对创业板组合投资和风险对冲方式的研究报告

1、-. z.2015全国大学生金融建模与量化之星模拟交易大赛成果展示题目:对创业板组合投资和风险对冲方式的研究学校：财经大学队伍编号： gtaefm007 队员：王嘉明、鹏辉、胡叶宽辉2015年 12月 22日-. z.对创业板组合投资和风险对冲方式的研究摘要本文通过实证，16个组合中形成期为1周持有期也为1周时，能够在2010年6月1日至2015年12月11日获得43倍收益，同期创业板仅为2.8倍，而且其他的组合也表现了非常好的收益，说明创业板存在明显的动量效应。我们的现货组合就用动量效应选出的股票，接着研究对这些组合的风险对冲方式，发现中证500可以为其提供套期保值。投机方式的对冲交易虽然最

2、后也有盈利，但是不可取。纯粹的套保对冲能带来可观的收益。最后发现，采用股指期货做套保对冲后，组合收益率只对动量因子显著，所以可以认为股指期货根本对冲了系统风险。本文构建的投资组合对于我们股票市场有效性是非常有意义而能够对主板市场起到一定借鉴作用。关键词：动量策略周收益率对冲目录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc438580938 1.绪论 PAGEREF _Toc438580938 h 3 HYPERLINK l _Toc438580939 1.1研究背景 PAGEREF _Toc438580939 h 3 HYPERLINK l _Toc438580940 1

3、.2研究容 PAGEREF _Toc438580940 h 3 HYPERLINK l _Toc438580941 2.相关理论及文献综述 PAGEREF _Toc438580941 h 3 HYPERLINK l _Toc438580942 2.1有效市场理论介绍 PAGEREF _Toc438580942 h 3 HYPERLINK l _Toc438580943 有效市场假说 PAGEREF _Toc438580943 h 3 HYPERLINK l _Toc438580944 资产定价模型 PAGEREF _Toc438580944 h 3 HYPERLINK l _Toc438580

4、945 2.2无法解释的市场现象 PAGEREF _Toc438580945 h 3 HYPERLINK l _Toc438580946 2.2.1 size效应 PAGEREF _Toc438580946 h 3 HYPERLINK l _Toc438580947 2.2.2 B/M效应 PAGEREF _Toc438580947 h 3 HYPERLINK l _Toc438580948 市盈率效应 PAGEREF _Toc438580948 h 3 HYPERLINK l _Toc438580949 日历效应 PAGEREF _Toc438580949 h 3 HYPERLINK l _

5、Toc438580950 动量效应 PAGEREF _Toc438580950 h 3 HYPERLINK l _Toc438580951 反转效应 PAGEREF _Toc438580951 h 3 HYPERLINK l _Toc438580952 2.3相关行为金融学理论 PAGEREF _Toc438580952 h 3 HYPERLINK l _Toc438580953 反响缺乏和反响过度相关理论 PAGEREF _Toc438580953 h 3 HYPERLINK l _Toc438580954 2.3.2 HS模型 PAGEREF _Toc438580954 h 3 HYPER

6、LINK l _Toc438580955 3.实证局部 PAGEREF _Toc438580955 h 3 HYPERLINK l _Toc438580956 3.1样本 PAGEREF _Toc438580956 h 3 HYPERLINK l _Toc438580957 3.2 数据和组合构建 PAGEREF _Toc438580957 h 3 HYPERLINK l _Toc438580958 3.3 套期保值 PAGEREF _Toc438580958 h 3 HYPERLINK l _Toc438580959 3.4 三因子模型下的组合收益的因素关系 PAGEREF _Toc4385

7、80959 h 3 HYPERLINK l _Toc438580960 3.4.1 不考虑做空对冲机制将投资组合收益对三因子进展线性回归的结果 PAGEREF _Toc438580960 h 3 HYPERLINK l _Toc438580961 3.4.2 考虑做空对冲机制将投资组合收益对三因子进展线性回归的结果 PAGEREF _Toc438580961 h 3 HYPERLINK l _Toc438580962 3.5 考虑动量因子的四因子模型下的组合收益的因素关系 PAGEREF _Toc438580962 h 3 HYPERLINK l _Toc438580963 4.投资组合总结和

