破解“不可能三角”理财子公司可以向公募基金学什 么

1、正文：理财子公司在规模高歌猛进的同时，自身模式发展也出现了新常态。根据理财半年报数据披露：第一，25 万亿元上下波动，行业规模增速放缓。截至 2021 年 6 月末，理财产品存续规模 25.8 万亿元，同比增加 5.37%，较上年末小幅减少 0.06 万亿元。其中混合类理财产品规模较年初下降了 25.44%至2.96 万亿，估计受权益市场波动影响较大；第二，产品刚兑逐步打破，破净现象成常态。2021 年上半年，共有 1173 只产品跌破净值，至 6 月末仍有 139只产品在发行净值以下；第三，从做资管到买理财，尾部机构离队，行业走向集中。上半年发行理财产品的银行共 325 家（含 20 家理财

2、子公司），机构数量较 2018 年新规实施前收缩明显，以农商行和农信系统为主的部分机构已转向财富管理驱动的模式，未来分层或进一步加剧。银行理财子公司视乎开张不到三年就遇到了事业发展的“瓶颈期”，而隔壁的公募基金规模这两年已经快速攀升至 23 万亿元规模。下一步，突破天花板，银行理财子公司可以像公募基金学习什么？一、当前理财子公司发展面临的“不可能三角”1、监管要求、总行协同、自身盈利三个目标难兼得截至 2021 年 6 月末，银行理财的转型速度明显加快，净值型产品占比较年初提高了 11.75%，至 79.03%，距年末资管新规转型完成还剩“最后的一公里”。各家银行理财均在积极探索未来发展的路径

3、，这不单需要结合自身禀赋，同时需要满足监管要求、母行要求、本公司要求三方面，这体现在：第一，监管要求母子分离，防范风险：资管新规的初衷是解决传统“非标资产+资金池+期限错配”模式下隐含的系统性风险，核心在于风险的化解与防范；第二，母行要求增强协同，分忧母行：传统银行理财对于母行的支持体现在资金流动性支持以及资产流转支持上，将表内一些难以消化的资产通过理财产品进行化解，同时做大表外规模，提高中收口径与估值；第三，理财子要求提高盈利，独立成体：理财子作为独立法人的资产管理机构，核心要务在于运营及盈利提升，这可以由扩张规模、提升管理费（产品结构转型）、布局销售渠道等方式实现。图表 1：理财子发展面临

4、的“不可能三角”资料来源：然而上述三方面的要求难以同时满足，为了更好的权衡，我们基于满足两个目标的视角提出可能的应对目标：目标一：满足（1）和（2），即满足监管与母行要求优先。该目标下理财子公司应着力于通过非标转标来构建资产，同时加大中短期限产品的规模。策略一面临诸多问题：第一，非标的融资需求在萎缩。传统非标资产来源房地产和城投融资。2018 年起房地产融资开始收紧，据咨询显示，2021年上半年 100 家典型房企的融资额为 6090 亿元，同比下降 34%，环比下降29%，是 2018 年以来的最低水平。主要原因是监管层对房企融资政策的进一步收紧，体现在“三道红线”融资新规、“借贷两集中”等

5、政策上。而 2021 年7 月发布的“十五号文”再度表明严禁新增地方政府隐性债务、加强融资平台公司新增融资管理的方向，这将进一步限制城投的融资需求。第二，资金供给端难以匹配。按资管新规要求，非标转标仍需考虑期限匹配情况，传统非标债权资产封闭期普遍在 23 年，而截至 2021 年中，银行理财的平均封闭期在 281 天；第三，产品结构简单，费率偏低。定期类理财产品依据结构不同，管理费普遍差距 5080bp 不等。图表 2：“三道红线”大大降低房企融资需求 图表 3：理财产品封闭期还不够长 281228198154 17396113 127房企融资的“三道红线”：新发封闭式理财产品平均期限（天）红

