哪些区域城投债还有挖掘空间

1、固收专题分析报告固收专题分析报告内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 一、今年以来城投净融资有何特点？ 3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、城投政策边际收紧，如何合理看待？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 三、哪些区域城投债值得挖掘？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、小结 10 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 10图表目录图表1：2016年以来城投月度净融资情况（亿元） 3图表2：近三年-5月城投各层级净融资情况（亿元） 4图表3：近三年-5月城投各评级净融资情况（亿元） 4图表4

2、：近三年-5月城投各地区净融资情况（亿元） 4图表5：永煤事件后防范债务风险相关会议及文件 5图表6：206.10201806城投政策相关文件 6图表7：2017年社融中非标有所上升（亿元） 7图表8：2017年投向基建类的信托资金规模明显提升 7图表9：再融资地方债用于偿还政府存量债务发行情况截至531，亿元） 7图表10：浙江等地净融资变动情况（亿元） 8图表1：贵州等地净融资变动情况（亿元） 8图表12：221年6月4日城投利差情（亿元bp） 9图表13：221年各地区城投债到期回售情况（截至67，亿元） 9-2-固收专题分析报告固收专题分析报告今年以城投债政策边际收紧，但资金面整偏松，

3、城投净融资表现较好，后续城投净融资是否有进一步恶化的可能？同，今年以来，优质区域利处于历史低，又哪些区域还有挖掘的空间？一、今年以来城投净融资有何特点？受永煤事件冲击后2020 年1 月、2 月城投债净融资大幅下降。今年-4 月，随着市场情绪的修复以及资金面整体宽松，城投债净融资有所恢复，平均月度 净融资额2129.61 亿，好于2019 年同期2020 年同期受疫情影响较为特殊。但5 月净融资再次大幅下降，较上月下降256.82 亿元，-49256 亿元，这是2018 年末以来，本轮城投政策进入规范化且相对宽松后首次出现城投净融资单月为负的情。5 月城投净融资大幅下降，既有季节性因素，又有监

4、管政策收紧的原因。具体来看，一方面，纵观历年城投净融资情况，每年的5 月城投债净融资都会出现回落，这或许与430 年报后财务数据需要更新导致发行节奏放缓有关；另一方面，或与近期监管对债券发行审核整体趋严有关，包括交易所、协会对城投发债进行分档管理，严控债券新增，以及公司债审核新规对部分发行人发债规模和资金用途进行了较为严格的限。图表1：2016年以来城投月度净融资情（亿元）00000000000601 0605 0609 0701 0705 0709 0801 0805 0809 0901 0905 0909 0001 0005 0009 0101 010500000000100来源：ind，

5、国金证券研究所分行政层级来看总体而言2021 年1-5 月，除省级以外，其他层城投净融资表现均好于2019 年同期，弱于020 年同期020 年同期受疫情影响较为特殊；具体来看，地级/直辖市区表现最好其次为区县级今年1-5 月净融资额分别为 3657.40 亿元3618.0 亿元，省级城投净融资表现较差，-542.96亿元，为近三年来首次出现净偿。按主体评级来看总体而言，除A 评级以外，其他评级净融资均好于2019 年同期，弱于2020 年同期A 评级净融资表现则为近三年最弱；具体来看， 评级净融资远好于其他主体评级2021年1-5月净融资额为4302.12亿元， 、AA及以下评级净融资表现较

6、为一般1-5 月净融资分别为181907 亿元、 1907.49亿元。整体来看2021 年来城债净融相对于去年来说有所减弱，但总量和结构上都不算太差。-3-固收专题分析报告固收专题分析报告图表2：近三年1-5月城投各层级净融资情况（亿元）图表3：近三年1-5月城投各评级净融资情况（亿元）202年1-5202年1-5月净融资201年1-5月净融资202年1-5月净融资地级/直辖市区区县级国家级园区省级50006000202年1-5202年1-5月净融资202年1-5月净融资201年1-5月净融资4000400030003000200010000-1000200010000AAAAA+A及以下来源

7、：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所进一步分区域来看今年以机构风险偏好明显收缩，一致抱团优质地区城投，城投净融资区域分化更为明显从净融资角度来看部分区域净融资表现弱于 2020 年同期，但好于219 年同期，如江苏、山东、四川、湖南、湖北、重庆、安徽等地区；部分区域净融资较为通畅，优于020年及2019年同期水平，如浙江、江西、广东、福建等地区；另外部分尾部区域以及受永煤事件影响较大的地区，今年 15 月净融资水平较前两年同期均有所下降，如贵州、甘肃、云南、天津、吉林、辽宁、河南、河北、山西等地区。具体而言，今年以来江苏、浙江净融资表现远好于其他地区1-5 月净融资额分别为25