8、组合的改良 PAGEREF _Toc438580963 h 3 HYPERLINK l _Toc438580964 4.1 主要结论 PAGEREF _Toc438580964 h 3 HYPERLINK l _Toc438580965 4.2对投资组合的行为金融学解释 PAGEREF _Toc438580965 h 3 HYPERLINK l _Toc438580966 基于反响缺乏相关理论的解释 PAGEREF _Toc438580966 h 3 HYPERLINK l _Toc438580967 4.3组合的改良 PAGEREF _Toc438580967 h 3 HYPERLINK l

9、 _Toc438580968 5.参考文献 PAGEREF _Toc438580968 h 3-. z.绪论1.1研究背景创业板自2009年10月23日设立至今已经有5年多的历史，目前已经成为我们股票市场重要的融资平台，从最开场的28家创业板公司上市到今天的492家上市，容量增长15倍以上。而且市值已经突破2万亿。这说明越来越多的中小企业参加到了我们创业板来进展融资壮大。由于我们创业板股票也同时代表我们的经济转型，大量互联网+企业都在我们创业板市场扎根，因此创业板好坏成为中国经济重要衡量指标。因此我们有必要作为一个单独的市场来进展研究。创业板的高速增长说明了创业板市场开展至今对我们的证券市场影

10、响越来越大，因此对创业板市场的研究显得越来越重要。首先我国的高新技术、高增长的中小企业在为我们的经济转型发挥重要作用，相关的动量效应反而研究比拟的少，所以更要求对其进展研究。有效市场理论由于一些市场无法解释的现象，如月历效应，规模效应，PE效应、以及本文研究的反转效应和动量效应。所以我们必须使用行为金融理论来解释这些现象。我们这个投资组合通过使用买赢动量策略，来探究我们创业板市场，构建投资组合来扩大组合收益。通过创业板短期周收益率效应，买入赢家组合，同时不断更新组合股票。在股票大幅度回撤的时候开场根据kdj指标开场卖空中证500股指期货来对冲收益。1.2研究容本文的研究容框架如下，分为3个局部

11、：第一局部，包含了绪论和相关的理论以及文献综述，介绍本文的研究背景和意义；简要说明本文实证相关的理论和相关国外文献，在这局部，表达国外的研究成果，综合使用，为构建打下根底。第二局部，选取2010年6月11日到2015年12月11日，共计285周，截至12月11日共有486只股票。每个时期选出一些股票构建投资组合。然后根据各个时期组合的表现探究对冲策略。第三局部，探究组合对冲策略方式，从投机的对冲方式和套期保值的对冲方式两个方面进展研究。同时得到了KDJ指标的最有参数。第四局部，根据fama的三因子模型对进展解释不做风险对冲和做风险对冲的区别。相关理论及文献综述目前现代金融学主要以数学模型为主要

12、架构，在理性、严密的逻辑为根底，进展假设，然后逐渐放开假设来探讨金融方面的问题。通过量化交易来构建投资组合以期跑赢市场平均收益。从而产生了一些了金融学理论：有效市场假说、资产定价模型、FF三因子模型等等，其中资产定价模型和有效市场假说使我们现代金融的基石。随后，人们逐渐发现，在一些问题中，现代主流的金融理论无法较好的解释一些现象，开场转向行为金融学。比方本文的动量效应和反转效应。行为金融学很好的解释了并且能够运用在这些现象之中。2.1有效市场理论介绍我们将简要介绍现代金融学的二大基石，有效市场假说和资产定价模型。有效市场假说Fama1970在一系列严格假设下，提出了有效市场假说，认为股票的价格

13、是对所有信息的充分高效的反响，投资者不可能获得超额市场的回报。这些严格的假设如下：1市场的信息是完全充分的，而且被所有的投资者迅速知道，也就是市场是高效完美的。2投资者得到的信息是有效且无摩擦的。3投资者对信息的解读一致从而产生一致的预期。由于真实的市场不可能严格到达上面的假设，从而我们将市场分成3个层次，也就是弱势有效，半强势有效和强势有效。在弱式有效的情况下，市场价格已充分反响出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等；半强势有效假说认为价格已充分反响出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公