6、线一：剔除预收款的资产负债率不得大于 70；红线二：净负债率不得大于 100；红线三：现金短债比不得小于 1 倍。304254204154104544资料来源：公开资料整理，资料来源：中国理财网，目标二：满足（2）和（3），即满足母行与理财子公司要求优先。这种情况下，机构应加大摊余成本法基金的发行，扩大规模（边际成本递减），同时也可以为母行提供资产转标和流转支持。摊余成本法产品在产品设计上较简单，通过扩大规模，边际成本递减的效果明显，能有效提高理财子公司盈利情况。但和传统运营模式类似，关联交易较多，不利于机构发展和风险管控。同时摊余成本法基金也面临诸多限制，如要求底产品封闭期限在半年以上，且资

7、产组合久期不得长于封闭期的1.5 倍，在期限匹配的情况下一是对底层资产要求较高，其次收益率上增厚难度较大。而年末资管新规过渡期结束后摊余成本法产品政策或有调整，要求机构灵活调整。图表 4： 摊余成本法基金对资产久期要求较高非现金管理类理财产品估值在过渡期内要采用摊余成本法，需满足:封闭期限在半年以上，且资产组合久期不得长于封闭期的 1.5 倍；须为以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券。资料来源：公开资料整理，图表 5：银行理财转型中的两条产品体系路径资料来源：目标三：满足（1）和（3），即满足监管和理财子公司的要求优先。该目标下理财子公司应加速公募化转型，增加公允价值计量产品比例，这一方面

8、将风险交给市场及投资人承担；另一方面由于标准化产品比例的提高，管理费收入也将得到更公允的定价（当前同风险级理财产品管理费普遍低于公募基金）。2、目前母行对于理财子公司的定位各有差异截至 2021 年 8 月初，已有 29 家理财子公司获批筹建，其中获批开业的有 21 家，包括 6 家国有商业银行、6 家股份制商业银行、6 家城市商行、1 家农商行以及 2 家合资机构的理财子公司。通过 2020 年末各家银行的年报，我们梳理了其中对理财子公司的表述，尝试摸索总行对于理财子公司的定位。图表 6：部分银行对于理财子公司的核心描述类型名称相关描述国有银行理财子公司工银理财1、强化投研和风控核心能力建设

9、2、推动非现金、混合类、中长期限产品占比稳步提升3、积极培育跨境投资能力建信理财坚持服务实体经济农银理财1、丰富“6+N”产品体系。逐步做大现金管理、固定收益、混合、权益、商品外汇衍生、另类投资等六类支撑型产品，做优 ESG、惠农等特色系列产品。2、投研能力稳步提升。建立包括战略与策略研究、组合与品种研究以及投资名单库管理的研究支持体系。3、采取稳健风险策略。4、金融抗疫保障有力。允许特定客户理财资金紧急退出，快速响应抗疫企业流动资金需求。中银理财1、坚持以服务实体经济为根本，优化大类资产配置，在发挥固收类传统优势的同时，加大非标和权益类资产投资。2、持续推动科技建设与投入，搭建完整的运营体系

10、。股份制银行理财子公司光大理财1、打造“七彩阳光”产品体系，发行养老客群、薪资管理、儿童成长、卫生安全、ESG 等主题理财2、推出股票直投、股票指数、黄金挂钩、1 分钱起购等特色化产品3、加大权益布局招银理财1、持续改造和压退老产品、丰富新产品种类，加快新产品发行与销售2、以固定收益类投资为重点、权益类和另类资产投资为辅助，致力于逐步建立全能型的资管业务经营模式兴银理财兴银理财充分发挥“商行+投行”的核心枢纽作用，着力做好前端与 “投行生态圈”各类资产供应的流转，后端与“投资生态圈”各个销售渠道对接，充分利用集团资产端优势和市场研究端能力，提升多资产投资能力及交易机会把握能力，在巩固收益率优势

