股权结构上的柔性和上市公司私有化

1、股权结构上的柔性和上市公司私有化论文导读:：论文从实物期权理论角度分析了公司在股权结构上的柔性，探讨了上市公司在筹资、股份流动性、支付方式以及估值上的柔性，分析了私人公司在治理结构、资本结构、重组活动以及信息披露方面的柔性，引入上市壳公司和上市公司壳价值的概念，并提出上市公司壳价值的计量公式。用上市公司壳价值解释了公司上市和公司私有化决策，指出可以从上市公司壳价值观察我国资本市场的改良和完善。论文关键词：股权结构柔性，上市公司私有化0 引言在成熟的资本市场上市公司的私有化交易私有化;(public to private transactions，PTP)是极其常见的重要的重组活动。欧洲私募股权

2、和风险资本协会(theEuropean Private Equity and Venture Capital Association，EVCA)将私有化交易定义为：一个新公司对一个上市目标公司的全部股份的收购交易，上市目标公司随后登记为私人公司。新公司的股东通常包括目标公司的管理层成员和私募股权提供者private equity providers。收购的附加融资通常由其他债务提供者提供。;有债务融资的私有化称作杠杆私有化leveraged PTP，即杠杆收购leveragedbuy-out, LBO，几乎所有私有化都是杠杆私有化。LBO不仅包括针对上市公司的收购，即杠杆私有化，也包括针对私人

3、公司的LBO。在美国和英国的实证研究文献中，LBO通常局限于私有化交易。私有化交易可由不同的主体发起，既可由控股股东发起，也可由其他主体发起。按发起人的不同可将私有化交易分为多种类型。当私有化由现任管理层发起时，称为MBOmanagementbuy-out。当私有化由外部管理团队主导时，称作MBImanagementbuy-in。当私有化由机构投资者或私募股权企业private equity，PE主导时，这种交易称作IBOinstitutional buy-outs。在IBO交易中，公司现任管理团队可能留任，也可能被撤换。MBO与IBO的主要区别在于管理层持股的不同，在MBO中管理层作为收购集

4、团的成员获得股权，在IBO中管理团队通过薪酬包中的股票期权获得股权。在IBO中现任管理层并不代表收购方出面协商，在MBO中现任管理层作为收购方出面协商，并因此引起一些争议。发起人既可以直接收购，也可能通过构建一个或多个特殊目的实体special purpose vehicle/entity，SPV/SPE实施。对私有化这样一种重要的经济现象，本文试图用实物期权real options理论加以解释。自Myers1977提出实物期权这个概念以来，实物期权的理论和方法及其应用领域得到迅猛开展。实物期权理论有三个根本假设：根底资产价值利益的不确定性；决策者具有管理柔性managerial flexib

5、ilities，有多种管理方案可供选择；决策的不可逆性。一般来说，在市场经济条件下资产价值是不确定的，会随时间波动、变化；决策通常是不可逆的。决策者具有的柔性也就成了决策者拥有的期权。用实物期权理论解释私有化，首先要分析决策者在股权结构上的柔性。1 公司在股权结构上的柔性在成熟的资本市场公司在股权结构选择上具有柔性股权结构柔性，可以根据公司所处的资本市场、法律法规环境以及经营条件选择适宜的股权结构类型。公司股权结构包括公众持股和私人持股，公司股权结构上的柔性是指公司按照一定的条件在私人持股与公众持股之间相互转换。从私人持股转为公众持股即为公司上市going public，从公众持股转为私人持股

6、即为上市公司私有化going private。对于拥有公司原始股份的股东和拥有股票期权的管理人员而言，公司上市意味着财富梦想可以在一夜之间实现，可以带来多种收益，是很多私人公司的开展目标。相对于私人公司而言，上市公司在筹资、股份流动性等方面具有一些柔性期权：1上市公司在筹资方面更具活力，更具柔性，可以更好地选择适宜的时机更有效率、本钱更低地筹资。上市公司可以公募方式筹资，减少了私人公司在筹资时的私下协商、谈判的时间和本钱，提高筹资效率。各国政府对上市公司的监管都比对私人公司的监管严格，上市公司要按照严格的要求披露信息，公司日常运营更加透明，投资者更乐意向上市公司提供融资，即便融资的目的是为了实