8、45.6 亿元214.78 亿元；其次为山东、四川、江西、广东、湖南、湖北、福建等区域1-5 月净融资额在300-90 亿元之间；尾部地以及受永煤事件影响较大的区域均呈现净融资为负的现象，如天津、云南、内蒙、东三省、山西、河南、河北等地区。图表4：近三年1-5月城投各地区净融资情况（亿元）年月净融资年月净融资年月净融资年月净融资江浙山四江广湖湖福上重安广贵陕西甘海青新内黑宁吉河河北辽山云天苏江东川西东南北建海庆徽西州西藏肃南海疆蒙龙夏林南北京宁西南津江300025002000150010005000-500-1000来源：ind，国金证券研究所二、城投政策边际收紧，如何合理看？今年以来，城投政

9、策净融资较2020 年边际收紧且由整体资金面偏松-4月城投净融资表较好，但值得注意的是5 月城投净融资由正转负，为2018-4-固收专题分析报告固收专题分析报告年末城投政策宽松以来首次出现单月净融资为负的现象，这是否意味着未来城投净融资会持低迷，弄清楚这个问题是后续参与城投债的前。对于这个问题，如前文分析的，5 月城投净融资大幅下降既有季节因素，也有监管收紧的原因。季节因素会随时间推移消失，那么如何看待政策边际收紧带来的影响呢？从政策角度来看永煤事件后，政策更多的是强防范债务风险，压实地方责任，防止国企债券违约，严禁恶意逃废。对于城投债务管理操作也是更为精细化，对于债务水平较高的区域采取发债约

10、束措施从而控制整体债务增速，从而加强防范债务风险具体来看，一方面，交易所、协会对城投类企业实行分档管理，限制其债券发行从而对城投债务新增进行约束以及公司债审核新规对部分发行人发规模和资金用途进行了较为严格的限，但整体上并没有对借新还旧进行限制另一方面，全国人大财经委在关于2020 年中央和地方预算执行情况与2021 年中央和地方预算草案的审查结果报告指出要“指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定措施，积极防范风险，另外，强调有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在，并于2021 年4 月13 日下发了关于进一步深化预算管理制度改革的意见（国发20215 号，就完善预算收

11、支管理、加强财政硬约束提出相关要求着重强调了地方政府隐性债务风险相关的问题和对应举措。图表5：永煤事件后防范债务风险相关会议及文件时间部门文件内容2020-1-22-刘鹤主持召开国务金融稳定发展委员第四十三次会议会议要求，一是提高政治站位，切实履行责任。金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信环境。二是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。2020-

12、1-26人民银行三季度货币政策执报告稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债人、地方政府和金融监管部门责任。2020-12-25国资委国资委在京召开中企业负责人会议六要切实有效防范化解各类风险，加强金融业务管理，严禁脱离主业、脱实向虚，确保不发生债券违约，严禁逃废债，加大对参股投资和参股企业管理，坚决守住不发生重大风险底线。2021-01-04人民银行人民银行工作会议健全多渠道债券违约处置机制。推动完善债券市场统一执法框架，加大对债券市场逃废债、欺诈发行等违法违规行为查处力度。2021-02-09人民

13、银行四季度货币政策执行报告坚决遏制各类风险反弹回潮，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域风险演化为全国性风险。2021-02-23国新办国新办举行国企改发展情况新闻发布彭华岗：第三，任何欺诈发行、虚假披露、恶意逃废债等违法违规行为都应该受到严厉打击，投资者合法权益必须得到保护。第四，政府落实好监管责任发债企业履行好主体责任，投资机构切实提高风险资产的定价能力，才能够同维护好金融生态和信用环境。2021-03-05国务院政府工作报告完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线2021-03-13人大中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲

14、要第三节实施金融安全战略。健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，落实监管责任和属地责任，对违法违规行为零容忍，守住不发生系统性险的底线。完善债务风险识别、评估预警和有效防控机制，健全债券市场违处置机制，推动债券市场统一执法，稳妥化解地方政府隐性债务，严惩逃废行为。2021-03-26国资委关于加强地方国有业债务风险管控工的指导意见第一条强调了加强对国有企业债务风险管控的重要性，第二至八条则分别从债务风险检测预警、分类管控、债券全生命周期管理、依法处置债券违约风险规范债务资金用途、深化国企改革以及发挥监管合力等方面提出加强国有企债务风险管控的七个核心举措2021-04-13国务院关于进一步

