立于机构持股“大美无疆”之下面向“制造业回归”的“星辰大海”

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 Q4机构仓位特征：机构集中持股”顺周期 6 HYPERLINK l _TOC_250015 我们是怎么认知机构集中持股行情的：逻辑、本质和研判框架 HYPERLINK l _TOC_250014 “机构集中持股行”的三因素动态研判框架 HYPERLINK l _TOC_250013 机构集中持股行情三因素动态研判框架的历史验证与预判 13 HYPERLINK l _TOC_250012 2.2.1. 205Q-200Q4：集中持股金融，吹响牛市的号角 14 HYPERLINK l _TOC_250011 2.2.2. 209Q-20Q4

2、：“四万亿”助力，消费登台 16 HYPERLINK l _TOC_250010 2.2.3. 212Q-201Q3：集中持股科技，小票为王 17 HYPERLINK l _TOC_250009 2.2.4. 216Q-201Q4：“亮 50”，大白马的舞台 182.2 5. 当前机构集中持股行情“大美无”之外，重点面“制造业回”的“星辰大20 HYPERLINK l _TOC_250008 Q4增减持标的和配臵拥挤度：机构集中持股了哪些公司？ 24 HYPERLINK l _TOC_250007 附注 ：4全部基金仓位监测与资产配臵 27 HYPERLINK l _TOC_250006 大类

3、资产配臵Q4 主动型基金股票配臵被动增约 2.2pct 28 HYPERLINK l _TOC_250005 全部基金行业配臵Q4 加仓制造业和金融，减仓信息技术 29 HYPERLINK l _TOC_250004 附注 ：4普通和偏股型基金重仓股配臵 31 HYPERLINK l _TOC_250003 重仓股板块配臵：主板净增仓，中小创净减仓 31 HYPERLINK l _TOC_250002 重仓股行业配臵：加仓食品饮料、国防军工等，减仓医药、电子 32 HYPERLINK l _TOC_250001 行业仓位历史水平：电新、食品饮料、消费者服务、电子仓位偏高 34 HYPERLIN

4、K l _TOC_250000 重仓股个股配臵Q4 主动型基金投资集中度进一步提升 35图表目录图 ：200Q4主动型基金仓位变化速览 5图 ：安信策略A股个股估值分化指数 5图 3：200Q4 加减仓幅较大的中信一级行业 6图 ：200Q4中信一级行业增减仓和超低配比例 7图 ：200Q4加减仓幅度较大的中信二级行业 7图 ：200Q4主动型基金板块仓位变化与历史情况 7图 ：200Q4主动型基金行业仓位变化与历史情况 8图 ：相对 3的配臵比例来看，顺周期主线更为清晰 8图 9：企业经营状态有所改善，销售和利润持续修复 9图 10：I回升，出口需求带动出厂价格走高 9图 ：当前制造业高景气

5、细分 9图 1：4沪深 00和中证 100分化显著 10图 1：三季度演绎行业估值收敛，四季度演绎个股估值分化 10图 14：0 年代以来美国共同基金规模变化 图 15：200-019 年美股主动型与被动型基金占比 图 1：机构集中持股行情是 A股机构化趋势下代表性现象 12图 1：个股估值分化指数提示当前分化程度较高 13图 1：通过三因素划分的五段机构集中持股行情 14图 19：206 -207 年经济增速上扬） 15图 20：银行、非银和地产的配臵比例持续提升 15图 2：机构集中持股行情行业涨幅居前 15图 2：205-207年基金超额收益、基金发行和个股分化情况 16图 23：金融危

6、机影响下，出口形成拖累而内需较旺盛） 16图 24：209-01 年公募基金各行业持仓比例 16图 2：机构集中增持行业涨幅居前，减持行业表现较弱 17图 2：209-201年基金超额收益、基金发行和个股分化情况 17图 27：212Q220143 基金重仓的科技板块涨幅居前 18图 28：212-014 年公募基金各行业持仓比例） 18图 2：212-214年基金超额收益、基金发行和个股分化情况 18图 3：216-217年公募基金各行业持仓比例（） 19图 3：216Q120174基金重仓板块涨幅居前 19图 3：216-218年基金超额收益、基金发行和个股分化情况 20图 3：219年至

7、今基金超额收益、基金发行和个股分化情况 21图 3：个股估值分化水平目前接近 018年高点，近期有所回落 21图 35：安信策行业竞争格局指数构建 22图 36：安信策行业竞争格局指数 202Q3 行业竞争格局较2019 年末提的 A股制造业细分 22图 37：安信策库存周期财务模型 23图 38：安信策库存周期财务模型 200Q3 进入主动补库序列的细分行业 23图 3：2204主动型基金前 0大重仓股 24图 4：2204主动型基金增持前二十大重仓股 25图 4：2204主动型基金减持前二十大重仓股 25图 4：2204中信一级行业配臵比例历史分位数 26图 4：2204主动型基金行业仓位