14、开披露的财务信息等。假设投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反响。强式有效市场假说认为价格已充分地反响了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或部未公开的信息。但是很可惜，市场上确实有大量投资者获得了超额收益回报的现象。例如size效应、B/M效应、PE效应、动量效应以及反转效应。资产定价模型资本资产定价模型简称CAPM，是由威廉夏普、约翰林特纳1959一起创造开展的，旨在研究证券市场价格如何决定的模型。资本资产定价模型假设所有投资者都按马克维茨的资产选择理论进展投资，对期望收益、方差和协方差等的估计完全一样，投资人可以自由借贷。基于这样的假设，资本资产定价模型研究的重点在于探求风险

15、资产收益与风险的数量关系，即为了补偿*一特定程度的风险，投资者应该获得多得的报酬率。该模型认为投资者由于承当了更多的风险才能获得更多回报，并不存在高收益低风险的情况。2.2无法解释的市场现象2.2.1 size效应size效应是指小公司的股票投资收益率要高于大公司的股票收率回报，即公司规模和投资收益率呈反向关系。Banz & Reinganum1981指出了size效应规模效应，且众多学者对世界主要兴旺国家股票市场进展广泛检验均发现了规模效应。对于我国是否存在size效应，我国的宋颂兴和金伟根1995最高提出我们的市场存在规模效应。收何、立波通过研究发现1992年到2000年市场明显存在siz

16、e效应，但并不明显。2.2.2 B/M效应B/M效应是指证券市场中，B/M值高的股票的平均收益率高于B/M值低的股票的平均收益率。因此认为买入B/M值高的股票来获得超额收益率。市盈率效应市盈率效应指的是证券市场上进展投资组合时，投资组合的收益率与上市公司的市盈率有统计上显著的相关性。市盈率指的是股票价格除以每股收益，可以很好的反映股票价格和盈利之间的关系，其可以表示股票的收益水平，投资价值和风险程度。所以市盈率效应也指可以基于历史的交易信息和数据，来构造一个较低市盈率的投资组合以获得比高投资组合更好的收益率水平。日历效应日历效应指的是日历上的因素也与股票的收益率存在一定的联系，也就是在不同的时

17、间点上投资收益率也存在着系统性的差异。日历效应包含较多的实例，例如：假日效应，月份效应，一月效应和季节性效益等等。其中一月效应和周一效应会比拟典型，一月效应指的是证券市场在一月份的平均收益率最高，同时它具有统计上的显著性，而周一效应指的是每周周一都会表现较低的收益率，所以在周一股市向下走的可能性会更大。动量效应动量效应是指股票的收益率会延续原有的走势，也就是好的股票将来依然表现会好于过去表现较差的股票，获得高收益的股票在后面的一段时间也会持续好的表现，其获得的收益仍然会比在过去一段时间表现不好，获得收益不高的股票要更加的高。可以用类似强者恒强，弱者恒弱这种惯性效应来对其进展定义。反转效应反转效

18、应的出现的状况正好与动量效应相反，它首次出现是在DeBondt & Thaler1985的研究中，该研究对1926年至1982年在纽约证券交易所上市的所有股票都进展了研究，研究过程发现过去五年的高收益股票和低收益股票组合的收益率在之后的三年中发生了反转，低收益股票组合最后的平均收益率高于之前低收益股票组合到达25%，同时在回归统计中显著，这些研究说明：股票的收益率会有逆转原运动方向的趋势。即在过去一段时间表现差的股票，在后面的一段时间会发生逆转，改变低收益的状况，反转为较高收益；而在过去一段时间表现好的股票，在后面的一段时间也会发生逆转，在后期的收益率表现较差，不再获得高收益。根据动量效应和反

