区域利差指数定价区域信用风险

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 城投债区域利差定价区域信用风险 5 HYPERLINK l _TOC_250011 CJSC 区域信用利差指数构建 5CJSC 区域信用利差指数表现 6 HYPERLINK l _TOC_250010 东部：山东、江苏、浙江、福建 6 HYPERLINK l _TOC_250009 南部：湖北、湖南、广东、广西、江西、贵州、云南、安徽 8 HYPERLINK l _TOC_250008 西部：四川、甘肃、新疆、内蒙古 12 HYPERLINK l _TOC_250007 北部：黑龙江、吉林、辽宁、河北、河南、山西、陕西 14 HYPERLI

2、NK l _TOC_250006 CJSC 区域信用利差指数特点和优势 17 HYPERLINK l _TOC_250005 辅助判断区域内信用风险走势 17 HYPERLINK l _TOC_250004 辅助判断区域间风险水平 19 HYPERLINK l _TOC_250003 CJSC 区域信用利差指数剖析：财政实力与经济增长 21 HYPERLINK l _TOC_250002 财政实力与经济增长：直辖市天津利差为何高于其他直辖市 21 HYPERLINK l _TOC_250001 债务负担：以镇江与盐城为例 22 HYPERLINK l _TOC_250000 金融环境与事件冲击

3、：以河南为例 23图表目录图 1：山东 CJSC 区域信用利差指数表现 6图 2：江苏 CJSC 区域信用利差指数表现 6图 3：浙江 CJSC 区域信用利差指数表现 7图 4：福建 CJSC 区域信用利差指数表现 7图 5：湖北 CJSC 区域信用利差指数表现 8图 6：湖南 CJSC 区域信用利差指数表现 8图 7：广东 CJSC 区域信用利差指数表现 9图 8：广西 CJSC 区域信用利差指数表现 9图 9：江西 CJSC 区域信用利差指数表现 10图 10：贵州 CJSC 区域信用利差指数表现 10图 11：云南 CJSC 区域信用利差指数表现 11图 12：安徽 CJSC 区域信用利

4、差指数表现 11图 13：四川 CJSC 区域信用利差指数表现 12图 14：甘肃 CJSC 区域信用利差指数表现 12图 15：新疆 CJSC 区域信用利差指数表现 13图 16：内蒙古 CJSC 区域信用利差指数表现 13图 17：黑龙江 CJSC 区域信用利差指数表现 14图 18：吉林 CJSC 区域信用利差指数表现 14图 19：辽宁 CJSC 区域信用利差指数表现 15图 20：河北 CJSC 区域信用利差指数表现 15图 21：河南 CJSC 区域信用利差指数表现 16图 22：山西 CJSC 区域信用利差指数表现 16图 23：陕西 CJSC 区域信用利差指数表现 17图 24

5、：辽宁省 CJSC 区域信用利差指数走势 17图 25：辽宁省 GDP 同比（右轴，%）、地方公共财政收入（亿元） 18图 26：固定资产投资完成额当季同比（%） 18图 27：省级 CJSC 区域信用利差指数表现 19图 28：2019 年各省 GDP（亿元）、地方公共财政收入状况（右轴，亿元） 20图 29：北京市 GDP 增速（右轴，%）与一般公共预算收入（亿元） 21图 30：上海市 GDP 增速（右轴，%）与一般公共预算收入（亿元） 21图 31：广东省 GDP 增速（右轴，%）与一般公共预算收入（亿元） 22图 32：天津市 GDP 增速（右轴，%）与一般公共预算收入（亿元） 22

6、图 33：镇江市 GDP 与一般公共预算收入（亿元） 22图 34：盐城市 GDP 与一般公共预算收入（亿元） 22图 35：河南省 CJSC 区域信用利差指数走势 23表 1：辽宁省重点信用违约事件 18表 2：2020 年江苏省各地级市经济、财政、债务情况（亿元） 23城投债区域利差定价区域信用风险债券的定价依赖于各样的利差。宏观上的信用利差是不同品种/等级的债券收益率与国债/国开债等无风险收益率之间的差，表征整个债券市场/全社会的信用风险；也可以反映利率债与信用债、不同等级信用债之间的相对价值。近年来债券市场投资对区域信用风险以及相关的定价愈加重视。一方面，作为中国信用债市场重要组成部分

