医药CXO的热与冷

1、摘要21、板块投资逻辑中国市场红利，叠加供给端的产业升级带来大机遇2、一季度展望复盘：国内、国外行情、基本面、投融资前瞻：投融资角度、基本面业绩。个股：股价复盘、一季度、全年基本面展望、估值、投资建议、风险3、药明康德更新CXO中估值性比价最高标的，短期扰动不改长期投资价值。 4、板块观点2021年业绩确定性高，迎来加仓时机重点推荐药明康德、博腾股份、凯莱英等龙头和业绩高增长个股目录C O N T E N T S3板块投资逻辑边际加速、全球竞争力提升01复盘：国内、国外国内外分化 投融资景气个股：药明康德估值性比价最高 边际加速的代表板块观点推荐：药明康德、博腾股份、凯莱英、泰格医药、九洲药

2、业等02030405展望：边际加速CXO整体高增长确定性高投资逻辑401全球竞争力提升 边际加速成趋势中国市场红利（）全球产业转移（）泰格医药 昭衍新药 美迪西5资料来源：浙商证券研究所药明康德 康龙化成 凯莱英 药明生物 博腾股份 九洲药业 维亚生物 药石科技 成都4 先导01医药CXO投资全景图国内海外CXO复盘602复盘：国内国外投融资：景气持续Q1展望：边际加速复盘：国内，一季度明显调整，跑输行业027资料来源：wind（截止2021年3月23日），浙商证券研究所备注：浙商重点公司（上市日期）包括：药明康德（2018.5.8）、药明生物（2017.6.13）、凯莱英（2016.11.1

3、8）、康龙化成（2019.1.8）、泰格医药（2012.8.17）、博腾股份（2014.1.29）、昭衍新药（2017.8.25）、维亚生物（2019.5.9）、药石科技（2017.11.10）、成都先导（2020.4.6）、方达控股（2019.05.30）、阿拉丁（2020.10.26）、泰坦科技（2020.10.30）、美迪西（2019.11.05）、复盘整体行情：截至2021年3月23日，自2019年沪深300累计上涨66.38%，医药生物93.34%，外包板块375.05% 大幅跑赢沪深300及医药指数。我们发现春节假期后，市场普遍下跌，其中CXO板块跌幅尤其明显。从个股来看：2019

4、年至今，外包板块整体呈现上升趋势。其中药明生物、昭衍新药、九洲药业、博腾股份涨幅较大。 2021年一季度板块出现明显调整。其中，维亚生物、药石科技、成都先导下跌明显。美迪西由于较高的业绩增速一 季度表现亮眼，涨幅超过70%。图1：2019-2021年Q1浙商重点CXO公司股价复盘图2： 2019-2021年Q1浙商重点CXO公司涨跌幅（按市值排序）02一季度股价表现：核心资产回调明显，业绩高确定性是主线8从2021Q1CXO板块股价表现分化。2021一季度美迪西、博腾股份和昭衍新药等表现最好，分别上涨64%、31%和25%，主要 受益于博腾股份一季报业绩预告中较好的财务表现（收入端YOY32%

5、-42%）、昭衍新药受益于行业高景气度、美迪西预计跟公 司2020年业绩预告中新签订单高增长（YOY 112%）带来2021年业绩高确定性达增长预期有关。下跌较多的为泰格医药（- 20%）、凯莱英（-11%）和药明康德（-7%），同期2021年生物医药指数下跌7%。我们预计出现这种分化的原因主要是投资 者对药明康德、泰格医药和凯莱英等核心资产抱团的担忧。我们认为目前CXO整体估值已经回落到较为合理位置，叠加 2021Q1和全年业绩确定性高增长，建议重点配置。资料来源：Wind，浙商证券研究所图3：2020-2021年Q1 浙商重点CXO公司涨跌幅统计图4： 2021年Q1 浙商重点CXO公司涨

6、跌幅统计资料来源：Wind，浙商证券研究所复盘：海外，一季度上涨明显，跑赢行业029资料来源：Bloomberg（截止2021年3月24日），浙商证券研究所复盘整体行情：截至2021年3月22日，自2019年纳斯达克指数累计上涨101.61%，Health Care 69.66%，外包板块113.40 %，外包板块有别于医药整体指数明显跑赢纳斯达克，显示出投资者对外包板块业绩确定性的认可。从个股来看：2019-2020年至今，海外公司整体上涨。其中，Catalent、Medpace、ICON、Charles River 19年至 今涨幅超过150%。CODEXIS涨幅近70%，其中，ICON、

