论PPI的四重传导价格有蝴蝶效应吗

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 大宗商品向PPI传导：同期或略领先1个月 4 HYPERLINK l _TOC_250014 CRB工业原料现货指数对PI生产资料的影响 4 HYPERLINK l _TOC_250013 原油对PPI相关分项的影响 4 HYPERLINK l _TOC_250012 铜价对PPI相关分项的影响 7 HYPERLINK l _TOC_250011 钢价对PPI相关分项的影响 8 HYPERLINK l _TOC_250010 大宗商品对PPI影响总结 9 HYPERLINK l _TOC_250009 PPI内部传导：以史为鉴，PI上中

2、下游传导存在节奏和幅度差异 9PPI向CPI传导：PPI下游与CPI同步性较好，但PPI向CPI传导效果整体欠佳 HYPERLINK l _TOC_250008 PPI向经济和政策传导：上游易挤压中下游利润；PPI超预期上行可能引发货币政策边际收紧，但短期难切实转向 HYPERLINK l _TOC_250007 PPI对工业企业利润的影响 HYPERLINK l _TOC_250006 PPI对货币政策的影响 HYPERLINK l _TOC_250005 货币政策关注哪个物价指标？ HYPERLINK l _TOC_250004 本轮PPI和CPI将如何演化？ HYPERLINK l _T

3、OC_250003 对照7年加息，PI应不是主因 HYPERLINK l _TOC_250002 本轮PPI上行，会如何应对输入型通胀？ HYPERLINK l _TOC_250001 后续货币政策将如何走？ HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 图表目录图表：CRB工业原料指数领先PPI生产资料1期 4图表：PPI中原油相关行业权重 5图表：PPI中原油相关行业与布伦特原油相关系数表现 5图表：布伦特原油环比增加1个百分点，当期PI环比增加.5个百分点，滞后1期的PPI环比增加.2个百分点.5图表：布伦特原油与PPI石油和天然气开采业 6图表：布伦特原油与PPI石油、煤炭

4、及其他燃料加工业 6图表：布伦特原油与PPI化学原料及化学制品制造业 6图表：布伦特原油与PPI化学纤维制造业 6图表：布伦特原油与PPI橡胶和塑料制品业 6图表：PPI中铜相关行业权重 7图表：PPI中铜相关行业与ME3个月铜价相关系数表现 7图表：铜价环比增加1个百分点，当期PPI环比增加.53个百分点，滞后1期的PPI环比增加.08个百分点 7图表：铜价与PPI有色金属矿采选业 7图表：铜价与PPI有色金属冶炼及压延加工业 7图表：PPI中钢相关行业权重 8图表：PPI中钢相关行业与螺纹钢相关系数表现 8图表：钢价环比增加1个百分点，当期PPI环比增加.72个百分点，滞后1期的PPI环比

5、增加.45个百分点 8图表：螺纹钢与PPI黑色金属矿采选业 8图表：螺纹钢与PPI黑色金属冶炼及压延加工业 8图表：重点大宗商品向PI的传导总结 9图表：中国是原油进口大国 9图表：中国是铜消费大国 9图表：PPI上行周期回顾 图表：PPI分项权重测算 图表：PPI分类加权同比拉动率测算 图表：PPI分类同比平均值测算 图表：同一PPI起止点的PPI分类表现对比 图表：以史为鉴，PPI内部传导的特点总结 图表：PPI分上中下游同比增速对比 图表：PPI分上中下游同比拉动率对比 图表：固定资产投资增速分行业对比 图表：分上中下游制造业投资累计同比 图表：PPI对CPI传导路径图 图表：PPI通过

