结构市里谈结构（二）：结构性行情的出口

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 抱团并不是刻意为之 5 HYPERLINK l _TOC_250004 抱团效应明显只是加仓强beta行业的外化 6 HYPERLINK l _TOC_250003 新的挣钱效应是瓦解抱团的核心因素 10 HYPERLINK l _TOC_250002 南下新基规溢的结之一 10 HYPERLINK l _TOC_250001 谁能接募配转？ 14 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 16图表目录图 ：基于半年报计算的持股集中度（截至0年中报） 5图 ：基于季报计算的持股集中度（截至0年四季报） 5图 ：公募加权净值和公募

2、0净值 6图 ：持仓集中度和净值贡献度 6图 ：前0大重仓股的行业分布 6图 ：银行行业持仓变迁 7图 ：保险行业持仓变迁 7图 ：房地产行业持仓变迁 7图 ：银行保险房地产在头部持仓中的权重 7图 0：食品饮料行业持仓变迁 8图 1：医疗保健行业持仓变迁 8图 2：家电制造行业持仓变迁 8图 3：食品饮料医药家电在头部持仓中的权重 8图 4：计算机行业持仓变迁 9图 5：电子行业持仓变迁 9图 6：电子计算机传媒在头部持仓中的权重 9图 7：公募南下的业绩表现（截至0年四季报） 图 8：公募南下的业绩表现（1年以来） 图 9：按管理人汇总的港股持仓占比（0年四季报） 图 0：7年发行的基金港

3、股持仓占比（0年四季报） 图 1：8年发行的基金港股持仓占比（0年四季报） 图 2：9年发行的基金港股持仓占比（0年四季报） 图 3：0年发行的基金港股持仓占比（0年四季报） 图 4：公募A股前十大重仓持仓占比 图 5：公募A股前十大重仓9年以来涨幅 图 6：公募港股前十大重仓持仓占比 图 7：公募港股前十大重仓9年以来涨幅 图 8：南下净流入 图 9：公募港股前十大重仓1年以来净流入占比 图 0：前0大重仓股的行业分布 图 1：贵州茅台周线走势 图 2：0亿以上规模基金持有贵州茅台的比例（0年四季报） 表 ：化工行业价格信号突破（市值成交额单位：亿；收益单位：） 表 ：金属材料及矿业行业价格

4、信号突破（市值成交额单位：亿；收益单位：%） 表 ：建筑工程行业价格信号突破（市值成交额单位：亿；收益单位：%） 表 ：交通运输行业价格信号突破（市值成交额单位：亿；收益单位：%） 表 ：纸类及包装行业价格信号突破（市值成交额单位：亿；收益单位：） 表 ：农产品行业价格信号突破（市值成交额单位：亿；收益单位：） 表 ：农产品行业价格信号突破（市值成交额单位：亿；收益单位：） 本文所用到的季报数据均截止至 200年四季度日度数据若无特别说明均截止至 2021年 2月 0日。“抱团”并不是刻意为之我们以半年报的全部持仓计算主动权益类公募基金和北上资金持仓市值最大的 N 个票的持仓权重之和用半年报持

5、仓数据算得的持股集中度精准但数据点少一半基季报前十大持仓汇总得到的持股集中度更能快速反映当下的情况对比发现误差在中看较为稳定，前 50 大持仓的估计误差在 12%上下，前 10 大持仓的估计误差在 7%上下，所以季报持仓体现出来的数据特征可以用来窥全貌。2005 年至今持股集中度整呈现的是 V型走势如果说早期上市股票数量少持股集中度高是理所应当那么随着市股票数量的增多持股集中度降低是个自然的过程一如陆港通开通后北上资金的持集中度体现出来的特征，可这一情况在 216年一季度之后出现了变化，在上市股票量持续增多的情况下持股集中度不降反升。图 基于年报算的股集度（至 0年报）资料来源W，长江证券研究