19、转效应这两种现象，说明可以凭借股票的历史收益率来预测未来的一定时期股票收益，所以也相应有了动量投资策略与反向投资策略。两种策略都以股票的历史收益率大小来排序，排出赢家组合与输家组合。在动量投资策略中买入赢家组合，卖出输家组合，在反向投资策略中买入输家组合，卖出赢家组合。2.3相关行为金融学理论在上述的动量效应与反转效应的介绍过程中，并没有能很好的解释出其出现的原因，无法利用传统的资本资产定价模型或者因素模型来解释这两种市场异象，同时在股票市场上很多这种异象的出现可能和投资者的心理因素密切相关，所以接下来我们将介绍行为金融理论具体有哪些容。反响缺乏和反响过度相关理论反响缺乏和反响过度这两种行为都

20、是投资者在做自身投资决策的过程中对股票市场做出的非理性行为。反响缺乏指的是投资者对上市公司公布的对外信息或者提供资产负债表反响不敏感，无法很快的得出下一步该如何反响，同时投资者对信息的关注度不够高，可能拥有的资料都是过去的信息，无法得到准确及时的信息。当市场上有利好消息公布时，投资者对上市公司的市场预期是低于理性水平的，从而使公司的股价出现低于其在价值的情况，但是局部投资者也会根据市场上的变化调整自身投资策略，使得上市公司股价趋于其在价值。而当上市公司有利空消息公布时，股价开场时会高于其在价值，随着投资者对预期理解而改变自身投资策略，使得股价也将回归其在价值，从而与之前的表现相符。从以上论述可

21、看出，对信息的反响缺乏将会导致动量效应。而另外一种理论为反映过度理论，指的是投资者很相信可以用过去的市场信息来对目前的股价进展估计，从而导致在投资时过于相信最近的价格变化的趋势，使得投资者对股价的预期会高于其股票在价值。当市场上有利好消息公布时，投资者对上市公司的市场预期会高于其理性水平，所以此时的股价将会过度的上涨，但是局部投资者也会根据市场上的变化调整自身投资策略，使得上市公司股价趋于其在价值，所以会反转之前股价上涨过高的形式。而当上市公司有利空消息公布时，投资者反映过度悲观，使得股价开场时会下跌至低于其在价值，但随着时间的推移，股价最终也将回归其在价值，从而反转之前的表现。所以认为反响过

22、度会形成反转效应。2.3.2 HS模型HS模型是基于反响缺乏和反响过度相关理论的根底上提出来的，它通过一个统一的理论将反响缺乏和反响过度理论有机的联系起来，该理论模型把市场上存在的投资者分成了两个类别，分别是信息观察者和动量投资者。信息观察者只要对上市公司的根本面进展分析，并以此来考量未来的股价趋势，从而制定投资策略，通常其拥有较强的信息分析能力和一些其他人没有的信息优势。而动量投资者指的是他们不在意根本面所获得的信息，单单使用技术分析的方法来预测股价，从而制定投资策略。这两类投资者都具有充分利用获得信息的能力。HS模型中，这两类投资者拥有的市场信息会互相传播，在信息观察者利用自身的根本面分析

23、进展投资决策后，动量投资者会利用自身技术分析的优势，跟随股价趋势买入或者卖出股票，这就出现了动量效应。而当信息观察者认为其股价已经到达自身根本面的预期，信息观察者将会售出其认为市场价格高于在价值的股票，使得股票进入下跌的趋势，此时的动量投资者会跟随股价趋势进一步打压股票价格，造成了反转效应的现象。实证局部3.1样本本文研究采用的数据来源于市国信息技术开发的中国股票市场研究数据库CSMAR，选定的样本是复合条件的交易所a股创业板486只股票，样本时间为2010年6月1日至2015年12月11日。之所以将时间选择2010年6月1日主要是创业板指数挂牌是在2010年6月1日，基准点为1000点，方便

24、数据的查询。采用日k线收盘价，并且计算累计周收率来构造16个组合。在股指期货上选取最大回撤时间段中证500当月合约的分钟数据包括IC1508，IC1509，IC1510。在对结论运用famafrench模型检验的过程中又参加了IC1505，IC1506，IC1507，IC1511，IC1512的当月合约，用到了上证国债指数，中小盘指数399005.SZ，大盘股指数上证50指数，高市盈率指数2630.I,低市盈率指数2631.I。3.2 数据和组合构建以前的学者使用月度数据进展检验时，大多数没有发现我们股市存在明显的动量效应，这是否是因为在研究中选取的时间间隔过长，使得原有的规律因为时间间隔的因