6、生活资料向CPI传导 图表：5年以来，PI与CPI发生背离 图表：PPI上游向中游传导较为通畅（采掘工业） 图表：PPI上游向中游传导较为通畅（原材料工业） 图表：PPI中上游向下游传导较为不畅 图表：PPI生活资料向PI传导较为通畅 图表：PPI生活资料向PI食品传导较为通畅 图表：PPI生活资料向PI非食品传导较为通畅 图表：猪油并不总是同步 图表：制造业和非制造业共振复苏 图表：分上中下游工业企业利润同比拉动率变化情况 图表：分上中下游工业企业利润占比变化情况 图表：每一轮PPI上行期，PI上游原材料利润占比均提升，中游不确定，下游利润占比下降 图表：央行在进行货币政策决策时，关注哪些变

7、量 图表：产出缺口连续两个季度为正，但核心CPI仍处于低位 图表：CPI和PPI预测 图表：广义通张预测 图表：7年经济和就业改善 图表：7年PPI开始边际下行 图表：中国原油库存环比变化情况 图表：人民币升值可削弱输入型通胀效果 前期告以为，轮I行大涨如何绎，们细回了我国6轮完整的PI行期规特，标史结合前需流性境，对PI走势大商进展本我进步析I的重导应即大商品向PI传）PI内的上下传；）I向PI导PI向济和策传导对业润货政策有么响？大宗商品向 I传导：同期或略领先 1个月1年I预上因大商超期价宗商向PI的导到海需求恢和需配内PI 回节的响们观结表主大商对PI传导同或后1期报告以为，轮I上和宗

8、价如绎？顾198-207年6轮PI上行期微特每轮PI上期都伴着石化链黑色大涨价与对了21-204全经较弱时其余段I行乎随着油铜螺钢铁矿价大上。一步，本文具察RB工原价格原、纹价对I项影。CRB工业原料现货指数对 PI生产资料的影响PI生资比左右对I势有定性影RB工料现指数环与PI生资环的同相系为.44，后1 的CB工料现指数环与PI生资比的关数为.53均高于CRB滞后2或3与PI生产资的关1可测宗品格对PI产资的响同或后1图表：RB工业原料数领先I生产资料01期%R工业原现货数环比PPI生产资料环（右86420%.5.0.5.0.5.005101520132333435363738393031

9、3资料来：，原油对 PPI相关分项的影响原油业占PI比为%右主影石和天气采油煤炭其他燃料工化原及学制制学维造胶塑制业分项。回归数相系表原油以前项影滞后1期占PI比计0.%；对后项影为期占PI 比计回归果明伦原价格比增1 数据长度为2011年1月201年3月。加1百点当期PI环比加.05百滞后1的I比加002分点。图表：I中原油关行业重PPI中原油相关行业权重权重石油和天然开采业石油、煤及其他燃加工业化学原料化学制品造业化学维制业橡胶塑料品业18年底权（用8年主营业务收入测算）.8%.5%.8%.7%.3%19年底权重（用9年营业收入测算）.8%.5%.2%.8%.4%20年底权重（用0年营业收

10、入测算）.6%.9%.9%.7%.3%资料来：，测算注：I分项权用工企主营业收入营业入占进测算。图表：I中原油关行业伦特原相关数表现相关系数（2013年 8月-021年 3月）当期滞后 1期滞后 2期滞后 3期滞后 4期石油和天然气开采业.605.806.299.166.257石油、煤炭及其他燃料加工业.653.713.351.046.157化学原料及化学制品制造业.431.532.351.124.026化学纤维制造业.589.492.101.188.034橡胶和塑料制品业.436.443.249.158.181资料来：，测算注：关系的计数据用布伦原油均环与I分环比。图表：伦特油环增加1百分点

11、当期I环比加015个百分，后1的I环比增加02个百分点回归系（013年8月2021年 3月）当期滞后1期滞后2期滞后3期滞后4期回归系最高值权重对 I环比影（期）对I环影响（滞后 1期）石油和天然气开采业0.52780.74960.20600.16990.19720.74960.63%0.01530.0195石油、煤炭及其他燃料加工业0.19120.25010.10050.01430.03750.25013.93%化学原料及化学制品制造业0.05700.06770.03750.01470.00520.06775.96%化学纤维制造业0.09060.07650.03420.01970.00790