6、所图 基于报计的持集中（截至 0年四报）资料来源W，长江证券研究所驱动公募持股集中度走高走低的核心原因并不仅仅是上市股票数量的多寡而是相对赚 钱效应的好坏我们以公募报持仓汇总得到公募持仓前 50大重仓（后文中记“头 部持仓以每季度初的持仓市值作为权重加权计算得“公募 50净值走势以高 股票仓位的偏股混合型基金和普通股票型基金每季度初的规模作为权重加权计算得到 “普通+偏股”净值走势来表征公募整体业绩，前者除以后者得到净值比。当净值比持 续往下走时可以理解为头部持仓弱于整体持仓也就“抱团股拖累了基金整体业 绩反之亦然可以看“抱团股的持仓比例和赚钱效应基本上是同向而行过去十 六年间的拐点出现在 2

7、16年中。207 年四季度至 2016 中公募 50 走势弱于公募整 体业绩同期头部持仓的仓位占比持续下行2016下半年后情况正好相反“抱团” 并不是头部持仓走强的核心驱动因素而是另有因素驱动头部持仓的净值贡献占比走高从而带动持仓走高。图 公募权净和募 0资料来源W，长江证券研究所图 持仓中度净值献度资料来源W，长江证券研究所图 前 0重仓的行分布“抱团”效应明显只是加仓强beta行业的外化我们以公募前 50 大重仓股的行业归属来计算各行业在季报持仓汇总中的占比，可见银行、保险、房地产、计算机、电子、食品饮料、家电制造和医疗保健都在前 50 大重仓中较长时间地占据着较大权重计算机和电子节奏此起

8、彼伏计算机的持仓权重在 年一季度末达到顶峰，为 13%，电子的持仓权重在 207 年三季度末达到顶峰，为 8.1%食品饮家电和医疗保健的节奏彼此错落这就使得虽然各自持仓峰值都很但同一时间的总和却不高顶峰为 202年三季度末的 2.%其中食品饮料的顶峰为 2012 年三季度末的 176%高于 2020 年年末的 166%家电的顶峰为 2018 年中的6.5%，医疗保健的顶峰为203年中的 1.%。资料来源W, 长江证券研究所图 银行业持变迁我们用公募在各行业中的持仓按持仓市值加权算得公募在该行业内的加权净值除以动权益基金的加权收益后得到净值比表征公募在该行业内的持仓是否能获得相对于募整体的超额收

9、益，为图 6 至图 15 中的橙线，红柱子为按季报汇总算得的公募在该业内的持仓比例，褐色“”为能进入持仓前 50的个股对应行业的持仓权重。作为第一“抱团行情巅峰的金融板块其中银行+保险+房地产节奏基本同步在 2009年中之前持仓比例一路走高，峰值为二季度末的 58.6%。从图 3中的公募 50与加权净值的走势差异看在 2007年三季度末之前头部持仓持续跑赢整体持仓银行+保险+房地产三季度末时持仓比例为 40.7但这一弹性优势在其五个季度的金融板块主跌浪里迅速转为劣势，但在 209 年的大反弹里持仓比例又创了新高，至年中时持仓比例创下了 58.6%的记录。由图 6至图 7可见，对巅峰期的银行保险

10、，209年中时行业股票数量分别只有 14 和 ，作为一个持仓比例很高的行业权重自然集中，所以进入头部持仓的股票的权重之和约等于行业持仓比例房地产行业同期则有 40只股票但行业整体持仓比例也十分接近在头部持仓中的占比，也就是大家还是以买大市值龙头为主这个时期的持股集中度高只是行业持仓比例高的一个外化。图 保险业持变迁资料来源W，长江证券研究所资料来源W，长江证券研究所图 房地行业仓变迁资料来源W，长江证券研究所图 银行险房产在部仓中的重资料来源W，长江证券研究所消费三大行业食品饮料、医疗保健和家电制造节奏各不相同，持仓巅峰在 2020 年中，图 ：品饮行业仓变迁达到 38.%220年末持为 38

11、.%食品饮料作为目被热议的抱团行业200年末持仓比例为19.3%为历史置的峰值家电制造的巅峰在2018年中达到为8.%，医疗保健的巅峰在 204年季度末达到为 20.1%00年二季度末也只有 19.%。消费板块的集中持仓始于 200 年三季度并延续至今，家电制造和食品饮料行业股票量一直较少龙头效应又很明显所以行业持仓比例一直约等于头部持仓中的占比但药则是一个股票数量多差异大“中盘成长概念深入人心的行业与科技类似故在头部持仓中的占比约为行业持有比例的一半。2017 年后公募对这三行业的持仓比持续走高，是头部持仓占比持续走高的重要原因。图 ：疗保行业仓变迁资料来源W，长江证券研究所资料来源W，长江

