流动性自发式宽松同业存单净融资放量

1、一、2021上半年流动性自发式松（一）整体上，上半年流动性偏宽松除1下之外201上半流性体为松3月R0月均值低于2；2月达上半年最高值28，4月录得最低值21，最高值和最低与7逆购22差值不1B见年上R07终2%波动，流动性整体较为宽松。从R07和D07月度平均值的利差看，26月利差均在 20P3月差至低1B而220季度差在04B这反映出今年上半年的多数时间里，非银金融机构资金较为充裕，融资成本与银行差距大。（二）流动性节奏回顾：1月和 6月相对收敛，25月相对宽松200年2月末银行超额准备金率为2，略低于218年末和29年末，但仍明显高于200年9月末的6%。较高的超额准备金率使得021年1

2、月上旬流动性较为宽松；后受1月中缴规模较大影响，流性际转紧直至1月末。后央行春节流动性安排仅投放400亿元逆回购，2月春节前夕流动性大致维持相对紧平衡状态节期后流通现回流资面始边转松一延至月。事后看23月币资产债政存科均为少17亿政资金从国库中流出补金融系统流动性。入4缴税大月，流动性未像月那样收紧；到5月企业得汇算清缴月，除临月的5个工作日外流动维较为宽松。央行投放或财政资金投放并非45月流动性意外宽松的主要原因，货币基金理财等非银金融主的金融出行为引发市关。进入6月，一方面5的流性收有延，一面，近半天1天等限金率显。（三）一个突出特征是流动性宽松并非源自央行投放与往同相比201上半央投放动

3、少。行往在年展大量回帮机跨因而年半逆购体净放往负观察LF、 TMF降SL国定存期相较的金净（除回可发现221上年行投放为21亿元净放部主是央库存地方国库定存，这不仅低于流动性较为宽松的208年200年同期，甚至低于17年上半343元值注意月1至月2日央连80交每日投放00元回一阶内逆购往“峰谷作不显。表 ：217021年各上半年央行净投放况比（单位：亿元）央行投放，亿元逆回购MLF、MLF中央国定存0地方国定存降准00PSL0中长期资金合计（剔除逆回购）2资金投放合计02注：地方国库定存利用信贷收支表中的国库定期存款变动减去中央国库定存净投放得到。年上半年地方国库定存因6银行信贷收支表数据尚未

4、发布而无法估算，表中数字为1-5月数字。数据来源：Wind，（四较为罕见的流动性自发式宽松的源头或在 2.2万亿元非银金融机存款202年半年出高长支经的背下用有收，表为专项债行慢信贷非标资续减城主体债融也到束。有两方值关：一方面，信用收敛助力货币宽松，企业偿债过程中，企业存款转为非银金融构存款。以监管压降非标融资为例，这种压降使得城投、地产等主体需压缩存量标负债，压缩的这一部分负债或通过银行表内信贷对接，或直接进行偿还，都对资金还银融构表现201上年金融构款加2万元大幅超209和22年期非存超往期的02年半企业存款增幅仅有00年同期的426，指向债务偿还过程中，企业存款减少、非银金融机构存款增

5、加。由于非银金融机构存款无需缴纳法定准备金，其增长较多对应企存款增长较少，因而使得银行缴纳的法定准备金少于往年同期。这也是今年上半央行放金少却缺基货的因一。另一方面，地方债发行较慢，银行等机构出现欠配现象。今年上半年银行通发行同业存单等方式筹集资金，为地方债发行做准备。但地方债发行进度明显慢往年同期，上半年地方新增债发行额仅占到全年新增限额的22，而00年同为589219同为07方供高迟未地债利债供给不足导致欠配的情况下，银行将部分闲置资金委托给货币基金、理财，这也会带非银融构款长。图：各类债券产占比化，同业存单上升地债则不及往年同期各年月末对上末各型资占比差（分点）.590.9.6中期票据公

6、司债地方政府债同业存单企业债政策银行债.5.0.5.0.5国债短期融资券占比上升幅低往年期占比下降幅低往年期注：占比分母为各类债券资产存量加总值。占比之差举例，2 021年528日相对220年月31日的占比取差值。从左右排序，按照2021年占比之差，020和2019年占比之差的平均值较，得到的差值从大到小排序。数据来源：Wind，两个过程相叠加的结果是非银金融机构持有大量资金，直接在银行间市场做购融出，或买入同业存单再为银行提供资金，间接增加银行可融出资金上限，均助于动维宽外信收的况公募金机担信风险，对信用债投资偏谨慎，部分资金转向同业存单、回购融出等无风险资产，也对流性宽形助。新增金融机构负