12、.09060.75%橡胶和塑料制品业0.01510.01360.00890.00540.00490.01512.34%资料来：，测算注：归方的测数据用布伦原油均环与I分环比。图表：伦特油与I石油天然气采业图表：伦特油与I石油煤炭及他燃加工业% PPI:石油和天气开业环比布伦特原月均比（后期）0102030405043 53 63 73 83 93 03 13PPI:石油、煤及其燃料工业环比% 布伦特原月均比（后期）010203040504353637383930313资料来：，资料来：，图表：伦特油与I化学料及化制品造业图表：伦特油与I化学维制造业PPI:化学原料化学品制业环比% 布伦特原月均

13、比（后期）右轴）6543210%0080604102200304050PPI:化学纤维造业环比布伦特油月环比当期（轴）%0102030405043 53 63 73 83 93 03 1343 53 63 73 83 93 03 13资料来：，资料来：，图表：伦特油与I橡胶塑料制业%.51.5005PPI:橡胶和塑制品:环比布伦特油月环比当期（轴%010203040504353637383930313资料来：，图表：PPI中铜关行权重铜价对 PPI相关分项的影响铜的游费要括网、车家等统域和能等兴域对于PI分项，接响要有金属采业有金冶炼压加业合占I为-%回系和关系表对色属矿选的响后1期占PI比为

14、02有属冶及延工的响为占PI比为.%归结表铜环增加1个分，期I比增加0.153个分滞后1期的I比加00108百分。PPI中铜相关行业权重权重有色金属矿采选业有色金属冶炼及压延加工业18年底权重（用8年主营业务收入测算）.3%.9%19年底权重（用9年营业收入测算）.3%.3%20年底权重（用0年营业收入测算）.2%.2%资料来：，测算注：I分项权用工企主营业收入营业入占进测算。图表：PPI中铜关行与M3个月铜相关数表现相关系数（2013年 8月-021年 3月）当期滞后 1期滞后 2期滞后 3期滞后 4期有色金属矿采选业.453.530.267.016.065有色金属冶炼及压延加工业.820.

15、524.127.085.072资料来：，测算注：关系的计数据用3个月铜期收盘月均比与I分项环。图表：铜环比加1个点，期I环比增加13百分点滞后1期的I环比加018个百分点回归系数（203年 8月2021年 3月）当期滞后 1期滞后 2期滞后 3期滞后 4期回归系最高值权重对 I比影响（同期）对 I环比影响（滞后 期）有色金属矿采选业0.12490.13290.05790.01320.00690.13290.25%0.01530.0108有色金属冶炼及压延加工业0.28620.19970.06170.01380.00260.28625.25%资料来：，测算注：归方的测数据用3个月铜期收盘月均比与

16、I分项环。图表：铜与I有色金属选业图表：铜与I有色金属及压延工业%PPI:有色金属采选:环比ME3个月月均比（后期）右轴） %4063554203152100015210315PPI:有色金属炼及延加业环比 ME3个月月均比（期）右轴%50101543 53 63 73 83 93 03 1343 53 63 73 83 93 03 13资料来：，资料来：，钢价对 PPI相关分项的影响图表：PPI中钢关行权重黑色业上主是煤焦铁石动游括纹线热卷，终端费要建、地。于PI分直接响要黑金矿采业和黑色属炼压加业，计占PI 重为%右回系数相系数明，螺纹对色属采业的响后1占I比为.黑金属炼及压延工的响同占P

17、I比为.8回归果明价比加1百分点，期PI环增加.12百点滞后1的I比加005百分。PPI中钢相关行业权重权重黑色金属矿采选业黑色金属冶炼及压延加工业18年底权重（用8年主营业务收入测算）.3%.2%19年底权重（用9年营业收入测算）.3%.7%20年底权重（用0年营业收入测算）.3%.8%资料来：，测算注：I分项权用工企主营业收入营业入占进测算。图表：PPI中钢关行螺钢相关数表现相关系数（2013年 8月-021年 3月）当期滞后 1期滞后 2期滞后 3期滞后 4期黑色金属矿采选业.358.493.263.186.139黑色金属冶炼及压延加工业.775.576.083.049.157资料来：，