7、CODEXIS等公司纷纷布局远程CRO及AI技术，显示出市 场对新技术及疫情催生下新业务板块的关注。图5： 2019-2021年Q1海外龙头CXO公司股价复盘图6：2021年Q1海外龙头CXO公司涨跌幅（按市值排序）复盘： 2020年本土CXO竞争力突显，业绩超海外CXO0210资料来源：2015-2020年以上公司年报数据整理，浙商证券研究所国内公司包括：药明生物，药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份、昭衍新药、维亚生物、药石科技、成都先导、方达控股、阿拉丁、泰坦科技、美迪西海外 公司包括：Lonza,Samsung Biologics, IQVIA,Lab Corp,

8、Catalent, Charles River,PPD, PRAH.O,SYNH.O,Biocon,MEDPACE,CODEXIS国内：2015-2020年国内公司收入端同比增速主要集中于25-60%，整体在2018年国内CDMO的GMP得到较大规模认证后全面超 越海外，显示出明显的产业转移趋势。其中药明生物2020年收入YOY 41%，显示出大分子CDMO的超高景气及领域内的龙头地 位。利润同比增速集中于30-98%。其中康龙化成、泰格医药利润同比增长超100%，主要受到投资收益的带动。海外：2015-2020 收入端同比增速主要集中于-25-25%，利润端IQVIA、Catalent增幅较

9、高，主要由于新业务（商业咨询、制剂CDMO等）开展逐渐进入能力收获期。图7：2015-2020 年国内外重点CXO收入同比增长范围图8： 2015-2020年国内外重点CXO利润同比增长范围前瞻：投融资景气度持续走高021、全球景气持续走高，国内更高。2020年全球医疗健康领域投融资金额773.34亿美元（约5169亿元），同比增加41.11%；项目数量2199个，平均投融资金额2.35亿元，较2019年提升42.85%，显示出疫情对医药领域投融资的明 显正向推动。2020年国内医疗健康领域投融资金额1630.07亿元，同比增加55.69%；项目数量809个，平均投融资 金额2亿元，较2019

10、年同比提升69.55%，增速均超过全球整体水平，显示公司创新药产业链的更高景气。2、国内外关注领域略有不同，但创新药均列榜首。从投资领域来看，海外更关注生物医药、数字健康及器械与耗 材，国内更加关注生物医药、医疗器械领域，医疗机器人等。图9：2011年以来全球投融资概览图10： 2011年以来国内投融资概览11资料来源：动脉网，浙商证券研究所资料来源：动脉网，浙商证券研究所一季度前瞻1203CXO高增长确定性高03一季度展望：CXO高增长确定性高资料来源：Wind，浙商证券研究所（美迪西数据来自年报和季报数据）简称2019 Q12020 Q12020全年2020 Q42021 Q1药明康德32

11、.97%10.77%（Non-IFRS）48.11%（Non-IFRS）92.91%（Non-IFRS）65%-75%（Non-IFRS）泰格医药61.26%（扣非）3.45%（扣非）25%-35%（扣非）70%-105%（扣非）60%-70%（扣非）康龙化成33.24%87.16%107%-117%57%-82%30%-40%（扣非）凯莱英45.00%17.34%30%-35%30%-35%40%-50%昭衍新药37.27%59.03%70%-80%85%-95%40%-60%药石科技66.88%-15.81%30%-40%95%-105%90%-110%博腾股份-25.16%191.71%

12、74.84%71.40%65%-85%九洲药业-15.82%-25.28%60%-70%45%-50%130%-160%美迪西30.17%94.71%176%-成都先导-80.33%-8.16%7.47%-10%-10%阿拉丁65.05%0.00%21.17%62.02%80%-100%13CXO确定高增长，超预期可期。我们将目前CXO板块已经覆盖的公司2021Q1净利润同比增速进行预测， 综合考虑到2020Q1基数问题以及每家公司费用率变化等因素，我们总结了预测的2021Q1利润增速。从 结果来看，大部分企业受到2020Q1疫情影响下低基数影响，利润端有望在2021Q1保持较高增速，其中 药