11、基础上，快速做大做强管理资产规模。信银理财重点发展符合传统银行理财客户风险收益偏好的货币类、纯债类及债 券加项目混合类等低波动、窄区间产品，并在此基础上，大力发展“固收+”类产品，全面提升产品体系创新性。平安理财1、提前完成理财非标问题资产回表2、根据过渡期存量理财业务规划安排3、推动理财业务转型4、建立以大类资产配置为核心的投研体系华夏理财打造绿色金融品牌：发布境内机构首支 ESG 策略债券指数“中债-华夏理财 ESG 优选债券策略指数”城商行理财子公司宁银理财子公司方面形成永赢基金、永赢租赁、宁银理财 3 个利润中心资料来源：公司年报，从披露情况看，国有大行及股份行对理财子的描述较多，其中

12、：国有行更倾向于策略三，更加注重“投研能力”与“风控能力”，强调“服务实体经济”的作用。股份行更倾向于策略二，注重老产品的改造与非标资产的化解，强调加强母行各部门协同（投行、投资、销售生态圈）的同时在新产品创新上更加积极，如在养老客群、薪资管理、儿童成长、卫生安全、ESG 等主题理财上均有创新型产品。长期看，我们判断随着理财子公司风险隔离机制的完善，沿着提升自身竞争力的要求，公募化是主要发展路径，这种情况下银行理财子公司有必要研究公募基金的发展模式。二、理财子公司赚钱的三个策略针对于上述目标，我们通过观察海外资管机构及国内公募基金的发展模式，提出理财子发展的三个策略。1、成熟资管机构提高管理费

13、收入的三个策略海外主流的资管机构依据各自的禀赋，在产品线、服务类型、目标客群上有明显不同，管理费的收入模式也各不相同，但将视野拉远后我们看到一个普适性的收入公式：管理费 = AUM * 管理费率 * （1 - 成本率）因此提高管理费收入的核心在于三点：图表 7：提高管理费收入的核心在于三点资料来源：基于此，我们提炼出成熟公募基金（资产管理公司）提高收入水平的三个策略。策略一：（1）+（2），即扩大 AUM 的同时提高产品的管理费率。这要求管理人大规模提升主动管理类产品尤其是权益型产品规模，这也将带来更高的成本投入，如给代销渠道和投研团队等，对于基金经理也需要适当分享权益（如股权激励等）。海外代

14、表性机构有富达基金，富达基金上世纪九十年代是全球规模最大的资产管理公司，成立于 1930 年，在 20 世纪 60 年代后快速扩张，一方面得益于美国经济的快速增长，另一方面也得益于对基金经理的重用。富达给与管理层及高级员工（基金经理为主）优厚的公司股权激励，基金经理在富达的平均服务时间达到 12 年，平均从业年数 16.3 年。这也就培养出了如彼得林奇等一批传奇投资人。在 1977 年至 1990 年的 13 年内，彼得林奇所负责的麦哲伦基金的管理资产由 2000 万美元成长至 140 亿美元，成为富达基金的旗舰基金，并且是当时全球资产管理金额最大的基金，其投资业绩也名列全球第一，13 年平均

15、年化收入达 29%。截至 2020 年底，富达是全球规模最大的资产管理公司之一，全权委托资产规模为 3.80 万亿美元，同比增长 19%，其中权益资产达 2.16 万亿美元，占比 56.84%。图表 8：富达 AUM 在 1980s 快速增长（亿美元） 图表 9：传奇投资人彼得林奇400003500030000250002000015000100005000197419811986198919962006201020112012201320142015201620172018201920200资料来源：富达公司公告，资料来源：公开资料整理，策略二：（1）+（3），即扩大 AUM 的同时降低成本

16、，提高管理费收入。这要求管理人大量发行货币型基金、股债被动型基金，这类基金产品策略相对单一，易于实现小部分人管理大规模资金的目标。海外代表性机构有贝莱德和先锋基金，低费率是其共有的核心优势。贝莱德的资产配置中，权益类产品占主导地位达 52%，但投资风格以被动型产品为主，指数基金及 ETF 产品规模合计约占三分之二。贝莱德基金的盈利模式基于 AUM 的管理费，能够贡献收入总额的 80%，测算的 2020 年综合管理费率仅 0.16%，各产品费率基本均低于行业均值。先锋基金独特的“投资者即股东”（client-owned）架构使得公司专注于降低费率，其本身由被自身发行的基金产品所持有，无外部股东和

