如何看待校办企业信用资质

1、清华紫光、北大方正美元债估值出现剧烈波动。近期清华大学校办企业 紫光集团、北京大学校办企业方正集团美元债价格暴跌，其中紫光集团 2023年到期、票息5.375%的美元债（代码AQ8645865）在10月31日 价格由前一日的90.838美分跌至85.426美分，11月1日跌幅超过1。, 价格跌至76美分附近，创上市以来历史最低价和最大日内跌幅，方正 集团旗下2023年到期、票息5.35%的美元债（代码AQ8492078）早在 19年9月份就出现下跌迹象，11月1日跌至59.96美分。不过，紫光 集团在11月1日下午举行债券投资者 会，并称瑞信将为其两笔美 元贷款提供硬包销承诺，当日下午紫光集团

2、两只美元债止跌回升。校办企业，信仰，退潮大幕或将正式拉开。1）紫光、方正美元债暴跌的 诱因是校企改革提速引发市场对于清华、北大系企业控制权与企业性质 变更的担忧，弱化了其“国企信仰”。（2）背后的深层次原因是紫光、方 正积弊已久的账面现金流、高企的有息负债，一方面反映了校办企业经 营管理机制的诸多问题，另一方面也是科技型企业大量依赖债务融资所 容易引致的结果。（3）考虑到清华在高校中的地位以及紫光在清华系中 的定位，紫光的“信仰”可能还是较为强烈的，其他信仰更弱的校办企业 可能在接下来的校企改革大潮中面临一定的估值调整压力。图1 ： 10图1 ： 10月31日紫光集团美元债价格大幅下跌图2 ：

3、 11月1日方正集团旗下美元债价格大幅下跌数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研/数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研/寄于 05A8/19 97.0871.加速的校企改革，亟待“充值”的信仰数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研/寄于 05A8/19 97.087何为校办企业？何为校企改革？校办企业兴起于上世纪80年代，主要 目的是弥补教育经费缺乏，同时加快科技成果转化。但是校办企业在发 展过程中也出现了校企不分、产权不清、国有资产侵占等问题。校企改 革本质上是针对校办企业存在的产权与资产监管问题进行的一系列改 革。校企改革历史上大概有两个阶段，第一阶段主要由高校成立公司

4、对旗 下资产进行管理，目前过度到第二阶段校企改革第一阶段：由高校成立控股公司管理旗下企业。校办企业改革 起始于2001年，国务院办公厅发布的关于北京大学清华大学规范校 办企业管理体制试点问题要求，校办企业需要明确产权关系、建立完 善投入撤出机制、规范管理体制、加强国有资产管理。之后清华大学成 立清华控股，对旗下校办企业进行管理，实现校企别离。2005年之后相关部门屡次就校办企业的公司制改造、产权划分、资产监管、人员管理 等方面发布文件，推动解决校办企业存在的问题。校企改革第二阶段：重在进一步厘清产权和责任关系。前期校办企业改革 重点在于理清产权关系，建立现代企业制度，但是仍未彻底解决高校资产

5、监管问题。2017年中央纪委监察部对29所中管高校的专项巡视中， 23所高校被指出存在校办企业管理混乱和廉洁风险。2018年5月，镐 等学校所属企业体制改革的指导意见发布，要求高校所属企业体制改 革要坚持国有资产管理体制改革方向，理清产权和责任关系，分类实施 改革工作，高校所属企业将转变为承当有限责任、自主经营、自负盈亏、照 章纳税的市场主体，并对国有资产承当保值增值责任。表1 :校企改革自2001年启动，主要关注产权关系、国有资产管理等问题时间时间时间事件主要内容2001 年国务院办公厅关于北京大学清华大学规范校 明晰产权关系，建立完善投入撤出机制，规范管理体制，加强办企业管理体制试点问题的

6、通知关于积极开展、规范管理高校科技产业的指 205年导意见”八。缶o时间事件主要内容2001 年国务院办公厅关于北京大学清华大学规范校 明晰产权关系，建立完善投入撤出机制，规范管理体制，加强办企业管理体制试点问题的通知关于积极开展、规范管理高校科技产业的指 205年导意见”八。缶o曰教育部关于做好2009年度直属高校产业工作29年2月的意见国有资产管理推动高校企业的重组改制，并提出各高校要在2006年底前完成 除高校资产公司以外的所有全资企业的公司制改造，普遍建立 现代企业制度。组建资产公司，全面清理现存所有全民所有制企业，各校分管产业工作的校级领导可以担任学校资产公司董事长，其他校 级领导原