25、素而没有被发现呢？因此采取周收益来研究，来判断我们的创业板市场是否存在动量效应和反转效应。由于我们的市场波动较大，而且换手率一般为欧美股市2到3倍，意味着我们国家有大量高频交易投资这，所以本文采取周度数据，来构建我们的投资组合以期获得超额收益率。2015年10月11日的创业板全部股票共486只，从2010年6月1日开场，到2015年10月11日，预测期提前1到4周，持有期1到4周，共16个策略组合；初始资金1 000 000，筛选出的每只股票花费同样的资金量，剩余的当做现金持有。筛选出累积收益最高的策略组合，观察其在各个时期表现，并结合中证500股指期货进展对冲以最大回撤发生时点为例。由每个策

26、略的最终图形可以看到，预测期不管提前多少周持有策略选出股票一周的回报都是最大的。表中1to1(提前一周预测选股，持有一周)的累积收益率是最大的，该组合的风险也大最大回撤；2to4(提前2周预测持有4周)的alpha和夏普比率是最大的，同时它的夏普比率也最大，可见该组合收益比拟稳定。图 SEQ 图 * ARABIC 1：1to1预测提前一期，持有一期图 SEQ 图 * ARABIC 2：2to4预测期提前2周，持有4周表格 SEQ 表格 * ARABIC 1:回测结果组合名称夏普比率alpha累计收益1to10.2175874840.0192735224212.2408%1to20.258917

27、4070.0319889471723.2226%1to30.3022323430.040584061835.8512%1to40.3013222840.048791928829.2259%2to10.2146483030.0189616254197.8655%2to20.265363140.0326910012183.0035%2to30.2979053330.041434343941.2453%2to40.307288530.0497922311028.6905%3to10.2149971310.0189324744310.5122%3to20.2561313430.031585511883

28、.978%3to30.2992649730.040431463782.6921%3to40.3014179050.048930053975.431%4to10.205884080.0184004513081.7729%4to20.2579669560.0317363872016.1884%4to30.2853026020.038928432789.8291%4to40.2928064160.046860891823.5815%由于本文主要研究创业板股票组合的对冲方式，因此选取风险大收益高的1to1组合为研究对象。组合1to1是预测期提前1周，然后根据筛选出的股票持有1周。入选条件是，除去当天涨

29、停和跌停的，除去停牌的，除去上市日在当天之后的。然后，根据股票周度前复权收益率排名，最多项选择取前10%即48只的股票。在2010年6月4日是第一个周末，该周末没有股票入选。从第二个周五开场逐渐有股票入选，最大回撤发生在第276周，第265到第276周是调整期对应时间2015-07-24和2015-10-09对应组合价值为41 703 120.82元和35 333 126.82元，同时发生最大回撤到达15%，由于创业板缺乏对应做空工具，所以我们将试图构造本组合的保险措施。组合中的现金、股票、总资产，从第265到276周分别是表格 SEQ 表格 * ARABIC 2：资产状况时间现金股票总资产2

30、015072496911.824160620941703120.822015073155061.823907917639134237.822015080771492.823959073639662228.822015081474342.823958248139656823.822015082158546.823745717637515722.822015082855482.823681919136874673.822015090261942.823668586936747811.822015091164912.823687715236942064.822015091851249.8236232

31、02936283278.822015092555322.823445525334510575.822015093055179.823456347434618653.822015100961269.823527185735333126.82CAPM模型1该模型用于构造对冲头寸的beta值一样，总资产和风险资产对中证500当月股指期货的beta系数(beta)分别是0.1469和0.1458变化不大，这是资本资产定价中的beta系数，解释了两者收益率的相关性。假设采用两者一样资金量的beta系数，即期初两者总资产一样，分别按照各自收益率的变化模拟出股票和期货两个市场各个时期的总资产的变化，然后计算