18、测算注：关系的计数据用螺纹期货盘价均环与I分项环比。图表：钢环比加1个点，期I环比增加12百分点滞后1期的I环比加015个百分点回归系数（203年 8月2021年 3月）当期滞后 1期滞后 2期滞后 3期滞后 4期回归数最值权重对 I环比影响（同期对 I环比影响（滞后 1期黑色金属矿采选业0.12700.14930.08010.06370.03870.14930.37%0.01720.0145黑色金属冶炼及压延加工业0.24330.20320.01660.02580.04690.24336.87%资料来：，测算注：归方的测数据用螺纹期货盘价均环与I分项环比。图表：螺钢与I黑色金采选业图表：螺钢

19、与I黑色金炼及压加工业PPI:黑色金属采选:环比%螺纹钢月环比滞后期（右）%856084562045200025410615PPI:黑色金属炼及延加业环螺纹钢均环（当）（轴）%50101543 53 63 73 83 93 03 1343 53 63 73 83 93 03 13资料来：，资料来：，大宗商品对 PPI影响总结总体大商价对PI当影最次是后1期影先CB工业原现指对PI产资的响当或后1。次观影响PI主要大宗品螺发价对PI项同影权为%，油价铜、价比别每动1 百点计动PI 比.5 百分；对 PI 项滞后1期权重为1，价铜、钢环分每动1个百点，合计动PI环比.05个百点。图表：重大宗商向I

20、的导总结大宗商品向 PPI传导权重对 PPI拉动当期滞后 1期当期滞后 1期油价传导.1%.%.053.095铜价传导.2%.3%.053.008钢价传导.9%.4%.072.045合计.%.%.078.048资料来：，测算原因看大商对国I游导果主源国球第大经济体，统工和近新兴产的发对能工业金等大商品增强，国铜需求全球求的以上，是主的原费国，原油铜、等进需求较大我国螺的生产国，是消国，因螺纹的定准主要于国内济基面，然导至PI。）随我货市的发，如州品交所、上海期交易、大品交易和中金融交易所大宗品价可通过货市场导我，升大宗品格传效和联性。图表：中是原油口大国图表：中是铜消大国万吨000000000

21、0000000000中国原进口计值中国原进口计同（右）% 5010万吨全球精铜消中国精吨全球精铜消中国精铜消 中国精铜消量占球比（轴）50005000000039 42 63 76 89 92 1395 98 01 04 07 00 03 06 09资料来：，资料来：，I 内部传导：以史为鉴，I 上中下游传导存在节奏和幅度差异前期告以为，轮PI 上和宗价如何绎结表轮PI上行期宏环与0-201和21-217年最接近外改球流动过触通风，预后续PI继行此本观察PI上游中下游传时主将轮I传效与-011年和5-017年照。图表：PPI上行期回顾I与宏观系I周期划分宏观影响因素期间变动情况内需外需国供国内

22、动性国内流性全球流性狭义，PPI低时间PPI低PPI高PPI高点点数点数时间值值持续时间区间涨幅工业增ED工业产加权R01和R07广义，加权广加值同综合参考指标比5MA领指能利用率社融M2义货币增速3MA单位%月百分点百分点点百分点百分点百分点1198115682000740201018021622020142020410803312605214107203207072020808100613765762636367080524209078202110774241574222132129611795212093552140708722281021119734864621509595217027