7、城投债，其偿债能力的核心是区域的财政实力与经济实力；另一方面，传统的国有企业、民营企业的偿债也有赖于当地的区域金融环境，债券市场在关注行业信用定价的基础上，进一步关注区域信用定价。长江指数为了反映债券市场区域信用风险，以及围绕相关的区域定价，构建长江研究债券系列指数，本篇是系列首篇编制及介绍 CJSC 区域信用利差指数。CJSC 区域信用利差指数构建指数基期及基点：指数基期为 2015/01/01成分证券：2015/01/01 以来所有的城投债属性的信用债【指数计算】绝对个券利差 = 个券收益率 同剩余久期国开债收益率区域利差 = （区域所有绝对个券利差）我们以省级（省、直辖市、计划单列市）区

8、域、地级市区域分别作为一级指数与二级指数。【指数调整及特点】样本更新：本指数日度更新，每日添加城投债口径的新发债券、剔除当日到期的债券覆盖领域：中期票据、定向工具、短期融资券、企业债、公司债全部品种；【优势与特点】覆盖面比较广，覆盖了所有可以表征地方政府信用风险的债券价格数据，通过剔除国开收益率曲线对应点，剔除掉利差的期限效应；覆盖区域的层级多，包括省份、直辖市、各地级市以及部分县级市的时间序列利差。精度较高，更能在相同久期尺度上反应各区域的绝对信用风险水平。中位数法可以较好的在异常值较多的样本中反映总体水平。总体来说指标越高，反映了市场对其信用风险的定价越负面。图 1：山东 CJSC 区域信

9、用利差指数表现CJSC 区域信用利差指数表现1东部：山东、江苏、浙江、福建资料来源：Wind，长江证券研究所图 2：江苏 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所1 如无特殊说明本文指数计算截止日期均为 2021 年 2 月 26 日，单位为 BP。图 3：浙江 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 4：福建 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 5：湖北 CJSC 区域信用利差指数表现南部：湖北、湖南、广东、广西、江西、贵州、云南、安徽资料来源：Wind，长江证券研究所图 6：湖南 CJSC 区域信用利差指数

10、表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 7：广东 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 8：广西 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 9：江西 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所 图 10：贵州 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 11：云南 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 12：安徽 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 13：四川 CJSC 区域信用利差指数表现西部：四川、甘肃、新疆、内蒙古资料来源：

11、Wind，长江证券研究所图 14：甘肃 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 15：新疆 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 16：内蒙古 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 17：黑龙江 CJSC 区域信用利差指数表现北部：黑龙江、吉林、辽宁、河北、河南、山西、陕西资料来源：Wind，长江证券研究所图 18：吉林 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 19：辽宁 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 20：河北 CJSC 区域信用利差指数表

12、现资料来源：Wind，长江证券研究所图 21：河南 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所图 22：山西 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所 图 23：陕西 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所CJSC 区域信用利差指数特点和优势辅助判断区域内信用风险走势区域信用利差走势通常与该区域的经济财政情况和区域信用环境的变化相一致。以辽宁省为例，辽宁省的区域信用利差分别在 2017 年初、2018 年 6 月份和 2020 年 11 月份有明显拉升，反映了整体融资环境的恶化和信用突发事件的影响。图 24：辽宁省 CJS

13、C 区域信用利差指数走势资料来源：Wind，长江证券研究所2017 年 1 月，辽宁省在政府工作报告中首次承认，省内市县存在严重的财政数据造假问题，经济数据存在水分。数据“挤水分”后，2016 年辽宁全省 GDP 为 22037 亿元， GDP 同比增速“断崖式”下跌，仅为-2.5%，随后几年 GDP 增速依然全国垫底。受此事件影响，辽宁省整体经济财政环境变差，区域信用环境趋于恶化，区域信用利差随之拉升。且在随后几年始终震荡上升。受经济数据“挤水分”影响，2015 和 2016 年，辽宁固定资产投资分别同比下跌 27.8%和 63.5%，固定资产投资规模大幅下降。2017 年辽宁省经济数据开始

14、出现改善，固定资产投资规模大幅上升，投资环境转变，区域信用利差有短暂回落。图 25：辽宁省 GDP 同比（右轴，%）、地方公共财政收入（亿元）图 26：固定资产投资完成额当季同比（%）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002000016100辽宁:地方公共财政收入:合计（右轴）辽宁:GDP:同比辽宁:固定资产投资完成额:实际当季同比148012601040820604-202-400-60-2-80202003/0304/0104/1105/0906/0707/0508/0309/0109/1110/0911/0712/0513/0314/0114/111