13、明康德等CXO龙头企业仍有超预期可能性。表1：浙商重点CXO公司归母净利润同比增速统计前瞻：PEPB对比，国内及生物CDMO享受更高估值0314国内、海外CXO21-22年PE、PB对比：国内CXO PE、PB较海外普遍偏高，显示出市场对国内CDMO空间的看好。我们认为， 中国在大规模生产阶段具有一定的成本优势，未来随着能力的建设有望逐步提高市占率。海外小分子业务逐渐放缓、产能转移 趋势明显。我们发现包括药明生物、Lonza、Samsung Biologics在内的大分子CDMO明显拥有更高估值，显示了更高的行业景 气度及疫情对大分子业务的催化。资料来源：数据统计截至3月25日，国内公司除美迪

14、西、药明生物均为WIND一致预测， 海外公司数据来自Bloomberg一致预测，浙商证券研究所海外重点公司2021E2022EPEPBPEPBLONZA AG-REG425374IQVIA236205CATALENT365324查尔斯河306275PPD26-22148PRA HEALTH SCIENCES256225SYNEOS HEALTH182162MEDPACE366316平均值2952623国内重点公司2021E2022EPEPBPEPB泰格医药5910488康龙化成7510579昭衍新药94267120药明康德87126210博腾股份566415药明生物135189415维亚生物1

15、75133凯莱英638487药石科技67164713美迪西92146011平均值74135410表2：浙商重点CXO公司2021-2022年PE/PB统计表3：海外CXO龙头公司2021-2022年PE/PB统计03药明康德CDMO 加速增长下，医药CXO 龙头长牛天花板打开151、股价表现：公司整体涨幅优于行业，但最近表现低迷。公司相对股价2020年初上涨88%（同期生物医药指数上 涨61%），但是2021年一季度下跌8%（同期生物医药指数下跌7%，公司股价自2021年春节后已下跌35%，同期 生物医药指数下跌23%）。公司最近一周股价表现低迷，我们预计可能跟市场对3月24日和5月10日两次

16、近7亿股解 禁（按照3月23日收盘价计算对应市值约860亿）担忧有关。2、一季度展望：2020年业绩快报显示主业仍保持强劲增长：全年收入165.35亿（YOY 28.46%），归母净利润29.6亿（YOY59.62%），经调整Non-IFRS归母净利润35.65亿（YOY 48.10%），验证我们关于CDMO业务加速判 断。依托2020Q1-Q4公司经调整Non-IFRS归母净利润增长趋势，我们认为公司2021Q1 经调整Non-IFRS归母净利 润增速有可能达到65%-75%，对应经调整Non-IFRS净利润9.5-10亿元，经调整Non-IFRS净利率20.3%-21.5%区间。3、全年趋

17、势：我们维持2021年小分子CDMO业务全年维持加速的判断，中国区实验室服务也有望延续2020年高增 长，2020年受疫情影响明显的导致基数较低美国区实验室服务和临床CRO服务2021年有望实现高增长。我们预计 2021年公司收入同比增速34%，归母净利润同比增速28%。4、估值：我们预计2020-2022年公司EPS为1.21、1.55、2.07元/股，2021年3月23日收盘价对应2021年PE为79倍（对应2022年PE为59倍）。5、投资建议：参考可比公司估值及考虑药明康德在产业内的议价能力及全产业链布局方面的资本优势，我们认为 应该给予估值方面的溢价，我们给予药明康德2021 年10

18、0-105 倍PE，对应市值区间约3789-3978 亿元，维持“买 入”评级。6、风险提示：创新药投融资景气度下滑风险；国际化拓展低于预期风险；业绩不达预期风险；汇兑风险康龙化成能力边界加速突破的离岸CRO龙头03161、股价表现：相对行业超额收益明显，最近股价强势。公司股价相对2020年初上涨136%（同期生物医药指数上 涨61%），2021年一季度上涨1%（同期生物医药指数下跌7%，公司股价自2021年春节后已下跌22%，同期生物 医药指数下跌23%），最近一周股价表现较好。2、一季度展望：2020年业绩预告显示公司实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为50.35-52.24亿（Y

19、OY34%-39%）、11.33-11.87亿（YOY 107%-117%）和7.78-8.28亿（YOY 54%-64%），归母净利润略超预期，盈利 能力持续提升。基于2020Q1利息收入正向贡献以及当时美元兑人民币汇率处于高位，我们预计公司2021Q1扣非后 归母净利润同比增速有望达到30%-40%。3、全年趋势：伴随着CMC、生物科学等新产能释放，以及新并表业务带来业绩贡献，我们预计公司去年收入端增 速有望达到32%附近增速，归母净利润有望达到28%增长，分别对应2021年67.73亿收入和14.82亿净利润。考虑到 主营业务盈利能力持续提升趋势，我们预计经调整Non-IFRS口径净利润