23、016137505061056533445前6轮均值420642133104307011015410366截至当前22005370221034010801787492074270212068资料来源测算注工增加同比MA截至1年1月此77是由01年1值去00年5月值得到加权广义货增速至0年2月因此08是由00年2月值去00年5值得。首先本将PI分游原料、游造和下消品三大，划标准如表4所。次分别算PI、游三在-20、01-21、 0年今权比率和比均的间化幅，对每一轮I上行， PI中游变幅和速表。图表：PPI分项重测算分类行业权重（1）权重（2）上游原料业煤炭开和洗业35%19%石油和然气采业14%

24、03%黑色金矿采业06%07%有色金矿采业00%05%非金属采选业07%03%石油、炭及他燃加工业36%33%化学原及化制品造业73%56%化学纤制造业01%05%非金属物制业49%58%黑色金冶炼压延工业73%67%有色金冶炼压延工业43%55%废弃资综合用业03%03%电力、力的产和应业54%66%燃气生和供业00%05%水的生和供业04%02%小计4158%3967%中游制业金属制业30%37%通用设制造业47%38%专用设制造业32%39%铁路、舶、空航和其运设备制业11%18%电气机及器制造业54%60%计算机通信其他子设制业72%1142%仪器仪制造业05%02%其他制业02%06

25、%金属制、机和设修理业09%03%小计2652%3026%下游消品业农副食加工业59%42%食品制业17%15%酒、饮和精茶制业18%10%烟草制业01%18%纺织业32%25%纺织服、服业17%19%皮革、皮、毛及制品制业12%06%木材加及木竹、棕草品业17%07%家具制业03%05%造纸及制品业11%13%印刷业记录介的制02%01%文教、美、育和乐用制业17%17%医药制业20%25%橡胶和料制业26%24%汽车制造59%70%小计2326%3007%资料来：，测算注：数据得性制，303年数据剔橡胶塑料品业，车制业，属制、械和设修理业此各占比计为16不响我对于I传导分I分项权重工业业主

26、务收入营业入占进行算PPI分项同拉动率测中，0323年数据一使用3年底分权重，4年之后据统使用0年底项权重。图表：PPI分类权同拉动测算PPI分类加权同比拉动率低点时间低点拉动率高点时间高点拉动率持续时间区间涨跌幅时间分类百分点百分点月百分点09年7月01年7月上游原材料业0-.951-.43.8中游制造业0-.101-.55.65下游消费品业0-.721-.85.5715年1月07年0月上游原材料业1-.531-.51.4中游制造业1-.651-.48.13下游消费品业1-.321-.50.8220年5月-1年3月上游原材料业2-.292-.30.59中游制造业2-.412-.036.38下

27、游消费品业2-.152-.294.44资料来：，测算图表：PPI分类比平值测算PPI分类同比平均值低点时间低点同比高点时间高点同比持续时间区间涨跌幅时间分类%月百分点09年7月01年8月上游原材料业0-.31-.9.2中游制造业0-.081-.28.35下游消费品业0-.891-.08.9715年9月07年0月上游原材料业1-.71-.1.9中游制造业1-.801-.89.69下游消费品业1-.671-.26.9320年5月-1年3月上游原材料业2-.292-.6.5中游制造业2-.242-.175.41下游消费品业2-.732-.745.47资料来：，测算图表：一PPI起止的I分类表现比PP

28、I周期低点时间低点数值高点时间高点数值持续时间区间涨跌幅注：低点和高点时间以PPI为准%/百分点%/百分点月百分点PPI0-.201-.54.4上游原材料业（同比）0-.31-.9.209年7中游制造业（同比）0-.081-.23.30月11下游消费品业（同比）0-.891-.88.78年7月上游原材料业（拉动率）0-.951-.43.8中游制造业（拉动率）0-.101-.48.58下游消费品业（拉动率）0-.721-.69.4015年9PPI1-.951-.80.5月17年2月上游原材料业（同比）1-.71-.1.9中游制造业（同比）1-.571-.54.11下游消费品业（同比）1-.561

