往选址在城市周边的 海陆港口、交通干线附近。资料来源：万纬物流官网

2、资料来源：嘉民官网万纬昆山花桥园区紧邻成交高速公路嘉民浦东空港物流中心毗邻浦东国际机场中国现代物流地产与非现代物流地产的定义差别现代物流地产，为满足日益增长的物流运输效率要求，往往有更开阔的空间，也有更完善的交通运输设施方便货物的装卸，满足快速的中转需求。在建筑上，亦有更高的标准，对于净高、地基承重、消防、采光、空气循环等都有更高要求。资料来源：仲量联行，中信证券研究部1.1 何为现代物流地产？多层：混凝土、钢结构，附带通道、电梯装卸平台无可用装卸码头或可用码头数量有限多个配备液压装卸跳板的装卸码头消防无喷水灭火装置、消防栓，配有应急物资及储水系统天窗采光不适用屋顶面积的3空气循环不适用控制室

3、内空气质量指标通用仓库非现代物流地产现代物流地产（高标仓）总面积 安博 嘉民 ESR在FFO/AFFO体系之下（仅适用于REITs）:美冷 安博资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部重点公司的EV/EBITDA估值对比（2019)35.030.025.020.015.010.05.0-美冷安博嘉民ESR重点公司的P/FFO估值对比（2019)美冷安博40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00-201820194.2 重点企业估值比较：通过EV/EBITDA，P/FFO在PE体系之下：美冷安博ESR嘉民在P

4、B体系之下：美冷安博嘉民ESR资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部重点公司的PB估值对比（2019)4.03.53.02.52.01.51.00.5-美冷安博嘉民ESR重点公司的PE估值对比（2019)160.0140.0120.0100.080.060.040.020.0-美冷安博嘉民ESR4.2 重点企业估值比较资料来源：中信证券研究部（Logo来自各公司官网）在四个维度之下，市场对于公司的估值水平很明显。美冷具有明显的估值溢价，普洛斯其次，嘉明和ESR则估值各有特点。4.3 估值差异的来源：规模和增速从全球在管面积和增速角度物流地产

5、行业资产位置固定+规模经济优势，决定了行业内强者恒强的特性按在管规模，安博均处于领先地位资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部，美冷为在管体积增速全球在管面积：安博嘉民ESR（百万平方米）在管面积80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00-安博嘉民ESR美冷在管面积（体积）增速：安博美冷嘉民17-19CAGR10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%安博嘉民美冷4.3 估值差异的来源：财务杠杆按杠杆使用情况ESR（债务+基金）杠杆高于安博和嘉民重点在于如何找到杠杆扩张与稳健经营的平衡点资料来源：wind，中信证券研究部

6、资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部资产负债率60%50%40%30%20%10%0%美冷ESR安博嘉民AUM/净资产AUM/净资产876543210ESR安博嘉民重点企业比较之嘉民与ESR：业务结构类似ESR与嘉民营收结构较为类似，均由基金管理、投资和开发业务组成重资产开发业务嘉民占比要多于ESR基金管理收入均作为多样化收入的重要组成部分资料来源：ESR公司公告，中信证券研究部资料来源：嘉民公司公告，中信证券研究部ESR20H1营收结构28%基金管理30%投资开发42%嘉民FY20营收结构38%投资基金管理开发28%34%重点企业比较之REITs安博和美冷同作为REITs标的，适用

7、于FFO或AFFO估值法美冷估值高于安博：标的更加稀缺资料来源：各公司公告，中信证券研究部，采用NAREIT FFO资料来源：公司公告，中信证券研究部美冷及安博的P/FFO美冷安博40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00-20182019美冷及安博的P/AFFO美冷安博35.030.025.020.015.010.05.0-20182019重点企业比较之REITs资料来源：各公司公告，中信证券研究部从稀缺性角度：美冷专业性更强，壁垒更高美冷专注于冷链物流行业，专业程度高于普通物流地产，更易形成行业壁垒；历史沉淀，公司成立可追溯至1903年；客户关系优异，与

8、前25客户合作平均年限超过30年；全球市占排名第二，且是排名第一的冷链仓储REITs。排名公司市占率仓储空间（mmft）1Lineage Logistics7.01,7892Americold4.41,1203US Cold Storage, Inc.1.53744AGRO Merchants Group1.02425NewCold Advanced Cold Logistics0.8195表：美冷全球市占率排名第二，且于2020下半年收购全球排名第四的AGRO重点企业比较之REITs资料来源：NAREIT（含预测值），Yahoo Finance，中信证券研究部股价($)市值（$bn)FFO/

9、股($)P/FFO分红回报20/12/2220/12/222020E2021E2020E2021E20/10/30Americold Realty Trust36.18.91.21.330.427.02.3%Duke Realty Corp39.019.11.51.625.523.82.5%Eastgroup Properties135.56.55.35.625.023.92.4%First Industrial Realty Trust41.05.71.81.921.821.42.5%Industrial Logistics Properties Trust22.51.51.91.910.3

10、10.26.9%Innovative Industrial Properties197.64.24.87.324.516.04.0%Lexington Realty Trust10.73.10.80.813.313.24.2%Monmouth REIT Cl A17.71.80.90.915.815.44.9%Plymouth Industrial REIT14.40.41.81.87.07.36.3%Prologis97.374.93.83.826.425.92.3%PS Business Parks131.33.66.66.817.316.83.7%Rexford Industrial Realty48.07.21.31.435.733.51.9%STAG Ind