17、外部利益， 1975-2017 平均费率从 0.68%降至 0.11%。先锋基金也以独特的指数基金出名，这大大弱化利率走势、某类股票的影响。基金经理保持低度的交易频率，成本得到较好控制；此外，先锋并不鼓励顾客短线操作，这样做会提高成本，同时迫使基金经理人出售股票以满足投资人赎回要求。在客户服务和营销活动上，先锋同样采取低成本的做法。许多投资人会在买进其他竞争者的管理作风大胆及特定的基金同时，将先锋基金也放在自己的投资组合中。图表 10：先锋集团的价值活动系统图资料来源：竞争论迈克尔波特，策略三：（2）+（3），即提高管理费率并降低成本率。管理人在产品结构上需要提高主动型产品占比，但和“策略一”

18、不同，“策略三”要求管理人在销售体系、投研体系（尤其是投研体系的标准化）进行系统化，尽量以“流程工厂”而非“精品店”的模式从事资管业务，这样可以实现成本结构的优化。海外代表机构有资本集团（Capital Group），资本集团上世纪首创了多元投资人制。不同于基金经理团队制，多元投资人制的基本运用方式是，不同的基金经理各自独立地运行每个基金投资组合资产的一部分，在决策上采取的是单一基金经理决策制，研究支持来源于整个研究团队。在此制度下，一个基金经理也有可能同时管理若干只基金的一部分。对于一些大规模的基金，可能会被拆分为更多的部分，由不同的基金经理进行管理，每位基金经理对他所管理的那部分有绝对的话

19、语权，且仅对这部分的投资业绩负责。多元投资人制有两个明显优势：一个是基金的投资运作不受规模增长的限制；另一个是组合的多样性。同时，在保持基金风格不变的情况下能有效去中心化，降低了成本率。图表 11：资本集团的多元投资人制资料来源：Capital Group，2、国内基金公司模式趋于正多元2012 年至 2020 年，公募基金总规模扩张了 6.8 倍，年均增速 29.17%。伴随着高增速的是机构间的经营分化逐渐明显。（数据详见附录）规模上：第一，权益型基金是市场核心的增量空间。从管理规模来看，以易方达、广发基金为代表的基金管理公司，近年规模增速明显，产品结构以权益增量为主，易方达资产规模在 20

20、21 年中排名第一，达到 1.56 万亿元；广发基金由 2017 年中到 2021 年中，AUM 从 2462 亿元扩大至 1.04 万亿；第二，货币型基金是流量变现的“必争之地”。天弘基金以货币型基金为核心（占总规模比为 83.08%），截至 2021 年中，维持市场第二大管理规模。但近年天弘基金新发产品数量多、规模小，受余额宝货币基金规模收缩的影响，整体资产规模同比回落 25.44%；南方基金自 2018 年末接入“余额宝”后，借助流量优势，资产规模稳步增长，截至 2021 年中，较去年同比增加 40.9%，货币型基金增长的同时股票型基金的资产配置也在逐步上调。营业收入上：根据披露情况，我

21、们整理了规模前 40 家的公募基金，截至2020 年末营业收入分化明显，收入最高的易方达基金 2020 年末总收入达到92.05 亿元，另有 6 家公募基金年收入达到 50 亿元以上，占比约 5%；16 家收入在 1050 亿元间，占比约 11.5%；其余基金公司收入均低于 10 亿元，占比约 84.5%。盈利能力上：第一，头部基金公司盈利能力更显著。规模前 10 大的公募基金 ROE 平均 26.62%；规模 3040 名的公募基金 ROE 平均水平在 9.22%；尾部部分公募基金 ROE 水平或为负值；第二，尾部基金公司盈利更依赖专户产品。参考净利润/管理规模（公募部分）指标，规模前 40