29、-.46.02上游原材料业（拉动率）1-.521-.51.3中游制造业（拉动率）1-.511-.28.79下游消费品业（拉动率）1-.281-.35.6320年5月21年3月PPI2-.702-.40.10上游原材料业（同比）2-.292-.6.5中游制造业（同比）2-.042-.17.12下游消费品业（同比）2-.302-.74.04上游原材料业（拉动率）2-.292-.30.59中游制造业（拉动率）2-.332-.03.31下游消费品业（拉动率）2-.012-.29.28资料来：，测算通过上三表的析我发现每轮PI上行期上原料幅度大；向下的导果周特征化体差性00-211 年融机，上下游同时触

30、底反弹，其中上游和中游涨价持续时间更长，比下游持续时间多 5 个月。-017年上先始涨在3月向中游导但下涨价间比上多-7个。定一I化止，涨价度高中游度甚。0年5月至游开始价在6月后向下传前游涨时间超过游6月前两对，轮游中下传更，因能是疫情反复和态化控、收入等约，游需缓慢中下涨价时间仍不确定（-1短，-7长但为定是游价涨会显于游。图表：以为鉴I内部传的特点结结论09-01年幅度上游原材料涨价幅度更大速度上中下游同时触底反弹持续时间上游和中游持续时间更长同一PPI上行期，上游涨价幅度更高，中下游幅度甚微15-07年幅度上游原材料涨价幅度更大速度上游先开始涨价，在3个月之后向中下游传导持续时间中下游

31、持续时间比上游多7个月同一PPI上行期，上游涨价幅度更高，中下游幅度甚微本轮(20-01年)幅度上游原材料涨价幅度更大速度上游先开始涨价，在6个月之后向中下游传导持续时间截至1年3月，上游涨价0个月，中下游6个月。可能因为涨价从上游开始同一PPI上行期，上游涨价幅度更高，中下游幅度甚微资料来：图表：PPI分上下游比增对比I分上中下游同比增速%中游制业下游消品业上游原料业右轴）65432105010152033 43 53 63 73 83 93 03 13 23 33 43 53 63 73 83 93 03 13资料来：，测算图表：PPI分上下游比拉率对比I分上中下游同比拉动率百分点百分点中

32、游制业下游消品业上游原料业右轴）.528.5614.52000511533 43 53 63 73 83 93 03 13 23 33 43 53 63 73 83 93 03 13资料来：，测算注：PPI分项比拉率测中，0313年数据一使用03年底分项重，14年之数据统使用20年底分项重。进一看PI上向游传效存差，因可有：济苏奏特同009-011年融机之投主要房产投求偏上黑色和制投（求偏下游动，基投资速则下滑；造业投资分行业来看2，上游原材料制造和中游制造业投资增速均复苏较快。总体看， -011年下均需求格时体现不而-017主要是供给收缩提振工业品格，下游没有明复苏条件制造业中下游资速下格上

33、主集在游种20 年情后产投、基建投明显于制投资复，制业投对仍弱而房产和投资主带动上游业品求，制造业求回偏慢起价格导时。制投资上、中游后复度于游，佐了一。I游下传畅也于游费竞争烈议能偏从削弱了上的本嫁。2 此处的分类标准同前文I的分类标准。图表：固资产投增速行对比图表：分中下游造业资计同比 固定资投资成额计同比%分上中下游制造业投资累计同比 %房地产发投完成累计比 制造业资累同比上游原料业中游制业010203040基础设建设资累同比 下游消品业0204073 93 13 33 53 73 93 1373 93 13 33 53 73 93 13资料来：，资料来：，I 向 I 传导：I 下游与 I

34、 同步性较好，但 I 向I传导效果整体欠佳PI游与PI同性强，但PI游下导不，此体看PI向PI不畅特是05之PI和PI持发离一I与CI相关更强但5年后势生背I与PI多当期同关者期相系数为.531但种日渐弱回历-1 年PI 行候伴着 CI同上但05年之受给结改革猪期影者走持续背离。其二I 下与CI 步性强但于PI 游向游导畅因总看向CPI传也在碍由于PI生资（食品衣、般用、耐消费品与P食烟酒着住活品务通通信文医疗健、其他在此I向CI传可成两步I向下的传（I产料向PI活资PI向PI传PI生资向P相关系数明PI 上向传导为畅即PI 掘工PI 原料与加工业的相系较且为-1是I游向游传较不现为PI生产与