12、证券研究所图 ：电制行业仓变迁资料来源W，长江证券研究所图 ：品饮医药家电部持仓的权重资料来源W，长江证券研究所科技板块历史持仓较高的行业为计算机和电子两者中小市值股票数量多在相当长的一段时间内没有股票能进入头部持仓。计算机持仓巅峰为 15 年一季度末的 21.1，高于食品饮料持仓巅峰的 19.同期公募头部持仓比例仍在走低的过程中为 3.4。可见“抱团的角度看最为土崩瓦解的 215年上半年反而是持仓最为扎堆的时期。电子的持仓巅峰出现于 207年三季度末为 13.0%在部持仓中的占比为 8.1%时头部持仓比例为 44.%其中有 9.0%为食品饮料贡献40%为家电制造贡献持仓集中度处于持续提高的过

13、程中。图 ：算机业持变迁资料来源W，长江证券研究所图 ：子行持仓迁资料来源W，长江证券研究所科技板块的集中持仓始于 204 年一季度，但在 2016 年季度之后显著降低，期间公募先后重仓传媒、计算机和电子，同期公募持股集中度持续快速走低。2015 年一季末时三行业持仓总和为25.57持股集中度为38%可见即使在科技行业里扎堆持仓，外化的持股集中度也并不高。图 ：子算机媒在持仓中权重资料来源W，长江证券研究所在股票数量少、龙头优势明显的行业里扎堆就会使持仓集中度很高看起来很“抱团”，在股票数量多个股差异大的行业里扎堆持仓集中度会低很多看起“抱团散伙其实公募“抱团根本无从谈起也就不存“散伙后会怎样

14、相对排名的机制一定会导致公募追强势股在持续有超额收益的行业中持续加仓直到优势反转持股集中度高“抱团明显只是消费（龙头持续占优）金（个股数量少呈现强 bea时所体现出来的持仓特征并不是为“抱团“抱团更何况抱团本身并不能创造超额收益，在 2007年四季度至 216 年中这段时间里公募重仓 0 显著持续跑输其余持仓新的挣钱效应是瓦解“抱团”的核心因素由前述论述可见“抱团是公募固有的对行业追涨行为的结果当集中追涨的行头部股票优势明（股票数量少或者龙头地位高时便体现“抱团而当新的挣效应更好的行业出现引发公募大规模调仓时便体现“抱团散伙（由头部股票优明显的行业调至优势分散的行业在前期热点新能源车光伏和白酒

15、呈现疲态后们考虑市场试错的四个方向的可持续性如何。南下是发基模溢出结果一以公募季报披露持有的港股整体持仓加权算“公募港股以陆港通中南下资金的前 50大重仓股加权算“南下5均为持仓市值加权“募 50为前述的A股前 50大重仓“公募港股相“南下 50的净值比公募在港股上的持仓相对于南下资金整体有明显且较为持续的超额收益“公募港股相对“公募 50的净值比看，200 年 8 月是个分水岭，在此之前公募持仓中，港股持仓的赚钱效应明显弱于 股持仓，但之后发生了小幅逆转，该净值优势在 201年得到了延续并进一步强化。图 ：募南的业表现至 0年季报）资料来源W，长江证券研究所图 ：募南的业表现（1年以）资料来

16、源W，长江证券研究所由于港股较少进入公募前十大重仓，我们以 2020 年中报露的全部持仓数据看，主动权益类公募持有的港股市值为 17 亿港元，占全部南下持仓市值 1.26 万亿港元的8.87%。今年至今南下净流入 3804 亿港元，而 200 年全年总净流入也仅有 6721 亿，也就是说进入 201年之后北水南下”成为港股的重要资金来源之一。我们按基金经理汇总得到单人管理总规模并计算其管理的所有产品持有的港股总市在其管理总规模中的占比见图19单人管理规模在00亿以上的基金经理共有3位，其中有 8 位有港股持仓，港股持仓占比中位数为 8.7，单人管理规模在 1020 之间的基金经理共有 63位其