8、变化与历史情况 26图 44：全部基金和主动型基金资产总值 27图 4：2204全部基金股票仓位分布 27图 4：2204主动型基金股票仓位分布 27图 4：2204全部基金股票投资比例变动 28图 4：2204主动型基金股票投资比例变动 28图 4：全部基金大类资产配臵比例 28图 5：主动型基金大类资产配臵比例 28图 5：主动型基金持股市值和仓位变动 29图 5：主型基金持债市值和仓位变化 29图 5：全部基金各行业超配低配比例 30图 5：全部基金各行业增仓与减仓情况 31图 55：204 主动型基金重仓股板块超/低配 32图 56：204 主动型基金各板块配比变/涨跌幅情况 32图

9、57：主型基金超/低配比例 33图 58：主动型基金各行业增/减仓情况 34表 1：全部基金行业配臵情况（单位） 30表 2：近四个季度主动型基金重仓股板块配臵情况 31表 3：主动型基金重仓股（中信）行业配臵情况 33表 4：209Q2-0204 中信一级行业持股仓位 35表 5：200Q4 主动型基金重股 O20 36表 6：200Q4 主动型基金加仓 O20 37在去年 6 月外发的深度专题估值分化行：逻辑在、转机和抉择中及时前瞻提“估值分化收敛”的判断，认为 A股行情在 200 下半年将转向顺周期板块。从目前披露的基金四季报来看，我们此前的结论得到持续验证Q4 主动型机构配臵中有色、化

10、工以及金融板块均获得进一步增持同时在去年 0 月外发专题报后疫情时代的机构配景气扩散、内生修复与制造业回归中，我们旗臶鲜明地提出“制造业回归”的观点。可以看到Q4汽车、机械、军工、新能源、家电等制造业群体获得明显增仓，“制造业回归”得到了充分印证。更进一步，我们在这周度专题2021 年“制造业回归”的核心抓手是什么？中再次强调“制造业回归”是 2021 年全年核心主线，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，并创新性地应用安信策行业竞争格局指数与安信策库存周期财务模型进行刻画，希望广大投资者能够予以重视。当然，面对这份新出炉的基金四季报，我们认为最为核心的特征是 Q4 以食品饮料

11、大幅增持为代表的“机构集中持股行情”现象，并延续至今年 1 月，甚至在一个时间段内产生了 5%的股票上涨95股票下跌的所“漂亮 50行情引发了广大投资者的热烈讨论在里，针对机构化现象我们创新性地以安信策A股个股估值分化指数作为切入口进行观察，构建了A股个股估值分化指基金超额收益基金发行量为核心的三因素机构集中持股行情动态研判框架，并认为在 2021 年机构持股集中度提升形成“大美无疆”之下，重点要面向“制造业回归”的“星辰大海”。这是一个非常有挑战性的研究成果。需要承认的是机构集中持股行情作为A股市场上较为特殊的市场现象其形成原因与动态发展较为复杂，我们将秉持客观负责的态度尽可能地解释清楚。具

12、体而言，我们认为主要有以下几个方面：1、面对这份基金四季，机构配臵仓位变化有哪些特征？2、站在当前，我们是怎么认知和研判所谓的“机构集中持股行情”的？3、Q4 机构化背景下主动型机构配臵大幅增减持了哪些上市公司哪些行业配臵拥挤度偏高？以上三个问题将是本文重点讨论的内容我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。需要提醒的是我们选用主动型基金重仓股配臵作为整体仓位研究对象数据和结论可能存在 一定偏误，仅供广大投资者参考。此外，若无特殊说明，风格研究采用中信风格指数。图 ：4主动型基金仓位变化速览资料来源：Wi图 ：安信策略A股个股估值分化指数资料来源：WiQ4 机构仓特征“机构中持顺期先简要总

13、结一下 Q4主动型基金机构配臵的特征：Q4 主板环比增持，中小板和创业板环比减持。分行业看，增持的行业主要在顺周期行业，增持靠前行业有食品饮料，有色金属，国防军工，基础化工，家电等；减持的行业主要集中在科技和医药行业，减持靠前行业有电子，传媒，医药，计算机，房地产等。其中，前期增持的电子减持非常明显。绝对净增仓较多的行业有食品饮料2.47pct）、有色金属（1.08 pct）、国防军工（1.06pct）、基础化工0.51pct）和家电0.46pct）。从二级行业来看，酒类、新能源动力系统、稀有金属、白色家电、保险等加仓明显绝对净减仓较多的行业有电子-1.44pct）、传媒-1.0pct）、医药