7、那么上应逐步撤出在资产公司的兼职。2015年6月教育部关于进一步规范和加强直属高等学校加强国有资产监管，加快科研成果转化，建立退出机制，清理所属企业国有资产管理的假设干意见2017年6月中央纪委监察部巡视反应情况无偿占用资产对29所中管高校党委专项巡视中，23所高校被指出存在校办企业管理混乱的问题和廉洁风险2018年5月高等学校所属企业体制改革的指导意见慧氏颦管理体制改革方向，理清产权和责任关系,分类 实施改革工作刈小月教育部、财政部关于做好中央高校所属企业M工改胃譬簟黑普惠蠹竟需辞臀部2018年8月体制改革试点工作的通知?吵鳖*EM：-器2020年起全面推开，原用上2022年底刖基本元成改革

8、任务2019年2月通知关于加快推进高校所属企业体制改革工作的对于已经批复开展试点的中央高校，试点完成时间提前至20192019年2月通知数据来源：各部门文件，国泰君安证券研究现阶段改革方案多涉及实际控制人或控股股东变更，2019年以来已开 始提速。2018年8月及2019年2月教育部和财政部发布两份关于校企 体制改革的文件，要求试点高校在2019年12月底之前完成体制改革任 务。目前多家校办企业已经或筹划通过增资、股权转让等方式实现体制改 革，浙大网新和众合科技控股股东解除一致行动关系，目前公司无实际 控制人，同方股份、启迪控股、达安基因等已经签署相关协议，股权变 更将导致实际控制人或控股股东

9、变更，多数划归地方国资平台。表2 ： 2019年校办企业股权改革提速事件公告时间公司事件同方股份清华控股拟向中核资本转让其持有的全部公司股票，转让完成后中核资本成为公司的 控股股东，公司实际控制人由教育部变更为国务院国资委同方股份2019.7.9 浙大网新 控股股东之股东解除一致行动关系，实际控制人将由浙江大学变更为无实际控制人9niQ 7 八公成括控股股东网新集团之股东解除一致行动关系，实际控制人将由浙江大学变更为无实际 2019.7.11 众合科技 .控制人山大华特 山东大学正在筹划校属企业体制改革事宜，可能导致公司实际控制人发生变动博云新材引入战投增资扩股，实际控制人由中南大学变更为湖南

10、省人民政府国有资产监督管理 委员会博云新材2019.9.17 紫光控股控股股东紫光科技将其持有的67.82%股权转让至芯鼎及北京紫光资本2019.9.25 诚志股份控股股东国有股权无偿划转给清华控股，未导致控股股东和实际控制人变化达安基因中山大学已与广州市属国有企业就中大控股股权变更达成初步意向，可能导致公司实 际控制人发生变更达安基因2019.11.10 启迪控股 清华控股与雄安基金公司签订了股份转让协议，启迪控股变更为无实际控制人状态。.数据来源：公司公告，国泰君安证券研究本次紫光集团和方正集团美元债暴跌的诱因，可能在于校企改革提速 背景下，投资者对公司股权变更潜在不确定性所产生的担忧。紫

11、光集团 控股股东为清华控股，实际控制人为教育部。2018年清华控股两次拟 进行股权转让，转让方包括苏州高新、海南联合和深投控。其中与深投控 签订的合作框架协议中说明清华控股拟向深投控转让紫光集团36%股权, 股权转让完成后清华控股和深投控将一致行动，深投控对紫光集团有实际 控制权，紫光集团仍为国有控股企业。但是2019年8月8日，紫光集团公告该合作框架协议终止，股权 转让再度宣告结束。方正集团目前实际控制人为教育部，控股股东北大资 产持有公司70%的股权。2019年6月21日，北大资产请求判定方正集 团2003年股改无效，并要求魏新等人返还方正集团3。%的股权，该诉 讼可能导致公司实际控制人对

12、方正集团的持股比例由70%提高到 100%o可以说，近两年市场对于紫光集团与方正集团的控制权预期发 生了非常频繁的波动。为何股权更迭可能是坏事？原因在于弱化了 “信仰”。在校企改革以前， 校办企业多为直属教育部的二级或三级子公司，按性质划分属于央企， 并能够一定程度上享受校方资源。而校企改革后，校企股权可能让渡给 地方国资，实控人也可能变更为地方国资平台，企业性质变更为地方国 有企业，且很有可能是地方国有平台下的二级或三级子公司。其所对应 的国企“信仰”可能会面临下滑的局面。从实际情况来看，市场也确实 在担忧这一点，比方北大方正美元债附带的控制权变更条款，要求企业 控制权变更后投资者可以选择按