17、中有 0位有港股持仓港股持仓占比中位数为 123。而公募的全部基金经理共有 145位其中共有 51位有港持仓港股持仓占比中数为 8.1%。可除了少数港股主题基金之外，单人管理规模较大的基金经理也是配港股的主力。图 ：管理汇总港股占比（0四季）资料来源W，长江证券研究所我们按发行时间单列最近四年新发行的基金在 2020 年底的规模和港股持仓占比，可见 2017 年新发基金数量为 33，其中 35 只有港股持仓，持仓占比中位数为 35.7%； 2018年新发基金数为 30其中 99只有港股持仓持仓比中位数为 14.%219年新发基金数量为 304，其中 10 只有港股持仓，持仓占比中位数为 17.

18、8%2020 年新发基金数量为 458，其中 0 只有港股持仓，持仓占比中位数为 14.7%可见 200年发行的新基金对港股的配置比例显著较高且新发基金整体规模更大叠加 A股一贯的赎旧买新效应这个趋势就更为明显。图 ：7年发行基金股仓占比（0年四报）资料来源W，长江证券研究所图 ：8年发行基金股仓占比（0年四报）资料来源W，长江证券研究所图 ：9年发行基金股仓占比（0年四报）资料来源W，长江证券研究所图 ：0年发行基金股仓占比（0年四报）资料来源W，长江证券研究所我们以公募持有的 A股和港股前十大持仓作比A股和港股前十大持仓占总持（A股+港股的 12.%和 32%两者的第一大重仓贵州茅台和腾讯

19、控股在过去两年间涨幅均明显弱于前十大整体涨幅但今年以来则在前十大平均涨幅为18.4和 201%的背景下分别录得 31.2和 34.9的补涨。腾讯控股年初至 2 月 10 日的总净流入 1077.7 亿港元占南下总净流入的 28.5两者适用的逻辑或均为滞涨龙头补涨但除此之外，A股和港股前十大重仓 219 年以来涨幅均值为 48和 37，站在补涨的角度看有一定空间但比较有限。图 ：募A前十重仓占比资料来源W，长江证券研究所图 ：募港前十重仓占比图 ：募A前十重仓 9年以涨幅资料来源W，长江证券研究所图 ：募港前十重仓 9年以来幅资料来源W，长江证券研究所图 ：下净入资料来源W，长江证券研究所叠加

20、201年以来的南下净入额净流入前十大中公募重仓的标的有腾讯控股美团、港交所药名生物和小米集团与年初以来 A股的各行业头加速主升相互辉映净入第三名的中国海洋石油今年涨幅 38.9%，同期 A 股油石化行业公募重仓股加权涨幅为 58也就是说今年以来南下资金的思路整体与公募持仓中强势标的表现相符年以来南下资金中占主导的或为公募调仓出来的资金或新基金建仓。图 ：募港前十重仓 1年以来流入比资料来源W，长江证券研究所资料来源W，长江证券研究所总的来说今年以来出现的南下资金加速流入的现象大概率为公募规模溢（包括公调仓和新基金建仓所导致配置思路与 A股的配置思路一脉相承而公募港股的赚效应今年虽强于 A 股但

21、并不持续，尚未对 A 股形成虹吸效应，而港股标的本身亦处高位，单纯从交易角度看与 A股的基金重仓并无本质差异。谁能承公募置转移？在经历了 2020年 1、2月的科技、3至 8月上旬的消费、6 月下旬至 7月上旬的金融、8月至今年 1月的制造的大情后结构性牛市的焦点终于转移到了周期板块上且延续了 209以来的公募重仓显著强于行业指数的结构性行情特征周期板块八个行业油气石化建筑产品化学品金属材料及矿业非金属材料交通运输建筑工程和煤炭本年以来累计涨幅分别为 57.%39.%34.%303%23.%22.%16.%和 0.1%。虽然赚钱效应看着闹，但上述整个板块加起来的持仓权重也只有 10.3%，从交