14、-0.3pct）、计算（-0.90pct和房地（-0.84pct从二级行业来看消费电子电源设备房地产开发、化学制药、通信设备制造等领域减仓明显。图：4加减仓幅度较大的中信一级行业资料来源：i，图 ：4中信一级行业增减仓和超低配比例资料来源：i，图 ：4加减仓幅度较大的中信二级行业资料来源：i，图 ：4主动型基金板块仓位变化与历史情况资料来源：Wi图 ：4主动型基金行业仓位变化与历史情况资料来源：Wi值得注意的第一个特征是Q4 有色、化工、机械、汽车等顺周期板块进一步增持，金融板块呈现边际持续增持迹象“制造业回归得到了充分印证这符合我们在今年6 月外发专题估值分化行情：逻辑在、转机和抉择中提出“

15、估值分化收，认为 A股行在 200下半年将转向顺周期板块的判断。在去年6 月外发的深度专题估值分化行情：逻辑、转机和抉择中及时前瞻提“估值分化收敛的判断同时在去年 10 月外发专题报后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归中，我们旗臶鲜明地提出“制造业回归”的观点。可以看到Q4 汽车、机械、军工、新能源、家电等制造业群体获得明显增仓，“制造业回归”得到了充分印证。侧面印证 Q4 步入后疫情时代，宏观基本面和微观企业实体均开始逐渐恢复正常，机构配臵逐渐脱离此前直接受益疫情的板块，例如医药、计算机，转向边际业绩弹性的高景气板块等。图 ：相对 3的配臵比例来看，顺周期主线更为清晰资料来源

16、：i，图 ：企业经营状态有所改善，销售和利润持续修复图 ：PMI回升，出口需求带动出厂价格走高 资料来源：i，资料来源：i，图 ：当前制造业高景气细分资料来源：i，值得注意的第二个现象是 Q4以食品饮料大幅增仓为代表，机构持股集中度不断提升的机化现象。Q4 食品饮料行业获大幅增持，核心原因是在基金大规模发行的机构化背景下，机构投资者面对优质资产稀缺和外部不确定性加剧而对高确定性资产的持股集中度提升以沪深 300 和中证 100 的走势对比，可以看出 Q4 大市值龙头公司和中小市值群体之间有着明显的差距同时以安信策A股个股估值分化指数进行观察可以看到从 200 年9月的低点 1一路上行至 2 月

17、末达到22上涨近一倍个股分化的背后是机构化集中配臵优质赛道龙头的结果主要包括白酒新能源家电医药电子等行业同在 200年公募基金取得高收益的背景下，大量场外资金跑步入场，基金发行量快速提升，进一步助推了个股分化。图 ：4沪深 0和中证 0分化显著资料来源：i，图 ：三季度演绎行业估值收敛，四季度演绎个股估值分化资料来源：i，我们是么认机构中持股情的逻辑本质研判框架在前文我们总结了 4 主动型机构配臵核心特征之一就是机构在此针对机构化现象我们创新性地以安信策A股个股估值分化指数作为切入口进行观察构建了个股估值分化指基金超额收益基金发行量为核心的三因机构集中持股行情动态研判框架并认为在 201年除了

18、机构持股集中度提升形成“大美无疆外要重点面“造业回归”这片“星辰大海”。“机构集中持股行情”的三因素动态研判框架传统认为机构持股集中度提升是 A股机构化过程中一个代表性现象这点在美股上已经到了充分的经验验证无论是上世纪“漂亮 0还是时至今日“G“GM都深刻影响着大洋彼岸的 A股市场，在此无需赘述。图 ：0年代以来美国共同基金规模变化图 ：9年美股主动型与被动型基金占比资料来源：i，资料来源：i，在具体在展开我们机构集中持股行情”的三因素框架之前，我们有必要理解机构化趋势下机构持股集中度提升过程中的三个核心特征：机构投资者的收益率大幅跑赢散户和指数基金发行量持续走高，基金规模快速扩张机构持仓向强

19、势板块集中，形成估值分化的同时，进一步推高收益率，募集更多资金，形成正循环。上述三个特征分别对应着三大影响机构化趋势下机构持股集中度行为的因素机构相对市场的超额收益，新发行基金的规模，资金向特定板块集中的程度，这也构成了我们动态研判机构集中持股行情的三因素框架。进一步分析我们提出的这三个因素，会发现三因素恰好对应着机构化的三个标志性特征：其一是不断发展的资本市场对于投资者的研究能力和交易能力有更高的要求因此拥有完整投研体系和风控体系的机构投资者的优势不断凸显，对应着机构取得超额收益；其二是随着国家经济转型升级，居民收入提升，而实体经济面临减速换挡，因此推动居民财富向资本市场尤其是权益市场转移，

20、对应着新基金发行量的提升；其三是随着机构投资者占比不断提升相比起各自为战的个人投资者机构投资者对于市场的定价权和话语权不断增强，对应机构持仓的集中和个股间的分化。图 ：“机构集中持股行情是 A股机构化趋势下代表性现象资料来源：i，因此，针对这三个因素，我们创新性地应用安信策A股个股估值分化指数、基金超额收益率、基金发行量这三个针对性指标进行刻画与解释。其中，我们采用万得编制的股票型基金总指数88502.）代表机构投资者收益，以股票型基金总指数与沪深 30指数的值代表机构超额收益的变化新发基金方面采用普通股票型和偏股混合型基金每个月的发行份额作为指标。在这里，我们重点介绍一下是安信策A股个股估值