32、出两个序列的beta系数(betau) 1.0325，非常接近1，用这个结果衡量风险比拟合理，说明一样的资金量投资于创业板比投资于中证500股指期货的风险大。未到达套期保值的目的期货市场的头寸数量是：2动量模型的保险措施一共有2个，其一是在股指期货上对冲，其二是在风险发生时点全部将原策略风险组合卖掉更换风险小的组合。由于第二种就是运用已有2to4策略，虽然波动会减小但是绝对收益太少，不再赘述。本文仅对第一种方式进展研究。对冲时点的选择：在股票账户总资产产生一定程度亏损时开场盯盘，盯住中证500股指期货，发出卖出信号则卖出，假设干分钟后满足相应条件就买进平仓。KDJ指标，由George Lane

33、首创，最早用于期货市场。它的主要理论依据是：当价格上涨时收市价倾向于接近当日价格区间的上端；相反，在下降趋势中收市价趋向于接近当日价格区间的下端。随机指标(KDJ)一般是根据统计学的原理，通过一个特定的周期出现过的最高价、最低价及最后一个计算周期的收盘价及这三者之间的比例关系，来计算最后一个计算周期的未成熟随机值RSV，然后根据平滑移动平均线的方法来计算K值、D值与J值。Kdj指标的计算3(4)(5)(6)由于有现货多头，所以期货市场只考虑做空，以2015年7月24号到10月9号的分钟数据为例进展回测：当K线下穿D时卖出开仓；当K线上穿D线时平仓。参数N经过优化选择为13，M,L,S都取常用的

34、3。在股票上2015年7月24日总资产41 703 000元， 2015-07-24到2015-10-09期间总亏损总亏损6 369 994元，这段时间利用kdjN=13指标判断走势，初始资金量为2015年7月24日的总资产的1.03倍，在期货市场套期保值赚回13 152 342元，共交易1006次，挽回亏损，而且看上去还有盈利。但是从每次交易盈亏图-3来看：经过的期货市场的空头交易发现盈利金额占比只有53%，虽然量多，但是比例太小图 SEQ 图 * ARABIC 3：频繁买卖期货结果3.3 套期保值现在换个思路：既然我们的组合里已经有现货多头，则在套期保值阶段可不必计较空头的亏损，修改平仓信

35、号，只有赚钱时才平仓，发现交易次数非常少但是结果非常令人乐观。表格 SEQ 表格 * ARABIC 3：纯粹套期保值参数N交易次数交易盈利交易最大间隔分交易最大间隔天数时间间隔众数分283￥8,758,465.30470217.414814811378￥9,187,266.95384314.2333333314122￥13,070,341.05384314.2333333315108￥8,759,471.30384314.2333333316123￥9,568,923.15379114.0407407417117￥10,558,790.95366913.5888888918158￥12,201

36、,272.10379114.0407407419161￥12,755,178.25379114.04074074110164￥13,259,724.80379114.04074074111142￥11,373,168.80379114.04074074112134￥10,327,328.30379114.04074074113137￥12,097,257.00366913.58888889114142￥12,167,685.75366913.58888889115158￥12,753,732.20383714.21111111116144￥11,671,156.30383714.2111111

37、1117148￥11,915,539.80383714.21111111118141￥11,852,618.90383714.21111111119141￥11,526,005.15383714.21111111120139￥11,497,587.40383714.211111111N值是KDJ中的指标，不管N取任何值，该保值方法总能在期市盈利。该方法是纯粹的套期保值，在期货市场上只有赚钱才平空仓，开仓和平仓之间的时间差最长大约半个月，最短1分钟，大多数交易的买卖时间间隔都在1分钟。图 SEQ 图 * ARABIC 4：套保盈利和交易次数，其易盈利的单位是106,交易次数的纵坐标单位是10，由

38、于交易频繁，股指期货交易考虑总手续费万分之一点五。现在利用中证500股指期货刚刚上市起的数据进展研究，发现kdj指标N值得不同，得出的最后交易次数和相应期货市场盈利的相关系数到达0.9410，选取盈利最大，也即交易次数最多的交易方式N=8参加我们的股票池组合。3.4 三因子模型下的组合收益的因素关系(7)表示本文中投资组合收益率；表示市场因子，即创业板日指数收益率减去无风险利率；表示size因子；表示B/M因子。3.4.1 不考虑做空对冲机制将投资组合收益对三因子进展线性回归的结果表格 4：不考虑做空的三因子模型线性回归结果组合收益和三因子关系0.00394096.1020.59775688.