13、面值回售，隐含的就是投资者对于校企 改革蕴含的控制权不确定性的担忧。图3 ：紫光集团股权结构图4 ：方正集团股权结构数据来源：Wind,图3 ：紫光集团股权结构图4 ：方正集团股权结构数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究校企改革提速引发的“信仰”弱化只是诱因，更深层次原因，恐怕是校 办企业普遍存在的自身造血能力差、现金流和盈利能力不佳、大量依赖 债务融资导致负债率高企等诸多弊病。这些弊病早已成为投资者心中的 隐忧。盈利能力：局部校办企业业务繁杂，盈利能力弱。1)从业务层面来看，紫光 方正均为多元化经营，但主营业务盈利能 力不佳。紫光集团主营IT设备及技术服务

14、、电子元器件业务，2018年 营收占比分别为58.19%和15.42%,毛利率分别为21.26%和21.82%, 同时也涉及能源、教育等业务。公司近年来通过收购新华三、立联信、 紫光联盛等公司实现业务扩张，目前已经拥有芯片设计、制造、封测、 应用的完整产业链。但公司盈利能力却长期低迷，2016年开始归母净 利润增速持续负增长，2018年归母净利润同比下滑159.77%,由前一年 的 的61亿元下降至-6.31亿元。图5 ：紫光集团归母净利润持续下滑图6 图5 ：紫光集团归母净利润持续下滑图6 ：紫光集团盈利能力和现金流表现较差指标2016 年2017 年2018 年2019年16月经营活动现金

15、净流 量/营业总收入()7.205.191.0828.38ROA(%)1.721.590.11-1.34销售毛利率()19.9621.5533.5021.81RPS(摊薄)1.561.58-0.94-4.77数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究方正集团主营大宗商品贸易、信息技术和产业地产业务，2018年营收 占比分别为51.20%、18.57%和17.46%,大宗商品贸易业务是公司主要营收来源，但是毛利率较低，2016年至2018年毛利率分别为0.80% 0.51%和-0.38%。信息技术板块包括PCB

16、业务、IT产品分销、芯片、软 件及系统集成等，PCB业务受限于产能，目前增长空间有限。另外，公 司也涉及医药医疗、金融证券、房地产、钢铁等领域。整体来看公司盈 利能力较差，2017年起归母净利润持续为负，增速下滑幅度较大，EPS 自2017年起持续为负，ROA和销售毛利率都比拟低。图7 ：方正集团归母净利润持续为负值图8 ：方正集团盈利能力和现金流表现较差指标2016 年2017 年2018 年2019 年1-9 月经营活动现金净流 量/营业总收入()1.561.093.848.23ROA(%)1.380.070.49-0.68销售毛利率()9.029.7512.1911.37EPS(摊薄)0

17、.34-0.49-0.31-2.90数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究2)对政府补助和公允价值收益的依赖程度比拟大。2018年紫光集团公 允价值变动损失54.20亿元，其他收益24.34亿元，当年利润总额为 10.11亿元，依赖政府补助输血。2018年及2019年1-9月方正集团公允 价值变动收益分别为52.60亿元、-0.12亿元，利润总额分别为41.80亿 元、=16.80亿元，公允价值变动损益对利润影响较大。资本结构：局部校办企业资产质量差，且大量依靠负债实现业务扩张，导 致负债率高企，偿债能力比拟弱。1)应收类科目大量占用资金。方正集团主要资产包括

18、其他应收款、存 货、可供出售金融资产等，截至2019年9月底其他应收款为717.68亿 元，占总资产比重为19.62%,账龄集中在1年以内，多为关联方借款， 对公司资金占用比例较大。紫光集团同样存在类似问题，截至2019年 6月底公司应收票据及应收账款、其他应收款合计为232亿元，占总资 产比重为8.47%o其他应收款变现能力较差，在公司资本开支大、负债 率高的情况下进一步削弱了公司的偿债能力。2)大规模对外并购导致商誉占比高，存在减值风险。紫光集团主要资 产为商誉、货币资金等，近年来紫光集团通过屡次并购实现业务扩张， 同时也带来了大量的商誉，截至2019年6月底，公司账面商誉为542.51