21、分化指数该指数是由按市值分组的全 A 个股的市盈率历史分位数计算标准差后得出，反映了不同市值个股的估值分化程度，以来刻画机构集中持股行情的发展趋势。具体而言，个股估值分化指数可以体现两方面信息一是体现大市值权重（沪深 30和中小市值（中证 10的横向估值分化二体现行业内一线龙头和二三线公司的垂直估值分化。个股估值分化指数突破了行业的限制，当分化情况并不发生在行业与行业间，而是各个行业内部的龙头企业和一般企业之间时，个股分化指数可以精准的捕捉这类信息在机构化趋势不断增强的大背景下机构掌握了绝对定价话语权A股个股估值分化就能够很好地对”机构”行为进行刻画。因此，安信策略A 股个股估值分化指数是我们

22、研究机构化趋势下“机构集中持股行情”行为的重要切入口，并且其在历史上具有较好的预测和解释能力。不难发现，从 2004 年至今个股估值分化出现过 5 次较为完整的周期波动其中以 013204 年的创业板行情以及2017 年的大白马行情为典型。从经验上看，这些分化的背后正是对应着当时机构持股集中度行为。就这次机构化来看1 月 13 日机构化导致的 A股个股估值分化指数来到了一个阶段性高位，非常接近 2018 年初的水平。同时，我们会发现A 股个股估值分化指数的运动基本上以 10 年为一个大周期，以 34 年为一个小周期。大期背后代表着随着机构力量不断成长A股个股估值分化指数的高点也呈现明显走高的特

23、征可以明显看到 200 年之前 A股个股估值分化指数高点基在 20左右2010 至在 35左右，基本上每十年其高点都会进一步提升。小周期代表着 A股个股估值分化指数在一个时间阶段内依然遵循这物极必反的规律，换句话说当前 A 股的“漂亮 50在估值层面“大美无疆依然会受到约束并非逃离地心引力这也说明在理解和运用 A股个股估值分化指数时，一方面要中短期理性看待，一方面中长期不能刻舟求剑。图 ：个股估值分化指数提示当前分化程度较高资料来源：i，根据我们提出的机构集中持股行情三因素动态研判框架其三者间内在关系是个股估值分化指数是衡量机构集中持股行情程度的核心指标个股间分化程度越高则说明机构化程度越深基

24、金发行量是体现机构化持续性的重要指标同时也是机构集中持股行情拐点的领先指标，基金发行量见顶后机构化则后继乏力；基金的超额收益是机构化的根本动力，只有当机构集中持股行情能创造超额收益时才能吸引场外资金入场推动基金规模的扩张从而实现机构自身的利益因此超额收益也是个股估值分化与基金发行量两大因素的领先指标当基金收益率持续跑赢市场时基金发量会随之提升新发基金的建仓推动机构集中持股行情板块继续上涨，开启正向循环，也推动了个股进一步分化。进一步，我们得出的结论是：个股估值分化指数是判断机构化是否出现拐点的核心指标，而基金超额收益通常是分化指数的领先指标，基金发行量则是分化指数的同步指标。其中，基金超额收益

25、和基金发行量的顶部对于个股估值分化指数的顶部有较强的预测作用其中一者见顶时即是机构集中持股行情拐点将现的信号，两者同时见顶则是更强的信号。机构集中持股行情三因素动态研判框架的历史验证与预判在前文，我们对机构集中持股行的三因素态研判框架进行解释。接下来，我们将借助历史行情对框架的有效性进行检验，并利用三因素动态研判框架我们对于后续行情进行分析。首先我们找出了 204 年至今共五段机构集中持股行205Q3-007Q（持续 5 个、2009Q22014（持续 30 个月）212Q-20143（持续 15 个月）216Q-20174（持续 18 个月），各轮行情横跨不同的宏观环境和市场环境，也有着各自

26、鲜明的特点。暂不考虑宏观环境、基本面、流动性等因素，我们从三因素动态研判框架对机构集中持股行情行进行有效性的证。图 ：通过三因素划分的五段机构集中持股行情资料来源：i，2005Q3-2007Q4：集中持股金融，吹响牛市的号角时间回到 2005 年，那是中国经济腾飞的黄金时代，对外出口驱动经济逐渐成型以及对内大规模基建和地产项目的集中开工联合推动了经济强劲增长GP增速持续抬升从 20051的同比 1.1一路提升至 0074 的14.2同时快速上升的还有社融增速和房地产投资增速。在经济火热的背景下，顺周期的大金融行业自然乘风而起，不论是彼时处于金融体系核心地位的银行，还是业绩弹性极强的非银，或是基