22、 的基金公司平均值为 0.21%，部分机构指标超过 0.3%，有一家公募基金达到了 0.76%，原因在于这部分机构对专户产品的依赖度更高，同时专户产品可计提超额收益，整体增加了公司的盈利能力。3、理财子如何学习国内基金公司的发展路径上文中提出了海外资管机构提高收入的“三个策略”，参考国内公募基金的发展路径，我们也看到了这“三个策略”应用。基于策略一：培养明星管理人。代表性基金公司有兴证全球、交银施罗德、易方达基金、中欧基金等，具体来看：1）兴证全球基金基金产品更集中，同比中欧和交银施罗德 100 只左右的产品数，兴证全球仅 43 只产品，但管理人人均规模大，为 191.38 亿元；2）易方达权

23、益、债券类产品集中度高于张坤、萧楠、张清华等最优秀的管理人上；3）交银施罗德每几年都会涌现出一批成长风格的投资经理，如杨浩、何帅等。在投研能力上有优势，且薪酬激励等更市场化的理财子公司可以借鉴策略一，通过搭建完善的投研体系（以风险资产为驱动），招募市场上较成熟的投资经理（如获得金牛奖等），逐步形成自己的资管标签。同时对于成本投入要求也更高，更适合头部的股份制银行理财子公司。图表 12：兴证全球人均管理规模在同规模基金公司中最高基金公司旗下基金数量（只）基金资产规模（亿元）基金经理人数（人）基金经理平均年限（年）人均管理资产（亿元）人均管理产品数易方达基金管理有限公司24915720.06604

24、.76256.484.15天弘基金管理有限公司12510821.94333.62320.573.79华夏基金管理有限公司2529908.8684.62139.883.71中欧基金管理有限公司965240.21334.41158.792.91兴证全球基金管理有限公司435358.66284.44191.381.54交银施罗德基金管理有限公司1024369.39274.72161.713.78浦银安盛基金管理有限公司772632.56204.2131.583.85上海东方证券资产管理有限公司742629.85294.9590.682.55资料来源：Wind，图表 13：易方达部分明星基金经理基金经

25、理管理产品数量（只）管理资产规模（亿元）投资经理年限（年）张坤41344.788.9萧楠5596.548.9张清华131823.727.66资料来源：Wind，注：数据截至 2021 年 8 月 19 日基于策略二，发展指数型产品。代表性基金公司有华夏基金、天弘基金等。以华夏基金为例，截至 2021 年 8 月 19 日，其总管理规模为 9371 亿元，非货管理规模为 6000 亿元，其中被动型/指数型产品规模为 2422 亿元，占非货比例约为 40.37%。对比总管理规模接近的汇添富基金，其总管理规模为 9715 亿元，非货管理规模为 6345 亿元，其中被动型/指数型产品规模为 688亿元

26、，占非货比例约为 10.84%。策略二以 AUM 为导向，风险控制为核心，对于一些细分的风险资产把握要求更低，适合以国有大行为主的理财子公司。图表 14：华夏基金以被动指数型产品为主华夏基金汇添富基金投资类型产品数规模（亿）规模占比产品数规模（亿）规模占比股票型802366.3624.90%54921.379.58%混合型832143.0122.55%813578.9637.21%债券型521174.3112.36%421426.5714.83%货币市场型113503.3236.86%83370.2435.04%另类投资510.270.11%1250.692.61%QDII16306.873.