20、有望实现更高的35%附近增长。4、估值：我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.45、1.87、2.54 元，按2021 年03 月23日收盘价对应2021 年65 倍PE（2022 年为48 倍）。5、投资建议：参考可比公司估值，考虑到公司在实验室化学领域龙头地位以及生物科学业务快速增长、CMC 业务 产能释放带来盈利能力提升趋势，我们给予公司2021 年80-85 倍PE，对应市值区间约1186-1260 亿元，维持“买 入”评级。6、风险提示：全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。凯莱英差异化优势加速体现的CDMO龙

21、头17031、股价表现：相对行业超额收益明显，最近股价表现抢眼。公司股价相对2020年初上涨110%（同期生物医药指 数上涨61%），2021年一季度下跌9%（同期生物医药指数下跌7%，公司股价自2021年春节后已下跌18%，同期 生物医药指数下跌23%），最近一周股价表现抢眼。2、一季度展望：考虑到2021Q1利息收入正向贡献以及美元兑人民币汇率相较2020Q1处于低位，我们预计公司2021Q1扣非后归母净利润同比增速有望达到40%-50%。3、全年趋势：基于公司新产能投放、商业化项目持续稳定增长和2020年受到疫情影响低基数，我们预计公司2021年全年收入和净利润增速有望分别达到32%和3

22、5%增长，实现41.87亿收入和9.88亿净利润。4、估值：我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.03、4.08、5.38元/股，按2021年3月23日收盘价对应2021年65倍PE（2021年为50倍）。5、投资建议：参考可比公司估值，考虑到公司新技术应用领先性、CDMO业务未来较大的成长空间、公司商业化 订单进入收获期以及API和制剂产能持续释放，我们给予公司2021年75-80倍PE，对应市值区间约741-790亿元， 给予“买入”评级。6、风险提示：全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不 达预期风险。泰格医药从中国强到全球大18

23、031、股价表现：相对行业超额收益明显，最近股价表现抢眼。公司股价相对2020年初上涨105%（同期生物医药指 数上涨61%），2021年一季度下跌20%（同期生物医药指数下跌7%，公司股价自2021年春节后已下跌32%，同期 生物医药指数下跌23%），最近一周股价表现整体平稳。2、一季度展望：考虑到2020Q1公司业绩受疫情影响比较明显导致2020Q1基数较小，以及公司利息收入等正向贡 献，我们预计伴随着2021Q1业务恢复后扣非后归母净利润同比增长有望达到60%-70%，对应2021Q1扣非净利润 1.49-1.58亿。3、全年趋势：我们估计随着海外疫苗、抗体相关订单的落地，海外业务202

24、1 年有望逐步实现恢复性增长，我们认 为2021 年整体收入有望呈现加速趋势。我们预计公司2021年收入和利润分别有望达到41.41亿和21.23亿，对应同 比增速分别为29%和22%。4、估值：我们预计2020-2022 年公司EPS 为1.99、2.43、2.86 元/股，2021 年3月23 日收盘价对应2021 年PE 为53 倍（2022年PE 45倍），维持“买入” 评级。5、投资建议：考虑到公司作为本土临床CRO龙头领先优势，我们给予公司2021年65-70倍PE，对应市值区间1380-1486亿元，维持“买入”评级。6、风险提示：创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新

25、业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。博腾股份能力修复具有明显预期差的CXO031、股价表现：截至2021/03/23，公司自2019年以来股价累计上涨418.68%，2021年累计上涨25.52%。2、一季度展望：收入端（YOY 32%-42%）利润端（YOY 65%-85%）3、全年趋势：我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中，公司小分子业务有望持续保持收入同比30%-35%的快速增长。4、估值：2020-2022 年EPS分别为 0.75、 1.01、 1.31元/股，对应2021年3月23日股价，PE为61、45、35倍。5、投资建议：公司目前估值受到表观新业务开展带来的

26、利润受损的影响，分部来看，小分子业务能力已经可以对 标行业第一梯队，估值被显著低估。按照行业平均估值，假设小分子业务 2021 年 PE 65 倍，公司仅此部分业务市 值约为325亿。2021年3月23日公司市值 242.66 亿，空间近34%， 图11： 2019-2021年Q1博腾股份股价涨跌幅未来大分子业务打开后将为公司贡献更大的市值空间，因此强烈推荐，维持“买入”评级。6、风险提示：新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观 业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药 投融资景气度下滑。19资料来源：Wind，浙商证券研究所九洲药业稀缺的、加速迭代的CDMO 平台03200%100