27、建投资的直接受益者房地产，在今天被冷落的大金融在 2006 年成为了机构眼中的香饽饽，第一轮机构化也就此开始。对比我们对于机构中持股行情的定义，可以发现 2005Q3-2007Q4 这段时间：首先，股票型基金总指数在机构集中持股行情初期2005-2006）持续跑赢沪深 300；其次，银行、非银和地产在机构持仓中所占比例在机构集中持股行情期间持续提升，最高峰时三个行业的持仓市值占总持仓比例接近 50，而基金重仓的行业也在整个期间涨幅居前；最后行情的中后期每月的基金发行份额大幅提升为机构增持强势板块提供了充足的弹药，进一步助推上述行业的上涨。对于上述机构集中持股行情，我们可以用三因素跟踪框架进行精

28、准的刻画： 2004-2005 年公募基金持续跑赢沪深 30 指数同时机构重仓并增持大金融板块在机构的增持下个股估值分化指数开始提升，此时基金发行量处于正常水平。而随着机构集中持股行情的发展， 2006Q1 开始机构继续显著跑赢市场，场外资金也随之开始跑步入场。最终，机构的超额收益在 2006Q3 见顶回落，随后个股估值分化指数和新发基金份额在 206 年底见顶，彼时整体而言基金的收益已经弱于大盘。后来的故事大家都知道，也就是 2007 年轰轰烈烈的大牛市，市场热情迅速从集中持股行业向外扩散，前期弱势行业开始补涨，个股估值分化指数加速回落。图 ：6年7年经济增速上扬（）图 ：银行、非银和地产的

29、配臵比例持续提升资料来源：i，资料来源：i，图 ：机构集中持股行行业涨幅居前资料来源：i，图 ：7年基金超额收益、基金发行和个股分化情况资料来源：i，2.2.2.2009Q2-201Q4：“四万亿”助力，消费登台如果说 2006 年的主基调是经济繁荣，那么 2009 年的主基调就是复苏，在强有力的经济刺激计划下我国快速走出金融危机的阴影，在出口拖累的情况下 GP 依旧重拾增长趋势，主要增长动力来自旺盛的内需。机构化的对象也从大金融板块转向基本面改善的消费行业，其中以食品饮料和医药最为典型。而通过我们的三因素跟踪框架我们观察到，此次机构集中持股行情 20092 启动，基金超额收益、基金发行量和个

30、股估值分化指数同时抬升20103机构超额收益见顶20104 基金发行量回落01 年初个股估值分化指数迎来拐最终此次机构集中持股行情在 201 年以市场普跌的形式结束。图 ：金融危机影响下，出口形成拖累而内需较旺盛（） 图 ：1年公募基金各行业持仓比例资料来源：i，资料来源：i，图 ：机构集中增持行业涨幅居前，减持行业表现较弱资料来源：i，图 ：1年基金超额收益、基金发行和个股分化情况资料来源：i，2.2.3.2012Q2-2014Q3：集中持股科技，小票为王2012 到 204 年是属于创业板的年代当时国家政策对战略性新兴产业和技术服务的支持力度空前同时市场对并购重组的放松推动了互联网和科技行

31、业的产业整合和结构优化，诸多利好刺激下2013 年创业板迎来大幅上涨，创业板自 202 年1 月的部 55 点一路飙升至 2014 年初的 1500 点。与此同时，我们发现，机构跑赢指数、持仓逐步集中、新发基金份额提升三大机构集中持股行情条件再次被满足此次机构集中持股创业板也可以通过个股估值分化指数进行解读一个鲜明的特征是公募基金 20121 开始增持创业板同时基金收益开始跑赢市场2012Q4 基金发行量开始提升个股估值分化指数同步提升20141超额收益的拐点出现2014Q2 个股估值分化指数回落，公募基金开始小幅减持科技行业。最终机构集中持股行情以一场大牛市作为结束这也解释了为什么唯独此次机

32、构集中持股行情，基金发行量没有明显下降。图 ：Q3基金重仓的科技板块涨幅居前图 ：4年公募基金各行业持仓比例（）资料来源：i，资料来源：i，图 ：4年基金超额收益、基金发行和个股分化情况资料来源：i，2.2.4.2016Q1-2017Q4：“漂亮 50”，大白马的舞台随着 201-205 年牛市的结束市场经历了惨烈的下跌上证指数从 518 的高点一路下探至 2638 接近腰斩的位臵，此前估值高到离谱的科技成长板块遭受重挫。而泥沙俱下之后，市场发现一批业绩优秀，行业竞争力较强的蓝筹股估值也跌至历史地位。于是，市场的审美再次转向了银行、食品饮料、家电等行业。而这一阶段也能符合我们对于机构化的定义，