7、债新增实体负债（居民和企业）表 ：219年021年年上半年信用创造关标汇总（单位：亿）新增金融机构负债新增实体负债（居民和企业）居民贷款9111居民存款111企业中期贷款企业存款企业短贷款居民和企业存款合计企业表票据非银行业金融机构存款银行表内合计未贴现据企业债券非标融资银行表外合计注：表中均为该项目在近三年上半年的累计新增值数据来源：Wind，二、同业存单：上半年净融资超过去三年同期（一）021年上半年同业存单净融资量超越过去三年同期水平202年半存净约12亿规明过20822年上依次为97亿58亿410元上所数据57存托管增量被法产包券投基银理品持非法人产品过购买存单向银行输送资，种“非银银

8、行”的资移舒缓了银行负债压。（二）021年上半年同业存单加权利率先上后下201年上半年同业存单发行加权利率约288%，较020年下半年下降52P，整体呈先上后下态势。以股份行1年期存单发行利率为例，1月15日降至278%，为上半年低点；其后至2月中旬存单发行利率趋于上行，2月23日至320，是上半年高后月存发行率震下中6上月旬利率曾出现段上月0央行管融“货政稳头的政策取向下，央行保持性合理充裕不是一句”，叠加央行6月24日3日逆回购投放量从00亿元升至00亿元，缓解了银行间市场对跨半年流动性的担忧情绪使得单率度于行。（三）021 年上半年在同业存单收益率曲线陡峭的情况下，银行仍大发行 1年期存

9、单存单期限结构方面，从1期存单发行占所有期限单发行量的比例看，45月高50月为4972为465也处较水而月6月占比较别7866而02年比值为1502年年1年期存单占比提升主是于国有大行和股份发大量1年期存单，两银1年期存单行占有型行1期单行的高达39国大股份行存单总发行量占所有类型银行存单总发行量的比例仅55%。可见国有大行和份行在大量发行1年期存单，而且这是在01年上半年存单收益率曲线明显比019年、02年同更陡的情下国有行份行行长期存目的，可能在动较宽的背下提准资以承地债国。图：22年2月存单托管量增加，多数被法产品所增持同业存托管增量亿元）非法人品同存单管增（元）0-1-7-1-7-1数

10、据来源：Wind，图：22年、月年期存单发占比较高存单发分期占比mmmm-1-4-7-0-1-4数据来源：Wind，三、回购和拆借：大行和货币基金是重要融出方202年半年行市上，押回购买回购同拆借交合计约469.万亿元20年同期小幅增长17万元。质押式回购、买断回购和同业拆借交额占者交额之和比例分约为86、11004，2020年上年期比质式回占略上，业拆占则有降。大行和货币基金作为回购市场的重要融出方，有两点值得关注：第一，大融 出在跨季跨月等特殊点处于较高水平型行信收表据的金运-买入售产可作大行月的金出况的理02年和5大行入售产分处于四的高高别3万2万 亿元，大行较高的融出规模侧面反映出大行

11、资金较为充裕。大行在月末获得国库释 放的政出金，以为小行非机提供月金。第二，随着份额增长，货币基金成为回购市场重要融出力量。考察货份数据发现，2月和4月货基额增长较多，分别增859亿份、454亿份，5货基量份达96亿（数据未布大基披数来20%30%资金向购场年15月基额长15亿份基入购的资金也相增考到基金出7及上的逆购金端的变化也反映在质押式回交量上。今年46月质回购成交量中，7天1天期限合计比别15317%和151和3的132高152百分点（月春假影7天14占较，性不）。从债市杠杆融资需求来看，通过观察公募基金和证券公司自营等交易型机构月度资金融入情况发整体呈现出1月较高、明显下降、35月逐

12、升、6月略高1水的长端率势匹200年1月2011中流动性为松推市杠杆月旬动趋至2债经了杠程； 36债市杆则历持续升56债杠率上至高是性边际收的手一。图：22年月和月大行融出处于近四年较位大型银资金用：入贩资（亿元） 月月月月数据来源：Wind，图：22年月和月货基份额增长较,9,9,4货币基份额量（份）,0,0,0,00,0,0,0,0,0-1-4-7-0-1-4数据来源：Wind，四、2021 下半年流动性整体持宽松，财政素可能带来短时冲击7月7日常提“时降，7月9全准政落，助形货币宽松预期，使得下半年流动性保持合理充裕。央行在降准答记者问中提到“稳货币政策取向没有改变此次降准是货币政策回归常态后的常规操作银行系流性量将持本稳这指货策的调有生显变接下来注7政局如何下年济调。展望下半年，建议投资者继续把握两条关键线索，一是稳杠杆的基调未变，央 行在降准公告中表示保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配针对地产和城投的信用收敛政策与机构欠配带来的流动性宽松，可能在下半年仍有效，但随着利率债供给增加，需要关注非银金融机构融出规模是否缩减。二是态化货币政策背景下银行利保区思R7