27、%200%300%400%500%600%九洲药业累计涨跌幅2019年8月瑞博通过 FDA检查2020年6月瑞博恢复生产2020年8月29日与上药成 立子公司，完善原料药和 制剂布局2019年3月12日，将持有 的海泰医药100%股权转让 给瑞博制药，有利于公司 整合 CDMO 业务板块资 源。2019年9月，收购 PharmAgra Labs,Inc 和苏州诺华2020年8月发布股权 激励2020年11月6日，与杭 州钱塘新区管理委员会 签署CDMO及制剂基地 项目投资协议2021年2月定增完成， 募集约10亿元，投向 瑞博苏州、瑞博杭州 和四维医药CDMO制 剂项目2021年2月诺欣妥新适

28、应 症HFpEF获批2020年6月瑞科恢复 生产1、股价表现：2021年初至今累计涨幅1.2%，相对跑赢同期生物医药指数。2、一季度展望：综合考虑CDMO核心品种放量趋势、产品转移节奏、产能爬坡和交付情况，我们预期2021Q1业绩同比增长130-150%。3、全年趋势：我们预期，2021年公司核心CDMO品种（诺欣妥等）有望维持较高速增长，叠加原料药交付比例上升、新品种&新 客户项目增加，及国内客户如贝达、艾力斯等创新药CDMO项目交付，预期2021年有望实现45-60%的同比增长。4、估值：我们预计2020-2022年公司EPS为0.46、0.67、0.96元/股，2021年3月24日收盘价

29、对应2021年PE为54倍（对应2022年PE为38倍）5、投资建议：大客户、大项目经验有望提升公司CDMO业务的承接能力，针对公司的客户结构、技术能力等仍存在预期差，我 们看好公司3年内业绩增长的确定性和持续性，维持“买入”评级。6、风险提示：生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重 大客户流失风险等。图12： 2019-2021年Q1九洲药业股价涨跌幅-100%资料来源：Wind，浙商证券研究所维亚生物一体化平台+投资孵化，有望打开巨大空间03211、股价表现：截至2021/03/23，公司自上市以来股价累计上涨56.79%，2

30、021年累计上涨24.18%。2、全年趋势：我们预计 2021 年公司整体利润有望超 4.19亿。其中，考虑到公司作为早期药物筛选龙头公司及上 半年同比增长 118%的 CFS在手订单，我们预计公司 CFS 2021 年仍能保持 30-50%的增长，预计贡献利润 2.3亿。 小分子 CDMO 朗华制药鉴于收购整合初期，我们预计 2021 年朗华制药净利润 YOY8%且盈利能力仍有较大提升空 间，保守预计贡献利润 1.89 亿。3、估值：基于公司核心业务板块的分析，考虑到 2020 年可转债表观亏损的 6 亿元，我们预计公司 2020-2022 年EPS 分别为-0.04、0.41 及 0.48

31、 元/股, PE -150、15、13倍。4、投资建议：如不考虑 EFS 业务对市值的影响，CRO+CDMO 业务 2021 年净利润有望达到 4.19 亿，对应合理市值 251亿元（2021 PE 60）。目前公司市值约为 117 亿，处于 显著低估，维持“买入”评级。5、风险提示：新服务平台拓展必然带来整合的风险，我们认为 如果坚持稳健的拓展，这种整合的风险可以在激励政策等逐步完 善的过程中得到比较好的消化。图13： 2019-2021年Q1维亚生物股价涨跌幅资料来源：Wind，浙商证券研究所昭衍新药 安评龙头03221、股价表现：截至2021/03/23，公司自2019年初以来股价累计上

32、涨460.28%，2021年累计上涨31.03%。2、一季度展望：收入端 （YOY 40%60%），利润端 （YOY 40%60%）。3、全年趋势：根据公司在手订单17.77亿（YOY 70%）及存货模型，我们预测公司全年收入端30%-50%，利润端25%-45%。4、估值：我们预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 1.37、1.80、2.35元，按 2021 年 3月 24日收盘价对应 2020-2022年PE分别为98、75、57倍。5、投资建议：我们认为昭衍新药作为安评领域国内龙头（市占率15.5%），2021年港股上市后有望再度推动公司海外拓展，参考可 比公司估值及行业地位