15、5/0916/0717/0518/0319/01-4-100200220042006200820102012201420162018资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2016 年后，辽宁省先后出现东北特钢、大连机床和丹东港等公募债券违约事件。受此影响，投资者担心当地企业经营状况恶化、管理体制僵化，纷纷规避辽宁省企业债务融资，辽宁省融资环境趋于恶化。2018 年全国范围内的民企违约潮中，辽宁省以丹东港为典型代表的民企偿债能力难以为继，债券违约事件频发，区域信用风险持续升高。华晨集团作为辽宁省内最大国企，拥有 AAA 级信用评级，此次突发债券违约事件，不仅再次引发

16、人们对于辽宁省内企业偿债能力的担忧，同时质疑地方政府恶意划拨资产，涉及逃废债行为。受此影响，辽宁省信用环境更加恶化，区域信用利差再次走高。事件主体事件发生日违约经过后续进展表 1：辽宁省重点信用违约事件东北特钢2016/3/28后续东北特钢到期债券无一得到 “15 东特钢 CP001”实质性违 兑付。2017 年 8 月 11 日,东北约，债券估值大幅下跌，抚顺 特钢重整方案获法院通过，超过特钢股票被冻结.50 万元的部分给予一次性现金清偿(清偿率 22.09%)或债转股的选择权大连机床“15 机床 CP003”到 此后多期债券未按期足额偿付，大连机床2016/11/21期未能兑付累计 3 次

17、未能付息，4 次未能兑付本息，2 次触发交叉违约丹东港2017/10/30 丹东港 “14 丹东港 MTN001”丹东港累计违约债券涉及本金金违约，揭开其违约序幕额近 80 亿元沈阳机床2019/07/17“15 沈机床 MTN001”实质性 控股股东沈机集团申请破产重违约整，缺乏偿债能力华晨集团华晨集团的信用评级连降四级，2020/10/23华晨集团的私募债券“17 华汽 被债权人申请破产重组。上交所资料来源：Wind，长江证券研究所05”未能如期兑付对华晨集团及有关责任人予以公开谴责 当事人申辩均被驳回辅助判断区域间风险水平观察中国省级利差的表现，可以发现不同区域信用利差分化较大。首先，直

18、辖市除天津外相对较低，信用定价较为乐观，如北京、上海等信用利差均在 100 以下，分别为 91.79和 95.46。另外，经济发达地区一般信用定价更为乐观，例如广东、浙江等地信用利差分别为 118.51 和 144.94。 图 27：省级 CJSC 区域信用利差指数表现资料来源：Wind，长江证券研究所北部和西南地区的省份经济财政状况相对较差，信用违约事件频发，区域风险水平较高，信用定价较高，融资较为困难，北部地区如辽宁、黑龙江、内蒙古，西南地区如贵州、四川、湖南等地区域信用利差均超过 200。东南沿海地区，区域信用风险水平普遍较低，如江苏、浙江、广东经济财政状况较好，信用定价偏乐观，地方企业

19、融资难度较小。中部地区，如安徽、湖北等，近年来经济发展势头较好，区域金融环境和信用环境改善较大，信用定价也较为乐观。图 28：2019 年各省GDP（亿元）、地方公共财政收入状况（右轴，亿元）12000010000080000600004000020000140002019年GDP2019年地方公共财政收入（右轴）12000100008000600040002000广东江苏 山东 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖南 上海市安徽 北京市河北 陕西 辽宁 江西 重庆市云南 广西 内蒙古山西 贵州 天津市新疆 黑龙江吉林 甘肃 海南 宁夏 青海西藏00资料来源：Wind，长江证券研究所CJSC 区域

20、信用利差指数剖析：财政实力与经济增长财政实力与经济增长：直辖市天津利差为何高于其他直辖市一般来说财政实力与经济增长较好的省份，区域的信用环境与金融环境都会比较好。比如上海市、北京市和广东省。从经济增长来看，2020 年，北京市 GDP 总量为 36102.6亿元，同比增速 1.2%；上海市 GDP 总量为 38700.58 亿元，同比增速 1.7%。广东省 GDP 总量为 110761 亿元，GDP 增速为 2.3%。剔除疫情因素，2019 年以前上海市、北京市和广东省的经济增长均较为稳定，GDP 增速保持在 6%以上。从财政收入来看， 2020 年北京市一般公共预算收入为 5483.9 亿元