15、深化预管理制度改革的意把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。健全市场化、法治化的债务约处置机制，鼓励债务人、债权人协商处置存量债务，切实防范恶意逃废债保护债权人合法权益，坚决防止风险累积形成系统性风险。来源：财政部，国务院，发改委官网，国金证券研究所-5-固收专题分析报告固收专题分析报告可以明确的是2021 年政策虽然边际收紧，政策设置了一定缓冲垫，坚决防 范系统性风险整体体现为有保有压，包括发行再融资地方债用于偿还政府存 量债务以及因地制宜地增加对经济困难省份的信贷投都是政策保的一面。因 此，目相比20172018 年城投

16、政策最的时刻而言，当下政节更缓和，还没到城投最艰难的时刻。图表6：2016.0-218.06城投政策相关文件时间政策内容20161027地方政府性债务风险应处置预案（国办函 201688 号）对地方政府性债务风险应急机制作出了系统性安排：要求对地方政府性债务分级负责、分类处置：存量政府债务、存量担保债务和存量救助债务，对于存量或有债和新发生的违规担保债务，政府不负责清偿；对于地方政府举借的债务，中央不助；并提出地方财政重整计划。201613地方政府性债务风险分处置指南（财预2016152号）对于地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任；对非政府债券形式的政府债务，债权人同意在规定期限内置换为

17、政府债券的，政府承担全部偿还责任；债权不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任；对存或有债务，政府不承担偿债责任；属于政府出具无效担保合同的，仅承担适当民赔偿责任；属于政府可能承担救助责任的，地方政府可根据情况实施一定救助，保留对债务人的追偿权。2017426关于进一步规范地方政举债融资行为的通知（财预201750 号)1明确自2015 年1 月1 日起其新增债务依法不属于地方政府债务。2金融机构应当严格规范融资管理，切实加强风险识别和防范，落实企业举债准入条件，按商业原则履行相关程序，审慎评估举债人财务能力和还款来源。3不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺

18、函、安慰函等任何形式提供担保。4规范政府与社会资本方的合作行为。2017528关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融的通知（财预201787号）政府购买服务要坚持先有预算、后购买服务。年度预算未安排资金的，不得实施政府购买服务。政府购买服务期限应严格限定在年度预算和中期财政规划期限内，禁利用政府购买服务合同违规融资。棚改、易地扶贫搬迁所涉及的政府购买服务项不包括在内，按照相关规定执行。2017714全国金融工作会议各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。2017116关于规范政府和社会资本合作（P）综合信息平项目库管理的通知财办 201792号1防止

19、P异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量；2严格新项目入标准，集中清理已入库项目。20171223财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐债务增量情况的报告在坚决遏制隐性债务增量方面，要管控好新增项目融资的金融“闸门，要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的幻觉，坚决打消金融机构认为政府会兜底的觉。201828关于进一步增强企业债服务实体经济能力严格防地方债务风险的通知（发改办财金2018194 号）严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产储备土地使用权计入申报企业资产。纯公益性项

20、目不得作为募投项目申报企业债券。利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理行的预期收益。相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。2018330关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行有关问题的通知（财金201823 号文）1应按照穿透原则加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求；2应审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，保其自有经营性现金流能覆盖还债本息；3不得要求或接收地方政府及其部门以何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等安排。20

21、18626政府购买服务管理办法（征求意见稿购买主体组织实施政府购买服务，应当先有预算、后购买服务，不得将实施政府购买服务作为申请增加本单位预算支出的依据。政府购买服务应当与年度预算和中期财政规划相衔接，合同履行期限或项目实施期限一般为1年；对于购买内容相对定、连续性强、经费来源稳定、价格变化幅度小的政府购买服务项目，合同履行期限或项目实施期限可适当延长，最长为3 年。来源：财政部，国务院，发改委官网，国金证券研究所而在20172018 年期间，城投净融资大幅下降，在这融最艰难的时刻各地-6-固收专题分析报告固收专题分析报告城投是如何渡过的呢整体来看2017 年期间社融中债券发行下降而非标有所上

22、，且该期间投向基建类的信托资金规模明显提，说明部分平台通过增加非标来代替发债和银行贷。图表7：2017社融中非标有所上（亿元）图表8：2017年投向基建类的信托资金规模明显提升社会融资规模新增信托贷款当月值社会融资规模企业债券融资当月值社会融资规模新增信托贷款当月值社会融资规模企业债券融资当月值200资金信行业投:水利、环境和公共设施管理（亿元）500 资金信行业投:电力、燃气及水的生产和供应业（亿元，右轴）00000000000200400300100900700500300100000000资金信行业投:交通运输、仓储和邮政业（亿元，右轴）00500050005000500050600来源