22、易的性质看类似去年的军工属于机构边际加仓的类别不过作为尾部持仓用季报汇总会低估其真实持有比例但即使实际数据稍高幅度也有限持仓比例为 10.3%的周期整个板块在过去 0 个交易日里的平均成交额为 185 亿，比持仓比例为 的电子行业高出 60比持仓比例为 9.3的食品饮料行业高出 74也就是说如果出现机构的大幅度调仓周期板块有足够的流动性承接配置转移但流动性好向来是把双刃剑因 A股通常是个越涨越放量的市场流动性好成交额大也意味着要将行情继续往上推动需要更多的资金，流动性越好越是意味着行情可能接近尾声。图 前 0重仓的行分布资料来源W, 长江证券研究所图 ：州茅周线势另一个值得讨论的是金融板块中的

23、银行该行业的交易属性是低 bet也就是熊市抗牛市抗涨而它今年以来行业指数涨幅为 14.%公募重仓涨幅为 25.%银行短期强势常出现在大牛市的补涨阶段或者出于避险目的而进行的调仓阶段对前者目前显不是。最后一个需要注意的是消费中的王者头部白酒。贵州茅台自 2015 年中见局部低点以来放量上涨的时段非常短暂价格涨至 800之上以后更是进了缩量上涨的状态放量基本出现在回调阶段，1800 至 600 的上涨段更是完全不符常见的主升放天量的模式这也就意味着持有茅台的投资人绝大部分都处于锁仓状态横盘或上涨都能坚定其持股信心，上涨不放量也就意味着它不会把自己“涨崩”。资料来源W, 长江证券研究所2020 年四

24、季度资产规在 50 亿以上的基金共计 224 只，除非消费类主题基金后剩余 185只其中配置了茅台有 94只这部分基金规模计 1.2万亿配置贵州茅台总计 714 亿，配置比例为 6.%。公募中持有贵州茅台的基金数量为 1206 只，配置贵州茅台总计 123.2 亿。也就说 126只主动权益基金中，4只头部基金持有了自由流通市值的 6.5，12 只非头部基金持有了自由流通市值的 4.7，也就是说除了部分投资范围受限的主题基金外配置贵州茅台成为了大部分头部基金的一致选择北资金对贵州茅台的配置比例更高，达到自由流通市值的 19.%。图 ：0亿以规模金持州茅台比例（0年四报）资料来源W，长江证券研究所

25、总的来说在讨论结构性行情的出口时我们考虑的四个选项一是南下但在港股出现持续的、明显强于 A 股的赚钱效应前，港股并不会对 A 股资金形成虹吸效应；二银行年初以来的上涨主要是由部分避险资金推动但目前避险尚未形成一致预期若真的形成避险需求在短暂上涨后银行依旧会转入下跌只不过跌的比前期涨的多行业少三是周期春节前为公募重仓股明显强于指数但春节后两个交易日前期最弱的煤炭两个交易日涨了 10.石油石化也开启了全面补涨行情进入第二阶段易性质上看跟去年的军工类似板块中除化工和建材外均属于持仓比例低公募边际仓效用很明显的行业是短期做收益弹性非常好的选择四是头部白酒因其市值大动性好已成为大部分头部基金的基本配置且

26、上涨不放量并不会出现大部分股票会临“涨崩压力头部白酒并不是一个加仓方向只是新发头部基金大概率会做的一个底仓性质的配置，对追求收益弹性的基金并不是一个好的选项。总结“抱团并不是头部持仓走强的核心驱动因素而是另有因素驱动头部持仓的净值贡献占比走高从而带动持仓走高在股票数量少龙头优势明显的行业里扎堆就会使持仓集中度很高看起来“抱团在股票数量多个股差异大的行业里扎堆持仓集中度会低很多看起来“抱团散伙”。其实公募的“抱团”根本无从谈起，也就不存在“散伙后会怎样相对排名的机制一定会导致公募追强势股在持续有超额收益的行业中持续加仓直到优势反转持股集中度高“抱团明显只是消（龙头持续占优/金（个股数量少呈现强 bea时所体现出来的持仓特征并不是为“抱