19、亿元，占总资产的比重为19.79%,未来并购公司经营不及预期可能会 带来商誉减值风险。3)多元化并购与业务扩张导致高负债率。紫光集团的核心业务为IT 设备服务和电子元器件，目前集成电路和芯片技术飞速开展，但是公司 自身的研发投入并不算高，2018年研发费用为62.15亿元，占营收的比 重为7.77%,多年来公司主要通过对外并购实现业务扩张。大规模的对外 并购和多元化经营对公司资金提出了更高需求，截至2019年6月底， 公司资产负债率为73.68%,其中长期债务增长较快，主要是为了满足 扩大生产经营和企业并购需要，债务压力较重。方正集团长短期债务压力都比拟高，短期债务主要是短期借款、预收账 款和

20、其他应付款，2018年公司下属资源集团房屋预收款增加导致预收 账款大幅增长；长期债务主要是应付债券。近三年公司资产负债率持续增 长，截至2019年9月底，资产负债率为82.84%,债务负担较重。表3：方正集团资金占用情况严重，负债率逐年攀升表4 :紫光集团商誉占比高，债务负担重数据来源：Wind,国泰君安证券研究数据来源：Wind,国泰君安证券研究工程2017 年2018 年2019年19月.I工程2017 年2018 年2019年16月其他应收款716.02684.46717.68商誉422.72543.17542.51存货82.82612.85671.85货币资金534.36532.644

21、48.57可供出售金融资产317.10531.32478.58固定资产82.26196.28246.75货币资金220.55329.58454.59存货121.13215.48230.08投资性房地产198.05445.01411.72可供出售金融资产96.87137.77225.75交易性金融资产373.75347.27315.98短期债务279.19461.78541.91短期债务461.96617.73768.09长期债务668.351,144.541,015.02长期债务742.371,137.15964.79资产负债率（%）62.0973.4273.68资产负债率（%）76.7181

22、.8482.84备注：短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据，长期债务二长期借款+应付债券，单位：亿yG o校办企业盈利不佳、负债高企是其在经营管理方面诸多问题在财务报 表的集中表达。校办企业普遍存在的问题是科研成果转化率低，企业市 场化运作不彻底。校办企业通常存在高校教师任职的情况，管理团队建 设不够成熟完善，对公司的经营定位和日常决策可能会产生不利影响。 另外，校办企业可能存在多重经营目标，加上产权不清、资产监管不到位, 企业资源利用效率比拟低，公司经营成果较差。另一局部原因在于校办企业多为科技类企业，但融资却过度依赖债权 融资。校办企业在成立之初承当着高校科

23、研成果转化、补充办学经费的 角色，因此校办企业多数为电子、软件、通信、医疗等科技类企业。高 新技术行业通常需要大量的资金投入，其高风险的特征也决定了股权融 资是更为合适的融资方式，时机不当的债务融资可能会引致风险。校办企业由于此前较强的“信仰”，能够获得较多低本钱债务融资。但一 旦企业科技成果转化遇阻，未来收入前景转差，这些融资的偿付将难以得到 保障。以紫光集团为例，公司进军芯片产业后一系列并购活动和国家存储基 地等工程建设需要高额资本支出，导致资产负债率攀升，截至2019年6月 底，公司资产规模为2740.88亿元，债务规模高达2019.53亿元，债务负 担较重。但短期内这些资本开支难以转化

24、为实际的成果，带来现金流 入，这也是市场较为担忧之处。.校企改革提速，校办企业发行人面临估值调整压力国企信仰的强弱，实际上对应的是企业对政府的重要程度。国有企 业所能够获取的政府支持，源于企业局部地承当了政府职能，在关键领 域具有不可替代的作用。企业一旦面临违约或者破产，将对政府职能产 生一定的冲击和影响。从这个意义上来说，判断国企“信仰”强弱，可 能有两个维度：其一是企业对应的行政级别，是中央国有企业还是地方国有企业，以及 在股权架构上对应的是第几个级别的子公司；第二个维度是产业维度， 如果企业所经营的领域是国防、基建、公用事业等政府重点职能领域或者 是政府重点扶持领域，比方早年的光伏、新能源汽车与目前的半导体等产 业领域。校企改革提速下，改制结果的不同，其所对应信仰”