23、：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所但在资管新规的大背景下城投融资再次收紧非标渠道逐步压降，是否会造成城投流动性紧张呢？正如前文提到的，目政策也给予了一定安全垫，如 2020 年12 月以来的再融资地方债用于偿还政府存量债务，截止到2021 年5月31 日，发行规模已经超过000 亿元，拿到再融资的地方包括贵州、重庆、天津等压力较大地；除此之外，央行还提出要因地制宜地增加对经济困难省份的信贷投放。总体来看，虽然说今年城投政策边际收紧，但总体风险仍然可控。图表9：再融资地方债用于偿还政府存量债务发行情况截至5.31，亿）再融资债（用于偿还存量债务）发行规模000000000000

24、0贵重河天兵四江安福山辽陕大河北湖内江浙山宁云新宁青广西州庆北津团川苏徽建东宁西连南京南蒙西江西波南疆夏海西藏来源：ind，国金证券研究所三、哪些区域城投债值得挖掘？那么，在风险整体可控的前提判断下优质区域利差已压缩的较低哪些区域还有挖掘的空间？-7-固收专题分析报告固收专题分析报告我根据今年以来城投净融资的变化情况来看，进一步将各分为四类区，并结合年内到期回售压力以及当下利来分析哪些地区的城投还有挖的价值：图表10：浙江等地区净融资变动情况（亿元） 图表1：贵州等地区净融资变动情况（亿元） 来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所（1）2021年-5月净融资较2020年和20

25、19年同期均有改善的区域：浙江、江西、广东、福建、西藏。这些区域中，除西藏存量债券余额很少，不做具体讨论外，其余四个区域经济财政实力都较强而且债务负担相对较轻，结合利差和年内到期来看，这些区年内的到期压力并不重虽然高等级城投债利差处于历史较低分，进一步压缩的空间也较小但中低等级城投债还有空间，可以适当下沉评级来获取收益。（2）2021年1-5月净融资较2020年同期有所下降，但仍好于2019年的区域：江苏、山东、四川、湖南、湖北、上海、重庆、安徽、广西、陕西、海南。这 些区域中，上海城投债利差都已处于历史低位，而海南存量债较少，不进行具 体分析，其余地区中还可进一步划分。江苏经济实力强，省内分

26、化明显，部分地市债务压力较重年内到期规仍较大，且占存量债比重较高，但省内整体债务化解思路较为明确，金融资源也较为丰富，整体压力可控；同时，结合利差来，目前高等级城投债利差处于历史低位，进一步挖掘的空间不大，但中低等级城投债还有一定收益空间，可适当下沉挖掘收，但部分地市需控制久（尤其对于债务负担较重且纳入红色挡位管理的区域。山东经济底子较强安徽、湖属于近年来发展较快的省，且债务负担较为可控，年内到期压力尚，其中安徽、湖北中高等级城投债利差被已经被挖掘的较为充分可适度下沉山东仍有一定挖掘的空，目市场对山东主要担为山东城投和民企之间的纠葛以及经济挤水分的隐忧，但我们认为可山东经济基础较高，债务水平也

27、并不，仍可以选择地重关注，挖掘收益。四川、湖南、重庆、广西、陕西经济实力处全国中游，债务负担相对较重， 其中，五省（自治区、直辖市）中广西年内到期压力相对较重。此外，四川、 湖南、重庆经济发展较快但与此同时市场确实担忧区域发展当中形成债务，但经过 2018 年来三年的洗礼，我推荐对于债务管控做的较好的四以及湖 南，可以优选地主平台，适当下沉评级以获得收益而重庆由当下重庆能 源负面事件，建议相对审慎一些；广西、陕高等级城投债利差还有一定空间，可以选择要性较高且年内到期压力相对可的平台谨慎挖掘。（3）2021年1-5月净融资较2020年和2019年同期均有所下降的地区：贵州、甘肃、新疆、宁夏、吉林、河南、河北、北京、辽宁、山西、云南、天津。其 中，河南、河北、山西由于受永煤事件影响较大，城投净融资持续下降虽然 从其基本面来看，部分地区经济实力尚可年内债务到压也可控，但结合 市场情绪以及委托人诉求来看，这些区域还是相对审。其余地比如云南、-8-固收专题分析报告固收专题分析报告天津等网红区域整体市场认可度不高，且年内债务到期压力较重，建保持谨。（4）2021 年-5 月净融资较200 年同期有所提升，但较