39、960-0.0716971-0.9750.00042371.056由于2010年6月11日到2015年4月16日没有推出中证500股指期货，这段时间缺乏对冲机制，从回归结果来看，组合收益率和市场因子创业板综合指数与上证国债指数显著相关。时时刻刻都不确定的系统性风险很容易导致组合发生回撤。3.4.2 考虑做空对冲机制将投资组合收益对三因子进展线性回归的结果 (8)表格 5：考虑做空的三因子模型线性回归结果组合收益和三因子关系0.00940694.7350.33831.776-0.2410745-1.455-0.0001622-0.417由于中证500股指期货于今年的4月16日推出，所以第二个回归

40、数据从2015年的4月16日开场到2015年12月11日，我们发现参加做空该中证500股指期货之后，市场因子不在显著，说明我们的投资组合与创业板指数不存在联动关系，这样可以防止今年5月份出现的股灾，防止资金大幅度的回撤带来的损失。3.5 考虑动量因子的四因子模型下的组合收益的因素关系 (9)表示本文中投资组合收益率；表示市场因子，即创业板日指数收益率减去无风险利率；表示size因子；表示B/M因子；表示动量因子表格 6：考虑做空的四因子模型线性回归结果组合收益和四因子关系7.576e-033.9971.534e-010.939-2.723e-01-1.756-6.679e-05-0.1831.

41、042e+004.879在参加动量因子的四因子模型中，动量因子与我们的投资组合收益率显著正相关，我们投资组合的动量效应明显，过去1周表现良好的股票在未来的1周将表现的更好，再参加中证500股指期货对冲机制之后，组合不再和市场因子相关，防止了大幅度回撤。投资组合总结和组合的改良4.1 主要结论1、在2010年6月1日，也就是创业板指数诞生日构建创业板的动量策略，预测期提前1周，持有期1周，持有期完毕后重新构造股票池。这样，初始资金100万持有这个策略组合至2015年12月11日后得到43 12.2万，43倍，而创业板从最初2010年6月1日的973.23增长到2015年的3339.13，3.4倍

42、。说明在创业板动量策略也适用。2、该策略的累积收益虽然很好，但是由于投资者入场的时点不同，也很可能产生亏损，因此有必要为此策略采取必要的对冲措施。本文认为可以用中证500在两个市场上做一样资金量的对冲。3、做对冲投机时，kdj可以作为判断期货市场的卖空指标；分钟数据中N值取13期的kdj效果比拟好，其他参数都是常用的3。4、做对冲套期保值时，选择kdj指标的参数N为8最好，其他参数是3.5、做对冲投机虽有盈利但是胜率较低。投资者未持有现货的情况下不能轻易做中证500股指期货的对冲。6、股票组合最初与创业板综合指数显著相关，参加股票对冲后alpha收益非常显著，参加动量组合后alpha有所减小。

43、说明股指期货的对冲套期保值措施非常有效。4.2对投资组合的行为金融学解释在本文中我们重点研究了创业板股票的价格以及依据过去的收益率来预测未来收益率，采用动量策略并且考虑牛熊转换可能有大幅调整回撤而采取做空中证500来平滑收益率。这个理论和我们之前学的资产定价模型以及有效市场理论相违背，只能使用非理性框架下的行为金融学来解释。由于信息的不对称，投资者获取信息的时间差导致了反映缺乏引起了动量效应以及反响过度引起的反转效应。基于反响缺乏相关理论的解释反响缺乏underreaction是指投资者在投资决策中对于市场信息的非理性的预期反响。由于我们市场主要投资群里为散户，对于上市公司公布的信息敏感度低，反响叫慢