7、现收购。在对公司上市实行严格管制的情况下，上市是公司财务实力的重要表达，为公司赢得一笔重要的无形资产，更易于获得银行等金融机构的支持。2上市公司在股份流动性方面更具柔性，可以更好地选择适宜的时机更有效率地交易股份。股票交易所提供的股票交易的流动性是一些公司上市的强大动力。股份流动性为投资者提供了便捷的退出通道。有时公司上市的主要原因是公司的创始人、上市前投资者和持股的高管希望从公司变现局部投资，却又不想出售或失去对公司的控制权。3上市公司在支付方式上更具柔性，可以选择股份作为支付工具，以股票作为货币从事收购或战略合作业务，可以把股票期权作为薪酬包的一局部，以吸引、鼓励管理层。4上市公司在估值上

8、更具柔性，可以选择其他上市公司作为估值参照，并经常产生巨大的估值增值效应。上市给公司带来许多柔性，这些柔性就是上市公司拥有的实物期权，它们对上市公司价值产生效应，公司上市获得实物期权需要支付期权费，这些期权费就是上市增加的本钱，包括：1公司上市会增加公司治理本钱。公司治理本钱包括股东会、董事会和经理层的组织本钱以及代理本钱、信息披露的本钱、审计监督本钱。私人公司与公众公司在治理机制上完全不同，由此引起公司治理本钱不同。各国都强调对资本市场的监管，对上市公司的治理结构和信息披露等问题提出更为严格的管制标准，以改善上市公司治理结构，保护投资者利益，但监管也增加了上市公司的负担。上市公司必须维持复杂

9、的组织结构，包括由外部董事参加的董事会，由利益相关者代表参加的监事会以及庞大的股东会，向外部董事、监事等人员支付巨额报酬。按证券监管部门和交易所的要求披露信息，如季度数据公布、敏感信息的及时公告等。上市公司必须雇用独立的律师、会计师等专业人员，出具名目众多的报告和相关文件。上市公司的所有重大问题都必须及时向外界公布，一些重要信息更易落入竞争对手的手中。美国国会在安然、世界通讯等公司丑闻相继出现后，于2002年出台了?萨班斯奥克斯法案?(Sarbanes-OxleyAct，SOX)。SOX是美国自1934年后对证券法最大的一次修改，SOX法案的实施显著地提高了美国上市公司的治理本钱，这种本钱尤其

10、对小型上市公司是巨大的负担。2可能导致管理控制权的丧失cssci期刊目录。公司上市引起股份较高流动性，导致股东不稳定，并可能导致对公司控制权的彻底丧失。一些创业者将公司上市可能是他们出售控制权的第一步。另一方面，从管理控制中获得私有利益的现有股东将反对上市，因为一旦上市，他们冒损失管理控制的风险。3更易卷入诉讼，潜在的诉讼本钱大。美国一些律师轮流坐在股价屏幕前盯市，看是否有哪只股票出现暴跌，一旦此情发生，即便还未有事实显示公司的任何错误，公司也可能面临这些律师代股东提起的诉讼赔偿。有些考虑上市的公司最终放弃上市方案主要是因为担忧潜在的股东诉讼。4面临证券市场的压力。上市公司每个季度都要考虑能否

11、到达和超出市场的预期，在决策时要考虑股民和证券分析师对这些决策的看法。虽然上市公司在筹资、股份流动性等方面相对私人公司更具柔性，但私人公司在治理结构、资本结构等方面相对上市公司也有一些柔性一家上市公司可看作是与该上市公司具有同样资产、负债的私人公司与上市壳公司的组合，我们把该上市壳公司称为上市公司的壳，把上市公司当作私人公司进行评估得到的价值称为私人公司价值，即：上市公司价值=私人公司价值+上市公司壳价值根据式2，可以对上市公司壳价值进行计量：上市公司壳价值=上市公司价值私人公司价值从式3可以看出，上市公司壳价值是上市公司相对于其作为私人公司时在权益估值上的差价，当上市公司壳价值为正值时，说明

12、上市公司比其作为私人公司更有价值；当上市公司壳价值为负值时，说明私人公司比其上市更有价值。通常来说，上市公司比其作为私人公司更有价值，即上市公司壳价值是正值。我们经常可以看到，一家公司上市后，其原始股股东的持股价值会大幅增加，甚至是成十倍成百倍增加。但上市公司壳价值不是一成不变的，受到许多因素影响：1国家对买壳上市和卖壳行为是否允许和鼓励直接影响上市公司壳价值。我国一些上市公司作为私人公司时会资不抵债，但其股价还不低，其主要价值来源于壳价值。如果不允许买壳上市，我国很多上市公司就会因经营不善面临直接退市，甚至是破产清算，从而给公众股东造成很大损失，影响社会稳定。早期上市的一些国有企业主要是想通