27、23%769.460.72%资料来源：Wind，基于策略三，优化销售及投研体系（如多元投资人制）。对于策略三的应用国内尚在摸索中，2008 年汇添富基金曾尝试引入多元投资人制，将单个基金资产划分为若干个组合，交由不同投资经理独立管理，比如根据券商中国报道，近期申万菱信基金考虑将“预期差”的研究方法转化成系统的研究、投资、风控一体化的体系（即关键假设平台，KAP），这也体现了投研体系“流程化”“工厂化”的思路。后续市场也出现了如双投资经理（多以双赛道或股债划分）、三投资经理等管理模式，但整体尚未形成趋势，这一方面由于国内资本市场仍在高速发展阶段，部分资产及赛道的红利明显，主题性更强，而多元投资人

28、制更适合以资产配置为目标的投资模式；另一方面是投资者教育仍需要加强，当前投资经理光环效果明显，零售端的投资人更愿意相信曝光度高、短期历史业绩优秀的投资经理，去中心化较难实现。同时投资人的平均持有期限较短，以银行理财为例，截至 2021 年中平均久期 281 天，若以资产配置为目标投资期限仍需拉长。同时策略三以优化销售、投研体系，控制成本为目标，进而提升管理费收入，更适合部分股份制银行及头部城商行为主的理财子公司。附录一：2021 下半年可能是新一轮理财业务扩张的时机图表 15：资管规模扩张往往伴随着流动性宽松（万亿）-10.1%9.7%3.6%25.929.129.535.3%22.124.2

29、17.223.510.215.013.014.712.012.46.610.310.27.063.0.0300.00.00.117.513.315.510.57.917.60.321.914.118.07.311.116.9 0.218.915.619.15.212.717.918.121.521.54.313.827.93.417.0960145.7.76.78.64022317.75911.94.213.4 0.111.0 0.1 0.28.6140.0120.0100.080.060.040.020.00.02020末121.6万亿与2017年末的119.2万亿基本持平银行理财信托保险资

30、管 公募基金 基金子公司私募券商资管期货资管201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，注：公募基金包含公募（19.8 万亿）和专户（8 万亿）；信托剔除“管理财产信托”规模1、流动性宽松环境一般是资管规模扩张的甜蜜期每一轮流动性宽松，都是资管规模扩张、资管机构发展的契机。我们观察，2012 年至今有两次明显的流动性宽松周期：第一次宽松周期（20142016）：非标债权资产兴起，银行理财、信托、券商资管快速增长。2014 年初开始，固定资产投资快速下滑，新的经济动力尚未成型，政府实施经济转型的效果难以在短期内支撑经济快速回稳，因此 2014年至

31、2016 年 6 月中旬，央行多次降息降准，市场宏观流动性环境较为宽松。2013 年末至 2016 年末，资管市场总规模由 29 万亿迅速增长至 112 万亿，平均年化增长 42.12%。增速排序来看，公募基金 券商资管 银行理财 信托 保险资管，其中券商资管、银行理财、信托的快速扩张得益于非标资产的活跃，2018 年资管新规后非标资产开始被迫压降，叠加银行理财口径出现调整，总规模收缩至 107.1 万亿元。图表 16：2014 年2016 年货币政策时间央行货币政策2014 年 11 月 22 日中国人民银行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率

32、下调 0.4 个百分点至 5.6%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%。2014 年 12 月 29 日中国人民银行印发关于完善信贷政策支持再贷款管理支持扩大“三农”、小微企业信贷投放的通知，调整信贷政策支持再贷款发放条件，下调支农、支小再贷款利率。2015 年 1 月 22 日中国人民银行下发通知，改进支农和支小再贷款发放条件，并增加信贷政策支持再贷款额度 500 亿元，其中支农再贷款 200 亿元、支小再贷款300 亿元，支持金融机构继续扩大“三农”和小微企业信贷投放，引导降低社会融资成本。中国央行宣布下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。同时对小微201

33、5 年 2 月 4 日企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率 0.5 个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率 4 个百分点。2015 年 3 月 1 日中国央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 5.35%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.5%，其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。2015 年 4 月 20 日中国人民银行下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点。对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金

34、率 1 个百分点。2015 年 5 月 11 日中国央行宣布金融机构人民币一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 5.1%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.25%，同时，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍。资料来源：公开资料整理，Wind，第二次宽松周期（2020）：资管新规下产品净值化转型，公募基金权益类产品扩张显著。2020 年初开始受疫情影响，经济进入慢速期，其中实体经济为主受影响较强。为加强对实体经济的支持力度，央行释放合意流动性，2020年全年公开市场实现净投放 13040 亿元，通过降准释放长期资金约 1.75 万