21、，同比下降 5.7%；上海市一般公共预算收入为 7046.3 亿元，同比下降 1.7%；广东省一般公共预算收入为 12922 亿元，同比增长 2.1%。剔除疫情因素，2019 年以前，三个区域的一般公共预算收入逐年增加，地方政府财政实力逐年增强。直辖市天津经济状况和财政收入欠佳，导致区域信用利差偏高。2020 年天津市 GDP 总量为 14083.73 亿元，GDP 增速为 1.5%，自 2017 年以来连续四年 GDP 增速小于 5%，明显落后于其他直辖市。一般公共预算收入为 1923.1 亿元，虽完成年初预算的 79.4%，但同比下降幅度达到 10.2%，降幅显著高于其他直辖市。即使剔除疫

22、情因素，天津市的近年来的财政收入和经济增长情况也明显落后于北京、上海等其他直辖市。图 29：北京市 GDP 增速（右轴，%）与一般公共预算收入（亿元） 图 30：上海市 GDP 增速（右轴，%）与一般公共预算收入（亿元）6,000.005,800.005,600.005,400.005,200.005,000.004,800.004,600.004,400.004,200.004,000.002015201620172018201920208.00一般公共预算收入GDP增速（右轴）7.006.005.004.003.002.001.000.007,500.007,000.006,500.006

23、,000.005,500.005,000.00一般公共预算收入GDP增速（右轴）8.007.006.005.004.003.002.001.000.002015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 31：广东省 GDP 增速（右轴，%）与一般公共预算收入（亿元）图 32：天津市 GDP 增速（右轴，%）与一般公共预算收入（亿元）14,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.002015201620172018201920209.00一般公共

24、预算收入GDP增速（右轴）8.007.006.005.004.003.002.001.000.003,000.002,800.002,600.002,400.002,200.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00一般公共预算收入GDP增速（右轴） 10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00201520162017201820192020资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所债务负担：以镇江与盐城为例镇江市和盐城市经济、财政状况较好，但债务负担较重，导致区域

25、信用利差偏高。一方面，镇江市和盐城市的经济和财政收入较往年有所改善。从经济增长来看，2020 年，镇江市 GDP 总量为 4220 亿元，同比增速 3.5%；盐城市 GDP 总量为 5953.38 亿元，同比增速 3.5%。从财政收入来看，2020 年镇江市一般公共预算收入为 311.7 亿元，同比增长 1.6%，政府性基金收入 347.3 亿元，同比增长 4.3%。；盐城市一般公共预算收入为 400.10 亿元，同比增长 4.5%，政府性基金收入 633.7 亿元，同比增长 59.7%（主要来源于土地出让收入增长）2。图 33：镇江市 GDP 与一般公共预算收入（亿元）图 34：盐城市 GD

26、P 与一般公共预算收入（亿元）4,300.004,200.004,100.004,000.003,900.003,800.003,700.003,600.003,500.00201520162017201820192020320.00GDP一般公共预算收入（右轴）315.00310.00305.00300.00295.00290.00285.00280.006,000.005,800.005,600.005,400.005,200.005,000.004,800.004,600.004,400.004,200.004,000.00201520162017201820192020480.00GD

27、P一般公共预算收入（右轴）460.00440.00420.00400.00380.00360.00340.00资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所另一方面，镇江市和盐城市的债务规模较大，债务负担相对较重。2020 年，镇江市显性债务3规模为1566.3 亿元，隐性债务规模4为2755.8 亿元。盐城市显性债务规模为1370.2亿元，隐性债务规模为 3821.98 亿元。镇江市和盐城市 GDP 与整体债务的比值较低，表明经济总量对债务规模的消化能力较低。2 财政数据来源于“江苏省预决算公开统一平台”。3 显性债务规模指地方政府债务余额，下同。4 统计截至 2020 年上半年，下同。表 2：2020 年江苏省各地级市经济、财政、债务情况（亿元）城市GDP一般公共预算收入显性债务隐性债务GDP/整体债务苏州市20170.452303.001532.414709.143.23南京市14817.001637.702818.5018197.930.71无锡市12370.001075.701420.843651.522.44南通市10036.30639.301684.203656.281.88常州市7700.00616.601220.005065.571.23徐州市7319.77481.801174.231686.492.56扬州市6000.0033