13、过发行股票上市筹集资金，从而为企业解困，这些国有企业上市后留下一些后遗症，其中之一就是即使企业经营再差再困难股权结构柔性，也不能破产清算。我国各级政府直接或间接控股的上市公司得到一定的政府信用的支持，这也是我国股市同西方许多成熟的股市的一个重要区别。2公司通过IPO从私人公司转为公众公司的程序和条件是否标准直接影响上市公司壳价值。公司越易于直接IPO上市融资，上市公司壳价值就越小；公司越难于直接IPO上市融资，就会寻求买壳上市，上市公司壳价值就越大。3上市公司是否易于再融资直接影响上市公司壳价值。公司上市后能够方便地再融资，上市公司壳价值就大；公司上市后很难再融资，上市公司壳价值就小。4上市公

14、司壳价值与行业密切相关。在一些低增长、现金流充足的行业，上市公司壳价值就低。5上市公司壳价值是动态的，易变的。上市公司壳价值受股票市场行情的影响，股票市场处于牛市时，上市公司筹资容易，筹资本钱低，发行新股价格高，壳价值就大；股票市场处于熊市时，上市公司筹资困难，发行新股价格低，筹资本钱高，壳价值就小。当上市公司壳价值为正值并到达一定值时，就触发上市，即私人公司通过IPO或买壳转为公众公司；当上市公司壳价值为负值并到达一定值时，就触发私有化，公司发起私有化。这就是公司在股权结构上的柔性。如图一所示。图一 股权结构上的柔性3 结束语公司上市与公司私有化是公司开展到一定阶段面临的股权结构上的抉择。在

15、成熟的资本市场上市公司和私人公司能相对平滑地根据一定的条件和环境进行转化。在一定的条件下，上市能创造价值，企业上市的决策是正确的；当环境或企业的经营条件发生变化时，继续维持公司的上市地位可能并不恰当，私有化是正确的。一些公司在IPO上市后没过几年时间就发起私有化，虽然在IPO过程中花费了大量时间、努力、本钱，但上市公司壳价值发生了变化，维持公司上市不是适宜的战略，通过私有化转为私人公司会更好。在一些控股股东发起的私有化中，IPO的价格比私有化价格高，控股股东通过私有化可以得到净收益。本文主要实用实物期权理论从股权结构柔性的角度分析了上市公司的私有化。值得注意的是，股权结构的柔性同企业经营所处的

16、法规环境密不可分。当法律法规对公司上市实行严格控制，即严格控制私人公司转为公众公司时，上市公司壳价值就高，企业就会削尖脑袋争先恐后通过IPO或买壳从私人公司转为公众公司，就不会有上市公司主动私有化，对企业来说就失去了在股权结构上的柔性，反映了资本市场的缺陷和不完善。在成熟的资本市场企业具有股权结构上的柔性，反映在上市公司壳价值可能是正值也可能是负数。目前，我国私人公司通过IPO转为公众公司的限制很严，股票发行价格过高，上市公司筹资本钱低；上市公司的诉讼本钱低，一些上市公司的违法乱纪行为通常由主管部门查处，而不是通过股东诉讼来解决，股东主要是中小股东受到损害即使想起诉也面临重重困难；上市难，私有

17、化后想择时再次上市更难；资金借贷市场不健全，难以通过债务融资发起私有化。所有这些导致上市公司壳价值过大，因此只有从私人公司转为公众公司的激情，缺乏根据环境的变化将上市公司私有化的动力，这反映了我国资本市场的不完善，也是我们要逐步改良的地方。参考文献【1】Holmstrom, B. and Kaplan, S.N., 2001. Corporate governance andmerger activity in the U.S.: making sense of the80s and 90s.Journal of Economic Perspectives 15, 121-144.【2】Jen

18、sen, M.C.,1989. The eclipse of the public corporation. Harvard Business Review 67, 61-74.【3】Kaplan S.N. and Stein J., 1993. The evolution of buy-out pricing andfinancial structure in the 1980s. Quarterly Journal of Economics 108, 313-359.【4】Myers,S.C.,1977.Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 147-175. (November).