33、上述行业的机构配臵比例不断提升，同时区间内涨幅位居全行业前列，基金指数也整体持续跑赢沪深 300同20161 机构开始增持蓝筹股公募基金收益率开始跑赢市20162基金发行量放大2016Q3 个股估值分化指数持续上升机构集中持股行情正式开启20172基金的超额收益见顶回落，机构开始减持食品饮料、银行和家电等板块2017Q4 基金发行量和个股估值分化指数相继见顶此次机构集中持股行情以白马股的集体回撤为标志最终瓦解 。图 ：7年公募基金各行业持仓比例（）资料来源：i，图 ：Q4基金重仓板块涨幅居前资料来源：i，图 ：8年基金超额收益、基金发行和个股分化情况资料来源：i，2.2.5.当前机构集中持股行

34、情“大美无疆之外重点面“制造业回归“星辰大海”在我们搭建的机构集中持股行情三因素动态研判框架下个股估值分化指数是判断机构化是否出现拐点的核心指标，而基金超额收益通常是分化指数的领先指标基金发行量则是分化指数的同步指标其中基金超额收益和基金发行量的顶部对于个股估值分化指数的顶部有较强的预测作用其中一者见顶时即是机构集中持股行情拐点将现的信号两者同时见顶则是更强的信号。目前来看当前除了机构集中持股形“大美无疆之外重点要面“制造业回归“星辰大海”。回顾本轮机构集中持股行情现象，从去年 4 开始并延续至今年1 月，甚至在一个时间段内生了 5的股票上涨95股票下跌的所谓“漂亮50”行。依据我们的三因素动

35、态研判框架从基金的超额收益来看其已经在 2020Q4 达到阶段性高位但还未见趋势性回落迹象，稳定在一个较高水平波动。同时，个股估值分化指数从去年 10 月开始快速提升，在今年 1 月 13 日达到阶段性高位 4，非常接近 2018 年初水平35.6，此后开始回落至 31.3。此外，目前在基金发行量仍维持高位201 年 1 月新基金发行份额有望接近 7 月的高点如果当基金超额收益不再继续提升时场外资金继续入场的意愿也会随之下降。这一点从近期机构中持股行情板块进入调整，资金大举南下寻找低估标的可以看出端倪。我们倾向于认为当前需要理性看待那 5的“大美无疆”，同时要面向那 95的“星辰大海”，“星辰

36、大海”的核心方向就是“制造业回归”。图 ：9年至今基金超额收益、基金发行和个股分化情况资料来源：i，图 ：个股估值分化水平目前接近8年高点，近期有所回落资料来源：i，2021年，重点面向“制造业回归”这片“星辰大海”。在这周的外发专题01 年“制造 业回归”的核心抓手是什么兼谈高质量发展阶段资产周转率的重塑与使命中，提出 “展望 2021 年，我们在年度策略报告从复苏牛走向高质牛中再次强调“制造业回归” 是全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产 负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。 2021 年资产周转率将成为

37、理解和把“制造业回归重要切入口是 221 年基本（O）最为确定性的支撑力量。”同时，我们创新性地应用安信策行业竞争格局指数与安信策库存周期财务模型进行刻画，希望广大投资者能够予以重视。明年资产周转率提升主要来自于两个驱动力行业竞争格局带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行。结合两者，我们创新性地应用安信策略行业竞争格局指数与安信策库存周期财务模型建议重点关注：军工（航空装备航天装备电子半导体设备消费电子设备电气设（储能输变设备电力电子及自动化同时关注化（钛白粉有机硅计算（专用计算机设备有（铜、铝建（玻纤水泥家（厨电资源（煤炭长材医（化学原料

38、药。图：安信策略行业竞争格局指数构建资料来源：Wi, 图：安信策略行业竞争格局指数 3行业竞争格局较 09 年末提升的A股制造业细分资料来源：Wi, 图：安信策略库存周期财务模型资料来源：Wi, 图：安信策略库存周期财务模型 3进入主动补库序列的细分行业资料来源：Wi, Q4 增减持的和臵拥挤：机“集持股了哪些司？在 Q4机构化背景下，我们可以看到 20204白酒股依然是各大主动型基金的宠儿，贵台和五粮液分别为第一第二大重仓持股市值占基金净值比分别达 2.93和 2.45遥领先，紧随其后的还有泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等二三线白酒股。同时，前二十大重仓中还有腾讯控股中国中免宁德时代美的集团美

39、团-迈瑞医疗和隆基股份等龙头上市公司，以科技股和高端制造为主。图 ：4主动型基金前 0大重仓股资料来源：i, Q4 主动型基金大力加仓上市公司：腾讯控股增仓市值为 23.88 亿，贵州茅台增仓市值为222.5亿二者遥遥领先紧随其后还有中国平安海康威视五粮液美的集团美团-、华友钴业、药明康德、长春高新、小米集团、三一重工、宁德时代等企业。不难看出，增持主要集中在白酒和高端制造领域。图 ：4主动型基金增持前二十大重仓股资料来源：i, Q4主动型基金大幅减仓上市公司通威股份被减持 2064万股，减仓市值为 78.6亿，随其后的隆基股份减仓市值为 69.76 亿。同时，立讯精密、歌尔股份、比亚迪、三安