35、亿元。同时，为降低实体经济融资成本，央行多次调降政策利率。至 2020 年末， 7 天期回购利率调降 20bp，由 2.4%降至 2.2%，一年期 MLF 利率从 3.15%调降 20bp 至 2.95%。图表 17：2020 年流动性持续宽松日期内容释放资金情况1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。8000 多亿元3 月 16 日考核参与机构 2019 年度普惠金融领域贷款情况，对达标机构给予 0.5 或 1.5 个百分点的存款准备金率优惠；在此之外，对此次考核中得到 0.5 个百分点存款准备金率优惠的股份制商业银行额外降准 1

36、 个百分点。合计约 5500 亿元4 月 15 日下调农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行和仅在本省级行政区域内经营的城市商业银行存款准备金率 0.5 个百分点。合计约 4000 亿元5 月 15 日下调农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行和仅在本省级行政区域内经营的城市商业银行存款准备金率 0.5 个百分点。资料来源：公开资料整理，Wind，与 2014 至 2016 年的宽松周期不同，2020 年伴随着资管新规，从规模增速看，以非标资产为主的券商资管、信托均出现明显的降幅（规模分别降低 20.9%和 3.9%）；银行理财处于转型尾声，稳增长，规模同比增加 7%；而公

37、募基金在流动性宽松叠加居民理财意识提高的双重催化下，规模增长显著，同比增长 29.8%。从产品结构看，股票型基金和混合型基金涨幅最高，同比增长 63%和 135%。图表 18：2020 年基金分类增长（亿元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 资料来源：Wind，货币市场基金混合型基金 债券型基金 股票型基金 QDII另类投资基金2、2021 年或是“迷你版 2020”2021 年 8 月份以来疫情复发，市场风险偏好相较二季度开始收缩，部分资产会出现结构性机会，我们判断将形成“迷你版 2020”，这体现在

38、以下三点：1）全球疫情在反复，美国、日本、印度新增确证病例反弹明显，2021 年 8 月19 日，全球日新增再度达到 70 万人（6 月末降至 30 万人以下）；国内疫情 7月中旬开始出现反复，至 8 月 9 日日新增达到 153 人，至 8 月 19 日已恢复至44 人；2）企业复苏进程被打乱，盈利增长预期下降。疫情反复对服务业投资的影响较大，2020 年至今每一轮疫情趋缓服务业投资反弹的幅度却越弱，对整体投资形成拖累；7 月制造业投资两年同比 2.8%，较 6 月的 6.0%明显回落；消费的长期影响和下半年可能出现的供给端限产情况一定程度上会降低企业的预期利润；3）风险偏好出现结构性机会。

39、2020 年在复苏逻辑下，市场出现了医药消费周期的风格切换，2021 年下半年市场也出现一些结构性机会，如国家对于成长科技类行业（如新能源汽车、光伏、半导体等）的扶持政策偏长期，同时这些新兴产业也是我国未来产业升级的主要赛道，后续政策转向的概率较低。图表 19：2021 年疫情仍在反复资料来源：Wind，图表 20：服务业投资增速趋缓资料来源：Wind，在上述因素的影响下，2021 年下半年国债收益率下降，信用利差走高，权益估值更进一步分化，符合经济转型方向的产业估值进一步提升甚至泡沫化。下半年流动性将延续偏宽松：1）7 月 30 日 中央政治局强调跨周期调节，对下半年货币政策基调偏暖；2）央行 7 月 16 日全面降准 0.5%，虽然主要目在于置换 MLF 到期、季末缴税压力，但也给予市场偏宽松的预期；3）10 年期国债利率于 8 月初下探至 2.8%后在 2.8%2.9%间震荡。流动性宽松环境下权益估值进一步分化，从