35、PI生资相关下，在1时滞I与I步性强，与PI 品步更与非品关数降且滞后1 期综PI 下游与PI同步较，于I上游下传不，此I向CI导存阻碍。图表：PPI对I传导路径图生产资料生活资料采掘原材料加工资料来：图表：PPI通过活资向I传导相关系数当期滞后 1期滞后 2期滞后 3期滞后 4期PPI向PI传导PPI与PI0.310.260.950.590.11PPI上向中游PPI采工业加工业0.300.470.100.650.05PPI原料工与加业0.550.550.250.740.01PPI上游向游PPI生资与PPI生资料0.790.850.780.550.28PPI向PIPPI生资与PI0.090.8

36、90.430.900.36PPI生资与PI食品0.910.690.300.870.47PPI生资与PI非品0.910.960.740.480.09资料来测算注除I生活资与I非食品数区为01年1月21年3月余为0年1月01年3综合PI内传和I向PI传的律对发：）0-1PI与CI步行PI上中下传顺PI活资与 CI比PI食PI非食同性较明金危之中游需全面恢复价传效也好。05-217PI行I定PI上幅上下小上PI生活资料与CPI均稳非品比品动大即供给改影下本轮PI行主要表为游业价的大上，向下传导果弱。本轮PI上的20年5以表为PI上II大幅行，中下游小幅上行，I 生活资料与 PI 小幅上升，非食品比食

37、品波动稍大，即更像 -017 的构，原可来于方：一面情期位动大商品价格幅涨升I上游业价；一面疫反和态防仍对端需求形压，加前于猪期行PI游和CI格到制。图表：05年以I与I发生背离图表：PPI上游中游导较通畅（掘工）%5010PPI同比I同比%0102030PPI采掘工业同比PPI加工工业同比03 33 63 93 23 53 83 1303 33 63 93 23 53 83 13资料来：，资料来：，图表：PPI上游中游导较通畅（材料业）图表：PPI中上向下传导为不畅%501015PP原材料工业比PPI加工工业同比%501015PPI生产资料同比PPI生活资料同比03 33 63 93 23

38、53 83 130333639323538313资料来：，资料来：，图表：PPI生活料向I传较为通畅I同比PPI生活资料同比%864200333639323538313资料来：，图表：PPI生活料向I食传导较通畅图表：PPI生活料向I非品传导为通畅I食品同比PPI生活资料同比%50I非食品比PPI生活资料同比%654321010100333 63 9323 53 831333639323538313资料来：，资料来：，PI向PI传存阻，原可有：I 成约上游材行与际宗商联紧，波较大对于 PI 体表具决性影。而PI 要民消品服的格主要国内定价此I和CI价逻的同使两并不是步。年来PI波受期影较对发-

39、211阶生价和布特原油比趋上。-7 生价同升后，伦原价同比续上行020年情来猪价同趋下价同趋上此油变的不一致也易起PI和CI背。由于CI与PPI生料相度高因上述PI游下传畅的因，也部代了PI向PI传导畅原。从制业MI 非造业PMI 复的势看轮疫复具备-01 年之后制造和服业共反的特，意着后我将看到P、非品 P、服务PI的共上鉴与0-201相比本油同方背味食品将抑制PI涨，而化PI向CI传。图表：猪并不总同步图表：制业和非造业振苏% 生猪价同比布伦特油同比5000500005010%非制造业MI商务动制造业 73 93 13 33 53 73 93 1373 93 13 33 53 73 93