40、光闻泰科技和海天味业股的减仓市值均超过 20 亿元。同时，万科 、鹏鼎控股、阳光源、芒果超媒等均遭减持。不难看出，减持的集中在光伏和消费电子领域。图 ：4主动型基金减持前二十大重仓股资料来源：i, 从行业角度来看，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看Q4 电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、电子仓位所处历史分位水平高于80。处于低位： 电力及公用事业、建筑、商贸零售、房地产、通信、综合、纺织服装、煤传媒、银行、非银行金融、综合金融、计算机。处于高位电力设备及新能源食品饮料消费者服务电子国防军工有色金属医药交通运输。处于均位附近：石油石化、机械、基础化工、钢铁、农林牧渔、

41、轻工制造、建材、家电汽车。图 ：4中信一级行业配臵比例历史分位数资料来源：Wi图 ：4主动型基金行业仓位变化与历史情况资料来源：Wi附注 Q4部基金位监与资配臵从基金总规模来看，全部基金规模有所上升，主动型基金规模也有所上升20204 全部基金资产总值为 21271.9 亿元较上季度18453.0 亿元环比上升 1.99主动型基金资产总值为 32941.81 亿元，较上季度 2562.12亿元上升30.40。20204 主动型基金高仓位比例减小。根据基金持股仓位的区间统计数据0204 全部基金持股仓位较80以上的基金比例减小从 202Q3的 5153下降至 48.3主动型基金持股仓位较高80以

42、上）的基金比例减小，从 2020Q3的 82.88下降至 6.46。相应地，全部基金持股仓位较低70以下）的基金比例增加，从 20203 的 7.76增至 39.57，主动型基金持股仓位较低70以下）的基金比例增加，从 2020Q3 的 6.66增至 8.79。此外35.48的全部基金选择增仓，增仓资金占 34.93，45.54的全部基金选择减仓，减仓资金占 56.25；40.73的主动型基金选择增仓，增仓资金占比 36.89， 50.32的主动型基金选择减仓，减仓资金占 66.34。图 ：全部基金和主动型基金资产总值资料来源：Wi图 ：4全部基金股票仓位分布图 ：4主动型基金股票仓位分布资料

43、来源：Wi资料来源：Wi图 47：200Q4全部基金股票投资比例变动图 48：200Q4主动型基金股票投资比例变动资料来源：Wi资料来源：Wi大类资产配臵：4主动型基金股票配臵被动增加约282pct20204 主动型基受发行规模扩大，股票仓位被动上。全部基金方面0204 全部基金增加对股票的配臵比由上季的 2435上升至 2714全部基金对债券和现的配臵依然保持在较高位臵对债券的配臵比例由上季的 5014下降至 4896对现金的配臵比例由上季的 21.45下降至 19.49。主动型基金方面，主动基金股票配臵比例有所上，由上季的 84.88上升至87.70债券配臵比例有所下降由上季的 1.83下

44、降至1.78；现金配臵比例有所下降，由上季的 10.51下降至 9.59。总体来看，全部基金对股票配臵上升 2.79pct，主动型基金对股票的配臵上升 2.82pct。全部基金的债券和现金投资比重下降，股票和其他资产比重上升。200Q4 全部基持有股票债券现金和其他资产占基金净值的比重分别为27.14489619.49% 和3.27，较上季度分别变2.79pct、-1.18pct、-1.96pct和1.5pct。主动型基金的债券、现金和其他资产投资比重下降，股票比重上升。202Q4 主动型基持有股票、债券、现金和其他资产分别为 87.70% 、1.78、9.9和 2.80，较上季度分别变动2.

45、82pct、-0.06pct、-0.93ct 和-.84pct。图 ：全部基金大类资产配臵比例图 ：主动型基金大类资产配臵比例资料来源：Wi资料来源：Wi图 ：主动型基金持股市值和仓位变动图 ：主动型基金持债市值和仓位变化资料来源：Wi资料来源：Wi全部基金行业配臵：4加仓制造业和金融，减仓信息技术从行业配臵情况来看：制造超配，金融业低配位居超配前五位的行业有制造8.23pct卫生社（1.2pct科研技（1.0pct租赁商务0.56pct）和信息技术0.17pct）。位居低配前五位的行业有金融-9.07pct采矿（2.67pct水电煤-2.2pct交运仓储-1.32pct）和批发零售-1.27

46、pct）。从绝对增减情况来看制造业、卫生社会类加仓，信息技术、房地产减仓制造（1.67pct卫生社（0.22pct科研技（013pct采矿（0.1pct住宿餐饮0.02pct）等净加仓；信息技-1.06pct房地（-0.62pct批发零（-0.4pct金融（-0.43pct文化体育-0.24pct）等净减仓。从相对增减仓情况来看：金融业类、采矿业类加仓，制造业、信息技术减仓金融（0.53pct采矿（0.13pct科研技（0.12pct卫生社（0.0pct）和建筑业0.05pct）等净加仓；制造业-1.12pct）、信息技术-0.53pct）、房地产-014pct）、文化体育-0.1pct）和水