33、，维持“买入”评级。6、风险提示：短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来 的应收账款控制不当的风险。图14： 2019-2021年Q1昭衍新药股价涨跌幅资料来源：Wind，浙商证券研究所药石科技唯一产品型CXO03231、股价表现：截至2021/03/23，公司2019年股价累计上涨272.70%，2021年累计上涨11.36%。2、一季度展望：收入端 （YOY 40%60%），利润端 （YOY 90%110%）。3、全年趋势：公司预计2021年实验室产及工厂及产能释放及新业务拓展有望持续超预期，我们预测收入端（YOY30%-50%），利润端（YOY 40%-60%）4、估值：2020-2

34、022 年 EPS 1.28、2.01、2.85 元，2021 年 3月 23 日收盘价对应 PE 120、 76、54倍。5、投资建议：公司作为分子砌块细分领域龙头，不断深耕创新型分子砌块，分子砌块横向+纵向拓展有望持续超预期，维持“买入”评级。6、风险提示：下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价， 汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险 ，大客户依赖风险。图15： 2019-2021年Q1药石科技股价涨跌幅资料来源：Wind，浙商证券研究所成都先导DEL平台孵化的创新药企031、股价表现：截至2021/03/23，上市后股价累计下跌39.81%，2021年

35、累计下跌6.14%。2、一季度展望 ：内生增长收入端 （YOY -10%10%），利润端 （YOY -10%10%），Vernalis预计并表收入1500-2000万英镑，利润预计亏损800-1200万英镑。3、全年趋势：从2020年Q4看，公司药物筛选服务已经恢复至历史同期水平，新药板块的开启也为公司提供更大的 弹性，我们认为2021年收入端同比约30-50%增长。利润端来看，公司新药业务板块的打开及自有管线的推进会可 能短期会有一定利润端的折损，伴随着新药转让的不确定性，我们认为公司2021年利润端可能同比增长-30%30%。4、估值：2020-2022 年 EPS 0.16、0.25、0

36、.40 元，2021 年 3月 23 日收盘价对应 PE 170、 109、68倍。5、投资建议：我们认为公司Q2及Q3业绩由于疫情改善及 2020 年低基数的原因呈现较高增长，长期业绩有望因药筛平台及新 药转让项目的持续推动呈现较高弹性，维持“增持”评级。6、风险提示：存在技术商业化不够成熟且技术局限性的风险； 存在持续受到疫情影响业务推进的风险及公司基于 DEL 技术自 主研发的新药项目存在风险。24资料来源：Wind，浙商证券研究所图16： 2019-2021年Q1成都先导股价涨跌幅药明康德2504CXO中估值性比价最高标的短期股价有扰动，长期看好 龙头优势04药明康德推荐逻辑：CXO中

37、估值性比价最高标的261、医药CXO中估值性比价最高标的：公司2020 年经调整Non-IFRS归母净利润达到35.65亿，我们预计2021年同 比增长30%-35%计算，公司2021年经调整Non-IFRS归母净利润有望达到46-48亿，以3月23日收盘市值3000亿计 算，公司2021年主营业务PE大致为63-65倍，相比可比公司估值水平以及公司CDMO业务、细胞和基因疗法CDMO 业务、药物发现业务的高成长性，我们认为CXO中估值性价比最高的标的。2、CDMO业务布局、增长有望超预期：公司2020年通过定增加大小分子CDMO固定资产投入，2021年官网公布， 合全药业将收购百时美施贵宝位

38、于瑞士库威（Couvet）的生产基地（欧洲小分子CDMO制剂产能），可以看到公司 仍然处于产能快速扩建期，同时公司已经前瞻性的去海外布局小分子CDMO产能，有望加快切入海外药企高端的 API和制剂CDMO供应链体系。从2020Q3 合同负债较年初增加值的同比增速412%，我们推演公司2021年仍有望保 持加速趋势，伴随着小分子CDMO产能不断释放，有超预期可能性。3、细胞和基因治疗业务有望贡献弹性：目前公司细胞和基因疗法CDMO业务仍处于产能不断拓展阶段，服务项目 数量在2020年达到36个。我们认为伴随着公司全球化产能布局（上海和无锡研发和GMP生产基地面积逾1.8万m2， 美国费城扩建后约2万m2产能）逐步成型，有望承