40、13资料来：，资料来：，I 向经济和政策传导：上游易挤压中下游利润；I 超预期上行可能引发货币政策边际收紧，但短期难切实转向PPI对工业企业利润的影响前述析明I 向下传不，致后果是I 游格幅上期间易挤中游润数据0-011和0-206底PI行游原材业业润计比拉率间幅幅过中从润比-011年I行上原业利占提过7百分，中制业润占下降.3 个分，游品业润比近6 百分15-016 年中上利润占比压游润0年5至上利占明显压游下回顾明，每轮I行期PI游原料润比提中游确定下利比下，体现上对游挤。图表：分中下游业企利同比拉率变情况工业企业利润累计同比拉动率低点时间低点拉动百分点高点时间高点拉动百分点持续时间月区间

41、涨跌幅百分点年份分类09年5月1年7月上游原材料业0-.641-.5.9中游制造业0-.631-.18.81下游消费品业0-.731-.47.7415年9月6年2月上游原材料业1-.471-.2.9中游制造业1-.671-.56.10下游消费品业1-.811-.03.2220年5月至年2月上游原材料业2-.82-.484.62中游制造业2-.872-1.4688.59下游消费品业2-.042-7.9080.95资料来：，测算注：中下分类法同文I分项分类准。上下游计同比细分业的收占进加权。数据可得性束，11 年及之的类剔除胶和料制业、属品、机和设修理、其制业、废资源合利业。0301 年权重统一采

42、用1年底权11年重测算除橡和塑制品；属制品机械设备理业，2年之后权统一用0年底权重。图表：分中下游业企利占比变情况工业企业利润占比统计低点时间低点比重高点时间高点比重持续时间区间涨跌幅年份分类%月百分点09年5月1年7月上游原材料业09-.31-.2.29中游制造业09-.11-.1.30下游消费品业09-.61-.7.9915年9月6年2月上游原材料业15-.91-.5.16中游制造业15-.11-.8.77下游消费品业15-.01-.7.9320年5月至年2月上游原材料业20-.22-.58.3中游制造业20-.62-.58.21下游消费品业20-.22-.08.22资料来：，测算注：中下

43、分类法同文I分项分类准。图表：每轮I上行期，I上游原料利占比提升中不确定下游润占下降分上中下游工业企业利润占比变化%上游原上游原料业中游制业下游消品业092 12 32 52 72 92 12 32 52 72 92 12资料来：，测算PPI对货币政策的影响PI货政的响决于下个素：货币政策关注哪个价标？前期I破%续多“滞了们梳过行关的物价指，行关的是P，从05之兼顾PIP、P平指数综合表。I和PI背离情下DP平指数定趋，而PI的单波动可能会期干节奏外，根菲利斯曲论，产缺口物价同向变，因此需注出口核心CI关，深次考的经是过的问。图表：央在进行币政决时，关哪些量指标央行的态度早在9年之前，前央行行

44、长周小川就提出，货币政策要关注核心CP，只是碍于统计部门缺乏核心核心CPICPIP平减指数CPI的相关数据。1年1月，陈雨露指出“我们要关注核心CPI的变化”。09年央行在Q1货币政策执行报告的专正确认识价格指数中曾提出衡量一个国家通货膨胀或紧缩的指标包括CPIPPI和P缩减指数其中最常用的是CP是货币政策决策参考的重要指标。因此在早年间，CPI对货币政策的指导作用较强。至5年Q3货币政策执行报告央行在专关于实际利率和债务问题的讨论中明确指出“货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言，用CPI 或P 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些在19年7月2日的央行上半年金融统计数据新闻发布会上，央行相关领导再次明确表达了“P平减指数是一个比较全面的反映物价水平变化的宏观指标。9年0月孙国峰司长指出“物价有很多指标，从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注，其中对于涉及国计民生的，国际关注最多的是CP”。意味着央行在做货币政策决策的时候，越来越更多关注CPI和PPI整体的变化。资料来：央，图表：产缺口连两个度正，但心I仍处于低位:当