47、电煤气-0.12pct）等净减仓。从行业配臵效果来：20204 行业涨幅与配臵比例净变化的秩相关系数为 0.0（前值为 0179说明基金整体配臵效率较 2020Q3 下降。表 ：全部基金行业配臵情况（单位：）2配臵比例标配比例超配低配配臵比例标配比例超配低配配臵比例标配比例超配低配配臵比例标配比例超配低配农林牧渔12-273-660-535-3采矿业23-130-799-096-7制造业734853725413水电煤气93-405-627-530-7建筑业98-916-538-455-0批发零售83-572-572-518-7交运仓储44-979-100-002-2住宿餐饮2111104326

48、33信息技术054358110587金融业46-181-399-053-7房地产89-182-394-576-9租赁商务064862028156科研技术963505063385水利环境64-892-315-429-7教育000918808394卫生社会101431284531文化体育174486184761综合83-481-325-324-2资料来源：Wi图 ：全部基金各行业超配/低配比例资料来源：Wi图 ：全部基金各行业增仓与减仓情况资料来源：Wi附注 Q4通和偏型基重仓配臵重仓股板块配臵：主板净增仓，中小创净减仓从板块层面来看202Q4 主板净增仓，中小创净减仓具体情况如下：从绝对增减仓看

49、2020Q4 主板净增仓 2.64pct，中小板配臵净仓 2.2pct，创业板净减仓 0.44pct；从相对增减仓看2020Q4 主板净增仓 1.83pct，中小板配臵净仓 1.5pct，创业板净减仓 0.30pct；从配臵比例来看2020Q4 主（-2.7pct中小（-0.21pct处于低配创业3.18pct）超配。4321配臵比例主板4321配臵比例主板%标配比例%超配/低配-%配臵比例%标配比例%超配/低配-%配臵比例%标配比例%超配/低配-%配臵比例%标配比例%超配/低配-%中小%-%创业板%企业板资料来源：Wi图 ：4主动型基金重仓股板块超/低配图 ：4主动型基金各板块配比变/涨跌幅

50、情况资料来源：Wi, 资料来源：Wi, 重仓股行业配臵：加仓食品饮料、国防军工等，减仓医药、电子超配比例较大的行业有食品饮料1.42pct）、医药516pct）、电子3.2pct）、电力设备及新能源2.75pct）等；低配比例较大的行业有非银行金-5.04pt银（-5.03pct电力及公用事(-2.07pc)和房地产-1.60pct）、通信-1.58pct）等；绝对净增仓较多的行业有食品饮2.47pct有色金（108pct国防军（1.0pct基础化工0.51pct）和家电0.46pct）；绝对净减仓较多的行业有电子-144pct）、传媒-1.0pct）、医药-0.93pct）、计算机-0.90

51、pct）和房地产-0.84pct）。相对净增仓较多的行业有食品饮料（127pct）、非银行金融（1.15pt）、国防军工（0.67pct）、有色金属0.67pct）和基础化工0.41pct）；相对净减仓较多的行业有电（1.63pt电力设备及新能-.87pc医（-073pc计算机-0.62pct）和通信-0.53pct）。2020Q4 行业配臵行为与涨跌幅相关度小幅回落。行业指数涨幅与净增仓变化的秩相关系数为 0.09（前值为 0.15）。表 ：主动型基金重仓股（中信）行业配臵情况中信一级行业4配臵比例 标配比例 超配低配比例3标配比例超配低配配臵比例2标配比例超配低配1配臵比例 标配超配低配石

52、油石化%-%-%-%-%煤炭%-%-%-%-%有色金属%-%-%-%-%电力及公事业%-%-%-%-%钢铁%-%-%-%-%基础化工%-%-%-%-%建筑%-%-%-%-%建材%-%-%-%轻工制造%-%-%-%-%机械%-%-%-%-%电力设备新能%国防军工%-%-%-%汽车%-%-%-%-%商贸零售%-%-%-%消费者服务%家电%纺织服装%-%-%-%-%医药%食品饮料%农林牧渔%-%-%-%银行%-%-%-%-%非银行金融%-%-%-%-%房地产%-%-%-%综合金融%-%-%-%-%交通运输%-%-%-%-%电子%通信%-%-%-%计算机%-%-%传媒%-%综合%-%-%-%-%资料来源：Wi图：主动型基金超/低配比例资料来源：图：主动型基金各行业增仓/减仓情况资料来源：Wi行业仓位历史水平：电新、食品饮料、消费者服务、电子仓位偏高结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q4 电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、电子仓位所处历史分位水平高于 80。处于低位： 电力及公用事业、建筑、商贸零售、房地产、通信、综合、纺织